2025年北交所新股投资策略深度：募资额及打新门槛提高，利于机构参与

1. 新股复盘：发行节奏修复，打新资金冲高

北交所进入 IPO 受理及审核新常态化，支持专精特新优质中小企业挂牌上市。北交 所成立初期，基本制度规则总体平移原新三板精选层，股票发行上市全面实施注册制， 拟设置挂牌上市、直联机制及直接 IPO 三条上市路径，为优质中小企业提供更加便 捷、多元的上市渠道。2023 年 8 月，证监会发布“统筹一二级市场平衡，优化 IPO、 再融资监管安排”，新股发行节奏阶段性收紧。2024 年，新“国九条”出台深化 IPO 逆周期调节，北交所“1+N”方案逐步落地，严把上市入口关，严格执行退市制度， 修订《公发审核规则》《上市规则》《重组审核规则》等文件。2024 年下半年，北交 所率先恢复 IPO 受理及审核，2024 年第四季度全面深化资本市场改革专题座谈会提 出逐步实现 IPO 常态化。2025 年以来，证监会作出支持科技型企业上市，支持“专 精特新”优质中小企业挂牌上市等安排，北交所新股发行节奏有望逐步修复。

1.1北交所打新规则梳理

北交所网上申购门槛较高，打新需要考虑资金机会成本。北交所要求个人投资者网 上申购的账户资产不低于 50 万元，无持仓市值要求，参与网上申购的门槛相对较高。 北交所采取比例配售，打新情绪较高时，理论上每户申购的获配概率高于摇号抽签方 式，同时考虑到资金利用率，网上申购获配至少应满一手，需要考虑最低打新资金的 问题。不同于双创，北交所目前采取全额现金申购，资金占用成本相对较高，网上打 新需要考虑资金周转率和分配问题。

网下申购允许个人投资者参与，网下投资者一般无限售要求。北交所网下投资者除 了专业机构投资者外，引入了一般机构投资者和个人投资者，并将网下投资者分为 AB 两类，其中 6 类 A 类专业机构投资者为优先配售对象。网下定价采用初步询价方式， 报价高剔比例在 1%至 3%，定价考虑“二孰低”，即网下投资者有效报价的中位数和加 权平均数中较低者。北交所网下发行比例在 60%至 80%，低于双创。北交所上市公司 对于网下获配投资者采取自主约定的限售安排，一般无流通限制和锁定安排。

北交所战配限售期不低于 6 个月，暂不设置保荐人跟投机制。北交所网下发行引入 战略投资者不超过 10 名，一般限售期不得低于 6 个月，双创对于战略投资者锁定期 最低 12 个月，对于高管及核心员工通过专项资管计划或员工持股计划参与战配的， 限售期均要求不低于 12 个月且获配比例不得高于发行总数的 10%。北交所不设置保 荐人跟投制度，科创板强制要求保荐人相关子公司跟投，创业板对于不满足相关情形 的上市公司设置跟投，科创板及创业板对于跟投的锁定期均不低于 24 个月。

1.2开年发行节奏不及预期，新股募资规模有望回升

开年新股发行节奏不及预期，单项目募资规模有望回升。2024 上半年 IPO 逆周期调 节深化，北交所“1+N”体系逐步落地，新股发行节奏趋缓。2024 年北交所发行新股 23 只，同比减少 54 只；募资资金 47.7 亿元，同比下滑 67.6%。2024 下半年以来， 北交所发行节奏修复，2024Q4 每月发行 3 家。但 2025 年初新股发行节奏不及预期， 截至 2025/3/21，仅两家发行。在北交所上市的公司体量相对较小，平均募资额约 2.1 亿元，2024 年北交所发行的新股募资额均低于 4 亿元。2024 下半年起，单项目募资 额回升，2025Q1 发行项目平均募资额 6.5 亿元，其中开发科技募资额达到 11.7 亿 元。

