2025年香港交易所研究报告：业绩稳健成长的交易所集团，受益于港股ADT中枢抬升

盈利能力：业绩稳健成长的交易所集团，多年ROE超20%

业绩增速：近五年营收/利润CAGR分别为6.5%/6.8%

香港交易所业绩整体稳健增长，利润增速略快于营收增速。 2024年公司实现总营收224港元，近五年/十年CAGR为6.5%/8.6%。  2024年实现归母净利润131亿港元，近五年/十年CAGR为6.8%/9.7%。

强盈利能力：轻资本模式下ROE超过20%，现金分红率稳定保持90%高位

ROE长期维持高位：核心主营为轻资本业务；叠加交易所强垄断属性下，收费方式及费率可控性高，始终保持强盈利能力。 ROE超过20%：2022-2024年，公司ROE分别为20.3%、23.5%、24.8%；ROE近十年均值23.6%。 净利润率相对稳定：2022-2024年，公司净利润率分别为54.6%、57.8%、58.3%；净利润率近十年均值57.4%。 常年保持90%的股利支付率：2024年现金分红总额117.4亿港元，股利支付率90.0%。

费用端：职工薪酬占营运支出2/3，人均薪酬保持吸引力

轻资本模式下，成本费用主要为增速相对刚性的职工薪酬。职工薪酬约占营运支出2/3：2024年职工薪酬38.9亿港 元/五年CAGR7.5%。2024年公司营运支出中，职工薪酬 占67%，其次为IT支出8.8亿港元/占比15%。 人均薪酬保持吸引力：香港交易所2022-2024年人均薪 酬分别为128、140、140万港币。

收入结构（1）：交易及结算费、投资收益为重要收入来源，合计占比超7成

按收费类型拆分，与市场交投活跃度强相关的交易费及结算费、投资收益为重要收入来源，2024年合计收入占比75%。 2022-2024年，公司交易费及结算费合计收入占比分别为61%、49%、53%。其中，2024年交易费收入71.9亿港元，近五年 CAGR为5.2%，24年营收占比32%；结算费收入47.2亿港元，近五年CAGR为8.3%，24年营收占比21%。 沪深港通的交易及结算费收入占比提升，2024年为20.9亿港元，近五年CAGR达24.5%，占交易及结算费比重提升至18%。 2022-2024年，投资收益净额收入占比分别为7%、24%、22%。2024年投资收益净额49.3亿港元，其中，保证金、结算所基 金、公司项目分别占投资收益净额的55%、10%、35%。

收入结构（2）：现货、股本证券及衍生品分部合计收入占比7成，EBITDA占比8成

按营运分部拆分，现货、股本证券及衍生品合计收入占比7成，EBITDA占比8成。 2024年现货、股本证券及衍生品、商品、数据及连接、公司项目分部收入分别为94.2、62.0、27.9、21.3、18.3亿港元， 分别占比总收入42%、28%、12%、10%、8%；22-24年分部收入CAGR分别为2.1%、8.4%、17%、3.2%、342%。 2022-2024年，现货分部收入占比分别为49%、40%、42%，股本证券及衍生品分部收入占比为29%、32%、28%。EBITDA构成看，2024年现货、股本证券及衍生品占比分别为49%、30%。

估值驱动：估值中枢与港股ADT强相关，受益于市值扩容、换手率提升

估值复盘：PE中枢与港股成交额中枢强相关

公司超过60%收入强相关于港股交投活跃度，港股成交额=港股市场换手率×总市值=换手率×(PE×净利润)；而在交投活跃 （换手率提升）时，通常也会带动港股市场整体估值抬升（PE提升）。港交所的基本面及估值都主要受成交额影响：1）基本面看，港股日均成交额十年CAGR6.6%，港交所净利润十年CAGR9.7%； 2）估值看，2003年至今港交所PE估值波动与ADT波动正相关，PE(TTM)年中枢区间21-49倍，历史平均PE估值34倍。 港交所PE估值随港股ADT增长/下降而上行/下调：2021-2023年港股日均成交额逐年下降（1667、1249、1050亿港元）， 香港交易所年度PE中枢亦逐步下行（49倍、38倍、36倍）。

