2025年香港交易所研究报告：资本汇聚中心，交易活跃前沿

公司简介：中国与全球资本市场的超级联系人

1、基本情况：轻资产、高毛利、全品类的交易所集团

香港交易所在香港资本市场拥有近乎垄断的地位，是联通中国与国际资本市场的枢纽所在。公司旗下囊括香港联交所、香港期交所、香港中央结算公司及伦敦金属交易所等子公司。公司不仅涵盖香港唯一的股票交易所、期货交易所及结算机构，还在伦敦经营金属衍生品业务、在香港经营场外衍生品结算业务、在内地经营商品交易业务，业务品类全面，平台地位超然。公司业务分为四个板块：现货业务，主要为股票、ETP、债券等品种的上市、交易、结算与存托管业务；股本证券及金融衍生品业务，主要为股票期货及期权、牛熊证及权证的上市、交易、结算及存托管业务；商品业务，主要为在伦交所开展的金属期货交易与结算业务；数据及连接业务，主要是向交易所参与者收取市场数据费、网络费和设备托管服务费。2024 年前三季度，公司实现收入159.93亿港元，其中现货业务收入 63.51 亿港元、占比 39.7%，股本证券及金融衍生品业务收入 45.17 亿港元、占比 28.2%，商品业务收入 20.99 亿港元、占比13.1%，数据及连接业务收入 15.60 亿港元、占比 9.8%，公司项目收入14.66 亿元、占比9.2%。

公司轻资产经营特点体现为资本开支少、主要支出为人力支出，同时盈利质量较高，净利润主要用于股东回报。2024 年前三季度，公司营业支出41.59亿港元，其中职员薪酬支出 28.60 亿港元、占比 68.8%。轻资产模式下高毛利特征明显，2024 年前三季度 EBITDA 为 115.87 亿港元，EBITDA 利润率为72.5%，并常年维持70%以上。公司净利润/经营性净现金流比值在 100%上下波动，盈利质量较高。绝大部分利润用于股东回报，派息率稳定在 90%左右，近十年股息率处于2%-3%区间。公司业务兼具周期性与成长性。周期性方面，公司业绩与港股ADT 高度正相关，港股成交活跃度周期性波动，导致公司业绩也呈周期性波动。2003Q1 至2024Q3，港交所单季度净利润与港股单季度 ADT 相关系数高达91.2%。成长性方面，中国经济增长培育出大量优秀上市公司，并持续输送至港交所。21 世纪以来，中国公司红筹股、H 股上市使得港交所上市公司数量及市值持续扩容，上市公司行业类别大致呈现为大央企--金融地产--可选消费--互联网、新经济--医疗保健的先后顺序，中国经济发展与港交所上市公司变迁脉络高度一致。此外，优越的制度建设和香港特区政府的大力支持，使得港交所发展进入良性循环，即优质公司上市--投资资金入市--市场交易活跃--更多不同久期、不同风险偏好的资金入市--平台地位提升--更多公司上市。互联互通进一步拓宽了港交所的成长空间。自2014年沪港通开通以来，南、北向通对 A 股及港股市场影响逐步加深，截至2024年11 月末，北向资金净买入 A 股约 2 万亿元，南向资金净买入港股3.16 万亿元。

资本市场双向开放步履不停，港交所枢纽地位稳固。立足中国优势，港交所战略实施持续取得积极进展，推进互联互通、提升市场活力、探索创新业务和加强科技赋能等关键举措为港交所奠定更良好的发展基础，扩大其营收和利润增长空间。第一，推进互联互通方面，港交所不断优化互联互通计划，将立足中国的战略落实到各部门业务中。一是沪深港股通标的持续扩容，截至2024 年底，陆股通标的已接近 3,400 只，港股通标的超 800 只。二是互联互通资产种类持续丰富，ETF互联互通、REITs 纳入沪深港通、互换通等持续落地。第二，提升市场活力方面，港交所已建立起完善的投资者、投资工具、上市公司生态圈。发展历程中，港交所适时修订相关规则，吸引更多优质资产上市，同时吸引更多投资者以提升市场流动性和活力。比如，港交所于2018 年修订新经济及生物科技公司上市规则，成功吸引众多相关公司赴港上市，港股的新经济及生物科技公司 IPO 规模位居世界前列。 第三，探索创新业务方面，港交所主要以数据连接等非传统交易、清算业务为发展方向。基于交易所数据优势，大力发展数据相关业务是世界各个交易所的共识。港交所数据及连接业务持续增长，2024 年前三季度已占公司收入的10%左右。第四，加强科技赋能方面，港交所主要通过加强科技基建以满足市场参与者不断转变的需求。比如，港交所于 2024 年 4 月领航星衍生产品平台，并将在2025年前做好现货市场结算 T+1 准备。加强科技赋能，一方面有利于提升经营效率，另一方面也有助于开拓新业务机遇。