1.3直接定价发行为主，首发估值持续走低

2023 下半年以来新股均为直接定价，近 6 成项目发行价低于 10 元/股。北交所 IPO 采取直接定价、网下询价和网上竞价三种定价方式。截至 2025/3/21，北交所直接定 价发行项目比例 84%，网下询价项目相对较少且多集中于精选层阶段，2023 下半年以 来均无网下询价项目。北交所设立初期，IPO 项目需要股东大会提前确定发行底价， 新股发行定价的市场化程度受限。“深改 19 条”优化了发行底价制度，不要求公司提 前确定发行底价，可将后续询价或定价产生的价格作为发行底价。在直接定价项目上， 由主承销商和公司根据市场情况、可比公司估值等因素确定发行价，无沪深对直接定 价项目要求发行市盈率不得超过同行业可比公司平均收益率的要求。北交所发行价 格低于 10 元/股的项目占比近 6 成，发行价普遍较低。

首发项目估值水平持续走低，相对折价幅度呈扩大趋势。北交所新股首发估值水平 持续走低，2024 年发行的新股平均 PE 为 15.37X,2025Q1 发行的新股平均 PE 为 11.76X， 首发估值相对行业和可比公司折价幅度整体呈上升趋势，2024 年首发项目相对行业 估值平均折价 34.62%，相对可比公司估值平均折价 53.61%。

对于北交所的网下询价项目，相对“二孰低”折价水平约 2%。北交所网下询价项目 相对较少，至今共 43 个网下询价项目且以精选层阶段居多。发行价相对网下投资者 有效报价的中位数和加权平均数的孰低者的折价幅度平均在 2.0%的水平，即相对“二 孰低”折价。

1.4打新资金维持 3 千亿以上，顶格打满对现金要求提高

1.4.1 打新账户迎大规模回流，网上参与打新资金创新高

网上打新参与资金创新高，大型项目发行带动中签率回升。“9.24 新政”后二级市场 估值中枢上移，高价差收益驱使网上打新参与资金大幅增加，2024Q4 网上打新参与 资金平均 3456.85 亿元，单项目平均申购户数 43.96 万户，环比均大幅度提升，但平 均每户申购资金基本保持与 2024 年其他季度相似的水平。从中签率角度，2024Q4 平 均单项目中签率下滑至 0.05%，林泰新材、方正阀门以及宏海科技中签率下滑至 0.03%。 2025Q1 打新资金再创新高，开发科技参与网上打新金额 5612.35 亿元，但由于项目 发行量较大，中签率回升至 0.17%，开发科技或吸引部分大型账户参与申购，使得户 均申购额明显提高。

户均打新资金慢于项目体量成长，稳中一手所需资金量大幅提高。北交所网上申购 上限为网上初始发行量的 5%，2024 年发行的新股网上平均申购上限在 859 万元。开 板至 2024 上半年户均申购资金占顶格资金的比例整体走高，大规模申购或顶格打新 或成为趋势，但 2024 下半年发行的新股体量扩大推高了顶格资金而户均申购金额却 未明显增长，该比例则有所下滑。同时，网上申购需要考虑申购下限，即最低中签资 金，也称为“稳一手”所需资金，北交所《发行与承销管理细则》规定单笔申购不足 100股的部分，按照数量优先、数量相同时间优先原则向每个投资者依次分配100股， 理论上单笔申购不足 100 股将全部被纳入“散股池”待后续分配，可能出现“打空”情况。2024 年以来由于中签率的走低，北交所最低中签资金门槛显著提高，2024Q4 平均最低中签门槛 223.84 万元，且最低中签资金达到顶格申购所需资金超过 3 成的 水平，其中 2024 年 12 月发行的林泰新材顶格申购资金 551 万元，最低中签资金 661 万元，即使顶格打新也无法打满一手。

顶格打满所需账户规模显著提高，500 万以下账户打满率下降。2024 年发行的新股 顶格申购资金范围在 219-1891 万元，2000 万账户可顶格打满全部项目，1000 万元 和 500 万元账户打满率分别为 78%、13%，尤其是 2024 年第四季度以来，随着新股募 资规模的扩大，顶格申购所需资金均高于500万，开发科技顶格申购需要现金4829.20 万元，对参与申购账户的现金要求有所提高。

1.4.2 网下询价项目相对较少，询价对象以个人投资者为主

报价分散度高致网下入围率偏低，网下中签率高于双创但差异性大。北交所询价项 目网下发行比例平均 49%，网下询价参与账户数量逐年减少，2023Q1 网下发行项目参 与询价的账户数量远低于双创。同时，北交所允许个人和一般机构投资者参与询价， 报价分散度较高，平均入围率仅 61%。单项目网下平均参与资金 31.33 亿元，相同项 目网上平均参与资金 253.25 亿元，即使网上网下发行比例近乎相当，但网下打新资 金量远低于网上。北交所网下中签率整体高于双创，但不同项目差异性较大，例如 2023Q1 一诺威和安达科技发行，其网下中签率分别约为 81%、26%，远高于北交所其 他询价项目。

