2025年指数基金对上市公司治理影响几何？——基于文献梳理及海外经验分析

一、A 股上市公司大股东中，有多少 ETF 的身影？

指数基金重仓股：被动基金持仓超 5%的公司数量环比上升。根据 Wind，截至 2024H1， 指数型基金（包括被动指数基金及增强指数基金）持股公司数量达 5353 家，其中 A 股上 市公司 4892 家，H 股上市公司 459 家。重仓股方面，截至 2024Q4，指数型基金重仓股 数量 1368 只，其中 A 股上市公司 1243 家，H 股上市公司 124 家。截至 2024H1，被动基 金持股占流通股比例（下同）超过 5%的个股已经超过 356 只（较 2023 年底增加 63 只）。 其中，有 81 只个股的被动型基金持仓比例超过 10%，有 11 只超过 20%，包含盛美上海、 海光信息、中芯国际、大全能源、晶科能源等个股。

截至 24H1，个股被指数型基金持有情况：以持股比例小于 1%、小于 20 只基金持有为 主。具体来看，持股比例方面，股东中指数型基金持有流通股比例不足 1%的公司达 3514 家，占比 66%；持有的基金数量方面，有 2943 家公司被 20 只以下的指数型基金持有， 占比 55%。

前 10 大股东中，ETF 基金频频出现，主要涵盖宽基、行业主题、风格策略型 ETF。从 全部 A 股上市公司前五大股东构成来看，截至 2025/1/14，共计 462 家公司前五大股东中 包含了一只或多只 ETF 基金：第二大股东为 ETF 基金的公司数量为 24 家；第三大股东 为 ETF 基金的公司数量为 94 家；第四大股东为 ETF 基金的公司数量为 163 家；第五大 股东为 ETF 基金的公司数量为 259 家。前 10 大股东中，至少包含 1 只 ETF 基金的公司 数量为 1294 家。 被动型基金持股比例预测：预计在被动投资稳步渗透、权益市场长期向好叠加渠道发力 的共同作用下，我们预计 2025 年 ETF 市场规模有望继续突破，持续成为市场增量资金 的重要来源。基于我们对 2025-2030 年股票型 ETF 规模的预测，乐观情况下，预计 2025 年指数基金持股比例达到 10%及以上的公司数量有望突破 120 家，持股比例在 5%到 10% （不含）之间的公司有望突破 400 家。

二、美国及海外经验——机构投资者如何践行股东积极主义？

（一）政策演变：美国股东积极主义的土壤

在现代公司中，股东与管理者之间存在着委托代理关系，因此股东需要一定的控制机制 对管理者进行监督和约束。中国证券投资基金业协会（2021）的研究表明，从美国机构投 资者参与公司治理的规则规范来看，在美国劳工部和证监会的推动下，美国构建了以参 与股东大会投票为核心的机构投资者参与上市公司治理的机制，并辅以完整的、具有法 律约束力的规则体系作为支撑。

1、顶层法律框架

1933 年《证券法》及 1934 年《证券交易法》规定，凡向公众出售的证券必须经证券交易 委员会的审核，必须向投资者披露充分的信息，包括财务信息、经营管理情况等。明确规 定股东有权在股东大会上投票，包括董事选举、公司章程修改、重大资产重组等事项，并 要求上市公司在举行年度股东大会前必须向股东分发详细的委托书文件（Proxy Statement），其中需载明股东大会上需投票表决的事项及所有重要信息。 2008 年金融危机之后，为规范金融市场，美国政府进一步于 2010 年通过了《多德·弗兰 克法案》，要求上市公司定期将公司高管薪酬提交股东大会进行投票（Say on pay）。美 国政府希望借助机构投资者行使投票权来监督和约束上市公司的薪酬问题，推动形成上 市公司和机构投资者的良好互动机制。

2、机构投资者参与公司治理的规则依据

美国劳工部（DoL）和证券交易委员会（SEC）通过受托人责任框架，对机构投资者的代 理投票活动进行监管。为规范养老基金运作，美国国会于 1974 年通过《雇员退休收入保 障法》（Employee Retirement Income Securities Act of 1974）。该法案明确提出，受政府 约束的养老基金都需要参与上市公司股东大会投票，切实履行其对委托人的信义义务。 此后，美国劳工部多次在公开信件或文件中强调受托管理养老金的机构应参与上市公司 投票、制定明确的投票标准等；同时，就机构投资者应如何参与上市公司投票、履行信义 义务，做出了指导和说明。 在劳工部的积极影响下，美国证监会也开始主动作为。1992 年美国证券交易委员会在代 理表决规则方面放松了有关股东之间沟通信息披露的规定，放宽代理权征集的限制，同时要求公司董事会向股东披露更详尽的信息，这显著地降低了股东积极活动的成本和潜 在的法律责任。 2003 年，美国证监会发布《机构投资者代理投票的规则》，作为对 1940 年《投资顾问 法》中投资顾问（对标我国，美国投资顾问的范围涵盖基金管理及投资咨询）为客户代理 投票内容的细化和补充；并于同年发布了《投资公司投票政策与投票记录的披露规则》， 要求共同基金必须披露其年度投票决策，明确机构投资者参与公司治理的要求。自此， 美国明确了有关机构投资者通过投票参与上市公司治理的要求，主要包括：

