2024年皖通高速研究报告：改扩建+收并购助力业绩稳增长，关注高分红再提升潜力

1 安徽省唯一公路类上市公司，稳增长+高分红标的

1.1 强基固本，聚焦高速公路主业

皖通高速是安徽省内唯一一家公路类上市公司，28 年发展历程中聚焦收费高速公路的 特许经营与管理。公司 1996 年在安徽省成立，于 1996 年在 H 股上市、2003 年在 A 股上 市，为中国第一家在港股上市的公路公司。公司主营业务是投资、建设、运营及管理安徽 省内部分收费公路，通过投资建设、收购或合作经营等方式获得经营性公路资产，为过往 车辆提供通行服务，按照政府指导收费标准收取车辆通行费，并对运营公路进行养护维修 和安全维护。 公司所辖路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，地理位置优越，区位优势明显。 公司路产经营区域位于安徽省内，随着国家“长三角一体化”战略和“长江经济带”发展 战略的深入实施，公司所辖路段的路网经济效益将更加凸显。

截至 2023 年末，公司拥有 10 条收费公路的全部或部分权益，营运里程共 609 公里。 其中，合宁高速、高界高速、宣广高速为最核心的三条路产，2023 年分别贡献公司通行费 收入的 34%、22%、10%。此外，公司还为大股东安徽交控集团及安徽省内其他高速公路 产权主体提供委托代管服务，截至 2023 年末合计管理高速公路总里程 5296 公里。 核心路产陆续改扩建，完成后预计可延长收费年限 25-30 年，则经营性路产剩余年限 在同行中较长。通行费收入占比最高的三条路产陆续进行改扩建，其中，合宁高速于 2019 年完成改扩建，收费期限暂定延长 5 年（公司暂按照特许经营权延长 25 年计算折旧摊 销）；宣广高速改扩建项目于 2022 年 2 月正式开工，预计 2024 年完成；高界高速 2023 年 启动改扩建前期工作。假设合宁/宣广/高界高速收费年限到期后均延长 25 年，估算得公司 平均剩余收费年限约 22 年。

公司为 A+H 股上市企业，大股东安徽交控集团持股 31.63%，二股东招商公路持股 29.94%。截至 2023 年末，公司总股本约 16.59 亿股，其中 A 股股份占 70.28%、H 股股份 占 29.72%。安徽交控集团（安徽省国资委持股 100%）为安徽省统一的高速公路投资运营 管理平台，直接持有公司 31.63%的股权，为控股股东。二股东招商公路持有公司 29.94% 股权。

1.2 盈利能力强劲，现金流充沛

收费公路主业稳健经营。2010-2023 年，公司营业收入（剔除建造期收入）从 21.1 亿 元增长至 41.6 亿元，对应 CAGR 为 5.4%；归母净利润从 7.8 亿元增长至 16.6 亿元，对应 CAGR 为 6.0%。

收入端：聚焦收费公路主业经营与再投资，2023 年通行费收入占比 99%（剔除建造 期收入）。公司集中精力发展公路主业，通行费收入占营业收入（不含建造期收入）的比重 保持在 9 成以上。此外，公司历史年份的营业收入中还包括典当业务收入（2021 年经营主 体清算解散）和其他业务收入（包括路损赔偿、道路施救、高速公路委托管理、服务区经 营、房产租赁等业务）。

成本端：刚性成本占比高，直线法下折旧摊销成本固定，车流量爬坡后利润弹性相对 较大。从公司成本结构上看，折旧及摊销占比 55%-60%，通行养护成本占 11%-15%，其他 成本占比 25%-30%。公司在折旧摊销上采用直线法，单个项目每年折旧摊销成本固定，毛 利率将随着车流量爬坡而增长。（行业内更为广泛采用的折旧摊销法为车流量法，按照当年 实际车流量与剩余收费期间的预估总车流量的比例计算年度摊销额，即毛利率保持不变。）

盈利能力在行业中领先。在剔除 PPP 项目建造期收入/成本影响后，2010-2023 年，公 司大多数年份的毛利率维持在 60%左右，净利率接近 40%，2023 年 ROE 为 13.5%，盈利 能力在省属高速公路企业中领跑。

