2025年香港交易所研究报告：资产资金双重共振、业绩估值向上持续

一、香港交易所：全球领先的交易所集团。

1、百年变迁，历久弥新。

从四所并立到四所整合，走向集团化运作。1947 年，香港股票经纪会、香港股 份商会合并成为香港证券交易所，着力重建二战后的香港股市。此后，伴随证券 业发展，远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所分别于 1969 年、1971 年、1972 年先后成立，香港交易所四所并立格局形成。至 1986 年，为加强市场 监管，四所合并、香港联交所成立，经营和维护证券市场的专营权。2000 年， 香港联交所、香港期交所、香港结算合并成立港交所，同年港交所以介绍形式在 联交所上市。2012 年，港交所加快向商品、货币及定息产品等新业务拓展的步 伐、完成了对伦敦金属交易所的收购。 互联互通，拥抱双向开放。2014-2017 年，沪港通、深港通、债券通先后开通， 香港和内地资本市场互联互通初步实现闭环。2023 年，港交所对互联互通机制 实施提升措施，如，互换通上线、首次实现衍生品跨境互联互通，将在港上市的 合资格国际公司纳入港股通交易、并在沪深股通新增超千只股票等。2024 年， 证监会公布五项资本市场对港合作措施，包括放宽合资格 ETF 范围、将 REITS 纳入沪深港通、将人民币股票柜台纳入港股通等。 与时俱进，根植创新基因。2018 年新修订的《上市规则》正式生效、首次欢迎 不同投票权架构的新经济公司和尚未有收益的生物科技公司申请来港上市，2022 年引入 SPAC 新机制、为发行人开辟上市新途径，港交所始终对富有潜力的优质 资产持有兼收并蓄的开放态度。对待虚拟资产快速兴起的需求，港交所积极拥抱、 于 2024 年宣布推出香港交易所虚拟资产指数系列以提供可靠基准价格。

2、港府为大股东，治理结构清晰。

港府为第一大股东且为唯一控制人。根据香港《证券及期货条例》第 61 条，除 证监会在咨询香港财政司司长后给予书面核准外，任何人士均不能作为或成为次 要控制人。截至 2024 末，香港特区政府持股比例 5.9%、为实益拥有人，另有 13 位次要控制人、其连同相关方合计持股比例约 73%。

企业治理结构清晰，管理层选拔充分体现市场定位又兼顾民主和市场化。港交所 董事会由选任董事和政府委任董事、主席、集团行政总裁构成。香港政府和港交 所股东可以委任 6 名董事，香港财政司司长可以委任任何人士为董事，但获政府 委任的董事人数不得超过选任人数；集团行政总裁的委任需经证券及期货事务监 察委员会批准。此外，国际咨询委员向董事会就主要国际金融中心发展动向提供 意见，中国业务咨询委员向董事会提供关于内地经济前景和内地展业高层次观点。

3、历任领导者市场实践和监管工作经验丰富，为港交所稳 健持续经营、活力持续迸发和国际化地位提升打下坚实基础。

前任 CEO 李小加（2010 年 6 月-2020 年 12 月）大刀阔斧的改革令港交所成为 全球金融高地。李小加作为港交所首位内地背景的 CEO，任期内改革港交所上市规则、踩准数字经济和科创企业的发展红利，坚定互联互通金融市场定位、开 通沪深港通和债券通、实现了在人民币资本项目管制环境下中国和世界资本交汇 的突破，收购伦敦金属交易所、实现对大宗商品业务以及国际拓展“零的突破”。 前任董事会主席史美伦（2018 年 5 月-2024 年 4 月）兼具香港、大陆监管背景， 在推动两地证券市场合作和监管规范方面起到了举足轻重的作用。1991 年，史 美伦加入香港证监会、担任副主席；2001 年获时任国务院总理邀请、出任中国 证监会副主席，任内帮助创建了证券市场有关监管制度，如独立董事制度、保荐 人考试制度等。史美伦深厚的内地和香港业务根基为其任期内港交所关键规则改 革、互联互通机制深化、国际化发展提供了保障。 董事会团队管理经验丰富、技能综合全面，为港交所保持战略一致性、延续改革 基因和创新活力、提升国际地位提供了支持。现任董事会主席唐家成此前为毕马 威亚太区主席兼全球董事会成员、渣打集团独立非执行董事，后获委任为证券及 期货事务监察委员会主席；现任行政总裁陈翊庭此前在摩根史丹利工作，领导其 亚洲资本市场法律部门长达四年，后加入港交所负责上市科 IPO 交易部、且于香 港金融发展局任职；可以看到，“唐家成+陈翊庭”班子兼具业界实务和监管合 规经验，预计未来港交所有望持续深化资本市场改革、加强国内互联互通与拓展 国际业务板块。此外，其他非执行董事中 4 位具备数码科技业务背景，利于港交 所拥抱科技力量、加快在区块链和人工智能等金科领域的布局、深化金科应用。