网下询价对象以个人投资者为主，A 类投资者网下参与度较低。北交所网下初步询价 对象以个人投资者为主，其在所有参与初步询价的有效报价投资者中比例平均 76%， 其次为一般机构投资者。在实际配售环节，B 类投资者获配比例约 8 成。2023Q1 发行 的两个询价项目中 A 类投资者获配比例小幅上升至 4%的水平，但其在北交所网下询 价项目的参与度仍相对较低。

1.5战配参与认购积极度提升，近期战投解禁收益率颇丰

北交所开市以来新股均引入战投，阳光私募战配认购积极度提高。除精选层阶段，北 交所开市以来新股发行均引入战略投资者。参与北交所新股战略配售的机构以一般 法人为主，阳光私募近期在北交所战略配售环节的认购积极度有所提高，2024Q4 和 2025Q1 阳光私募平均认购比例分别为 32%、21%。以公募基金、保险公司为代表的中 长线资金参与北交所战略配售的比例仍然较低，尤其是保险公司仅参与过北交所 2 只 新股的战略配售。

新股战投数量显著增多，2024 年战配全部满配。北交所新股引入战投的数量上限为10 名，2024 年以来北交所发行的新股不论是平均引入战投数量，还是最低引入战投 数量，均比 2023 年有所提高，表明认可北交所新股项目长期价值的投资者愈发增多， 参与战略配售的积极性也有所提高。根据北交所新股的战略配售有关规定，公开发行 数量在 5000 万股以下的，战配比例不得高于 20%；在 5000 万股以上的，原则上战配 比例不得高于 30%，超过的应当在发行方案中充分说明，例如 2023Q1 发行的田野股 份和安达科技战配比例达到 50%。2024 年以来，北交所发行的新股战略投资者全部满 配。

战投限售期以 6-7 个月为主，近期战投解禁收益率可观。截至 2025/3/21，北交所全 部新股中，对于战略投资者的限售期安排一般以 6 个月和 7 个月为主，其次为 8 个 月和 12 个月。对于已经解禁的战略投资者，不同时期参与新股战配的解禁收益率差 异较大，除精选层外，2022-2023H1 发行的新股，其战略投资者解禁收益率多数为负， 2023H2 至今已经解禁的战略投资者，其解禁后收益率相对可观，2024Q2 发行的项目 战投（7 个月）解禁后收益率 166%，2024Q3 发行的项目战投（6 个月）解禁后收益率 240%。

近年来，北交所新股上市 6 个月和 12 个月的收益率表现出色。新三板精选层平移至 北交所上市的新股质地相对优良，其上市后 6 个月和 12 个月平均涨跌幅为 42%、32%， 正收益项目的比例也在五成左右。除精选层外，北交所 2023 年之前新股上市后 6 个 月和 12 个月的累计收益率相对较低，甚至部分时段内出现跌破发行价的情况。2023Q2 以来北交所上市满 6 个月的新股，其上市 6 个月平均收益率 59%，正收益项目比例 78%；上市满 12 个月的新股，其上市 12 个月平均收益率 86%，正收益项目比例 77%。

1.62024 年新股零破发，首日涨幅维持高位

2024 年新股零破发，首日涨幅维持高位。原精选层公司在北交所上市首日涨幅较低， 2021Q4 北交所开市初期上市公司首日平均涨幅达 200%，新股首日整体表现不俗。在2022 年至 2023 上半年，新股首日破发频繁出现，该段区间内新股上市首日破发率高 达 42%，打新也要择股。2023Q4 以来新股首日表现开始修复。2024 年北交所零破发， 全年上市新股平均涨幅 218%，特别是 2024Q4 以来上市新股首日涨幅大幅抬升，平均 首日涨幅高达 383%。截至 2025/3/21，2025 年上市的星图测控和宏海科技首日涨幅 分别为 407%、246%。

