2025年福达股份研究报告：曲轴龙头再攀升，新能源齿轮+机器人正破局

1. 基本情况

30 年曲轴龙头新能源、机器人转型进行时。福达股份成立于 1995 年，当前主营曲轴、离 合器、齿轮、精密锻件等关键汽车零部件的研发与销售，已有桂林总部、襄阳、长沙、苏 州等地的产业布局。公司于 2014 年上市，2018 年与德国阿尔芬成立大型曲轴合资公司， 2022 年拓展新能源齿轮业务，并在 2024 年进一步布局机器人减速器产品，新能源、机器 人业务有望在未来为公司带来新的成长驱动力。

大股东及一致行动人持股约 6 成，多家子公司覆盖多种产品品类。公司控股股东为福达 集团，截至 3Q24，实控人黎福超先生通过控制福达集团直接及间接控制公司股份 56.8%， 其与一致行动人则合计持有公司股份 59.6%。福达有下属多个公司分别负责不同业务， 其中较为重要的曲轴产品由桂林、襄阳、长沙全资子公司生产；离合器、新能源齿轮由 对应的分公司负责；另外公司与阿尔芬成立了福达阿尔芬主营大型船机曲轴，双方各持 股 50%。

公司拳头产品为曲轴，高精密齿轮为未来发展重点之一。2023 年曲轴业务占公司营收半 数以上，毛利率接近 30%，目前已覆盖乘用车客户比亚迪、奇瑞、理想、赛力斯等以及 商用车客户玉柴、康明斯等，公司曲轴业务的体量与盈利能力均远远领先于其它业务线。 除曲轴产品外，公司也自制并对外销售锻造曲轴毛坯，2023 年营收同比增长 70%，毛利 率超 20%。离合器业务营收占公司整体 15%左右，但近年占比在下滑，毛利率则相对稳 定在 20%以上。齿轮业务目前占公司营收不到 10%，但新能源电驱高精密齿轮项目于 8M23 投产，2024 年落地的股权激励也给到对应业务相对较高的目标，未来高精密齿轮 将会是公司的一大发展重点。

公司股权激励目标较高，彰显发展信心。公司 2024 年 9 月发布限制性股票激励计划，拟 授予激励对象 800 万股，占总股本 1.24%，其中首次授予 730 万股，授予价格 2.35 元， 覆盖 54 人。业绩考核方面，针对所有激励人员，公司 2024-2026 年扣非净利增速不低于 2023 年 50%、120%、200%，对应 3 年年化增速超 40%；针对新能源电驱齿轮业务板块 核心管理人员，公司 2024-2026 年对应板块营收不低于 0.25 亿、1.60 亿、3.00 亿元或累 计营收达到 0.25 亿、1.85 亿、4.85 亿元。整体看，公司激励目标增速较高，且根据业绩 预告，2024 年公司已超额完成激励任务，我们看好公司后续在激励目标带动下的发展潜 力。

从商用车到乘用车，从传统到新能源，业绩抗周期能力有望增强： 1) 营业收入：公司过去十余年整体客户结构以商用车为主，营收表现整体随商用车呈 周期波动。2022 年为上一轮商用车，尤其重卡的周期底部，公司营收同比-37%；其 后随着比亚迪等乘用车客户放量以及商用车周期自底部缓慢恢复，2023 年公司营收 13.5 亿元、同比+19%，1-3Q24 营收继续实现接近 20%的增长。另外，自 1Q23 起， 公司营收已实现连续 7 个季度的同比增长。 2) 归母净利：在上一轮商用车景气上行阶段，公司归母净利从 2015 年的 0.5 亿元增长 至 2021 年的 2.08 亿元，年化增速达到 27%。2022 年受产能利用率影响净利下滑明 显，2023 年、1-3Q24 归母净利分别为 1.04 亿、1.21 亿元，同比分别+58%、+89%， 盈利能力正处于快速恢复和进一步成长的渠道。 3) 盈利指标：公司过去整体盈利水平与商用车周期有较大相关性，在景气上行阶段毛 利率约 25%、净利率约 10%、ROE 从 5%向 10%提升。2023 年起，乘用车客户增长 对公司整体产能利用率提升显著，其中曲轴业务毛利率恢复至 30%，精密锻件（曲 轴毛坯）毛利率从此前 2017-2020 年 10%以内提升至 20%以上，大大提升了公司的 整体盈利水平。1-3Q24 公司毛利率、净利率分别为 24.7%、10.9%，已接近过去十年 最高水平，年化 ROE 为 7.2%，历史最高为 2020 年的 9.1%。 4) 费用结构：公司销售费率在过去有一定波动（不考虑运费改列），管理费率、研发费 率基本随营收规模变化，但整体的研发投入较高，财务费用的波动受定增资金募资 的影响。1-3Q24 公司销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为 2.9%、4.6%、 6.0%、1.5%。