资本开支规模跟随改扩建周期呈阶段性波动，经营性现金流持续且充沛，为长期稳健 的高分红能力提供保障。公司经营性现金流整体呈增长态势，2014-2023 年 CAGR 为 5.8%。2017-2019 年资本开支处于阶段性高位，主要因为合宁高速改扩建。2022-2023 年资 本开支上行，主要因为宣广高速改扩建。

1.3 分红率 60%为行业前列，未来有望进一步提升

重视股东回报，承诺 2021-2023 年派息率不低于 60%，在行业中领先。2010-2020 年，公司分红率维持在 35%-45%。2021 年公司完成安庆长江公路大桥、岳武高速安徽段两 段路产的收购事项后，于当年 11 月发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承 诺 2021-2023 年现金分红率不低于 60%，分红率承诺与山东高速持平，在高速公路上市企 业中仅次于粤高速的 70%。

分红率有望在 60%的基础上进一步提升。2023 年 4 月，公司筹划向大股东安徽省交控 集团发行 A 股股份及支付现金购买其持有的六武高速公路 100%股权，并发布《关于公司 未来现金分红特别安排的公告》，承诺上述交易完成后 2023-2025 年现金分红比例不低于 70%。2023 年 7 月，公司发布《关于调整公司未来现金分红特别安排的公告》，将上述收购 事项完成后的分红率承诺从 70%提高至 75%（2023 年高速公路上市公司中分红比例最高为 粤高速的 70%）。2023 年 11 月，六武高速交易方案未获得股东大会通过。

公司当前股息率约 4%，具备绝对收益配置价值。根据公司股东回报承诺，2021-2023 年现金分红比例不低于 60%。基于公司历史年份的连续稳定分红与强烈分红意愿，我们假 设 2024 年公司保持 60%的分红比例，基于 2024 年 8 月 9 日收盘价，计算得公司股息率约 4%。

2 内生增长：顺势而为，改扩建+打通“断头路”提振车流量

2.1 中部崛起，安徽优势区位带来强流量

“五纵十横”高速公路网规划下，预计安徽省 2024-2027 年间将新建约 1700 公里高 速公路里程，路网效应持续增强，拉动车流量提升。根据交通运输部《公路“十四五”发展 规划》，“十四五”时期，全国新改建高速公路 2.5 万公里，其中中部地区在加快打通剩余待 贯通路段的同时，兼顾重点通道能力提升。截至 2023 年末，安徽省高速公路总里程约 5800 公里。根据央广网，安徽省交通运输厅 2023 年 8 月表示，到 2027 年省内高速公路通 车里程达到 7500 公里以上，居长三角第 1 位。

中部崛起，安徽省近十年 GDP 年均增长 8.5%，将驱动货运量与车流量增长。地区经 济是影响高速公路车流量的关键因素。2014-2023 年，安徽省 GDP 复合平均增速为 8.5%， 高于周边江苏、浙江、山东、河南等省份。

安徽省常住人口、城镇常住人口占比均呈上升趋势，出行需求持续上行。2014-2023 年，安徽省常住人口从 5997 万人次提升至 6121 万人次，对应 CAGR 为 0.23%。其中，城 镇常住人口占总常住人口的比例从 50%提升到 62%。

客车流量对宏观经济周期敏感度相对较低，增长驱动主要来自私人汽车保有量与居民 出行频次。 2023 年安徽省私人汽车保有量 1062 万辆，2013-2023 年 CAGR 为 14%。

收费标准与腹地经济水平相关，同一区域内货车高速公路收费标准高于客车。除了宁 淮高速公路天长段适用江苏省收费标准外，公司旗下高速公路按照安徽省高速公路收费标 准，同省份内同等级货车单位收费标准高于客车。