1.7全部参与情况下，2024 年 1000 万账户全年打新收益率 3.04%

打新账户回流稀释了中签率，2024 年打新收益率有所收窄。北交所市场诞生于注册 制深化时期，市场化定价逻辑相对清晰，随着定价博弈的优化和底价制度的取消，打 新策略注重精细化，加之北交所全额现金申购，资金规模和择股并重，例如同力股份 在前期新股密集发行下参与账户相对较少，网上中签率高达 26%，以 2000 万账户顶 格打满首日亏损高达 78 万元。2022 年新股破发频繁，约 5 成项目网上打新负收益。 2023 年，破发程度有限且在“深改 19 条”政策催化下，下半年打新收益率整体抬高。 2024 年以来，新股首日表现良好，但打新账户大规模回流，稀释了打中概率，打新 收益率有所收窄。 2024 年网上打新收益：网上打新绝对收益分别为 18.37 万元（500 万账户）、30.38 万元（1000 万账户）、34.44 万元（2000 万账户），全年打新收益率分别为 3.67%（500 万账户）、3.04%（1000 万账户）、1.72%（2000 万账户）。若考虑 1.5%的 7 天逆回购 利率作为机会成本，2024 年实际打新收益率为 0.22%-2.17%。

铜冠矿建贡献全年最高打新收益，2024Q4 受中签率下滑收益率收窄。以 1000 万账户 为例，2024 全年打新收益率位居前三的项目为铜冠矿建、万源通和云星宇，年化打 新收益率分别为 17.25%、7.74%、5.36%。2024 下半年打新收益率显著高于上半年， 尤其是 2024 年 9 月发行的铜冠矿建拉动单月打新收益率环比大幅提高。2024 年第四 季度发行的新股网上参与资金量攀升，自科拜尔之后发行的新股网上打新资金维持 在 3000 亿元以上，平均中签率降低至万分之五，打新收益率有所收窄。

2. 在审公司：落实创新性标准，首发募资额回升

2.1受理审核恢复常态化，在审公司拟募资额提高

2024 年北交所全年受理 66 家、过会 24 家公司，率先恢复 IPO 受理审理常态化。2024 上半年一二级市场逆周期调节走深，上市入口关收严，沪深市场近 6 个月无新受理 公司。相对而言，北交所受理、审核逐步恢复，全年共受理 66 家公司。2024 年 6 月， 北交所时隔 4 个月再次召开上市委会议，成电光信过会，届时临近招股书财报到期， 6 月底北交所密集受理 28 家公司，率先恢复 IPO 大规模受理。2024 年 10 月，随着 证监会全面深化资本市场改革专题座谈会的召开，IPO 常态化有望逐步恢复，2024Q4 北交所再次受理 34 家公司，上市委会议批准通过 10 家公司提交证监会注册。

IPO 审核环节用时明显增加，个别优质项目推进速度较快。北交所平均受理至上市用 时 242 个自然日，在证监会和交易所对于 IPO 审核环节严格把控的背景下，北交所 在受理至过会环节用时明显增加，但在注册至发行和发行至上市环节的效率有所提 高。2024 年第二季度受理的林泰新材从北交所受理至上市仅用时 173 天，交易所对 个别优质项目推进节奏提速。

北交所在审公司合计 93 家，平均单家拟募资额 3.52 亿元，高于已上市公司首发募 资平均水平。截至 2025/3/21，北交所已受理待上会公司 86 家，平均单项目拟募资 额 3.59 亿元；已过会待注册公司 7 家，平均单项目拟募资额 2.66 亿元。北交所 IPO在审公司合计 93 家，拟募资额合计 327.17 亿元，单家平均募资额 3.52 亿元，中位 数 3.04 亿元，高于已上市公司首发募资的平均水平（2.01 亿元）。

在审公司中 7 家拟募资额超过 7 亿元，超大型项目杰理科技拟募资 10.80 亿元。在 审公司中 7 家拟募资额超过 7 亿元，属于北交所大型 IPO 项目，其中已问询的杰理 科技拟募资额 10.80 亿元，项目体量较大，仅次于贝特瑞在新三板精选层挂牌时的募 资体量。