2. 传统主业曲轴：插混重塑格局，福达曲轴二次成长

2.1. 曲轴用量与插混销量同增，格局正重塑

曲轴是内燃机的关键部件，为有多个曲拐的回转体，能将活塞的往复直线运动转变为旋 转运动并输出动力。其结构一般包含主轴颈、连杆轴颈、曲柄、平衡块、前端轴和后端 轴。主轴颈经主轴承支撑于发动机缸体，连杆轴颈连接连杆大头传递活塞的力，曲柄连 接主轴颈与连杆轴颈，平衡块平衡离心力和力矩以减振，前后端轴安装正时齿轮、带轮、 飞轮等附件。内燃机工作时，活塞往复运动，经连杆使曲轴连杆轴颈绕轴线旋转，每两 周完成一个进气、压缩、做功、排气循环。做功冲程中，燃气推动活塞带动曲轴旋转输出 动力，其他冲程靠曲轴惯性带动活塞运动。 曲轴应用范围广泛，内燃机和曲轴的配套比例为 1:1。曲轴广泛应用于各种内燃机设备， 终端应用包括乘用车、商用车、摩托车、工程机械、农机、船舶、发电机组等。传统燃油 车每台发动机需配套一根曲轴；纯电车型不配备发动机，因此无需曲轴；而插混车型仍 保留内燃机，每车需一根专用曲轴，但设计更复杂，同时增程车中的增程器一般也需要 配备曲轴。

曲轴的核心工艺包括锻造、粗/精加工、热处理等。其难点包括： 1) 磨削工艺：跟踪磨削法以主轴颈中心线为回转中心，一次装夹后通过 CNC 控制砂轮 的进给以及工件回转运动的两轴联动，依次完成曲轴连杆颈的磨削加工，可有效提 高加工精度。需要严格控制进给量和砂轮的切削速度，同时要不断监控工件温度， 防止因磨削热产生热变形，对磨床的精度和稳定性要求也很高。 2) 高频淬火：对曲轴的轴颈部分进行高频淬火处理，可使表面硬度显著提高，同时保 留内部的韧性，能提高曲轴的抗疲劳性和耐磨性。需要精确控制淬火的频率、时间、 温度等参数，否则可能出现淬火硬度不均匀、表面裂纹等问题，对设备和工艺控制 要求严格。 3) 动平衡校正：使用动态平衡机对曲轴进行检测，通过检测曲轴在高速旋转时的偏心 程度，去除或增加配重以校正平衡，确保曲轴在高速运转时所有部位重量分布均匀。 精度要求极高，任何微小不平衡在高速运转中都会放大，导致发动机振动增加，影 响驾驶体验，对平衡机的精度和操作人员的技术水平要求高。

国内曲轴行业参与者众多，但格局有往头部集中的趋势。曲轴本身应用较为广泛，不同 的终端使用场景对曲轴质量、精度等要求往往不同，导致当前国内曲轴厂家较多。但随 着商用车排放标准升级，乘用车对节油、NVH 等要求提高，部分规模较小、无法快速响 应下游客户需求的曲轴企业生存难度加大，目前福达股份、天润工业、辽宁五一八、江 苏松林、浩物股份等企业占据了国内主要的曲轴市场，且行业有望进一步往头部集中。

插混乘用车在新能源中渗透率已超 40%。在新能源乘用车起步初期，动力形态以纯电动 为主，2017-2022 年纯电车型在新能源中渗透率大约为 80%。随着比亚迪 DM-i 技术的推 广以及国内其它主机厂加大插混车型供给，2023、2024 年插混车型在新能源中渗透率分 别超过 30%、40%，中期看插混渗透率仍有进一步提升的空间。 插混发展带来乘用车曲轴格局重塑的机遇。在乘用车新能源化的过程中纯电渗透率的提 升往往意味着曲轴市场空间的下滑，但插混渗透率的提升则带来格局重塑的机遇，同时， 自主车企在不断侵蚀合资份额，曲轴终端客户的格局发生了很大的改变，与自主品牌配 套关系更为紧密的国内曲轴供应商份额有望提升。插混车的动力系统依然需要高性能的 发动机，曲轴作为发动机的核心部件，需求量也随之增加。在插混系统中，曲轴不仅承 担着传统动力输出的角色，还需与电动机协同工作，提供更高的能效和动力性能，这使 得曲轴的技术要求和生产标准显著提高。福达股份等国内曲轴头部公司凭借在混动曲轴市场的优势使其获得大量订单，推动了产量增长和产能利用率提高。

