2024年福达股份研究报告：国内优质曲轴配套商，抢抓机遇，成长可期

1 公司概况：三十年深耕高端制造行业，顺应时代开拓新 能源市场

公司多年深耕高端制造业，业务架构持续完善。福达股份长期专注于曲轴和锻造主业， 前身是成立于 1995 年的桂林汽车零部件总厂；2000 年 12 月，桂林汽车零部件总厂改制为 桂林福达汽车部件有限公司，公司走向快速发展之路；2002 年 10 月，公司成立清华—福达 汽车系统技术开发研究院，强化技术研发能力；2003 年之后先后成立桂林福达曲轴有限公 司、襄阳福达东康曲轴有限公司、桂林福达齿轮有限公司、桂林福达重工锻造有限公司、武 汉福达曲轴有限公司、上海福达汽车零部件销售有限公司等子公司，逐渐形成当前业务架构， 采用专业化分工生产模式，并以就近供货原则在主要商用车产地布局产能。 布局大型曲轴、新能源齿轮，强化公司竞争力。2014 年 11 月 27 日，桂林福达股份有 限公司在上交所成功上市。2018 年 2 月，公司与全球大型曲轴生产领导者德国阿尔芬凯斯 勒有限公司在桂林成立福达阿尔芬大型曲轴有限公司，快速扩大了公司大型曲轴产品业务市 场。2022 年 5 月，公司布局新能源相关领域业务，成立新能源电驱科技分公司。2022 年 10 月，福达股份新能源事业部揭牌成立，致力于在新能源汽车、储能及清洁能源等领域取得相 关突破，为公司向新能源业务转型发展打下坚实基础。2023 年 8 月，新能源电驱系统高精 密齿轮项目正式投产，公司持续加大对新能源汽车关键零部件的投资，为我国新能源混合动 力汽车的高速发展做出了积极贡献。

工艺技术水平先进，行业竞争优势显著。公司搭载国内先进装备，积极引进海外先进设 备及生产线，掌握轴颈及圆角淬火、圆角滚压等多项核心技术，覆盖各产品研发、生产、试 验及检测的全过程，工艺技术与产能规模具有显著优势。公司技术专业化水平深受行业认可， 被认定为国家高新技术企业，先后荣获专精特新“小巨人”企业、2022 中国机械 500 强、 桂林十佳优秀民营企业等荣誉称号。

公司产品布局涉及曲轴、离合器、齿轮、精密锻件等，产品矩阵相对完善。曲轴：搭载 曲轴法兰孔、轴承孔专机、油孔柔性加工专机等国内顶尖专用设备，配备英国 LANDIS 双主 轴 CBN 数控随动磨床、德国 JUNKER 3 主轴 CBN 数控随动磨床、日本 HORKOS 加工中心 等一流数控加工设备，拥有美国 ADCOLE 曲轴综合测量仪、美国 HEXAGON 三坐标测量仪、 英国 TAYLORHOBSON 轮廓度仪等高精度检测设备。近年来，公司已建成 6 条曲轴全自动 生产线，并掌握国内领先的圆角滚压、圆角淬火强化处理技术。离合器：引进达到国际一流 水平的奥地利 AICHELIN 热处理生产线，并组建了离合器装配、检测生产线，其水准亦处于 行业前列。配备离合器耐高速性能试验机、盖总成高精度综合性能检测机、整车噪音振动测 试机、从动盘高精度扭转特性检测机等先进的实验和检测设备，并建有 5 条离合器自动化装 备、检测生产线。齿轮：拥有德国 KLINGELNBERG C27 数控铣齿机、L60 数控研齿机、 T60 齿轮综合检查机等国际先进装备，以及国内领先的全数控螺旋锥齿轮干切机、研齿等齿 轮加工设备。引进具有国际一流水平的奥地利 AICHELIN全自动可控气氛环形热处理生产线， 可自动完成齿轮的渗碳、直淬、压淬、清洗、回火等关键工序的处理。高精密齿轮：引进德 国、法国、瑞士、西班牙、美国、日本、韩国等国家的克林贝格齿轮检测中心、霍夫勒磨齿 机、普瑞威玛珩齿机等先进装备，组建行业一流的新能源汽车电驱动系统高精密齿轮数智化 生产线。拥有抗扭曲、三截面等高精密加工技术，以及在基于动态噪声分析基础上对磨齿工 艺参数进行闭环控制的先进技术。精密锻件：引进俄罗斯、德国、美国、芬兰、日本、韩国 等多个国家最先进的装备，建成有 14000 吨、12500 吨、8000 吨、6300 吨、4000 吨（两 条）等 6 条热模锻生产线，具备突出的毛坯锻件自产能力。同时，引进德国 DMG 五轴数控 加工中心等尖端的高速加工设备，配备海克斯康桥式三坐标测量机、模具仿真等软硬件系统， 从模具设计到加工制造全面实现 CAM，满足公司高水准的锻件生产模具需要。