2.2近期上市公司质地优异，在审公司业绩具备成长性

2025 年新上市公司业绩成长性领先，在审公司财务表现也相对出色。北交所在审公 司合计 93 家，整体法计算下，在审公司 2021-2023 年营收年均复合增速为 13%，2024 年前三季度营收同比增长 1%；2021-2023 年归母净利润年均复合增速为 24%，2024 年 前三季度归母净利润同比增长 19%。截至 2025/3/21，北交所 2025 年上市的公司共 3 家（将已发行未上市的开发科技统计在内，下同），以整体法计算，这 3 家公司收入 和归母净利润 2021-2023 年复合增长率分别为 33%、49%。2020 年新三板精选层挂牌 并平移至北交所上市的公司收入和归母净利润 2021-2023 年复合增长率仅次于在审公司和 2025 年上市的公司，但 2024 年前三季度业绩同比下滑较多。

2025 年上市公司盈利能力较强，在审公司整体处于上升通道。从盈利指标来看，截 至 2025/3/21，2025 年新上市的 3 家公司整体法计算的 2024Q1-Q3 毛利率、净利率 及 ROE(摊薄,年化)分别为 45%、25%、33%，高于在审公司和其余年份上市公司的平均 水平。在审公司的盈利能力方面，总体处于上升通道，2024Q1-Q3 毛利率、净利率及 ROE(摊薄,年化)分别为 26%、12%、22%，其中 ROE 近年来上升趋势明显。

2.3北交所重点落实创新性评价，创新性量化指标通过率约 99%

2024 年北交所发布《发行上市审核动态 创新性评价专刊（总第 11 期）》，首次量化 了创新性指标，要求申报北交所上市的公司至少满足以下基本要求之一，包括 1）标 准一：通过持续开展研发投入，维持创新能力和竞争优势，具体表现在研发强度较 高、研发投入金额较大、研发投入增长较快等以及企业在研发人力资源方面也应有相 应体现。2）标准二：通过独立或合作研发形成知识产权成果并应用于公司主营业务， 具体表现为拥有一定数量的Ⅰ类知识产权或软件著作权。3）标准三：积极参与标准 研究制定并形成一定成果。

在审公司创新性量化标准筛选通过率约 99%。按照北交所创新性量化指标筛选，目前 93 家在审公司中符合三项标准其一的，共有 92 家，占比约 99%。

部分新受理的公司已经在招股书应用北交所创新性量化指标。2024 年 12 月 27 日， 北京证券交易所副总经理张梅在上证·滴水湖上市公司高质量发展大会上表示，北交 所将提升上市公司质量和投资价值，落实创新性评价标准。在北交所已受理的项目中， 如祺龙海洋、海菲曼、蘅东光等已经在招股说明书（申报稿）创新特征部分单独设置 北交所创新性量化指标项目或直接引用相关表述。

2.4严把上市入口关，2024 上半年北交所迎大规模撤回

严把上市入口关审核环节全面收严，2024Q2 北交所 IPO 项目大规模撤回。2024 年 3 月，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的试行意见》， 次月也将首发企业随机抽查比例由 5%提高至 20%，现场检查和督导整体比例不低于 三分之一，IPO 准入门槛进一步收严。2024 上半年北交所 IPO 终止项目达到高峰，共 终止 IPO 项目 51 家，绝大部分为发行人主动撤回。2024 年 4 月底，北交所正式实施 修订后的公开发行股票并上市审核规则等 5 件业务规则，重点在于强化发行人、中 介机构等各方责任。2024 年 8 月底，北交所全面落实“1+N”政策体系，细化上市审 核环节，修订三件上市审核业务指引，要求在上市后业绩大幅下滑承诺延长锁定，增 加上市前突击“清仓式”分红的负面情形等。

3. 打新预测：中签率或回升，打新收益回暖

3.1顶格金额预计逐步提高，中大型项目中签率或回升

已过会待注册的项目，若计划参与其发行时的网上顶格打新，应至少保证账户现金 余额在2300万元及以上；已受理待上会的项目，预计顶格参与资金量要求有所提高。 若计划顶格参与北交所后续发行项目的网上打新，对于 7 家已过会待注册的公司， 应该至少保证申购账户的现金余额在 2300 万元及以上。对于已受理待上会的项目， 其中审核状态为已回复(第二次)-已回复(第四次)及待上会的，若计划顶格参与，也 应该至少保证申购账户现金余额在 2300 万元及以上；审核状态为已受理-已回复及已问询(第二次)的，合计 59 家，对于顶格申购的资金要求相应提高，应至少保证账 户现金余额在 3000-5000 万元及以上。