2、业务简介：3 家交易所加 5 家清算所，以收费类业务为主

当前，港交所旗下运营 3 家交易所、5 家清算机构。3 家交易所包括：香港联交所、香港期交所、伦敦金属交易所，5 家清算机构包括：香港中央结算、联交所期权结算、期货结算、场外结算、LME 结算。同时，公司还通过深圳前海联合交易中心（QME）运营中国内地大宗商品交易业务。港交所旗下运营实体涵盖了香港所有受认可的金融交易所，凭借这些实体，公司在香港资本市场拥有超然的垄断地位。

港交所业务覆盖股票、债券、基金、衍生品、大宗商品等领域。除此之外，港交所提供各类市场数据和参考价格产品，包括在岸及离岸中国股票指数、人民币汇率基准指数、全球基本金属市场参考价格等。近年来，港交所加大在结构化产品、衍生品和大宗商品领域的产品创新。

公司营收、净利润均实现稳步增长。2008 年至 2021 年，公司营收由75.49亿港元增长至 208.11 亿港元，CAGR 为 8.1%。归母净利润由51.29 亿港元增长至125.35亿港元，CAGR 为 7.12%。2022 年以来，受中国经济增速、产业政策及海外流动性等因素影响，港股市场起伏较大，公司短期业绩有所波动。2024 年前三季度，公司实现营收 159.93 亿港元、同比+2.5%，归母净利润92.70 亿港元、同比+0.1%。

分部来看，按业务类型，现货业务、衍生品业务收入贡献最大；按收入类型，交易费及交易系统使用费、结算及交收费、投资收益收入贡献最大。2024 年前三季度，现货、衍生品、商品、数据及连接、公司项目五大业务收入占比分别为39.7%、28.2%、13.1%、9.8%、9.2%，交易费及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存托管及代理人服务费、市场数据费、投资收益占比分别为31.1%、6.8%、19.9%、5.6%、5.0%、23.3%。公司投资收益绝大部分来自保证金投资收益。

业务分析：交易驱动，多元布局

1、现货业务：港股活跃度提升，关注ADT 扩张

联交所交易费及结算费仍为主要收入，互联互通交易费及结算费占比已较为可观。2024 年前三季度，联交所交易费及结算费收入占比超50%，陆股通交易费及结算费等收入占比约 15%。现货业务收入来源主要分为上市服务、交易服务、交易后服务和投资收益四部分。具体来看： （1）上市服务方面，首发上市当年需缴纳首年上市费，费用按照上市公司市值大小进行阶梯式计算，均价约为 100 万港元/家；存量上市公司亦需缴纳上市年费，费用亦按照上市公司市值大小进行阶梯式计算，均价约为30 万元/家/年。（2）交易服务方面，港股交易按照交易额的 0.00565%双边收费，其中非南向交易由港交所 100%收取，南向交易港交所收取 50%；北向交易按照交易额的0.00341%双边收费，港交所分成 40%。 （3）交易后服务，港交所主要收取结算及交收指示费、存托管及代理人服务费，收费方式根据交易者交易方式的不同分成多种。 （4）投资收益，将结算所保证金和结算所基金投资于银行存款、股票、债券等资产获取投资收益。 整体来看，现货业务收入以轻资产模式为主，业务利润率较高。2023 年前三季度，公司现货业务 EBITDA 为 53.93 亿港元、EBITDA 利润率为85%。2023 年时，公司对业务分部进行重分类，原本统一归类的交易后服务按照业务实际分入现货业务、衍生品业务和商品业务等，因此 2023 年现货 EBITDA 呈现大幅增长趋势。如追溯考虑业务类型重新划分的影响，2022 年现货 EBITDA 为79.96 亿港元，2023年较2022 年下降 12.1%。

上市角度，港交所上市公司以新经济及生物科技公司为主。2018 年以来，港交所陆续修订新经济及生物科技上市制度、二次上市制度、特专科技公司上市制度，吸引众多新经济及生物科技公司赴港上市，也吸引较多中概股回港二次上市。2021年以来，受港股市场景气度下滑影响，赴港上市公司大量减少。2024 年以来，中资企业赴港上市募资以拓展出海业务渐成潮流，比如美的集团已在港股上市，宁德时代、三一重工等公司正在筹划港股上市，这将为港股市场提供更多优质标的。

