2025年皖通高速研究报告：核心红利深植皖地，引流拓流并举发力

一、国内首家港股上市公路企业，深耕省内公路主业

（一）安徽唯一公路上市平台，持续并购拓展价值

公司成立于1996年，为安徽交控唯一公路上市平台。安徽皖通高速公路股份有限公 司（下称“皖通高速”）成立于1996年8月15日，同年在香港联交所H股上市，随后 于2003年在上交所A股上市，是国内首家在香港上市的公路公司。 公司实控人为安徽省国资委。截至2024年半年报，公司第一大股东为安徽交通控股 集团有限公司，隶属于安徽省国资委，持股比例31.63%；第二大股东为招商公路， 持股比例29.94%。

2003年A股上市后省内路产持续注入，平台价值持续显现。公司主营业务为投资、 建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路。自A股上市以来，安徽省内收费路产 于2003-2005年及2021-2024年期间持续注入上市公司，公司盈利能力持续增强。

（二）专注省内路网运营，路产均为安徽省国道主干线收费路段

公司路产均为安徽省国道主干线收费路段，多在皖南与发达省份接壤。公司目前控 股10条收费公路，均位于安徽省境内。截至2024年6月30日，公司拥有营运公路里 程共609公里，按照权益比例折算里程合计506公里；公司还为安徽交控集团及省内 其他高速公路产权主体提供委托代管服务，目前管理的高速公路总里程达5296公里。

公司平均收费年限约11年，旗下路产正在有序开展改扩建工程。以2024年12月31日 为基准日计算，公司控股项目平均剩余收费年限为10.8年，处于行业中等水平。目前 核心路产改扩建工作正有序进行： 1.合宁高速改扩建于2019年完成，收费期限暂定延长5年至2031年，同时公司正在向 省级部门报批正式收费经营期限确认问题，收费期限将大概率进行延长； 2.宣广高速改扩建于2022年2月开工，目前已通过交工验收并于2025年1月中旬通车； 3.高界高速于改扩建前期研究工作于2023年启动，开工时间暂未确定。

（三）成本优势助力，盈利能力长期位列行业一流水平

资产注入与路产培育助力收入体量自2000年至今持续增长，23年间归母净利润 CAGR超过10%。在路产持续注入的助力下，除2020年由于出行受限导致收入下滑外，公司自2008年以来收入稳步增长，2000-2023年营收CAGR12.88%，归母净利 润CAGR为10.15%。2021年，安庆长江大桥资产注入叠加合宁高速扩建通车产能爬 坡、高界高速持续放量，带动公司营收较19年增长30%。

净利率比肩宁沪，长期保持在30-40%左右。2020-2023年受疫情扰动、路产改扩建、 收购培育期资产等因素影响，公司的利润水平较此前略有下滑，但整体盈利仍保持 在行业前列。而如果剔除建造业务，2023年公司毛利率达63%，归母净利率为41%。

高毛利率高、高ROE、负债低、资金成本低。高净利率始于公司长期的高毛利率， 2010-17年间公司毛利率基本保持在60%以上。尽管2019-23年期间公司利润率受路 产注入边际有所下滑，但伴随合宁高速改扩建通车后资产周转率回升，同时通过灵 活运用财务杠杆等方式，皖通高速平均ROE达到11.5%，23年ROE提升至13.51%。

由于多数路产车道数量偏少以及省内收费标准较临近省份而言并不高，公司路产的 单公里收费水平处于行业中游。

但成本优势助力盈利保持行业一流。安徽省高速公路建造成本属于全国较低水平， 原因或有以下两点：（1）地形优势，安徽平原面积占比高达55%，道路建设难度低； （2）省内征迁成本相对低。同时，皖通高速通过精细化管理降低管理成本等支出， 单公里经营成本处于业内偏低水平。

2020年后分红比例明显提升，叠加利润修复进度领先，股价较同业跑出超额收益。 公司分红比例于2021年提升至60%并持续保持高位；同期利润修复进度领先，2021 年扣非归母净利润同比增长63%，修复幅度优于宁沪高速及深高速等同业。在分红 比例提升与利润修复的双重驱动下，其股价表现突出，2020年至今涨幅达264%，远 超宁沪高速（71%）、深高速（45%）、粤高速 A（116%），在一线公路红利标的 中实现超额收益。

