2025年皖通高速研究报告：公路上市公司市值管理典范——看皖通市值管理“三要素”

一、上市公司高质量发展是市值管理的基础

（一）公司是安徽省内唯一的公路类上市公司，ROE 水平位于行业领先

1、安徽省内唯一的公路类上市公司

皖通高速于 1996 年 8 月成立，同年在香港联交所上市，是中国第一家在香港上市的公路 公司，2003 年在上交所上市，是安徽省内唯一的公路类上市公司。 公司的主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路。 截至 2024 年 12 月 31 日，公司营运公路里程约 609 公里，包括合宁高速公路（G40 沪陕 高速合宁段）、205 国道天长段新线、高界高速公路（G50 沪渝高速高界段）、宣广高速公 路（G50 沪渝高速宣广段）、广祠高速公路（G50 沪渝高速广祠段）、宁淮高速公路天长 段、连霍高速公路安徽段（G30 连霍高速安徽段）、宁宣杭高速公路、安庆长江公路大桥 和岳武高速安徽段等位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。 注：根据公司 25 年 3 月 31 日公告，阜周公司、泗许公司成为本公司的全资子公司，由 此公司自有公路里程增长至 745 公里。 此外，公司还为安徽交控集团及省内其他高速公路产权主体提供委托代管服务，目前公 司管理的高速公路总里程达 5411 公里。

2、财务数据：公司 ROE 水平位于行业领先

2024 年公司实现营业总收入 70.92 亿元，同比+6.94%。因会计准则要求，高速公路公司 收入包含建造服务收入（相对应计入建造服务成本，实际毛利率为 0%），我们主要关注 通行费收入。 公司 2016-24 年通行费收入 CAGR 为 5.91%，2021 年安庆大桥收购项目的完成为公司收 入提速带来重要贡献。2024 年同比下降 5.09%。

毛利率：收费公路业务 23 年毛利率创近年来新高。公司收费公路业务毛利率整体在 60% 左右，仅 2020 年受疫情影响导致通行费业务毛利率降至 51.82%，常态化运营后毛利率 水平恢复至正常水平（60%左右），23 年升至 63.18%，创近年新高，2024 年收费公路业 务毛利率 61.77%，同比小幅下降 1.41pct。

净利润：除 2020 年受疫情影响，公司归母净利润与扣非净利润相对稳健，2021 年随收入 跃升迈上新台阶。2016-24 年归母净利润 CAGR 为 7.54%，扣非净利润 CAGR 为 7.62%。 2024 年，公司实现归母净利润 16.69 亿元，同比增长 0.55%，扣非净利润 16.77 亿元，同 比-3.39%。

资产负债率：公司资产负债率在 2021 年达到最高 40.04%，主要原因是 2021 年并表安庆 大桥，其总资产金额为 47.65 亿元，负债为 34.62 亿元，净资产为 13.03 亿元，资产负债 率为 72.7%，拉高公司资产负债率水平。2024 年资产负债率为 39.13%，与行业内主要上 市公司对比，公司资产负债结构相对健康，财务状况稳健。 公司 ROE 水平逐步恢复至疫情前水平并略有增加，2024 年 ROE 为 12.84%。ROE 水平 处于行业前列。

（二）前三大路产毛利占 7 成，公司单公里收入行业居前，单公里成本管控优秀

1、公司前三大路产毛利占比 7 成

合宁高速 2024 年收入 13.89 亿元，占比 36%，毛利 9.52 亿元，占比约 40%，是公司第一 大路产； 高界高速收入 8.04 亿元，占比 21%，毛利 5.99 亿元，占比 25%，排名第二； 宣宁高速收入 4.48 亿元，占比 11%，收入排名第三，毛利 1.66 亿元，占比 7%，毛利排 名第四； 安庆长江公路大桥收入 3.09 亿元，占比 8%，排名第四，毛利 2.39 亿元，占比 10%，毛 利排名第三；连霍高速安徽段实现收入 2.66 亿元，占比 7%，毛利 1.49 亿元，占比 6%，排名第五。 我们重点看收入前三大路产（按收入计），合宁高速、高界高速、宣宁高速合计实现毛利 17.17 亿元，占收费公路业务毛利的 71.57%。

2、皖通高速单公里通行费收入高于行业平均水平。

2024 年，行业内主要上市公司平均单公里通行费收入 516.89 万元/公里，皖通高速为 628.93 万元/公里，仅低于东部沿海省份高速公路上市公司，公司路产相对优质。