“产品+市场”双重布局，积累丰富客户资源。公司产品主要配套范围已涵盖商用车、 传统乘用车、新能源汽车、农业机械、工程机械、船舶，同时通过合资公司正在加大拓展船 用发动机曲轴产品等非道路用发动机曲轴配套业务。公司凭借多年的专业生产经验和突出的 技术、规模优势，得到了各大发动机和整车生产企业的高度认可，配套规模逐年提高，多年 来获得了多家配套厂商颁发的核心供应商、年度优秀供应商等称号，部分产品取得了配套厂 商特定系列产品的独家配套资格。公司产品与国外产品相比，具有性价比高的优势，部分产 品已经进入国际知名厂商汽车及内燃机零部件采购体系。同时，公司积极抢占国内汽车市场 自主品牌日益崛起这一市场机遇，致力于与其建立紧密的合作关系，公司部分产品为国内自 主品牌汽车提供配套服务，通过不断提供高品质的产品和专业化的服务来确保市场领先地位。

2023 年以来公司业绩保持高速增长。2016-2023 年公司营业收入由 10.2 增至 13.5 亿 元，年复合增速为 4.0%，其中，其中，2022 年受宏观经济环境和商用车市场产销量下滑等 多种因素冲击，公司营业收入和归母净利润均出现大幅下降，2022 年营业收入 11.3 亿元， 同比下降 37.5%，归母净利润为 0.7 亿元，同比下降 68.5%。2023 年伴随国内经济以及车 市的发展，实现营业收入 13.5亿元，同比增长 19.2%，归母净利润 1.0亿元，同比增长 57.9%。 2024H1 公司营业收入 7.2 亿元，同比增长 10.1%，归母净利润 0.7 亿元，同比增长 45.0%。

公司股权稳定，实控人控制权稳固。公司第一大股东为福达控股集团有限公司，持股比 例 53.10%，公司实际控制人为黎福超先生，前十大股东中有四位为黎福超子女，与黎福超 构成一致行动人，股权结构清晰集中，控制力强。截止 2024H1，黎福超先生直接持有公司 股份总数的 3.71%，同时还持有福达集团 99.00%的股权，实控人对公司有较强控制力。

管理结构清晰，各子公司分工明确。公司及全资子公司采用专业化分工生产模式：桂林 曲轴公司、襄阳曲轴公司、长沙曲轴公司从事曲轴加工业务；桂林齿轮公司从事螺旋锥齿轮 业务；离合器分公司从事离合器业务；福达锻造公司从事精密锻件业务；全州部件公司从事 高强度螺栓业务；公司与 ALFING 共同设立的合资公司福达阿尔芬公司从事船机曲轴等大 型曲轴业务；新能源电驱科技分公司从事新能源电驱齿轮业务。

2 行业分析：汽车行业电动化程度加深，轴/齿行业迎来新 机遇

2.1 混动车型销量增长，推动曲轴行业可持续发展

曲轴是内燃机五大核心零部件之一，行业壁垒较高。内燃机五大核心零部件分别是缸体、 缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴，曲轴的作用是与连杆配合，将作用在活塞上的气体压力转变为 旋转动力，通过飞轮传送给底盘机构。曲轴按照材质区别可以分为锻钢曲轴和球墨铸铁曲轴。 相比球墨铸铁曲轴，锻钢曲轴具有较高的综合机械性能和更高的抗疲劳强度，故为了获得更 好的可靠性，汽车柴油发动机大都采用锻钢曲轴。由于曲轴对内燃机的可靠性起着决定性的 影响，所以内燃机生产企业对其曲轴供应商有着严格的要求。目前国内曲轴厂家较多，但规 模、质量、技术水平差别较大，只有少数企业生产位于高端市场的汽车发动机曲轴，其余均 生产 4 缸以下的中小型发动机曲轴（来源：公司招股说明书）。同时，随着国内环保要求日 益提高以及商用车升级换代，主机厂以及客户对发动机的节油、降噪、可靠性、寿命长短都 提出了更高要求，因此，长期来看曲轴的高端主机配套市场会越来越向规模较大、技术先进 的企业集中。