二、安徽路网：省内扩容省际连通，深度融入长三角一 体化

（一）固定资产坐商，行业已迈入低速增阶段

上市公路公司均为区域固定资产坐商，其商业模式为依托区域经济腹地流量通过通 行费收入变现。高速公路上市公司一般由当地国资委控股，核心资产是省内多条经 营性公路及其有限期限内的特许经营权。

供给端来看，公路行业资本开支加码阶段已经过去，未来增量有限。2023年中国高 速公路总里程已达到18.4万公里，CAGR从2000-2012年的16%降至2012-2023年的 6%，增速明显放缓。

需求端，行业整体需求降速，但结构亮点仍在。其中，2C的消费型的快递物流需求 增速超过2B生产物流，成为公路货运重要组成；客运增速快于货运，在大巴、高铁 需求降低的情况下，自驾游等因私出行或兴起成为驱动公路客运的推手。

（二）估值体系：盈利稳定是基础，分红提升贡献估值溢价

从CAPM模型出发，将息差（风险溢价因子）进一步拆分为公司的经营风险（体现为 股息溢价）和成长潜力（体现为股息折价）。其中： 1. 无风险收益率：股息率的基础为当前市场环境下的无风险收益率，通常体现为国 债收益率，是持有股息率资产所要承受的机会成本。 2. 风险溢价：对于发展进入成熟期的行业，外部环境或内生商业模式的变化将会影 响资产的风险溢价。对基本面波动率更大的资产，股息率的溢价要求也会更高。 3. 成长折价：对于还维持较高增长速度的资产，其成长性可弥补较低的分红收益。

面临总体需求降速的环境，高度成熟的区域路网和充裕的车流基础便成为影响公路 高投入回报比的关键。以2017-2019年国内上市公路公司数据来看，多数ROE高于 15%公司的净利率都超过40%，且其路产均位于中东部发达省份。

平行分流、资本开支、第二主业波动等因素将会对提升资产的风险溢价水平。高分 红比例带来的高股息是稳定估值的关键，而超额收益的来源主要依靠公司自身盈利 增长驱动，地处发达地区和具备成长潜力的路产往往能够穿越牛熊。

（三）安徽路网：省内干道扩容，省际提升联通度

安徽省路网承东启西，GDP增速常年领先全国平均水平 。受长三角城市群辐射效应 影响，其较高的经济发展活力吸引外省人口和资源不断流入。同时省内基础设施水 平还在持续完善，并有望进一步释放路网潜在流量需求。

短期流量伴随宏观经济波动，但物流快递需求正在快速增长。从安徽省内上市收费 路产24年流量来看，合宁高速、高界高速等路段1-3 季度累计车流量同比均有下降， 但降幅已经开始有逐季收窄趋势。与此同时，快递等物流需求正在成为路网新的增 长支撑，24年前三季度安徽快递业务量同比增长超 50%。

车轮上的省份，后续路网建设仍有可为空间。安徽省内素来以高强度的基建投入闻 名， 2019年就成为了全国第2个实现“市市通高铁”的省份，被称为“车轮上的省份”。 据《安徽省高速公路网规划（2020-2035年）》，2035年安徽省高速公路里程将超过 1万公里，据此计算，2023-2035年期间省内高速公路里程CAGR将保持在5%左右。

结构方面，省内干道扩容与皖西南旅游区串通、省际断头路持续打通将成为安徽省 路网建设的主线任务。据《安徽省高速公路网规划修编（2020-2035年）》 ，省内 未来路网建设重点可分为以下三方面： 1.加力省内皖南5A景区覆盖度和路网密度，依靠旅游活力激发公路出行需求：安徽 省的主要5A级景区（黄山、九华山、天柱山等）等主要分布在皖南地区，蕴含可观 的客运旅游出行需求，但该地区过去的高速公路网覆盖密度不足。2.国高网在省内已经建设落成，但首尾两端还需与周边省份合力打通断头路：尤其是 与其东南部所连接的浙江省和江苏省，一方面进一步增强其辐射影响对于安徽省的 积极作用，深度融入长三角区域一体化。 3.主通道车道数量多为四车道，流量持续增长之下扩容无法回避：2035年要形成“五 纵十横”骨架形态，实现内部主要通道全扩容，安徽省六车道以上路段将达到4571 公里（其中八车道2653公里），占规划总里程的45%，车流量将全线提升。