3、公司重视成本管控见成效

近三年公司收费公路业务养护支出、折旧与摊销逐渐下降。2024 年通行养护支出 1.82 亿 元，同比-6.32%，折旧及摊销 8.75 亿元，同比-4.33%。 单公里养护支出方面，2021 年受疫情影响，公司单公里养护成本升至 41.69 万元/公里，此后逐年下降。随着公司推进养护管理模式改革创新，同时参考历史水平，我们认为该 项支出有进一步优化空间。 随着阜周公司、泗许公司资产注入公司，预计 25 年起公司收费公路业务折旧与摊销规模 将增长。公司收费公路特许经营权在相关公路开始营运时依照当地政府部门授予的特许 经营期限采用年限平均法进行摊销，预计经营期限内阜周高速每年摊销额约 1.08 亿元、 泗许高速每年摊销额约 0.6 亿元。 看单公里养护成本，皖通高速与同行业上市公司相比较低，仅高于赣粤高速，公司养护 管理模式改革创新效凸显。

公司近三年控费效果显著。公司期间费用主要由管理费用与财务费用构成，其中管理费 用率相对稳定。2022 年以来，期间费用率连续下降，2024 年管理费用率为 2.64%，财务 费用率为 0.91%，均为 2016 年以来的最低水平。

二、重视股东回报、提高分红比例是有效获得正反馈的市值管理方式

（一）分红-市值-资产：以分红为起点，实现多方共赢的良性循环

在《风起大国央企-中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）》中，我们总 结如下启示： 1、从事件驱动角度看：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升 是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。 2、提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资 对市值的稳步提升。 3、上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，包括但不限 于资产规模的扩大、资产结构的优化、盈利质量的提升等，无论对上市平台的长期可持 续性发展还是对集团盘活资产、提升资产证券化率而言，均实现共赢。而投资者也可以 通过更高的分红回报分享收益。 我们以山东高速、皖通高速为例，“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公 司-集团可以实现多方共赢。

（二）皖通高速提高分红比例后，市值表现亮眼

2021 年 11 月 19 日，皖通高速发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺 在符合现金分红条件的情况下，2021-2023年每年现金分红比例60%，（此前五年在约35%- 40%区间），股价当天涨停，三个交易日上涨 15%。此后持续走强。 2023 年 4 月 4 日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨 关联交易事项的停牌公告》，计划以 36.66 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高 速公路 100%股权。 2023 年 4 月 17 日，公司公告若方案得以实施，则 2023-2025 年三年期间现金分红比例提 升至 70%。股价先跌后涨，5 月 8 号较停牌前上涨 24%。 7 月 21 日，公司将上述方案的分红比例从 70%进一步提升至 75%，开盘继续涨停。 2023 年皖通高速涨幅达到 59%。 虽该发行项目未能实施，但自公司提高分红率开始，从 2021 年 11 月初的 0.8 倍 PB 很快 在 2022 年初提升至 1 倍，在 2023 年 3 月超过 1.2 倍 PB，2023 年 8 月超过 1.5 倍，2024 年 8 月超过 2 倍，当前为 2.2 倍（截至 2025/4/25）。

公司重视回馈股东，分红比例连续 4 年保持在 60%以上。根据公司 2024 年年度利润分 配方案的公告，拟向全体股东每股派发现金红利人民币 0.604 元（含税），合计拟派发现 金红利人民币 10 亿元，分红比例为 60.02%。公司现金分红比例高于高速公路行业平均 水平（24 年行业平均分红比例约为 51%）。 2025 年 4 月 12 日，公司发布《关于股东回报规划（2025-2027 年）的公告》，除特殊情况 外，未来三年在公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利润为正且公司现金流 可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，公司原则上每年进行现金分红。在符合 现金分红条件的情况下，未来三年公司分红比例不低于 60%。

三、大股东大力支持，上市公司积极争取：可持续发展视角做大做强上市公 司平台提升市值潜力

根据《收费公路管理条例》，经营性公路的收费存在期限。因此从可持续发展视角看，高 速公路上市公司等运营主体需要通过新建、改扩建、或收购方式延长路产经营期限。 大股东是否支持以及是否有足够资源支持上市公司做大做强对公司发展显得较为重要。