大型项目中签率预计回升至 0.1%及以上，大部分项目顶格申购平均 1100 万元。我们 选取，截至 2025/3/21，审核状态为已过会待注册和已受理待上会（已回复（第二次） -已回复（第四次））的在审公司，合计 34 家。假设网上打新参与资金 3500 亿元测 算，预计后续发行项目的中签率会相对 2024Q4 回升，特别是中大型项目的中签率可 能在 0.10%及以上。最低申购金额方面，部分项目或因中签率较低而使得打中门槛提 高。顶格申购资金方面，这 34 家在审公司中 2 家公司顶格申购需要现金 2000 万元 或以上，其余项目平均顶格申购资金在 1100 万元左右。

3.2中性假设下，1000 万现金账户预计打新收益率 6.3%

中签率或受益于募资额提升而提高，平衡机会成本与打新收益是关键。2024 下半年， 尤其是四季度以来，北交所二级市场估值修复至高位，一二级价差拉大为新股首日涨 幅预留较大空间，打新情绪驶入高点，参与账户与资金量攀升。根据目前在审公司来 看，平均首发募资体量显著高于存量上市公司，受益于此后续项目中签率有望回升。 不同于沪深市场，北交所新股申购仍要求全额现金，平衡资金占用成本与打新收益是 网上申购决策的重要考量，若采取稳中小额申购策略，能够在最小资金占用下享有新股首日高额涨幅带来的收益，或择股择机参与新股申购，单项目能够撬动较大收益， 如铜冠矿建。打新实际收益情况受各要素影响的敏感性较大，建议密切跟踪市场实际 发行情况，对于 2025 年网上打新测算，具体参数假设如下： 1）全年发行数量：北交所在受理、审核环节已逐步恢复常态化，但不改“1+N”体系 下严把上市入口关风向。2025 年 1-3 月，仅 2 家发行，假设剩余月份保持每月 3 家 左右的发行节奏。预计 2025 年共发行 25/35/45 家，中性取 35 家。 2）网上中签率：随着网上打新账户的大幅回流，北交所近来发行的新股参与资金基 本维持在 3000 亿元及以上。网上中签率或将受益于发行项目体量的扩大而提升，我 们测算 93 家在审公司的预计平均中签率 0.09%。预计 2025 年发行新股网上中签率 0.06%/0.09%/0.12%三种情况，中性取 0.09%。 3）新股首日涨幅：2024 年北交所发行新股保持零破发，尤其在 10 月以来新股首日 涨幅进一步抬高，2024Q4平均首日涨幅近400%，全年发行的新股首日平均涨幅在200% 以上的水平。预计 2025 年发行新股首日涨幅 100%/200%/300%，中性取 200%。 4）项目体量：截至 2025/3/21，北交所在审公司共 93 家，平均拟募资额 3.52 亿元， 拟募资体量高于已上市公司首发募资规模。假设发行的新股中 70%-80%向网上发行， 顶 格 申 购 上 限 为 网 上 发 行 量 的 5% ， 预 计 2025 年发行新股顶格申购资金 1000/1400/1800 万元。

中性预测，考虑 1）发行端：北交所一年网上发行新股 35 家；2）参与端：单只新股 网上顶格申购金额 1400 万元，网上中签率 0.09%；3）上市表现：新股上市首日涨幅 200%。以 1000 万现金账户为例，全年顶格打满收益 63 万元，对应年化打新收益率 6.3%。若考虑资金成本，以 1.5%的 7 天逆回购利率作为机会成本，预计全年实际打 新收益率 4.8%。

3.3北交所现阶段打新资金结构或利好中大型账户

区别于沪深的特色新股分配机制，散股获配一定程度增厚打新收益。北交所网上打 新最大的特色是其新股申购的分配机制，区别于沪深市场的摇号配售，北交所在新股 有效申购数量高于网上发行数量时，按照比例分配，分配数量不足 100 股的部分将 被纳入“散股池”，最终按照初始申购数量优先、时间优先依次分配。理论上分配不 满 100 股的账户可能“打空”，申购数量较大者越有可能获得 100 股散股的额外分配。 因此，对于北交所网上打新，依据新股市场的实际发行情况，例如近期发行新股的参 与资金、网上中签率、实际获配账户比例等，判断稳定中一手的资金申购量尤为重要， 同时再以额外的资金量来获得更高概率的散股分配。进一步，通过网上申购和配售结 构来初步判断“散股池”规模，有策略地分配不同规模账户参与打新来获取更多的散 股配售，能够在相同机会成本下，取得更高的打新收益增厚。