三、皖通高速：引流拓流并举发力，产能上限正在打开

（一）三大路产构成收入支柱，合计贡献 7 成营收

从路产收入结构来看，合宁、高界、宣广高速为公司通行费收入的三大支柱。2023 年上述三条路产贡献了皖通高速66%的通行费收入和75%的毛利体量。尽管短期合 宁高速与高界高速受预期波动与新建路产平行分流等负面影响，但一方面负面冲击 已经落地，短期继续恶化的可能性不大；另一方面公司的宣广高速24 年已经完成改 扩建正在产能爬坡，同时江苏和浙江两省也在为省际打通持续努力，宁宣杭、岳武 高速两路产伴随省际断头路打通享受引流，产能爬坡之下公司路产的经济效益正在 持续显现。

（二）合宁高速：改扩建于 2019 年完成，产能正在爬坡

合肥-南京高速公路简称“合宁高速”，是国家高速公路网沪陕高速（G40）和沪蓉 高速（G42）的重合部。起自合肥西郊大蜀山，终于苏皖交接处周庄，全长134千米。 该路段地处皖苏两省省会交界，周边还有合安高速、合巢芜高速等衔接，路网基础 坚实成熟。

合宁高速公路是公司第一大的创收资产，也是目前上市公司旗下首条八车道路产。 该路段于2019年顺利完成“四改八”改扩建项目，收费截止时间暂定2031年8月，后续 通过进一步报批后收费期限大概率进一步延长。合宁高速2023年日均车流量同比增 速达40.54%，车流量与路费收入均创历史新高。主要由于当年平行路段 G36 宁洛高 速改扩建施工（预计25年8月完成）导致部分流量由合宁高速通行等因素影响。

（三）高界高速：产能饱和且收费期即将结束，改扩建工作正在有序推进

高界高速（高河-界子墩）是国家高速公路网沪蓉高速（G42）的重要组成部分。作 为贯通东西的重要交通干线，目前该路产为双向四车道，全长约110千米，收费截止 2029年9月，改扩建前期准备工作已经启动，施工周期大约3年，公司计划于2029年 完成改扩建，实现收费期限无缝续接。

高界高速公路盈利能力突出，毛利率保持较高水平。高界高速2023年实现营业收入 9.15亿元，同比增速仅0.54%，主要系2023年10月无岳高速通车带来的分流影响。

（四）宣广高速：改扩建于 2024 年完成，或迎来基本面拐点

宣广高速（宣州-广德，均为安徽省内城市）是318国道的组成部分，于2003年8月并 入上市公司。宣广高速改扩建工程于24年底改扩建顺利完工，25年1月12日正式通 车，收费年限有望进一步延长。

受改扩建导致部分区域封路影响，宣广高速2024Q1-3年通行费收入同比下滑近6成。 但宣广高速作为318国道的组成部分，是连接我国沿海省份、中部内陆地区及西部边 境地区的重要运输要道，区位优势显著，改扩建完成通车后，产能利用率爬坡速度 可以期待。

（五）宁杭宣&岳武高速：“断头路”全线通车，产能正在爬坡期

宁宣杭高速公路全长约117公里，双向四车道，是安徽省高速公路网“四纵+八横”的 重要组成部分。公司所控安徽段于2013-2017年陆续通车，但直到2022年9月和12月， 邻省的江苏段和浙江段才完全连接。叠加23年宁安高速通车，宁宣杭高速正享受全 方位引流。岳武（岳西县-武汉）高速安徽段全长46.26公里，双向四车道，是沟通安 徽、湖北两省最便捷的省际区域干线之一。公司于2021年收购该路产，23年该路段 东延线无岳高速（无为石涧-岳西县）打通。