发动机是混动车型的核心部件，故曲轴在新能源时代仍有发展空间。在全球新能源汽车 市场蓬勃发展的背景下，混合动力汽车因不存在里程焦虑、充电焦虑等优势而日益受到市场 青睐。混动动力系统需要发动机，增程式安装的发动机作为增程器用来发电给电池充电，插 电式混动带有的发动机除了可以带动电机为电池充电以外，还可以通过混动专用变速箱带动 半轴直接驱动汽车，曲轴作为发动机的重要部件，故可以用在插混和增程等混动车型上。

插混汽车销量表现优异，增速超过纯电车。近年来，我国车企争相涌入新能源汽车领域， 推动新能源汽车行业处于高速发展阶段，2023 年新能源汽车销量 949.5 万辆，同比+37.9%， 新能源渗透率达 31.6%，同比+5.9pp。2024H1新能源汽车产/销表现出色，分别为 492.9/494.4 万辆，同比分别+30.1%/+31.9%，从销量端测算新能源渗透率已达 35.2%，同比+6.9pp。区 分动力形式来看，24H1 纯电动汽车销量 301.9 万辆，同比增长 11.0%；插电混动汽车销量 192.2 万辆，同比增长 87.5%。最新数据来看，24 年 1-9 月，纯电车销量 498.8 万辆，同比 +11.6%，插电混动汽车销量 332.8 万辆，同比+84.2%，插混车型增速超过新能源汽车市场 的整体水平，成为替代传统燃油车的重要力量（因未有公开的增程式销量披露，故本文仅列 示插电混动车型销量）。

混动车型作为一种兼顾燃油车和电车特性的过渡车型，受到市场广泛认可，前景广阔。 我们认为，当前插混市场的爆发主要系在油价波动以及充电设施仍有待健全的背景下，插混 车充分实现了对电车经济性+油车补能便捷性的兼顾,“短途用电，长途用油”的模式契合消 费者需求，充电焦虑+里程焦虑得以缓解。此外，多家车企抢抓插混窗口期，积极推出长续 航里程+高性价比产品，在需求旺盛与供给多元的背景下，预计作为从油车向纯电车过渡的 产品，插混车有望在较长一段时间内占据重要地位，预计后续插电混动将实现对燃油车的进 一步替代。一方面混动车型的增长将在一定程度上弥补燃油车下滑对曲轴行业带来的影响， 另一方面，混动车型仍然是纯电动车型在大面积普及过程中的重要“过渡产品”，混动与纯 电将会在相当长时间段内并行存在，这为曲轴行业的持续发展提供了助力。

汽车产业电动化发展有望给第三方曲轴供应商带来新机遇。我国曲轴行业参与者可分为 主机厂内部配套曲轴加工厂和独立的曲轴供应商，前者生产的产品主要用于内部供应，其业 绩表现受单一主机厂产销情况影响大，如一汽集团内本部的一汽一发（来源：华经情报网 《2021-2026 年中国曲轴市场全面调研及行业投资潜力预测报告》）；独立曲轴供应商是第 三方专业曲轴供应商，依靠自身技术同时供应多客户，如天润工业、辽宁五一八、江苏松林、 浩物股份、桂林福达等。天润工业、辽宁五一八和江苏松林主要供应商用车曲轴，浩物股份、 桂林福达在乘用车曲轴市场份额较高。伴随独立曲轴厂商专业度以及新能源汽车渗透率快速 提升，主机厂会在加强新能源布局背景下为控制风险会考虑把曲轴生产更多地向独立曲轴厂 转移，对于独立曲轴供应商而言将迎来一定增量空间；同时，原本掌握更多优质客户资源的 头部供应商在该过程中将获益较多，行业集中度有望得到进一步提升。

内燃机与曲轴的配套比例约为 1:1，下游车用内燃机的销量直接影响配套曲轴的需求。 内燃机是汽车、工程机械、船舶及发电机组等的主要配套动力，汽车发动机是内燃机行业中 最重要的子行业，其中，汽车发动机主要分为汽油机、柴油机，柴油机主要配套商用车市场， 汽油机主要配套乘用车市场。2023 年共销售内燃机 4473.8 万台，同比+3.7%，配套乘用车、 商用车内燃机销量分别为 1952.4、266.8 万台，同比分别+6.2%/+21.9%，对应市场规模分 别为 97.6、66.7 亿元。

