2025年香港交易所公司研究：如何理解港交所的alpha属性、当前位置及向上空间？

1、港交所交易相关业务占比较高，ADT是港交所股价和估值的锚

港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。交易所的交易和结算相关收入通常按照市场成交额 /成交量的一定比例收取，而作为旗下同时拥有股票现货和衍生品交易所及结算所的基础设施运营商，港交所能够从证券 交易和结算的全流程获取收入；其收入结构中【交易费及交易系统使用费】+【结算及交收费】+【存管，托管及代理人 服务费】等交易相关收入占比常年达60%以上。因此，其业绩与市场成交情况高度相关。

估值水平与市场成交高度相关，ADT是港交所股价和估值的锚。当港股市场交投火热时高ADT（日均成交金额）往往 预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所PE中枢亦有望随ADT抬升；反之，当ADT下降时市场 情绪转为悲观，港交所估值亦会受到影响；因此综合以上两个方面原因，长期来看港交所股价表现与市场成交金额高度 相关，ADT能解释港交所80%以上的股价波动。

2、港交所复盘：beta放大器，指数走势与恒生科技指数较为趋近

港交所本身作为beta放大器，1）在短期内，其有望受益于市场成交活跃度的显著放大，而出现大幅上涨行情；2）而 在长期内，港交所则有望同时受益于内生市值的增长（已有上市公司的市值提升）和外生市值的提升（新增上市公司的 不断涌入），因此其股价成交走势虽然与恒生指数较为接近，但其涨幅远大于恒生指数；从2002年至2025年间，港交所 涨幅高达2663%，远高于恒生指数的93%；其年化收益率则高达16%，亦远高于恒生指数的3%左右。 而复盘自2015年以来的股价走势，则可发现港交所股价与恒生科技指数较为接近，且其涨幅远高于恒生指数。

成交额=总市值*换手率。若将港股总成交金额拆分成总市值*换手率两个维度，可以发现：港股成交额将由市场上涨 （总市值提升）和成交活跃度改善（换手率提升）两个因素所贡献；1）短期内：港股市场换手率水平整体较为稳定在 5~7%区间；但在牛市阶段，成交额则会同时收益于总市值的提升（市场上涨）以及换手率提升（交投活跃度提升）的 双击，因此成交额的弹性通常远大于市场涨幅，此为港交所短期高弹性的根本来源；2）长期内，随着增量资金和上市 公司的不断涌入，港股市场亦将持续扩充；因此在换手率整体较为稳定的情况下，随着港股总市值的不断增长港股成交 金额中枢也会随之不断抬升，此为港交所长期成长性和能够显著跑赢市场大盘的根本来源。

复盘过去三十年间每一轮港交所上涨幅度大于50%的行情，可发现其股价彰显出明显的beta，指数走势与恒生科技指 数较为接近。概括而言，如前所述港交所交易相关业务收入占比高，因此其股价与ADT表现高度相关；而在牛市周期中， 短期内ADT容易受市场交投活跃度提高而大幅提振，从而带动港交所股价大幅上涨，彰显出明显的强beta属性，其涨幅 远大于恒生指数和港股市场整体，而与恒生科技指数较为接近。

3、港交所复盘：2020~2021，beta弹性+alpha属性兼具

2020~2021年牛市：2020~2021年受益于全球货币政策宽松、“资管新规”后居民权益资产配置比例的提升以及港股 上市制度改革后新经济企业的涌入，港股迎来一轮明显的牛市。从2020年3月20日~2021年2月19日高点，恒生指数涨幅 达44.30%，但期间港交所和恒生科技指数涨幅则分别高达168.75%和164.82%。

整体而言，1）在牛市前期，港交所股价涨幅与恒生科技指数和ADT走势较为类似，且涨幅远大于恒生指数；2）在 牛市后期，以2021年2月特区政府加征印花税为拐点，港股市场情绪和交投活跃度明显回落，恒生指数和恒生科技指数 跌幅明显；但由于此时市场对中概股回港二次上市、港交所新推出MSCI A50系列指数具有较高预期，港交所表现相对 稳健，并未跟随市场出现明显下跌，彰显出明显的alpha属性。

就总市值而言，由于恒生指数代表了港股市场的整体走势，港股总市值与恒生指数较为同步；在牛市后期，或得益于 2020~2021年间包括快手、京东、网易、百度等在内的一系列大型互联网公司上市所带来的外生市值增量，港股总市值 跌幅明显小于恒生指数所代表的市场大盘。

就换手率而言，由于市场情绪和交投活跃度变化较快，短期内港股换手率容易跟随市场表现而出现大幅波动，通常与 市场走势呈现出“同涨同跌”的态势；因此在市场上行周期推动成交额涨幅明显大于市场整体，而在市场下行周期也容 易造成市场成交额的快速萎缩。