1. 宁杭宣高速：交叉引流起点，24年H1收入同比增长超50%

2023年，宁宣杭高速日均车流量同比增长约156%；通行费收入同比增长约200%， 实现毛利转正。受益于南北断头路打通及2023年底东西向宁安高速通车带来的交叉 引流，带动24年上半年路产通行费同比大幅增长超50%。

2. 岳武高速：东延线无岳高速通车，24年前三季度收入同比增长近80%

2023年10月28日无岳高速通车标志着岳武东延线全线贯通，从武汉至合肥两向的车 流无需再经高界高速绕行。23年11、12月份通行费同比增幅达82.39%，毛利率转正 至2.29%。24年Q1-3通行费收入达1.86亿元，同比增长78.42%。

四、投资逻辑：宏观发力带动需求回暖，资产注入增厚 平台价值

（一）无风险收益率持续下行，红利资产配置性价比显现

在基本面拐点兑现之前，作为基础设施定价基础之一的无风险收益率仍将大概率在 底部区间徘徊。而风险溢价端的波动，则更多取决于来自宏观刺激政策出台节奏和 落地效果预期影响。宏观预期持续波动，低风险、高分红类的收息资产成为资金配 置的高性价比之选。伴随新保险合同准则的全面实施，险资可通过加大高股息资产 配置比重来提升自身收益获取能力，有望成为交运高股息板块重要长期定价力量。

（二）宏观发力助力基本面改善，资产注入增厚平台价值

24年9月下旬以来，各部门陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，为推动整体经济 回升注入动力。宏观预期迎来拐点后，内需潜力和经济活力将有望伴随政策发力重 新释放。 资产注入进一步增厚平台价值。据中诚信国际对安徽交控的跟踪评级报告，截至 2023年底，集团投资运营高速公路里程达5088公里，占全省已通车里程的92%， 而皖通高速上市公司路产规模占股东公司11.97%。作为安徽省唯一公路上市平 台，集团大力支持上市公司发展，并通过资产注入扩大上市公司主业优势。对上市 公司而言，一方面能够享受集团层面管理和建设路网所带来的交叉引流红利，另一 方面通过打造高速公路资本运作平台，在未来进一步实现自身价值的提升。

公司拟现金收购两项优质路产。据公司公告，2025年1月2日，皖通高速拟以自有 及/或自筹资金收购安徽交控所持有的阜周高速和泗许高速100%股权，交易对价分 别为28.98亿元和18.63亿元。 本次交易的目标资产阜周高速、泗许高速淮北段均系国高网和安徽省“五纵十横”高 速公路网络中的重要组成部分，且剩余收费年限较长，分别约15和18年。从单公里 收费水平上看，阜周高速、泗许高速的当前收入水平与公司控股路产中的连霍高速 类似，资产质量相对优质。

伴随安徽省内路网持续完善，上述路产均有望迎来交叉引流利好： 阜周高速（亳州市利辛县-六安市霍邱县）是国干线G35在安徽境内的组成部分， 双向四车道，全长83.57公里，收费期自2009年12月27日至2039年12月26日。据 备考财务报表，23年阜周高速公司实现营收收入和净利润分别为4.32亿元、2.00亿 元，24年1-10月营收收入和净利润分别为3.20亿元、1.26亿元。据中联国信资产评 估，合周高速安徽段通车后将与阜周高速共同构成安徽省西北部地区（阜阳、亳 州）前往合肥、芜湖、池州等地的又一快速通道，给往返亳州-合肥的车流需求提 供备选，产生一定的引流效果。 泗许高速淮北段是国干线G1516盐洛高速的重要组成部分，辐射苏豫皖鲁等省份， 对于连接中东部省份具有重要作用，其全长52.20公里，收费期自2012年12月24日 至2042年12月23日。据备考财务报表，23年泗许高速公司实现营收收入和净利润 分别为2.45亿元、1.08亿元，24年1-10月营收收入和净利润分别为1.87亿元、0.76 亿元。据中联国信资产评估，盐洛高速宿城至泗洪段已于2024年9月建成通车，并 与泗许高速淮北段及宿州段共同构成了河南许昌、周口前往江苏宿迁、淮安等地的 又一快速通道，其行驶费用与连霍高速相近，但泗许高速通道在行驶里程及行驶时 间上更有优势，或将产生一定的引流效果。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）