（1）一是投资顾问必须履行信义义务（fiduciary duty），负责任地进行投票。除非行使 投票权“所带来的成本显著超过收益”，或因为客观原因无法投票，投资顾问均应参与上 市公司股东大会投票。 （2）二是投资顾问应向投资者披露针对每个上市公司议案的投票结果、避免利益冲突的 具体步骤以及行使投票权的留痕记录等信息。凡在美国注册的投资顾问公司，需要在当 年的 8 月底之前，向美国证监会提交 N-PX 表格，并在其中详细记录公司管理的各基金 产品在前一年 7 月初至当年 6 月末之间的上市公司股东大会投票情况，相关信息会在美 国证监会的网站公开披露。 （3）三是投资顾问应制定并提前披露针对不同股东大会事项的投票标准。投票标准中应 明确就包括但不限于公司活动（如合并和收购交易、解散、转型或整合等）或竞争性董事 选举等特定事项进行投票时需要考虑的主要因素。同时，投资顾问需要评估对所有投票 采用统一的投票标准和程序是否符合每个客户的最佳利益。

3、行业组织及权益代理机构的发展

尽责管理行业组织 ISG 应运而生。Investor Stewardship Group (ISG) 成立于 2017 年，是 一个由投资者主导的组织，其中包括大型的美国机构投资者和全球资产管理公司，以及 其他国际投资者。其成员包括 70 多家美国和国际机构投资者，在美国股票市场的总资产 超过 32 万亿美元。该组织旨在为机构投资者和董事会行为建立一套基本的投资管理和公 司治理标准框架，从而提升美国上市公司治理水平、提升公司长期价值。尽责管理框架 主要包括六项公司治理原则及六项机构投资者管理原则：

（1）公司治理原则

原则 1：董事会对股东负责。 原则 2：股东应按照其经济利益享有相应的投票权。 原则 3：董事会应响应股东的意见并积极主动地了解他们的观点。 原则 4：董事会应具有强大、独立的领导结构。 原则 5：董事会应采用能够提高其有效性的结构和行为。 原则 6：董事会应制定与公司长期战略相一致的管理激励机制。

（2）机构投资者的管理原则包括

原则 1：机构投资者对其投资的对象负责。 原则 2：机构投资者应说明他们如何评估其参与投资公司的公司治理。 原则 3：机构投资者应披露如何解决其代理投票和参与相关活动中可能出现的潜在利益冲突。 原则 4：机构投资者为代理投票决策负责，并应监督为其提供决策建议的第三方的相关活 动和准则。 原则 5：机构投资者应以建设性和务实的方式（constructive and pragmatic manner）处理并 尝试解决与公司的分歧。 原则 6：机构投资者应共同努力，支持采用和实施公司治理原则及机构投资者的管理原 则。

权益代理机构的发展也推动了股东积极主义的发展。20 世纪 80 年代后，监管部门的规 定使得机构投资者面临更多参与公司治理的监管压力和市场压力。由于能够降低机构投 资者参与公司治理的时间和信息收集成本，专门服务于投票表决事项的权益代理中介应 运而生。越来越多的机构投资者通过权益代理机构参与上市公司治理事项，例如机构股 东服务公司（Institutional Shareholder Services，ISS）。一方面，权益代理机构能够专注于 投票代理事项，对每家公司的每一份提案进行深入的分析和研究，总结出最适合委托人 的投票策略，极大地节约了机构投资者的人力资源和时间投入：另一方面，权益代理机 构通过其市场影响力和专门平台，可以聚集有相同投票倾向的机构投资者或其他投资者， 增加提案通过或否决的可能性。