2.2. 乘用车转型加速，福达曲轴再成长

插混的发展加速福达乘用车曲轴转型，拓宽增长空间。曲轴的供应商与内燃机/整车企业 有较为稳定的供应关系，公司上市以来曲轴业务大部分时间以商用车为主，但乘用车转 型在近 2-3 年显著加速。在新能源汽车以及自主品牌重塑终端格局的背景下，福达凭借 与比亚迪多年的合作关系，成功在比亚迪混动车型获得超 50%的曲轴供应份额，在东风 乘用车混动曲轴中获得独家配套。2024 年公司开始批量供货奇瑞、赛力斯混动曲轴，根 据计划，福达配套的理想三代曲轴产品也于 8M24 开始量产。

公司曲轴进入新扩产周期，量、利有望同升。2023 年公司曲轴产量为 163 万根，设计产 能为 200 万根，产能利用率约为 80%。1H24 公司乘用车曲轴产能已饱和，期间公司对 4 条产线进行了自动化改造以提升实际产能，全年随比亚迪、赛力斯、奇瑞等客户的进一 步放量，预计公司整体曲轴产量将突破 200 万根。同时，公司将新建 4 条总产能 100 万根的自动化新能源混动曲轴生产线，将于 5M25 前陆续投产。展望 2025 年，公司有望进 入曲轴产能、利用率、盈利同增的成长周期。

福达曲轴毛坯自给率超 100%，成本优势显著。曲轴毛坯需要锻造产能，国内大部分曲轴 供应商仅拥有加工能力，毛坯需要外采，福达拥有毛坯自给能力，且自给率超过 100%， 2023 年公司曲轴毛坯（以精密锻件数据计算）销量（含自用）为 243 万根、曲轴产品销 量为 160 万根，毛坯自给率超过 150%，其中外销毛坯营收 1.6 亿元，毛利率超过 20%。 福达的锻造毛坯自制能力可确保其曲轴产能的扩张不受毛坯供应商限制，也能够使其在 下游竞争中获得更高的成本优势进而转化为盈利优势。1M25 福达锻造拟投资 4 亿元新建 5 万吨高精密曲轴锻件项目，计划于 2026 年底全部建成，届时将可进一步匹配日益增长 的插混曲轴产品订单。

3. 新增长极：新能源齿轮待放量，机器人减速器望突破

福达新能源齿轮业务拓展迅速，机器人减速器业务蓄势待发。公司拥有多年螺旋锥齿轮 生产能力，5M22 公司成立新能源电驱科技分公司，投资 4.08 亿元建设高精密齿轮产能， 于 8M23 正式投产，满产后将具备年产 60 万套总成的生产能力。根据股权激励目标，针 对新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，公司 2024-2026 年对应板块营收不低于 0.25 亿、1.60 亿、3.00 亿元或累计营收达到 0.25 亿、1.85 亿、4.85 亿元，彰显公司对高精密 齿轮业务高速增长的决心。同时，1H24 公司结合高精密齿轮生产能力，在机器人减速器 产品上已获得相应成果，未来进一步拓展可期。

3.1. 新能源齿轮行业基本情况

新能源电驱动齿轮是电驱系统减速箱的重要组成部分。新能源减速器齿轮对精度要求高， 核心工艺为热处理及齿面加工、齿面精加工。由于新能源齿轮对硬度、耐久性、寿命、抗 噪性能的要求更高，包括淬火处理及渗碳处理的热处理工艺显得越发重要，而齿面加工 和热后精加工是提升齿轮精度最有效的工艺。

磨齿是齿轮精加工的最主要工艺。磨齿主要是利用砂轮与工件之间的相对运动来对齿轮 进行精密磨削和修整，主要在淬硬的齿轮进行齿廓的精加工，能够实现更高的齿轮精度、 更好的表面质量和耐磨性。与其他齿轮加工方式相比主要有高精度、低噪音和震动、长 寿命、适用性广泛等优势。