从业绩和估值水平来看：此期间内得益于市场交投活跃度的大幅上涨，港交所业绩和估值亦出现明显提升。但由于 2021年2月后市场即转熊，导致港交所2021年业绩提升幅度相对较小；2021年港交所EPS同比仅+9%至9.91港元，但仍 为截至目前历史最高水平。在2021年2月的牛市高点，由于市场对港交所市场改革和新产品推出仍存在较高预期，因此 港交所估值水平仍维持高位；在2021年2月的牛市高点，港交所PE-TTM高达68.1x；若以未来12个月的EPS计算，则其 PE-leading虽有所回落但仍达56.2x，与PE-trailing差距不大。可见，2021年的市场表现并未很好地消化此前市场给予的 过高预期。

4、港交所复盘：2022年，受益于情绪反转涨幅显著跑赢市场

2022年牛市：2022年10月底，在港股市场触底后一方面由于空头积累了较重的空头仓位，另一方面得益于市场情绪 的部分触底回暖，因此引发了一轮显著的逼空行情。在此轮行情中，港交所走势与恒生科技指数和恒生指数所代表的市 场整体区别不大；但由于市场成交金额的快速增长港交所走势仍显著跑赢市场。期间，港交所涨幅高达60.50%，显著跑 赢恒生科技指数的48.24%和恒生指数的36.06%。

就总市值而言，期间由于市场估值处于低位，IPO市场活跃度较低，因此在并无新增大型公司上市的情况下港股总市 值与恒生指数表现基本趋同。 就换手率而言，在此轮行情前期由于市场情绪恢复较快，港股换手率出现短时间内大幅提振，或是驱动港交所在前期 表现较好且明显跑赢市场整体的主要原因。但由于此后基本面并未明显恢复，港股整体交投活跃度又再度快速回落，使 得港股整体和港交所股价亦出现明显调整。

在这一阶段内，或由于此轮行情前期存在明显的“逼空”现象，而相对而言，中小市值公司股票或由于本身基本面相 对更为孱弱，更容易成为对冲基金等做空的目标，因此在此轮行情初期，随着市场情绪的反转空头也更需要买回该类型 公司的股票以了结空头仓位，其成交额占比整体提升，而恒生指数和恒生科技指数成分股所代表的大盘股成交占比则出 现下降。而由于港交所所能捕捉的市场整体的成交表现，因此其涨幅相较于恒生指数和恒生科技指数而言相对更优。

5、港交所复盘：2024年，政策反转市场大幅上涨，港交所超额收益明显

2024年牛市：2024年9月，在一系列刺激政策出台叠加美联储降息的背景下港股出现一轮快速上涨行情。在此轮行情 中，由于资金交易活跃度极高，港股ADT三次刷新历史记录，因此港交所走势显著超过恒生科技指数和恒生指数所代表 的市场整体。从9月18日至10月10日期间，港交所涨幅高达48.40%，显著跑赢恒生科技指数的33.92%和恒生指数的 20.34%。

就总市值而言，期间由于市场估值处于低位，IPO市场活跃度较低，因此在并无新增大型公司上市的情况下港股总市 值与恒生指数表现基本趋同。

就换手率而言，或由于此轮行情并无基本面改善作为基础，行情可持续性较低；因此在2024年5月的反弹行情中港股 换手率对市场行情的表现相对较为钝化，并未呈现出换手率随恒生指数大幅反弹的现象。但在2024年9月行情中，随着 一系列政策的出台，市场情绪和交投活跃度得到显著提升，港股月度换手率甚至一度攀升至23%的历史最高水平，或是 驱动港股成交金额大幅上涨和港交所取得明显超额收益的核心原因。

在这一阶段内，或由于港股为全面普涨行情，且叠加高beta弹性预期的券商股、保险股等其他类型的股票吸引了更多 的成交金额，恒生科技指数和恒生指数的成分股成交金额在整个港股市场大盘中的占比甚至出现了明显的下降；而由于 港交所所能获取的是整个市场的成交金额所带来的收入，因此其股价表现显著大于恒生科技指数和恒生指数，而与ADT 的涨幅较为类似；但此后随着ADT的快速回落港交所股价也出现了明显大于恒生科技指数的调整。

6、如何看待此轮港股市场和港交所行情？

年初至今以来，DeepSeek引发的中国资产重估显著提振了市场的风险偏好，港股市场出现了一轮明显的上涨行情。 从2025年年初至2025年3月12日，恒生指数/恒生科技指数/香港交易所股价分别上涨了21.2/36.9/22.0%，港交所表现略 优于以恒生指数为代表的市场大盘整体，与ADT提升幅度较为匹配，但跑输恒生科技指数。

在2025年2月5日内地春节假期结束、港股通恢复交易以来，以港股通为代表的资金大幅涌入，显著提升了港股市场 的交投活跃度。2025年2月以及2025年3月1日~12日，港股市场日均成交金额分别高达2973/3143亿港元，已显著高于 2024年9月/10月的1692/2550亿港元；其中，港股通南向资金ADT占比分别高达24.5/21.3%，亦显著高于此前水平。

但由于此轮行情为恒生科技指数成分股所主导的结构性行情，在资金的大量涌入下恒生科技指数成分股成交金额占比 快速提升，占到了整个港股总成交金额的50%以上；或受此因素影响，港交所表现相较于恒生科技指数存在一定的差距。

报告节选：

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