2026年交通运输行业公路、铁路、港口、供应链投资策略：成长型红利α凸显，大宗供应链探底回升

高速板块：风险偏好分化，α属性凸显

（一）货运好于客运，板块整体盈利水平提升

年初至今，公路整体（含非高速公路以外的其他公路）货运表现好于客运。2025 年 1-10 月全国公路客运周转量为 4282.51 亿人公里，同比-0.06%；货运周转量为 65484 亿吨公里，同比+3.70%。 货运好于客运主要由于 2025 年年初至今宏观经济同比回暖，货运量及平均运距 均有所回升。公路客运方面则呈现客运量下滑（同比-2.73%）、单客平均运距增长 （同比+2.74%）的情况。

由于上市高速路产更适合从微观层面观察：2025 年年初至今，客货比企稳（甚至 货车实现较快增速）、头部标的扣非业绩大多录得稳健增长。板块整体 2025 年前 三季度归母净利润同比平均+7%，业绩增速跑赢板块的多为靠改扩建/新建通车。

（二）资本开支高峰已过，高分红成为主流趋势

高速公路板块公司大多具有业绩稳定、现金流充沛的特点，因此普遍采用高分红 的派息政策。1）高速公路属于弱周期行业，进入壁垒高、有一定垄断性，因此业 绩稳定、现金流好、防御性强。2）此外，由于高速公路行业已经过了投资高峰， 因此扩张及再投资需求小，每年有充沛现金用于分红，近几年公司更加注重公司 治理及股东回报，越来越多的公司提高了分红率，高股息优质标的越来越多。

观察上市公司近五年的分红比例情况，大多数高速公路上市公司均提升了现金分 红比例，平均分红率从 2019 年的 30%上升至 2024 年的 47.1%，提升 17.1pct， 分红率高于 60%的公司高达 7 家。

（三）风险偏好出现分化，成长型红利的α属性将逐步凸显

回顾 2013 年以来高速高股息标的超额表现，高速高股息标的录得超额收益较高 的年份有 2013 年、2015 年、2016 年、2018 年、2022 年、2023 年、2024 年， 其中 2013 年、2016 年、2018 年、2022 年高速高股息标的的股息收益占总收益 率的比重更高，分别为 56%、200%、91%、101%，说明在上述年份高速板块的 超额收益主要由股息收益贡献，同时上述年份大盘均出现不同程度的下跌，高速 板块的防御性和避险性显著。 2023-2024 年是高速公路板块拔估值的阶段：资本利得收益是高速高股息标的的 主要收益来源，尤其是在 2024 大盘上行时，高速高股息标的跑赢大盘，可见高速 板块的投资价值出现了转换，短线投资的防御性诉求减弱，取而代之的是资金在 中长线维度，对优质央国企的价值投资、对红利板块的主题性投资。

2025 年初至今，尽管板块整体盈利情况同比有所改善，但仍然出现高位杀估值的 情形，标的α重要性开始凸显：2025 年初至今，高速板块按 12 月 2 日市值加权 平均 PE 为 14.37X，较 2024 年加权平均 PE 下滑 10%；加权平均 PB 为 1.33X， 较 2024 年加权平均 PB 下滑 19%，在板块整体盈利水平上升的背景下，出现明 显的杀估值现象。 但另一方面，对比上一轮降息周期（2014-2016 年），当前 2025YTD 的 PE 和 P B 估值均低于上一周期。板块指数 PE、PB 2023 年以来的估值分位数分别为 68% 和 44%，处于近三年以来的中间位置。

我们认为，在当前风险偏好出现分化的背景下，未来成长型红利的α属性将逐步 凸显，业绩增速较高、流动性更好的标的更容易在当前估值位置下获得重塑：20 25 年初至今，受到外部赚钱效应的分流影响，板块平均估值从高分位显著回调。 在“保险新准则”+“公募新规”的新环境下，部分资金除了保证最低收益率外还 有跑赢基准的需求，所以需同时考量红利股用于支撑未来估值的业绩增速。因此， 这些资金对“业绩增长+预期股息回报”的要求，从过去两年的“0+5”（即对业 绩成长没有要求，但有最低的股息率要求）转变至如今的“3+3”，即泛指降息环 境下资金对红利股的成长性也有所要求（不能大幅跑输成长股），同时也给予成 长性红利股一定的风险溢价，对其目标股息率有所降低。

（四）增量资金有望进一步推动“息差”下行

在当前估值条件下，增量资金有望进一步推动“息差”下行，带来新一轮估值提 升：当前（2025 年预期值）高速高股息标的的股息收益率和无风险收益率之间的 “息差”为 186BP，高于上一轮降息周期（2014-2016 年）的最低值 171BP（2 016 年）。 随着保险会计准则的更改，新增 OCI 账户资金有望推动“息差”下行：参考平安 2024 年末 FVOCI 股票占权益投资比重 28%左右水平，未来各家 A 股上市险企 F VOCI 股票增配空间仍大。根据兴证非银团队预测，预计到 2027 年，新华保险、 中国平安、中国人保、中国太保、中国人寿 5 家 A 股上市险企 FVOCI 的高股息规 模将达到 1.6 万亿元，每年新增规模 2500-5000 亿元。高速公路板块作为险资等 绝对收益投资人的重要投资方向之一，绝对收益的增量资金有望进一步推动目标 收益率的下行，带来板块估值的提升。