北交所打新资金结构或以小型账户为主，中大型账户或将受益于散股门槛降低。 2024Q4 以来，北交所打新账户大规模回流，平均单项目有效申购账户数量在 40 万户 以上，参与打新的资金突破 3000 亿元。但单户申购金额未见大幅度的增长，2024 年 第四季度起至今发行的新股平均单户申购资金约为 83 亿元，而 2024 年第一至三季 度该值约为 75 亿元，我们推测小规模的打新账户涌入，是推动北交所新股申购资金 扩大的重要原因之一。同时，打新资金的大规模涌入也稀释了中签率，使得最低中签 所需资金持续走高，尤其是 2024 年至今，除个别月份之外，最低中签资金均显著高 于户均申购资金，这也使得参与打新的账户获配概率下降，2024Q4 至今，参与新股 申购的未获配账户比例在 80%附近，而这其中或以上述的小规模账户为主。从中大型 账户角度来看，北交所现阶段新股市场情绪仍较高，因小规模账户大量涌入使得打新 资金量增大，最低中签门槛提高，也使得小规模账户的获配难度提高，在北交所特殊 的分配机制下，这类未获配的小型账户令“散股池”扩大，即中大型账户的散股获配 门槛降低。因此，对于现金充裕的投资者，能够通过顶格申购取得稳定的绝对收益的同时，在目前低散股门槛的背景下，通过资金的合理分配能够获取更高的收益。

对于中大型账户参与打新，我们考虑顶格申购、分配申购、稳一手申购及稳两手申购 四种方式。以方正阀门为例，对于 4 种打新策略收益率测算： 方正阀门发行基本信息：方正阀门在 2024 年 12 月 17 日发行，其网上申购资金达到 3761亿元，中签率0.03%，顶格申购金额、最低中签金额和户均申购金额分别为555.18 万元、117.00 万元和 79.42 万元，户均申购规模小于最低中签金额，最终实际获配账户比例 21.53%，近 8 成的账户申购金额不足一手所需资金。

假设条件： 1）散股规模：网上申购账户及资金明细无公开披露，方正阀门实际分配账户比例仅 21.53%，户均申购金额不足稳中一手金额。因此，考虑纳入散股池的账户虽然数量较 多，但单户规模均较小，假设散股总量占网上发行比例的 30%，则散股池规模 949.05 万股，可供分配 9.49 万户（《发行与承销管理细则》规定单笔申购不足 100 股的部 分，按照数量优先、时间优先原则向每个投资者依次分配 100 股）。网上最终实际获 配账户 10.20 万户，初始申购规模在实际获配账户中排名前 93.07%的账户能够分配 到 100 股散股，我们假设(顶格数量-申购数量)/(顶格数量-最低数量)表示账户规模 的排位分位数。 2）顶格打新策略：根据上述假设，我们将“顶格打新”和“分配打新”两项策略的 投入金额均设定为顶格资金。 3）分配打新策略：将顶格申购资金分为三个账户，保证每个账户都能达到稳中一手 的金额且相对高于最低中签所需资金的水平，同时因散股门槛相对较低，假设“顶格 分账户打新”的每个账户均能分得 100 股散股； 4）稳一手打新策略：保证投入金额能够稳定获得 100 股，但实际情况需要谨慎判断 中签率，该策略为最低资金门槛，因此无法获得 100 股散股，除散股规模极大的情况 下； 5）稳两手打新策略：保证投入金额能够获得 200 股，假设该策略下能够获得 100 股 散股。

稳两手打新策略和分配打新策略分别在分母和分子端增厚收益率。在其他条件都相 同时，4 种打新策略的核心在于衡量投入资金和实际获得资金（或股份数量）。稳两 手打新策略年化打新收益率 5.36%，主要是因为该策略在分母端节约了资金占用成本， 同时获得额外 100 股的收益；分配打新策略次之，其打新年化收益率 4.52%，主要是 因为其账户共额外获得 300 散股，分子端增厚了收益。顶格打新策略、稳一手打新策 略年化收益率分别为 3.77%、3.58%，相对而言较低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）