2.2 汽车产业电动化，齿轮行业迎来新机遇

齿轮下游应用广泛，汽车行业对齿轮提出更高要求。齿轮是机械传动系统中的关键零件， 主要用于各种汽车、摩托车、农用车、发电装备、冶金建材装备、工程机械、舰船、轨道交 通装备和机器人等。其中车辆齿轮占齿轮产品市场的比重在 60%以上，是国内市场齿轮产品 的第一大应用领域，主要包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成。汽车齿轮是汽车关键部 件的基础件，主要应用于驱动桥、变速器、分动箱和发动机内。汽车整车制造商对汽车齿轮 行业的要求较为苛刻，尤其是乘用车对车辆噪音、舒适性、安全性、耐久性相对要求较高， 因此对齿轮的质量要求更高。

插混需求增长有望推动齿轮市场扩容。车辆齿轮主要用于汽车传动系统，传统汽车通常 将发动机动力依次经过离合器→变速器→驱动轴→差速器→半轴传给车轮→驱动车轮前进。 新能源汽车通常将电机的动力依次通过减速器→差速器→半轴传给车轮→驱动车轮前进。二 者主要差异在于新能源车没有变速器（箱）的结构，采用的是减速器（箱）。对于 PHEV 而 言，齿轮既要满足变速器要求，同时也要兼顾电机驱动需求，即既有传统汽车的发动机、变 速器、传动系统、油路、油箱，也有纯电动汽车的电池、电动机、控制电路，传动系统整体 要复杂于纯电动车，故齿轮单车使用量与价值量要高于纯电车。根据前文所述，我们认为插 混后续仍将具备较高的市场需求，而国内车辆齿轮市场将在插混快速推进的背景下得到扩容。 电动化推动齿轮市场向高价值量方向发展。新能源汽车相对于燃油汽车对整车的噪声振 动和舒适性要求更加严格，对传动系统的 NVH 问题更加敏感。采用高精度齿轮的多挡位自 动变速器对提高新能源汽车动力性、延长新能源汽车续驶里程、优化新能源汽车电驱动系统 总成性能、降低新能源汽车整车质量和成本、改善新能源汽车驾乘感受等都具有重要作用。 传统燃油车齿轮精度要求为 7-8 级，新能源车齿轮一般为 4-6 级，机器人齿轮的精度等级范 围在 3-6 级，齿轮单价伴随精度的提高而有所提高。

3 公司分析：公司紧抓行业变革，传统与新能源并重

3.1 曲轴盈利能力领先同行，积极开拓海外市场

产品结构持续优化，曲轴业务贡献主要收入增量。公司营业收入主要来自曲轴业务，历 年营收占比均超过 50%，2023 年曲轴业务收入 7.3 亿元，同比增长 9.9%，占公司总收入 54.2%。同时，曲轴业务的盈利能力保持较高水平，23 年毛利率为 29.7%，同比+3.5pp。除 曲轴外，离合器、精密锻件（注：曲轴毛坯）、齿轮以及螺栓等产品也为公司贡献收入，23 年收入分别为 2.1、1.6、1.0、0.5 亿元，分别占公司收入的 15.4%、11.8%、7.4%、3.4%。

横向比较，公司曲轴销量增速/盈利能力领先同行。2023 年福达股份/天润工业/浩物股份 的曲轴销量分别为 160.0/169.5/179.7 万件，同比分别增长 36.8%/5.9%/23.9%，福达股份曲 轴销量增速较为明显。此外，公司多年来持续深耕传统曲轴业务板块，在成本控制、工艺流 程等多方面具备较为成熟的经验，使得曲轴业务毛利率处于较高水平，2023 年公司曲轴业 务毛利率达到 29.7%，同比+3.5pp，高于天润工业以及浩物股份（25.7%、22.0%）。

公司传统曲轴业务拓展相对稳定。公司曲轴产品全部为技术含量较高的多缸发动机锻钢 曲轴，且以四缸和六缸的中重型商用车发动机曲轴和乘用车发动机曲轴为主。在业务拓展方 面，公司利用自身优势持续推进康明斯福康、东康、广康体系商用车曲轴系列产品开发和大 批量产进程，通过稳定产品质量，快速服务响应机制，提高康明斯体系的产品市场份额，建 立可持续发展模式；积极推进湖南道依茨产品的试验和量产，将长沙工厂的曲轴生产线产能 快速释放。2024 年以来，公司配套宝马的曲轴产品已经实现大批量稳定供货，并从交付和 质量上得到客户认可；二季度公司配套奇瑞燃油车曲轴已经进入量产阶段，预计后期能有较 大增量。