交易角度，南向交易占比显著增加。首先，从持股中介的角度来看，2023年以来，港股通持有港股的数量快速提升，而国际中介持有港股数量则快速下降。其次，从交易维度来看，南向交易 ADT 占联交所股本证券ADT 比重已超35%，并且处于持续提升趋势。南向资金增配港股，主因在于港股上市公司与A 股有所不同，一是港股有大量低估值、高分红的上市公司，部分追求绝对收益的资金在面临资产荒的背景下，具备增配港股红利资产的持续动力。二是港股具备新经济、生物科技等 A 股少有的上市公司，伴随人工智能、高端制造等技术快速发展和逐步落地，港股上市公司将明显受益，这也吸引南向资金持续增配港股。2025 年初以来，DeepSeek 催化港股科技股快速上涨，港股 ADT 持续提升，南向交易更趋活跃。年初至 2 月 18 日，港股日均成交额达到 1,511 亿港元，其中南向交易日均成交额达到 862 亿港元，占比 57.0%。展望未来，港股资产对于内地资金的吸引力不减，南向交易有望持续推动港股交易活跃。另一方面，外资也愈发重视本轮中国科技资产重估，外资或重启港股长期投资，港股的交易有望进一步活跃。

2、衍生品业务：与港股成交额相关性较弱，利润贡献提升

期交所衍生品交易费、保证金投资收益为衍生品业务主要收入来源。2024年前三季度，期交所衍生品交易费收入占比 24.3%，投资收益占比43.8%。港交所旗下联交所、期交所均开展衍生品业务，其中联交所产品主要为衍生权证、牛熊证、权证、股票期权等，期交所产品主要为股指期货、人民币货币期货等。衍生权证、牛熊证、权证均为投资银行发行的产品，衍生权证和权证盈利模式与期权类似，牛熊证则杠杆更高。与现货业务类似，衍生品业务同样包括上市服务、交易服务、交易后服务和投资收益四部分业务。具体来看： （1）上市服务，投资银行在衍生权证、牛熊证首次发行和后续发行时均需向港交所缴纳上市费用，发行费用与发行数量正相关； （2）交易服务，投资者在交易衍生品时需向联交所或期交所缴纳交易费，费用按照成交量双边收取，做市商有一定减免，不同品种计费规则不同；（3）交易后服务，主要为结算及交收指示费，以及存托管及代理人服务费，费用计算主要与衍生品成交量相关； （4）投资收益，将结算所保证金和结算所基金用于投资获取投资收益。衍生品业务保证金投资收益不仅对衍生品收入贡献较高，对公司总收入贡献也较高。整体来看，衍生品业务模式更偏轻资产模式，业务利润率较高。2024 年前三季度，衍生品业务 EBITDA 为 36.11 亿港元，EBITDA 利润率为84%。2023 年，衍生品业务也受到交易后业务重新分类的影响，若考虑追溯影响，2022 年衍生品业务EBITDA 为 42.43 亿港元，2023 年为 54.03 亿港元，同比增速为27.3%。

上市角度，港交所主要基于衍生权证和牛熊证收取上市费用。产品上市数量与港股市场景气度相关，并且联交所衍生品的成交额也与港股市场成交额高度相关，其 ADT 约占港股 ADT 的 10%。

交易角度，期交所衍生品、联交所股票期权产品交易量与港股市场景气度关系不大，这也是衍生品业务收入与港股 ADT 关系不紧密的核心原因。衍生品成交量与港股市场相关度不高的原因在于：（1）交易用途不一样，投资者除了纯买卖衍生品产品以外，在风险对冲和套戥交易时也会运用衍生品，而后两者成交量往往受股票市场影响较小。根据港交所《衍生品市场交易研究调查2020》，衍生品纯买卖交易占比 64%、风险对冲交易占比 26%、套戥交易占比11%；（2）投资者结构不一样，衍生品市场以做市商、自营商和机构投资者为主。根据港交所《衍生品市场交易研究调查 2020》，做市商及自营商交易量占比44%、机构投资者交易量占比 41%、个人投资者交易量占比 15%。

3、商品业务：港交所全球化发展的重要尝试

商品业务主要由港交所子公司伦敦商品交易所 LME 开展，同时香港期交所也有部分商品衍生品，深圳前海联合交易中心 QME 也开展商品交易业务。2024 年前三季度，LME 交易费收入占比 51.1%，期交所及 QME 交易费22.9%，交易费为商品业务主要收入。商品业务以轻资产模式经营，但业务利润率不及其他板块。在被港交所收购以前，LME 大部分会员不愿向交易所缴纳较高费用，使得LME 持续被盈利问题困扰。自被港交所收购以来，LME 业务贡献未见明显起色，EBITDA 常年居10亿港元以下，EBITDA 利润率常年处于 50%左右。