4、战略引领：连接中国与世界、连接资本与机遇、连接现 在与未来。

2022 年，港交所在原“立足中国、拥抱科技、连接地球”的战略基础上，以“建 设面向未来的领先市场”为愿景，以“连接、推动和发展金融市场与社会，携手共创繁荣”为宗旨，提出“连接中国与世界、连接资本与机遇、连接现在与未来” 这一战略。至 2024 年，香港交易所战略取得积极进展。一方面将立足中国的战 略落实到各项业务中，持续优化扩展互联互通计划，如宣布将 REITS 纳入沪深 港通、实施互换通优化措施、合资格沪深港通 ETF 扩容生效等，为投资者创造 更多投资中国市场的机遇；另一方面，坚持科技赋能、探索新业务领域，如宣布 自行开发领航星衍生产品平台、优化领航星现货平台、推出香港交易所虚拟资产 指数系列和香港交易所数据平台等。

二、竞争壁垒和商业模式：兼具规模效应、范围效应 的垄断性、轻资本平台。

1、竞争壁垒：兼具规模效应、范围效应的垄断性平台。

（1）政府背书、在港唯一的交易所，具备区域垄断优势。

港交所具有区域垄断性。证券交易方面，美国有纽交所、纳斯达克和美交所等， 中国内地有上交所、深交所和北交所，日本有日本交易所作为全国性交易所、亦 存在名古屋、福冈、札幌三家地方性独立交易所；衍生品交易方面，美国有 CME 集团、ICE 洲际交易所等，中国内地有郑商所、大商所、上期所、中金所等。然 而在香港地区，联交所和期交所是唯一政府背书的证券市场和期货市场。

（2）垂直一体化的业务链条和水平一体化的产品供给，赋予范围效应。 港交所具有交易结算一体化特征、有助于服务协同和效率提升。港交所拥有联交 所、期交所、伦敦金属交易所三家交易所，对应亦拥有香港中央结算所/香港联 交所期权结算所、香港期货结算所、伦敦金属交易所清算所，此外港交所还借场 外结算所经营场外衍生工具。完善的交易、结算基础设施为港交所提供交易、清 算结算、存管托管等综合服务提供保障，有效提升了业务处理、资金运作效率。

港交所具备多元化的产品生态圈，可满足不同投资者需求。目前，港交所已经通 过现货证券市场和股票衍生产品，为投资者提供了一站式交易和风险管理服务， 构建起丰富的证券产品生态圈。此外，在固定收益和货币市场方面，港交所覆盖 债券及票据、利率衍生品、汇率衍生品等产品，积极参与互换通建设、连接在岸 和离岸市场，意在推动培育丰富的 FIC 市场产品生态圈。

2、财务概览：业绩稳健、ROE 较高。

港交所成长与香港资本市场发展紧密相关，营收、净利润长期稳定。2012-2024 年，港交所营业总收入从 72.1 亿港元增至 223.7 亿港元，CAGR 为 10%；净利 润（未含少数股东损益）从40.8亿港元增至130.5亿港元，CAGR为10%；EBITDA 从 52.5 亿港元增至 162.8 亿港元，CAGR 为 10%。2022 年受经济增速放缓、 互联网/教育/地产政策调整、美联储加息流动性收紧等多因素影响，港股整体承 压，营业收入、净利润、EBITDA 同比分别下滑 12%、20%、19%。

成本规模效应显著，平台化轻资本运作，利润率、ROE 均维持相对高位。一方 面，港交所营业支出主要包含职工薪酬、资讯科技及电脑维修保养支出、楼宇成 本等，成本相对收入较为刚性、具有一定规模效应，2012-2024 年间成本率维持 在 22%-32%之间，相应利润率保持较高水平，净利润率围绕 58%上下波动、 EBITDA 利润率围绕 75%上下波动；另一方面，轻资本运作的商业模式使港交所 营收净利增长并不依赖资本金的增长，同时港交所股东派息率常年维持在 90%、 净资产增速相对温和，相应保证公司 ROE 维持相对高位，2012-2024 年间 ROE 中位数可达 23%。