更高的货车比例带来更强劲的盈利能力。公司运营路产 2023 年通行量中货车占比约 28%、客车占比约 72%。其中，高界高速货车占比最高，为 39%，当年单车单日单公里通 行费为 0.835 元；宁淮高速货车占比最低，为 16%，单车单日单公里通行费为 0.543 元；其 他高速公路货车占比为 24%-27%，单位收费水平为 0.636-0.661 元。

2.2 改扩建陆续完成，延长收费年限

改扩建陆续进行，核心路段收费年限延长。公司主要路产合宁、宣广、高界高速逐渐 进入成熟期，车流量逐渐饱和，为缓解交通压力，公司陆续开展相关改扩建项目，并延长 收费权益年限。2016 年公司进行合宁高速公路改扩建时表示，适时进行改扩建项目并获得 10%以上的收益率符合公司当前的发展战略。

1、合宁高速“4 改 8”改扩建项目： 合宁高速是公司最核心、最优质的路产资源，是上海至西安、上海至成都的“两纵两 横”国道主干线的一部分，是连接东、中、西部的重要交通纽带。 1）大蜀山至陇西立交段改扩建项目：该段长约 42 公里，于 2006 年进行改扩建建设， 于 2009 年建成通车，总投资额 19.6 亿元，对应单公里造价约 0.47 亿元。 2）周庄至陇西立交段改扩建项目：该段长约 89.35 公里，全线按照双向八车道高速公 路标准进行改扩建建设，于 2016 年开工、于 2019 年建成，项目概算投资额 64.46 亿元，公司估算实际投资额不超过 50 亿元，按照收费期限延长 17 年计算，公司测算该项目 IRR 为 12.57%。最终实际投资额约 36 亿元，对应单公里造价约 0.4 亿元。2020 年 4 月 1 日， 公司收到安徽省人民政府《关于合肥至南京高速公路安徽段改扩建工程收费经营的批复》， 同意合宁高速公路安徽段改扩建工程收费期限暂定 5 年，自合宁高速公路安徽段收费期限 到期之日起算。 合宁高速+合六叶高速改扩建完成，合宁高速通车量、通行费收入明显提升。合宁高 速改扩建项目于 2019 年建成通车，2020 年日均车流量 32100 架次，同比+32%；叠加与合 宁高速相连接的合六叶高速改扩建工程于 2022 年底完工，驱动合宁高速 2023 年日均通行 量提升到 45890 架次，较 2019 年增长 89%，通行费收入 14 亿元，较 2019 年增长 69%。

2、宣广高速改扩建 PPP 项目： 宣广高速是连接中国沿海省份和中国内陆地区及西部边境地区的重要运输要道。宣广 高速改扩建工程 PPP 项目于 2021 年招标，投资概算 137.78 亿元，建设期 3 年，预计 2024 年底完工，预计到期后可延长收费年限 25-30 年。2022-2023 年，宣广高速通车量分别下降 21%、12%，主要因为路段改扩建施工，叠加与之平行的国道 G318 升级改造后通行条件改 善，导致部分车流被分流。

安徽省地处中部，公司改扩建单公里造价成本在行业中处于较低水平，具备投资收益 率优势。公司旗下合宁高速“4 改 8”改扩建项目 2019 年完工，实际单公里造价约 0.4 亿 元，同期完工的山东高速约 0.8 亿元、粤高速约 0.8 亿元。2021 年宣广高速改扩建项目开 工，项目单公里投资概算金额为 1.5 亿元，同期开工的山东高速为 1.22 亿元，宁沪高速为 2.17 亿元、粤高速为 2.74 亿元。

参考其他省份，未来安徽省收费标准亦有望提高。安徽省收费公路收费标准已沿用多 年，近年新建及改扩建项目大幅上涨的工程造价/运营管理成本对收费公路经营情况产生一 定挑战。1）山东省：2020 年 1 月发布新版高速公路收费标准，2018 年以后新建或改扩建 的高速公路费率提升 25%以上。2）宁夏回族自治区：2020 年后陆续进行新建/改扩建收费 公路调整收费标准听证会，银百高速客车收费标准上调 24%以上。根据宁夏回族自治区交 通运输厅 2024 年 4 月发布的《宁夏 32 个收费公路项目客车通行费收费标准调整方案（征 求意见稿）》，收费标准调整推荐方案所示费率较调整前上涨 21%以上。