LME 交易品种主要为铝、铜、锌、铅等基本金属的期货和期权合约。自被港交所收购以来，LME 主要交易品种的交易量保持总体稳定。在LME 买卖的期货和期权合约，交易费根据合约交易量双边征收，离岸人民币交易费用为单边3 元/张，美元交易费用为单边 0.5 美元/张。 LME 利润贡献不明显，但是港交所国际化布局业务的重要尝试。收购LME之初，港交所寄希望于利用中国市场增量做大做强 LME，但受制于交易制度、货币环境、宏观环境等众多差异，中国增量赋能 LME 发展的愿景未得到充分实现。

4、数据及连接业务：顺应趋势的交易后业务布局

业务链条向交易后业务拓展是世界各个交易所的主流发展方向之一，业务类型以金融科技、数据和连接、指数业务为主。港交所数据及连接业务收入类型主要包括市场数据费、网络费、设备托管服务费，业务利润率较高。2024 年前三季度，数据连接业务 EBITDA 为 12.42 亿港元，EBITDA 利润率为80.0%。

近年来，欧美大型交易所纷纷通过并购模式布局交易后业务，探索交易所业务模式转型。伦交所先后于 2015 年收购罗素指数公司并成立富时罗素指数公司、2021年收购全球领先的金融市场数据和基础设施提供商Refinitiv，大幅增强了伦交所数据及分析方面的业务能力。数据及分析业务目前已经是伦交所主要收入来源，收入占比约 60%。洲际交易所先后于 2015 年收购固定收益定价及数据分析提供商IDC、2017 年收购 BofAML 的指数业务，扩充其平台实力。洲际所数据服务收入占比约 30%。对比伦交所和洲际所的全球大型交易所，港交所目前数据及连接业务收入占比仅 10%左右，还有较大提升空间。

5、投资收益：主要为保证金和公司自有资金投资

港交所投资资金来源主要来源于两部分，一是结算业务中留存的保证金和结算所资金，二是公司自有资金。资金体量来看，保证金规模最大。截至2024 年三季度，投资资金中公司自有资金 343 亿港元、保证金 1,682 亿港元、结算所资金24亿港元。投资收益率角度，保证金因需要及时用于资金清算，故较多投资于流动性较高的现金及银行存款，投资收益率不高但较为稳定。公司自有资金投资收益率波动较大，公司自有资金一部分由公司内部管理，一部分投资于外部组合，其中内部管理资金大部分投资于现金及银行存款，外部组合投资于股票、债券和多元资产。2022 年，外部组合大幅亏损，公司资金投资收益率大幅下降。2023 年，外部投资组合大幅盈利，同时叠加存款利息率上升，公司投资收益率明显改善。投资收益虽非港交所传统业务，但近年来对公司整体收入亦产生较大影响。

投资收益主要来自保证金投资，投资方式主要为现金及银行存款。投资收益按资金来源分，公司自有资金的外部投资组合波动较大，主因其投资于股票、多元资产等波动较大的产品；公司自有资金内部管理组合较为稳健，主因公司自有资金规模稳步增长，资产多投资于现金及银行存款；保证金投资收益与保证金规模及其投资收益率均有关，资产主要投资于现金及银行存款。展望未来，港股活跃度增加使得保证金规模增加，或是港交所投资收益增长的重要潜力。

财务分析：高利润率、高派息率、低资本开支

港交所营业支出呈现稳步增长趋势，占营收比重处20%-30%区间。营业支出中，职工薪酬占比约 70%、资讯科技及电脑维修保养支出占比约15%，其余支出占比较低。由于港交所主要收入来自于交易、结算等费用收入，资本开支较少，资金占用程度较低，其 EBITDA 利润率处于较高位置且较为稳定，约处于70%-80%区间。主动负债较少，资本开支较少。港交所保证金+结算所基金占总资产比重超过50%，公司自身主动举债金额较少，借款常年处于低位，资本负债率处于低位。截至2024年三季度末，公司长期借款+短期借款金额仅 4.5 亿港元，资本负债率不到1%。在没有使用杠杆提升收益的情形下，公司 ROE 常年位于20%以上，并且较为稳定。盈利质量较高，净利润主要用于股东回报。港交所归母净利润/经营性净现金流常年保持在 100%上下，净利润有实打实的现金流支撑。公司股息支付率常年保持在90%左右，净利润主要用于回报股东。近 10 年来，公司股息率在2%-3%区间波动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）