立足曲轴业务，持续扩大国际业务合作。公司立足于传统曲轴业务，持续加大国际业务 拓 展 的 力 度 ， 21/22/23 年 公 司 国 际 业 务 收 入 分 别 为 0.3/0.6/0.5 亿 元 ， 同 比 +65.6%/+69.3%/-20.2%。欧洲市场方面，公司持续提升对宝马、奔驰、沃尔沃的国内合资 厂配套产品的销售额，同时利用在国内稳定的供货质量和成本优势在全球采购体系框架内开 发宝马和沃尔沃的欧洲市场。根据公司 2024 年中报，上半年公司与瑞典沃尔沃就欧洲供货 产品项目进行了多轮商务洽谈，预计下半年将会完成项目定点；获得欧洲宝马毛坯的产品图 纸并进行了报价；对 Feure、凯斯勒等欧洲厂商均完成了多款产品的报价工作，推进新项目 的开发落地。日本市场方面，公司借助于原有日本市场的基础，与多家日本知名企业，包括 五十铃、斯巴鲁和小松等潜在客户就曲轴和离合器产品的开发进行了深入交流，积极拓展日 本市场的新业务。在大型曲轴配套方面，MTU 和瓦锡兰配套产品的销售额较上年同期分别 增长了 52%/33%；对于美国卡特彼勒项目的产品已完成加工工艺的确定、工装量检具的制 作，并已进入了样件加工阶段，计划今年下半年完成样件交付，将成为公司未来主要的销售 新增长点。

3.2 布局精密锻件业务，助力降本增效

公司充分发挥装备与技术优势，精密锻件产销量实现双提升。全资子公司福达锻造以精 密曲轴毛坯锻件为主要产品，兼生产汽车前轴、转向节、齿轮和工程机械及其他零件毛坯锻 件，根据招股说明书披露，该项目拥有由俄罗斯 TMP 公司生产的 14000 吨、8000 吨、6300 吨及两台 4000 吨热模锻压力机和中国二重生产的 12500 吨热模锻压力机为主机组成的 6条 锻造生产线，具备年产 10 万吨精密锻件的生产能力，成为中国目前规模最大、工艺装备水 平最先进的全自动化精密锻件生产企业。此外，福达锻造拥有世界一流水平的模具设计加工 中心，引进德国 DMG 五座标等国际领先水平的高速加工设备，配备海克斯康 GLOBAL 桥式 三坐标测量机、模具仿真等软硬件系统，从模具设计到加工制造全面实现 CAM，年新制造 大型模具 100 套以上。福达锻造有效地向上延伸了公司产品产业链，自产锻钢曲轴毛坯、汽 车零部件毛坯锻件及工程机械毛坯锻件能力突出，使得福达锻造实现内外兼修，公司的产品 线得到丰富，公司的技术和装备水平也得到了全面提升，对内有助于降本增效，对外有助于 开拓优质客户，除国内客户外，福达锻造也进入了奔驰、沃尔沃、日野等国际高端客户的全 球供应链体系。2016-2023 年公司精密锻件产量由 88.4 万件增至 247.5 万件，年复合增速 达 15.8%，销量由 88.6 万件增至 243.2 万件，年复合增速达 15.5%，产销整体快速增长。

曲轴毛坯实现内部供应，降本效果显著。历史数据显示，公司精密锻件（含曲轴毛坯） 销量与营收增长走势不一致，我们判断主要是与内销比例有关（内供情况下，在成品端确认 收入与成本）。当年度内供比例高时，对应收入增速明显低于销量增速；而当年度外销比例 明显上行时，对应收入增速与销量增速相当或者收入高于销量增速。据此，我们发现 2016/2019/2021 年公司精密锻件内销比例占大头，2015/2022 年受中重卡低迷影响，对应 公司销量与收入表现均较差。所以在公司精密锻件销量放量的 2016-2019 年期间相应的解释 力更强：2016/2019 年公司精密锻件内销占比高，则对应公司的主业曲轴单位成本下降，公 司销售毛利率有较为明显的提升，毛利率分别为 26.7%/24.2%，同比+2.3pp/+1.7pp（尤其 是 2019 年车市明显低迷的情况下公司降本效果明显）。相反，2017/2018 年公司精密锻件 外销明显上行，则对应主业曲轴的单位成本上行，而公司销售毛利率下行，17/18 年毛利率 分别为 24.7%/22.6%，同比-2.0pp/-2.1pp。2023 年汽车行业销量整体呈向上态势，重卡行 业受出口支撑有所复苏，公司曲轴业务在营收与销量端均呈现正向增长。