行业趋势：1）电动智能化下齿轮外包趋势明显。2）新能源车对齿轮精度要求更高。3） 双电机渗透率提升带动齿轮单车用量。4）同轴减速器使用推广有望带动齿轮 ASP 提升。 1) 电动化、智能化趋势推动齿轮供给向三方齿轮厂商转移。在燃油车时代发动机、变 速箱、底盘为车企最核心零部件，通常由主机厂自制，齿轮传动产品呈现“自给自 足”形态。但在当前电动化、智能化趋势下，车企精力更多放在动力电池、智能座 舱、自动驾驶等方面，同时新能源车电机、控制器和减速器往往作为“三合一”模块 提供给主机厂，减速器齿轮与电机轴或供给“三合一”电驱动厂商或供给车企的电 驱动工厂，由于电驱动系统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高而电驱动厂商更注 重驱动系统的整体设计与方案解决，因此在齿轮生产环节往往采用外包模式。

2) 新能源车齿轮技术需求提升，高精度齿轮厂有望受益。燃油车发动机转速一般最高 为 5000rpm 左右，高端车型可达 6000+rpm，新能源汽车电机转速一般在 8000- 16000rpm，远高于传统燃油车。由于新能源车对于转速的要求更高，因此电驱动系 统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高，对高转速、高承载、啮合精度以及噪声的 性能要求大幅提升，从而需要齿轮产品有更高的精度，提升齿轮价格，但同时新能 源车传动结构较为简单，单车用量变少。燃油车齿轮精度要求为 7-8 级，而新能源车 齿轮精度要求一般为 4-5 级的精密级齿轮，高精度齿轮厂有望受益。

3) 双电机渗透率提升带动齿轮单车用量。双电机在动力性、制动能力、低速精准度等 性能上优于单电机，可以让消费者获得更好的驾驶体验和安全性，同时未来还可支 持更高级别的智能驾驶。目前配有双电机版本车型还较少，后续随着市场需求增长 及技术更新降低成本，双电机渗透率有望持续增长。同时双电机一般需要两套减速 器装置，随着渗透率提升齿轮单车用量也将大幅增长。

4) 同轴减速器使用推广有望带动齿轮 ASP 提升。目前市场上减速器多为平行轴结构， 具有结构简单、成本低、效率高等优势，但是劣势在于布置空间相对要求高，重量 相对较大。而同轴减速器输入轴输出轴在同一轴线上，使减速器的承载能力提高， 而且径向尺寸非常紧凑，使其具有空间优势大，便于布置的特点，缺点在于价格较 高且厂商需要有 AT 变速器设计经验。随着轻量化要求提升，同轴减速器渗透率有望 增长，由于同轴减速器对齿轮的集成度要求更高，进而带动 ASP 提升。

中国新能源车齿轮市场空间较大，我们预计 2026 年市场规模 130 亿元左右。预计 2026 年中国新能源乘用车销量 1623 万辆，其中 BEV 844 万辆、PHEV 779 万辆，按 2022 年 BEV 齿轮单车价值 500 元、PHEV 齿轮单车价值 1000 元假设测算，预计 2026 年中国新 能源车齿轮市场空间 111 亿元，考虑到随着双电机渗透率提升，实际市场空间可能还会 更高。

3.2. 福达新能源齿轮静待放量，机器人减速器期待破局

依托曲轴、离合器业务客户资源优势，福达新能源齿轮业务拓展迅速。公司新能源电驱 科技分公司于 5M22 成立，产线于 8M23 便成功投产。第一批客户及产品开发来自于原 有自主客户吉利、比亚迪以及舍弗勒等，2H23 成功获得联电、比亚迪、吉利、上汽通用 等客户项目定点，2024 年上述部分定点项目已先后实现量产。此外，公司正积极参与赛 力斯轴齿新平台项目，小米、大众、吉利、比亚迪 DM-i 5.0 平台的轴齿项目也在前期沟 通交流中。此外，根据股权激励目标，针对新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，公 司 2024-2026 年对应板块营收不低于 0.25 亿、1.60 亿、3.00 亿元或累计营收达到 0.25 亿、 1.85 亿、4.85 亿元，彰显公司对高精密齿轮业务高速增长的决心。 机器人减速器业务期待破局。高精密电驱动齿轮与减速器具有技术同源性，公司在 1H24 基于现有生产制造能力，组建专门的技术团队进行机器人关键零部件产品的研发，在减 速器产品上已获得相应成果，正积极拓展相关产品的定点项目。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）