港股成交额拆分：港股总市值扩容、换手率提升

从公式港股成交额=港股市场换手率×总市值=换手率×(PE×净利润)出发，港股成交额中枢提升有赖于港股总市值扩容 （港股公司盈利及PE估值提升）、换手率提升（市场活跃资金增多）。  港股市场总市值：截至25年2月末，港股总市值约39.1万亿港元，近20年总市值CAGR为9.1%；25年2月末港股公司2632家， 近20年家数CAGR为4.5%。 港股换手率中枢缓慢抬升：以三年维度计，2016-2018年港交所月度换手率中枢约为48.2%；2019-2021年中枢升至56.2%； 2022-2024年进一步提升至61.5%。2025年1月、2月，港交所月度换手率分别为66%、137%。

互联互通：南北向资金成交活跃，有望带动港股成交额中枢抬升

南向资金成为港股重要活跃资金：港股通对港交所成交额贡献持续提升

自2014年底港股通开通以来，南向资金对港股成交额的贡献持续提升。增速看，港股通日均成交额、港股本地日均成交额近五年CAGR分别为35%、10%。港股通成交(单边)占港股总成交额比重提升至23%：截至2025/4/3，港股通日均成交额(单边)约550亿港币，港股市场日 均总成交额2432亿港币，南向资金占成交额比重提升至23%。 2022-2024年港股通成交额占比分别为13%、15%、18%。

南向资金成交额快速增长，且带动港股市场换手率提升

南向资金成交额近两年快速增长，并带动港股市场换手率提升。 南向资金成交额趋势扩张：2024年港股通日均成交额(单边)约241亿港元，同比增长55%；2025YTD（截至4/3统计）进一 步升至550亿港元，较2024年值翻倍。 在南向资金带动下，港股市场换手率连续五个季度提升：4Q23-4Q25连续5个季度，港股日均换手率（含南下）分别为 0.293%、0.335%、0.373%、0.371%、0.524%，剔除南下资金后换手率为0.251%、0.287%、0.309%、0.311%、0.421%。 港股通交易及结算费率约0.5bp：据公司年报数据测算， 2022-2024年港股通交易及结算费率为0.496、0.504、0.503bp。

北向资金成为境外资金流入A股的重要渠道，陆股通成交额增速快于沪深本地成交额

陆股通相较于QFII/RQFII，其操作便捷、且允许个人投资者参与，已经成为境外资金流入A股的重要渠道。 增速看，陆股通日均成交额、沪深本地日均成交额近五年CAGR分别为15.7%、9.9%。 陆股通成交(单边)占沪深A股成交额比重提升至7.6%：2024年，陆股通日均成交额(单边)约750亿元人民币，沪深A股日均 总成交额9868亿元人民币，北向资金占沪深A股成交额比重提升至7.6%。2022-2024年陆股通成交额占沪深A股成交额比重分别为5.7%、6.7%、7.6%。

陆股通持股市值超过2万亿元，沪深港通交易及结算费占比持续提升

陆股通持股市值超过2万亿元，持股比例2.8%；2024年沪深港通交易及结算费占比提升至18%。陆股通持股市值超过2万亿元：截至2025年3月末，陆股通持仓市值2.22万亿元人民币，持仓市值五年CAGR为11.6%；2025 年3月北向资金持股占比为2.81%，较5年前（2020年3月值）保持稳定。 港交所交易及结算费中沪深港通占比持续提升：2024年沪深港通交易及结算费20.9亿港元，近五年CAGR 24.5%；2024年 沪深港通占港交所交易及结算费比重17.5%，较5年前提升9.5pct。 陆股通交易及结算费率呈下降趋势：据公司年报数据测算，2022-2024年陆股通交易及结算费率为0.57、0.49、0.44bp。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）