2.3 打通省际“断头路”，路网效应提振车流量

宁宣杭高速 2022 年底打通“断头路”。宁宣杭高速公路连接江苏南京、安徽宣城、浙 江杭州，为苏皖浙三省重要省际通道。公司运营的宁宣杭高速宣宁段、宁千段、狸宣段在 2013-2017 年陆续开通。2022 年 9 月宁宣杭高速江苏段开通运营，2022 年 12 月宁宣杭高速 浙江段开通运营，宁宣杭高速断头路顺利连接，全线贯通后交通量大幅增长。 宁宣杭高速全线贯通后，通行量大幅提升、毛利率转正，未来路网效应显现有望拉动 车流量提升。2023 年，宁宣杭高速公路日均通行量 10417 车次，同比+156%；通行费收入 2.9 亿元，同比+190%；毛利率转正至 1.1%。

岳武高速 2023 年底全线贯通，毛利率转正。2021 年公司收购岳武高速安徽段路产， 但当时该路为“断头路”，多年毛利率为负。2023 年 10 月底，无岳高速通车，岳武东延线 全线贯通，成为安徽省往返江浙与湖北方向的重要干线通道，岳武高速安徽段当年 11、12 月份通行费同比增幅达 82%，全年毛利率转正。

3 外延收并购：乘势而上，省内拓展想象空间大

公司营运里程仅占大股东经营性路产的 12%，省内拓展具备想象空间。截至 2022 年 底，大股东安徽省交通控股集团营运高速公路里程 4961 公里，占全省的 91%。其中，公司 营运里程 609 公里，仅占大股东营运里程的 12%。

3.1 收购岳武高速、安庆长江大桥，扩大营运版图

22 亿元收购岳武高速安徽段、安庆长江公路大桥两段路产的 100%股权。2021 年，公 司支付现金购买大股东安徽交控集团持有的安徽安庆长江公路大桥有限责任公司 100%股 权及相关债权，交易对价 41.8 亿元（其中股权交易对价约 22.1 亿元、债权交易对价约 19.7 亿元）。标的公司主要从事岳武高速安徽段的收费权及安庆大桥的运营管理， 2023 年，标 的公司营业收入约 4.9 亿元，净利润约 1.5 亿元。 1） 安庆长江大桥：里程约 6 公里，收费经营期限 29 年（2004 年 12 月 26 日至 2033 年 12 月 25 日），剩余收费期限为 9 年。2023 年通行费收入 3.5 亿元，毛利率 80%，日均通行量 31577 车次，平均单日单车单公里收费约 5.074 元。 2） 岳武高速（安徽段）：里程约 46 公里，收费经营期限 30 年（2015 年 12 月 31 日至 2045 年 12 月 30 日），剩余收费期限为 21 年。因该路段为断头路，历经多年亏 损，直到 2023 年 10 月底才实现全线贯通。2023 年通行费收入 1.5 亿元，毛利率 2%，日均通行量 9455 车次，平均单日单车单公里收费约 0.942 元。

3.2 收购六武高速交易方案未获得股东大会通过

2023 年拟收购六武高速，但交易方案未获得股东大会通过。2023 年 4 月，公司发布 《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购大股东安徽交控 集团旗下六武高速 100%股权，交易对价为 36.66 亿元（以 6.64 元/股的价格发行 A 股股份 支付 31.16 亿元、现金支付 5.5 亿元）。2023 年 11 月，股东大会未通过此次交易方案。 若完成收购六武高速，将延长整体收费年限，强基固本做大做强主业。六武高速收费 里程 92.7 公里，剩余收费年限 15.4 年，23H1 日平均断面车流量 19860 辆。若交易完成， 将使得公司营运里程增加 15%，并有利于延长整体收费期限。六武高速盈利能力较强， 2022 年净利润 2.2 亿元，净利率 41.4%，2022 年末资产负债率 0.89%且无有息负债。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）