收入结构看，按照财务科目划分，交易费及系统使用费、结算及交收费、投资收 益收入贡献较高。2024 年，交易费及系统使用费、投资收益、结算及交收费占 营业总收入比重分别为 32%、22%、21%。按照业务类型划分，以 2022 年及以 前营运分部划分来看，交易后业务、现货、股本证券及金融衍生产品收入贡献较 高，2022 年三者合计占营业收入比重达 86%；2023 年后，港交所重组集团营 运分部，将各资产类别交易及结算业务统一管理，相应的交易后业务收入及支出 分配进入现货、股本证券及金融衍生产品和商品分部，数据业务成为战略发展重 点、从资产类别分布移除后与此前的科技分部统一为数据及连接分部，按照新划 分营运分部看，现货、股本证券及金融衍生产品收入贡献较大，2024 年两者收 入占比分别为 42%、28%。

3、业务拆解：轻资本属性突出，与交易活跃度高度关联。

（1）现货分部

现货业务为港交所主要收入来源之一，收入水平和资金交易活跃度和资产上市热 情强相关。现货业务分部收入主要包括：1）交易服务：属于交易所征收的交易规费之一，2023 年起现货市场取消交易系 统使用费，按照交易额的 0.00565%双边收取，其中南向通交易港交所分润 50%； 北向交易按照交易额的 0.00341%收取，港交所分润 40%。 2）结算交收服务：结算费按照交易额的 0.002%双边收取，南向通则为单边收费； 北向通单边收取交易额的 0.002%、且额外分润中国结算收费的 50%。交收指示 费原按照交易额的 0.002%收取，收费区间为 2-100 港元，2025 年 6 月 30 日起 香港市场取消对股票交收费的最低和最高费限额，将费率统一调整为每笔交易金 额的 0.0042%。 3）上市服务：联交所根据新发证券的货币值分档收取首次上市费及其后发行的 上市费，根据上市证券面值阶梯式收取上市年费。统计来看，主板上市公司年费 均值为 30 万港元/家/年，GEM 上市年费均值约为 13 万港元/家/年。 4）投资收益：相关结算所保证金和结算所基金投资于银行存款、股票、债券等 所得到的投资收益净额。 5）其他收入：主要包含存管托管及代理人服务费以及其他杂项收入等，相关收 入虽不随市场交易额呈现线性变化，但总体和市场活跃度保持密切的正相关性。 总体看，现货业务轻资产属性突出，EBITDA 利润率总体维持高位。2024 年， 现货业务收入为 94.22 亿港元，同比+15%；其中，交易费、结算及交收费收入 贡献较高，分别为 36%、38%。2022 年后，现货分部 EBITDA 利率总体维持在 85%以上，为利润率最高的营运分部。

（2）股本证券及金融衍生品分部

股本证券及金融衍生品分部收入主要包括： 1）交易服务：属于交易所征收的交易规费之一，联交所内衍生权证、牛熊证及 权证交易费按照现货方式收费；期交所衍生品合约和股票期权合约交易费及系统 使用费按合约类型确定单位价格、以成交合约张数双边收取，做市商有一定减免 优惠。 2）投资收益：衍生品保证金和结算基金投资获取收益。2023 年公司收入口径重 新划分后，投资收益已经成为本分部收入的重要支撑。 3）上市服务：港交所对衍生权证、牛熊证首次发行及其后发行按发行数量收取 上市费用。发行衍生权证，首次发行上市费用为 6 万港元，其后同一发行人于同年就同一标的再次推出衍生权证，上市费用为 4 万港元；牛熊证首次及其后发行 费用均为衍生权证的 30%。 4）结算交收服务：均属于交易所征收的交易规费之一，按合约对应费用、以成 交张数双边收取结算费，按交收指示金额的 0.002%收取交收指示费。 5）其他服务：主要包含存管托管及代理人服务费以及其他杂项收入等，相关收 入虽不随市场交易额呈现线性变化，但总体和市场活跃度保持密切的正相关性。 股本证券及金融衍生品分部轻资产属性突出、EBITDA 利润率仅次于现货分部。 2024 年，股本证券及金融衍生品分部收入为 62.0 亿港元，同比-5%，系结算参 与者利息回扣增加及日元抵押品比例增加导致投资收益下滑之故；投资收益、交 易费及交易系统使用费收入贡献较高，分别为 43%、38%。2023 年后，分部 EBITDA 利润率保持在 85%左右，仅次于现货分部。