铁路：客运市占率有望持续提升，高铁定价机制进一 步多元化，票价抬升或成趋势；货运有望企稳回升

（一）客运保持稳中有升

1. 高铁客运市占率有望持续提升

2024 年-2025 年第三季度，消费降级利好低端客运，铁路客运量稳健增长。202 4 年全国铁路客运量为 43.12 亿人次，同比+11.87%；铁路客运周转量为 16466 亿人公里，同比增长 11.79%。2025 年 1-10 月全国铁路客运量为 39.47 亿人次， 同比+6.40%；铁路客运周转量为 14330 亿人公里，同比增长 3.40%。 此外，2024 年全国铁路客运平均运距为 381.83 公里，同比下滑 0.07%; 2025 年 1-10 月平均运距同比下滑 2.80%。

在高铁发展前期，被高铁替代的出行方式主要是中短运距的普铁客运以及公路客 运：2008-2024 年中国国内客运周转量市场结构中，普铁客运从 38.13%下降至 16.33%，公路客运从 61.79%下降至 14.29%；相应的，高铁客运从 0.08%上升 至 35.75%。

逐渐完善的高铁路网布局，助力高铁客运抢占中短距离中的公路客运市场。如前 文所述，中国高铁网络初步已初步形成，“八纵八横”处于加速建设阶段，路网 布局的完善为原本乘坐其他交通方式的旅客提供了新的出行方式的选择。对比高 铁运输，公路运输以往凭借其运输网络密集、“门到门”直达运输、机动灵活等 特点，在中短距家庭运输中占有一定的竞争优势。2023 年，我国“八纵八横”高 速铁路网主通道建成比例达 80%左右，进一步实现相邻大中城市间 1-4 小时交 通圈、城市群内 0.5-2 小时交通圈，极大缩短了中短距通行时间，对公路运输优 势进一步放大。 此外，高铁线路提速趋势渐显，助力高铁客运抢占长距离中的航空客运市场。2017 年 9 月，京沪高铁复兴号列车运营速度提升至 350 公里/小时。此后，京张高铁、成渝高铁、贵广高铁等陆续提速。2024 年 6 月 15 日起，全国铁路将实行新的列 车运行图，其中，京广高铁全线按时速 350 公里高标运营，运输能力总体提升 4.2%。 根据世界银行报告，当高铁时速为 350 公里时，路程 800 公里以内高铁占据主导 地位；1200 公里以上民航占据主导地位，800 至 1200 公里区间两者存在显著竞 争。因此，以“家门到家门”的时间综合来看，随着多条高铁线路运营速度的提 升，民航对高铁的竞争距离将从 800 公里以上旅程逐步收缩至 1200 公里以上。

2. 高铁定价机制进一步多元化，票价中枢抬升或成趋势

根据国铁集团新闻，复兴号智能动车组上新，6 月 15 日将于京沪高铁上线运行， 新型动车组新增“优选一等座”坐席。新车型增加了二等座席位数量和总定员， 扩大了旅客使用空间，优化了服务功能，其中 17 辆编组列车部分一等座席升级为 优选一等座席，运营服务品质进一步提升。“优选一等座”进一步丰富了中国高 铁的定价机制，同时也助力票价中枢进一步抬升：根据 12306，以同车次的折后 票价计算，优选一等座票价较二等座票价贵 120-130%，较一等座票价贵 35- 40%，较商务座票价便宜 25-30%。 高铁票价中枢抬升已成趋势：京沪高铁于 2020 年 12 月底开始实施浮动票价机 制，迈出了铁路改革的第一步，打开了未来铁路客票差异化定价的巨大空间。该 次调价以京沪高铁本线运行时速 300-350 公里动车组列车的二等座价格为基础， 同时分别按商务座、特等座、一等座与二等座的比价关系 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍参照执行相应席别的票价。各席别票价实行浮动票价机制，公司可根据客流需 求灵活调整。从实际情况看，北京-上海虹桥二等座票价由 2019 年固定票价 553元，2020 年底调整至最高 598 元，2021 年上调至最高 662 元，同时实现了 7 档 票价的浮动票价机制。 2024 年 5 月 2 日，各高铁客运段公司公告，对在京广高铁武广段（武汉-广州 南）、沪昆高铁杭长段（杭州东-长沙南）、昆高铁沪杭段（上海虹桥-杭州东）、 杭深铁路杭甬段（杭州东-宁波）上运营的时速 300 公里及以上动车组列车公布 票价进行优化调整，公布票价较原票价上浮约 20%。 同时也公告上述路段将施行灵活票价机制：各客运段公司将根据市场状况，区分 季节、日期、时段、席别等因素，建立灵活定价机制，实行有升有降、差异化的 折扣浮动策略。各站间执行票价将以公布票价为上限、5.5 折为下限（如武汉站至 广州南站的二等座最低票价为 304 元，较现票价低约 34%），实行多档次、灵活 折扣的浮动票价体系。本次调价再一次验证了高铁客票进一步市场化的趋势。

（二）货运有望企稳回升

2025 年第三季度，铁路货运周转量小幅下滑；山西原煤同比增产，待未来需求回 升，铁路货运有望企稳。2024 年全国铁路货运量为 51.75 亿吨，同比+3.37%， 铁路货运周转量为 35862 亿吨公里，同比-1.58%；2025 年 1-10 月全国铁路货 运量为 43.70 亿吨，同比+2.56%，铁路货运周转量为 30275 亿吨公里，同比 +3.12%。2024 年大秦线煤炭运量为 3.92 亿吨，同比-7.10%；2025 年 1-10 月 大秦线煤炭运量为 3.18 亿吨，同比-0.68%。

2025 年前三季度，山西省原煤产量同比+4.45%，累计增量 4158 万吨，其中晋控 集团产量 3.37 亿吨，同比+0.8%，未来待需求进一步回暖，有望提升煤炭外运需 求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）