（一）安徽交控集团：安徽省高速公路投资运营管理平台，路产资源丰富

1、安徽省交通控股集团是安徽省高速公路投资运营管理平台

安徽省交通控股集团有限公司成立于 2014 年底，由原高速集团和原交投集团合并重组成 立。经过重组整合，集团成为全省统一的高速公路投资运营管理平台，目前正在按照省 委、省政府决策部署，开展改组为国有资本投资公司试点，是中国企业 500 强（2024 年 位列 354 位）。

截至 2024 年底，集团资产总额 4318 亿元，拥有交通运输，投资与资产管理，房地产、 酒店和建筑三大主业，下辖 21 家直属单位，目前控股皖通高速、设计总院两家上市公司。 公路桥梁运营是集团内优质资产。 2023 年，安徽省交通控股集团实现收入 682.63 亿元，同比+4.64%。 从各业务板块看，公路桥梁运营实现收入 245.36 亿元，占比 35.94%，为集团收入占比最 大业务，毛利率为 45.35%；汽油、柴油、润滑油购销实现营业收入 96.28 亿元，占比 14.1%， 毛利率 7.39%；房地产开发实现收入 70.4 亿元，占比 10.31%，毛利率为 21.54%。其他板 块业务收入占比相对较小。 2023 年，安徽省交通控股集团实现净利润 68.66 亿元，实现整体毛利率为 22.58%。

2、集团路产资源丰富

安徽省交通控股集团路桥资产主要分布在公司本部和皖通高速、安联高速等多个子公司。 近年来公司通车里程稳步增长，截至 2023 年末，公司全资及控股的营运路产达到 75 条， 全部为经营性收费公路，运营总里程约 5087.65 公里，约占安徽省已通车里程的 92%左 右；参股路产 2 条，参股路产建设总里程约 122 公里。 皖通高速拥有的营运公路总里程占集团的 14.3%，2023 年收入规模占比 9.71%。 公司运营高速公路在安徽省内仍具有很高的垄断性，且所辖路产基本为纳入国家高速公 路网、安徽省“四纵八横”主骨架、安徽省政府东向战略连接线等重点项目，路产竞争力 强。 到期方面，公司已运营路产的收费年限以 20-30 年为主，短期内路产收费权到期压力不 大。 我们筛选 2023 年通行费收入超过 3 亿的路产共有 25 条，意味着除上市公司旗下合宁高 速、高界高速、宣广高速、安庆大桥外，仍有较多的路产通行费收入可观。

（二）大股东大力支持，上市公司积极争取：收购优质路产做大做强上市公司平台

皖通高速是安徽省内唯一公路上市平台，与大股东资本互动较好，安徽省交通控股集团有限公司在过去 5 年持续向其注入优质资产，提升上市公司盈利能力。

1、收购安庆大桥，21 年起贡献稳定收入与毛利

2021 年，皖通高速使用自有及自筹资金 41.81 亿元收购交控集团持有的安徽安庆长江公 路大桥有限责任公司 100%股权及相关债权。2021 年 12 月 28 日，大桥公司成为皖通高 速的全资子公司。 2021-24 年，安庆长江大桥稳定每年为公司贡献超过 3 亿的营收、超过 2.3 亿的毛利。

2、2023 年拟收购六武高速，3 年业绩承诺期彰显大股东支持（后终止）

2023 年 4 月 4 日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨 关联交易事项的停牌公告》，计划以 36.66 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高 速公路 100%股权。 2023 年 6 月 20 日，皖通高速与安徽交控集团签署了《业绩承诺及减值补偿协议》，3 年 业绩承诺期充分体现了大股东对上市公司的支持。根据协议： 1）如标的资产交割于 2023 年完成，则六武公司在 2023、2024、2025 年的净利润分别不 低于 2.25、2.13、2.22 亿元；如标的资产交割于 2024 年完成，则六武公司在 2024、2025、 2026 年的净利润分别不低于 2.13、2.22、2.26 亿元。 2）如六武公司截至该会计年度末累计实现净利润数小于截至该会计年度末累计承诺净利 润数，则安徽交控集团应就不足部分向上市公司进行补偿。 然而，收购事项部分核心议案并未获得股东大会通过，交易最终终止。