（3）商品分部

商品分部主要包含伦敦金属交易所（LME）、深圳前海联合交易中心（QME）两 大平台，收入主要来源于交易费（及交易系统使用费）、结算及交收费，两者均 按合约类型确定单位价格、以成交合约张数双边收取。2024 年，商品分部收入 为 27.9 亿港元，同比+27%，系 LME 金属合约交易活跃度提升、以及 24 年收费 增加之故；交易费（及交易系统使用费）、结算及交收费收入贡献分别为 51%、 23%。商品分部业务模式整体倾向于轻资产，但 EBITDA 利润率长期维持在 53% 左右、远低于现货和股本证券及金融衍生品分部，系 LME 费用较低所故；但伴 随 LME 市场优化行动计划成效初现、2022 年镍市场事件涉及法律及专业费用及 向原告人收回部分法律费用，EBITDA 利润率触底回升、且有望延续向上趋势。

（4）数据及连接分部

港交所从资产沉淀走向数据沉淀，探索公司服务、市场数据和交易工具提供等解 决方案业务。截至 2024 年末，港交所企业数据固定月费计划服务涉及的证券市 场数据用户突破 200 万户、衍生品市场数据用户突破 100 万户。同时，2024 年 港交所推出“香港交易所数据平台”，为数据用户提供更流畅的平台、以获取香 港交易所的历史数据和参考数据，此外港交所宣布将在领航星现货平台上逐步进 入交易后功能及服务，新增自动化报告下载和信息交换、实施传输及处理交易数 据及相关持仓等功能。 港交所数据及连接分部收入主要来源于市场数据费、网路费和设备托管服务费， 2024 年三者收入贡献分别为 39%、39%和 18%；受益于成本规模效应，业务利 润率较高，2024 年 EBITDA 利润率达 80%，同比+1pct。

（5）投资净额

港交所投资净额主要来源于保证金及结算所基金投资、公司自用资金投资。2024 年港交所投资净额为 49.3 亿港元；其中，保证金投资收益占比 60%，公司自有 资金投资收益占比 35%。从收益来源看，港交所投资收益主要来源于现金及银 行存款，债务证券贡献呈现上升趋势，股本证券和外部组合收益波动较大。从资 金体量看，2024 年保证金、公司自有资金、结算所基金分别为 1782、344、102亿港元，占比分别为 80%、15%、5%。从投资收益率看，保证金和结算所基金 收益率相对稳定，系相关资金对流动性和收益稳健性要求较高、多投资于现金及 银行存款，2024 年两者投资收益率分别为 1.66%、0.82%。公司自有资金投资 收益既包含类固收投资，也包含股票和多元资产组合，呈现收益率更高、波动性 更大特征，2022 年外部组合亏损达 4.86 亿港元、导致公司项目收益整体转亏。

三、本轮估值驱动：资产和资金的双重共振

1、资产端：存量市场优质资产聚集，增量市场期待二次上 市、中概回流，利于港股市值和 ADT 增厚。

存量市场优质资产聚集。一方面，港股市场资产结构更优。腾讯、阿里、美团等 互联网巨头均在港上市、是恒生指数和香港市场成交的最大基本盘，汇丰、中海 油、四大行“红利资产”独特且兼具性价比。对比恒生指数和沪深 300 指数行业 权重，恒指“新经济”行业（非必需性消费、资讯科技业和医疗保健业）占比为 46.9%，沪深 300“新经济”行业（信息技术、可选消费、医疗保健）占比为 31.0%。 另一方面，港股大部分行业资产基本面更佳。从行业 ROE 看，25Q1 港股可选 消费、公用事业、通讯服务、工业 ROE 分别为 3.54%、2.99%、2.28%、1.40%， 而 A 股对应行业 ROE 分别为 0.97%、1.63%、0.74%、0.63%。

“新经济”行业估值提升带动港股市值增长。DeepSeek 的横空出世和人形机器 人发展提速引发市场对港股科技板块的交投情绪，泡泡玛特、老铺黄金及蜜雪冰 城为代表的“新消费”势力崛起、打破传统消费估值框架，政策出台和研发回报 初显等红利刺激创新药板块市场表现；总体看，截至 2025H1，以资讯科技、医 疗保健、非必选消费等行业市盈率明显高于地产建筑、金融、原材料等传统行业。 同时，港股充裕的市场流动性为相关板块叙事转变、估值提升提供了充分保障。

政策鼓励 A 股公司赴港二次上市。2024 年 5 月证监会发布 5 项资本市场对港合 作措施，明确支持符合条件内地行业龙头企业赴港上市融资、推动“A+H”双重 上市机制；10 月香港证监会宣布优化新上市申请审批流程，对合资格 A 股公司 在香港上市提供快速审批；2025 年 5 月证监会主席吴清表示，“鼓励符合条件的 境内企业依法依规赴境外上市”，但在中美金融脱钩的担忧考量下，香港市场大 概率为中资企业境外上市的主阵地。截至 2025 年 7 月 25 日，A+H 两地上市合 计 160 家，年内上市 10 家；此外，仍有较多新经济的 A 股公司排队登陆港市中， 如澜起科技、兆易创新、纳芯微等。