综上分析，我们判断，公司上移产业链进入精密锻件领域并实现充分内供时，对应降本 增效的效果较为明显。因此，随着公司在精密锻件领域生产、管理经验的持续积累，叠加锻 造数字化及智能化锻造技术不断提升，公司精密锻件配套能力将持续提升，从而进一步助力 公司实现客户开发与降本增效的双重目标，对应公司未来的盈利能力有望稳步提升。

积极开发新产品，不断发展外销客户。公司精密锻件产品在实现对桂林曲轴及桂林齿轮 公司内供的同时，也在积极配套外部客户，并在外部客户的产品开发方面也取得了不错成绩。 2023 年，长城曲轴毛坯完成产品的开发并于 10 月份开始已进入量产及批量供货，上汽通用 混动曲轴产品已完成了多批样件交付工作；吉利两款曲轴毛坯产品已于 2023 年大批量供货 并实现收入超过 5000 万元，成为锻造外销的主要增长点之一。2024 年上半年，锻造毛坯产 品方面，公司顺利完成了赛力斯、奇瑞、比亚迪、康明斯等客户共 10 个新产品的开发和交 样任务。其中，赛力斯、奇瑞以及理想项目已完成 PSW 签署，进入量产阶段。另外，吉利 混动毛坯和柳州赛克曲轴毛坯也成功获得项目定点。为满足曲轴产品的加工业务需要，公司 不断提升锻造产能，2023 年公司对两条 4000T 生产线和 6300T生产线进行技术改造，使其 均达到年产超 100 万件的生产能力。2024 年上半年，公司进一步对 8000T 锻打线进行了产 能提升和技术改造，提升了生产线的节拍，使之具备年产 100 万件曲轴毛坯的能力，同时还 通过设备维护与改造，进一步提高了设备的稳定性，大幅度降低了该锻打线的生产能耗。 内外拓展曲轴毛坯潜力，强化公司盈利能力。未来公司在锻造毛坯产品方面，将继续巩 固上年度乘用车曲轴毛坯锻打线产能提升的成果，一方面确保内部不断增加的曲轴毛坯的供 货需求，提升生产效率和设备保障能力。另一方面丰富现有奔驰、沃尔沃、长城、吉利等外 部客户的产品序列，加快推进上汽通用曲轴毛坯的批量供货，加强数字化手段应用和专项技 术研发，进一步提升生产效率和智能化水平，从而进一步打开公司成长空间，实现中长期客 户与产品结构的共同改善，以及盈利能力的稳步提升。

3.3 持续拓展新能源市场，股权激励彰显企业信心

持续加大新能源混动曲轴产品和混动曲轴毛坯业务开拓。随着传统车企传统燃油汽车向 混动汽车的不断转型以及造车新势力车企混动汽车产销量的上升，公司持续深耕混动曲轴产 品领域，加大在新能源混动曲轴领域的市场开拓和产品开发力度，以巩固和扩大市场份额。 2024 年上半年，公司全面覆盖了比亚迪曲轴产品的系列品种，确保了其 50%以上配套份额 的同时积极参与了未来新一代超级混动产品的研发。此外，为奇瑞和赛力斯配套的混合动力 曲轴产品均已通过客户的审核并实现了大批量交付；为理想汽车配套的二代曲轴产品已经完 成量产验证，而早已定点的三代曲轴产品计划于 8 月开小批量生产。在公司为以上客户提供 现款产品的供货的同时，公司均参与了下一代产品的开发。当前公司下游客户销量增长较为 强劲，比亚迪、奇瑞、理想、赛力斯 1-9 月累计销量分别为 274.8、175.3、34.2、29.3 万辆， 同比分别增长 32.1%、39.9%、40.0%、625.3%，伴随下游客户销量快速增长以及公司对客 户的持续开发，公司未来在混动曲轴领域的竞争优势将得到进一步巩固。