3、现金收购阜周公司与泗许公司，持续扩大主业规模

为推动聚焦高速公路主业实现做大做强和可持续发展，通过扩大有效投资的方式提升盈 利水平，公司于 2024 年 12 月 31 日与控股股东安徽省交通控股集团有限公司签署了《安徽皖通高速公路股份有限公司与安徽省交通控股集团有限公司关于支付现金购买安徽省 阜周高速公路有限公司及安徽省泗许高速公路有限公司 100%股权之协议》，拟使用自有 及/或自筹资金人民币 47.71 亿元收购安徽交控集团持有的安徽省阜周高速公路有限公司 100%股权和安徽省泗许高速公路有限公司 100%股权。 2025 年 3 月 31 日，公司发布公告称已于 3 月 4 日完成 100%股权转让价款的支付、3 月 27 日完成工商变更登记，阜周公司、泗许公司成为公司的全资子公司。 本次收购标的交易对价为 47.71 亿元，2023 两条路产合计净利润为 3.08 亿元，对应 15.5 倍 PE，考虑到两条路产剩余收费年限均在 15 年以上，且均为安徽省“五纵十横”高速 公路网规划中的重要组成路段，区位优势凸显，我们认为本次收购对价较为合理。 阜周公司主要业务为运营管理阜周高速及相关配套设施，泗许公司主要业务为运营管理 泗许高速淮北段及相关配套设施。 阜周高速公路：是交通部规划的国家重点干线济南至广州高速公路 G35 在安徽境内的一 段，是安徽省“五纵十横”高速公路网规划中的重要组成部分，辐射苏豫皖鲁等省份，对 于连接东中部省份和东南沿海具有重要作用。该路段起点为亳州市利辛县刘小集互通立 交，终点为六安市霍邱县冯井镇，接周集至六安高速公路，跨亳州市利辛县、阜阳市颍 泉区、颍东区、颍州区、阜南县、颍上县、六安市霍邱县，为全封闭、全立交、平原微丘 区高速公路，收费里程 83.57 公里，收费期自 2009 年 12 月 27 日至 2039 年 12 月 26 日， 剩余收费年限 14 年 8 个月，设收费站 4 处。 泗许高速淮北段：泗许高速淮北段是交通部规划的国家重点干线 G1516 盐洛高速在安徽 境内的一段，是安徽省“五纵十横”高速公路网规划中的重要组成部分，辐射苏豫皖鲁 等省份，对于连接中东部省份具有重要作用。泗许高速淮北段起自淮北市烈山区古饶镇 小赵村，止于皖豫省界接河南永城段，收费里程 52.20 公里，收费期自 2012 年 12 月 24 日至 2042 年 12 月 23 日，剩余收费年限 17 年 8 个月，设收费站 3 处。 随着本次交易的完成，公司自有公路里程增长至 745 公里。我们认为，本次收购将进一 步突破资产规模对业绩增长和价值提升潜力的限制，提升公司股东回报。

2025 年阜周公司与泗许公司并表后，将成为公司业绩的重要支撑。根据安徽中联国信资 产评估有限责任公司出具的评估报告，2025 年，阜周公司与泗许公司合计将贡献 6.25 亿 元收入、2.27 亿元净利润。两条路产均已经进入成熟运营阶段，预计车流量及通行费收 入将持续稳健增长。 阜周公司：2025-30 年营收将以 4%的复合增速增长，净利润 CAGR 为 5.2%；2030-35 年 营收复合增速 3.5%，净利润复合增速 5.1%；2035-39 年营收 CAGR 为 2.5%。

泗许公司：2025-30 年营收将以 3.7%的复合增速增长，净利润 CAGR 为 6%；2030-35 年 营收复合增速 3.1%，净利润复合增速 4.1%；2035-42 年营收 CAGR 为 2.3%。

截至 2024 年 10 月 31 日，阜周公司资产负债率 2.23%，泗许公司资产负债率 1.37%，均 远低于皖通高速资产负债率水平，因此并表后，公司资产负债率水平将在一定程度上降 低。

4、大股东增持公司 H 股股份

皖通高速于 4 月 12 日发布公告，公司计划向安徽省交通控股集团有限公司增发 4998.19 万股 H 股，每股发行价格为 10.45 港元，募集资金总额为 5.22 亿港元。此次交易构成关 联交易，交控香港公司将以现金方式全额认购。 本次增发 H 股后，安徽交控集团的持股比例将提升 2%，充分反映了安徽交控集团对资 本市场形势的认识及对公司未来持续稳定发展的信心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）