中概股回流预期持续增强。2025 年 4 月 9 日，美国财政部部长明确表示，将中 国公司从美国股市退市是一个开放的选项。香港财政司司长陈茂波于 4 月 13 日 在司长随笔上表示“已指示香港证监会和港交所做好准备，若于海外上市的中概 股希望回流，必须让中国香港成为它们首选的上市地”，证监会主席吴清在 5 月 7 日国新办发布会时表示“创造条件支持优质中概股企业回归内地和香港股市”。 截至 2025 年 7 月 24 日，已有 33 只个股在香港、美国两地上市，其中 12 只个 股在港二次上市，21 只个股完成在港双重主要上市，市值占整体中概股的 68%； 剩余尚未返港上市的中概股中，或有 30 只个股符合第二上市或双重主要上市的 条件，占中概股总体市值的 24%；剩余 343 只个股多由于市值/业绩不达标、不 符合港交所上市要求，或面临较大退市风险。基于此筛选结果，计算潜在中概股 回流对于港股市值和 ADT 的增厚影响： 对于已返港股的中概股而言，以港交所 CCASS 系统中主托管行股本存托占比近 似估计海外股本交易占比，预计已返港个股海外股本交易占比约为 30%。倘若在 在美国退市，对应海外股本转换为港股，考虑潜在折价比例为 90%（部分投资者 流失、退市风险存在抛售压力），预计可增厚港股市值 1.67 万亿港元。进一步， 以【（美股成交额+港股成交额）/总市值】近似得到返港后个股交易换手率，预 计可增厚港股 ADT 321 亿港元。

对于尚未返港的中概股而言，考虑退市风险存在的潜在抛压和投资者流失可能， 假设潜在折价比例为 80%（略高于已返港中概股折价水平），预计可增厚港股市 值 1.71 万亿港元；考虑到美股整体换手率高于港股、但港股换手率中枢正在上 行，假设该批中概股回流后在港交易换手率为在美交易换手率的 63%、50%、 42%，预计对应可增厚港股 ADT 104 亿港元、83 亿港元、69 亿港元。

2、资金端：南向资金持续涌入、海外降息周期临近提供潜 在资金盘，港股资金面宽裕。

制度优化驱动、资产估值优势吸引，南向资金持续流入。制度层面，2022 年互 联互通 ETF 推出、两地可投产品范围扩大，2023 年港币-人民币柜台模式推出降 低换汇成本，2024 年互联互通十周年高峰论坛扩大沪深港通的标的范围、支持 推出更多跨境 ETF 产品，互联互通持续畅通、南向资金投资阻力大幅减轻。资 产引力方面，长期以来港股较之 A 股存在明显折价，即使 2025 年以来在恒生指 数累计涨幅（20%）远高于沪深 300（0.03%）的情况下（截至 25H1），恒生指 数 PE 估值仍显著低于沪深 300。以 AH 两地上市典型标的看，港股股息率显著 高于 A 股，而对于重视股东回报的险资而言，港股更具吸引力；此外，港股“新 经济”产业占比较高，互联网巨头、造车新势力、生物科技企业和新消费企业集 聚，而在新消费、人形机器人、人工智能、创新药等新兴赛道兴起之际，偏好高 成长的公募资金纷纷南下、增配港股。 南向资金定价能力边际提升，或带动港股成交换手中枢上行。从成交金额看， 25Q1 港股通日均成交金额为 1099 亿港元，占港股股本证券成交比重 49%。从 持仓市值看，截至 25Q1，南向资金港股持仓市值达 4.5 万亿港元，占港股总市 值比重达 11%。从持股情况看，港股通持股占比呈现上行趋势，对应外资中介持 股占比有所下滑。总体看，南向资金对于港股定价能力边际提升，考虑其换手率 远高于其他港股投资者，我们预计港股换手率中枢或有显著上移、增厚港交所交 易性收入。

联系汇率制度下，美联储临近的降息周期或使 HIBOR 维持降低水平，有助于港 股市场的持续活跃。伴随关税对于通胀压力和经济冲击的影响显现，叠加影子联 储主席的引导，美联储降息周期或开启；联系汇率制度牵引下，HIBOR 利率有 望维持在较低水平。而由于香港市场的孖展利率和HIBOR利率挂钩，较低HIBOR 利率有助于资本市场的活跃度提升；此外充足的市场流动性亦有助于冲销港股 IPO 产生的“抽水效应”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）