随着新能源曲轴订单增多，公司积极扩张产能满足客户需求。根据公司披露，目前公司 新能源曲轴订单较多，产能已达到饱和状态，为了满足客户对公司混动曲轴产品日益增长的 需求，公司拟投资 4.7 亿元启动“新能源汽车混合动力曲轴智能制造项目”建设，产能为 100 万根，目前该项目已启动建设并明年 5 月底前各生产线将陆续投产，公司披露，预计项目税 后内部收益率 13.11%，静态投资回收期（税后）8.20 年（含建设期），项目经济效益良好。 该项目目标客户为新能源汽车大型车企如比亚迪、奇瑞、理想、小康动力（赛力斯旗下新能 源品牌）等。

新能源纯电电驱动齿轮新业务的市场拓展迅速。公司具备深厚的齿轮基因，2008 年成 立全资子公司桂林齿轮，公司螺旋锥齿轮产品主要为商用车及工程机械驱动桥配套，产品主 要包括斯太尔系列、曼桥系列、457 系列、469 系列、485 系列等商用车及工程机械驱动桥 锥齿轮，主要为陕西汉德车桥、上汽依维柯红岩、柳州方盛车桥、福马车桥、柳工机械等车 桥及工程机械厂商配套。伴随汽车行业向电动化转型，公司开始拓展新能源纯电汽车电驱动 齿轮，部分生产线设备于 2023 年 8 月底投入使用，公司已开发的比亚迪、联合电子、吉利、 通用等客户对新能源电驱齿轮一期产能有了较大的保障，并陆续进行批量生产及供货。2024 年上半年，除目前比亚迪和联合电子的一款产品已分别进入量产阶段外，吉利两轴两齿项目 和联合电子一体轴项目均已顺利获得定点，目前正在进行小批样件的生产，计划于三季度启 动量产工作。在新客户开发方面，公司正努力实现在宝马、舍弗勒、特斯拉、采埃孚、广汽 等潜在客户获得产品的定点，为新能源电驱动齿轮的新业务发展提供更广阔的市场空间。目 前正与舍弗勒洽谈新的主减齿轮业务，双方正在进行深入的技术交流和商务谈判。同时，公 司积极参与赛力斯下半年轴齿新平台项目，根据半年报披露，公司计划 7 月开始进行准入审 核。此外，联合电子的小米、大众轴齿项目、吉利轴齿项目以及比亚迪 DMI5.0 平台的轴齿 项目也在前期沟通交流中，为未来的业务增长奠定基础。 公司加大机器人零部件研发力度，实现创新业务破局。公司持续关注机器人零部件产业的 迅速发展，并认为该产业符合公司未来战略发展目标。公司迅速组建专门的技术团队，进行机 器人关键零部件产品的研发，并结合现有精密齿轮生产能力，在机器人减速器产品上已获得相 应成果。资料显示，减速器在工业机器人成本结构中占 35%，且毛利率高达 40%，盈利能力 超过其他环节，根据公司披露，24H2 公司计划在机器人零部件新产品上加大研发力度，并积 极拓展机器人减速器产品定点项目，未来机器人市场将成为公司业绩增长的新动力。

公司发布股权激励计划，彰显企业发展信心。本次激励对象分为两类，第一类是董事及 高级管理人员、中层管理人员及其他核心人员，共计 45 人，24、25、26 年三个解除限售期 对应的业绩考核目标是以公司 2023 年度扣除非经常性损益后净利润为基数，24、25、26 年度扣除非经常性损益后净利润增长率不低于 50%、120%、200%，对应扣非后净利润为 1.5、2.2、3.0 亿元；第二类为新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，共计 9 人，24、25、 26 年三个解除限售期对应的业绩考核目标除上述条件外，还需要达到公司 2024 年度新能源 电驱齿轮产品销售收入不低于 2500 万元、公司 2025 年度新能源电驱齿轮产品销售收入不 低于 1.6 亿元或 2024 年-2025 年累计销售收入达到 1.85 亿元、公司 2026 年度新能源电驱 齿轮产品销售收入不低于 3 亿元或 2024 年-2026 年累计销售收入达到 4.85 亿元，由此可见 公司对于向新能源领域进军的坚定决心。

4 财务分析

与 A股同行相比，23年以来公司盈利能力明显得到改善。2022 年受下游商用车产销量 减少的拖累，公司整体毛利率、净利率均有所下滑。2023 年伴随商用车、乘用车市场稳步 回升，公司盈利能力得到改善。从毛利率来看，23 年公司毛利率 23.8%，同比+3.2pp，同 期 三 联 锻 造 / 天 润 工 业 / 双 环 传 动 毛 利 率 分 别 为 21.3%/24.9%/22.2% ，同比 +0.7pp/+3.7pp/+1.2pp；24H1 公司毛利率为 24.0%，同比+1.3pp，三联锻造/天润工业/双环 传动毛利率分别为 20.2%/25.1%/22.8%，同比-1.2pp/-0.1pp/+1.6pp。净利率方面，23 年公 司净利率 7.7%，同比+1.9pp，同期三联锻造/天润工业/双环传动净利率为 10.2%/9.7%/10.3%， 同比+1.1pp/+3.3pp/+1.8pp；24H1 公司净利率为 10.2%，同比+2.5pp，同期三联锻造/天润 工业/双环传动净利率分别为 9.5%/9.8%/11.4%，同比+0.9pp/-0.6pp/+0.9pp，公司 24H1 净 利率改善幅度大于同行。我们认为，公司毛利率改善主要受益于曲轴业务规模增长以及锻造 毛坯的内供，伴随相关业务的持续放量以及公司降本增效工作的推进，后续毛利率、净利率 仍有改善空间。

公司重视研发，24H1 研发费用率处于行业前列。费用率方面，公司 2024H1 销售期间 费用率 同 比 下 降 0.01pp 至 14.3% ，其中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 2.1%/10.6%/5.9%/1.6%，同比-0.3pp/+0.03pp/-0.3pp/+0.3pp；24H1 管理费用增加主要是支 付职工薪酬增加所致，财务费用增加主要是投资支出增加导致利息收入减少所致。对比研发 费用率来看，24H1 三联锻造/天润工业/双环传动研发费用率为 5.8%/6.6%/4.8%，同比 -0.2pp/+0.5pp/+0.2pp，公司研发费用率处于行业前列，对研发的投入有助于公司后续拓品 获客。

总资产报酬率方面，持续缩小与行业平均的距离。公司总资产报酬率/净资产收益率与净 利率走势基本一致，2023 年公司总资产报酬率为 3.6%，同期三联锻造/天润工业/双环传动 为 8.9%/5.1%/7.5%；公司净资产收益率（平均）为 4.4%，同期三联锻造/天润工业/双环传 动为 12.0%/6.7%/10.7%。24H1 公司总资产报酬率为 2.5%，同期三联锻造/天润工业/双环 传动总资产报酬率分别为 3.8%/2.2%/4.3%，行业平均数为 3.2%，公司与行业平均总资产报 酬率差距控制在 0.7 个百分点水平，后续伴随相关项目放量，公司资产报酬率有望得到改善。

公司流动比率自 2015 年起大于 1，短期偿债能力基本处于健康水平。2017 年起公司资 产负债率始终低于 37.0%，保持较为稳定的负债水平，2023 年公司资产负债率为 32.5%， 同期三联锻造/天润工业/双环传动资产负债率为 21.8%/27.8%/36.7%，24H1 公司资产负债 率 36.9%，同期三联锻造/天润工业/双环传动分别为 27.1%/29.8%/38.9%。流动比率方面， 公司连续多年大于 1，23 年公司流动比率为 1.2，同期三联锻造/天润工业/双环传动流动比率 为 3.0/2.2/1.4；24H1 公司流动比率 1.1，同期三联锻造/天润工业/双环传动流动比率为 2.1/2.1/1.3。

公司存货周转率基本处于行业平均水平。整体来看，公司总资产周转率偏低，但存货周 转率基本处于行业平均水平，2024H1 公司存货周转率为 1.7 次，同期三联锻造/天润工业/ 双环传动存货周转率分别为 2.0/0.9/1.8 次。

产能扩建进行时，在建工程增速较高。根据 2023 年报，公司具有 200 万根发动机锻钢 曲轴、60 万套汽车离合器、20 万套螺旋锥齿轮、300 万套精密锻件和 1000 万支高强度螺栓 的设计产能，其中，曲轴、齿轮、精密锻件和高强度螺栓的产能利用率均达 70%较高水平。 2024H1 公司在建工程 4.3 亿元，较期初增加 32.11%，主要是新能源汽车电驱动系统高精密 齿轮智能制造建设项目（一期）建设进度增加形成所致，根据 2024 中报披露，该项目将在 24 年 7 月投入使用，后续有望为公司贡献业绩。

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