4、机构投资者行使股东权利的主要形式

美国机构投资者参与上市公司治理的方式通常包括以下几种： （1）积极行使投票权：行使投票权行使股东权利是一种最基本、最直接参与公司治理的 方式，对比其他途径成本较低。机构投资者通过参加股东大会并行使投票权，对公司的 董事任免、重大决策、财务报告、分红政策等进行表决。 2022 年 8 月，美国证券交易委员会的通用代理规则（Universal Proxy Rule）正式生效， 对股东积极主义的具体影响仍有待进一步观察和验证。过往，代理权争夺战都涉及二元 选择：股东可以投票支持公司管理层推荐的董事名单，也可以投票支持“激进股东”的名 单。公司和激进股东都会向股东发送不同的代理卡，每张卡都反映各自的名单，股东只 能交回其中一张，即选择其中一张完整的名单。由于股东大会上的绝大多数投票都是通 过代理卡投出的，因此有争议的董事选举导致了二元选择，剥夺了股东在不同的候选人 名单中交替选择候选人的权利。这也造成了股东之间的不公平——参加董事选举会议的 人可以随心所欲地投票，根据自己的喜好挑选董事候选人。 新规下，在有争议的董事选举中，各方必须发布一张内容相同的通用代理卡，并列出所 有董事会候选人，该规则的改变使投票人可以轻松地在一张代理卡上挑选要投票的候选 人组合，提升了股东在公司治理中的公平性，或将助推股东积极主义的发展。同时，该规 则的改变为投票结果带来了一定的不确定性，也可能使“激进股东”和公司都更愿意达 成和解。

（2）股东提案：机构投资者主动发起提案主要指机构投资者在股东大会召开前，通过提 交临时提案的方式参与公司治理。相对于行使投票权，机构投资者可以集中表达对公司 治理、经营策略或重大决策的个性化观点。目前 SEC 规定，满足下列三个条件之一的股 东则拥有提案权：连续一年持有市值大于 25000 美元公司股票；连续两年持有市值大于 15000 美元的公司股票；连续三年持有市值大于 2000 美元公司股票。 （3）非正式影响：当对所投资公司的经营业绩或者公司治理不满意并采取积极行动时，机构投资者通常首先与公司董事会或管理层进行私下沟通，包括但不限于致电、函件、 小规模会晤等形式。 （4）联合其他股东共同施压：机构投资者通过联合其他投资者（其他机构投资者、个人 投资者等），从而在行使投票权、股东提案、非正式影响时采取一致行动，使中小股东的 力量能得到有效聚集，并最大程度发挥影响力。 （5）股东诉讼：机构投资者可以通过法律诉讼参与公司治理，这是一种成本最高、使用 频率较低、监督效果较优的积极行动。由于法律诉讼可能导致公司股价波动，因此只有 在与高管协商无果、在股东大会表决中无法施加实质性影响，或其它原因导致无法制约 管理层行为时，机构投资者才会采用提起法律诉讼这一方式。

（二）美国股东积极主义发展史

从 20 世纪 80 年代末开始，以养老基金为代表的机构投资者开始活跃地出现在美国的公 司治理中，被称为“机构股东积极主义”（institutional shareholder activism）。股东积极 主义的发展可以分为以下几个阶段：

1、第一阶段：以反对反敌意接管为目标

20 世纪 80 年代初，随着机构投资者不断壮大，推动机构投资者从消极投资转向积极投 资，“股东积极主义”自此兴起。20 世纪 80 年代至 20 世纪 90 年代，美国的公司治理结 构发生了重要变化，机构投资者在美国企业资产中所占的比重从 1950 年的 6.1％上升至 1997 年的 48%（刘彦沣，2021）。同时，80 年代并购浪潮的再次兴起以及反收购策略的 不断出新，使得机构投资者“用脚投票”的方式受到了损害，推动机构投资者放弃“用脚 投票”的公司治理模式，并主动利用股东身份积极参与到公司治理中维护其自身权益。 1985 年 1 月，美国机构投资者协会(Council of Institutional Investors，CII) 的成立，可以 看作是现代形式的股东积极主义兴起的标志之一。 1980 年前后，股东积极主义的主要目标是反对管理层反敌意接管。20 世纪 80 年代，绿 邮支付（Green Mail）是管理者反收购的主要手段，即高价从恶意收购者手中回购公司股 票，防止公司被他人接管。由于绿邮支付造成公司资金的大量流失，机构投资者特别是 养老基金认为这对其利益构成损害，开始阻止绿邮支付。为阻止外部接管者，管理层制 定诸如“毒丸计划”等条款，但机构投资者运用委托投票权等手段反对管理层对接管行 为进行阻挠，取得了一定的成效，在很大程度上保护了投资者的利益，使市场上兼并与 收购的数量显著增加。

通过单独行动和联合行动的方式，美国大型养老基金开始更加频繁地提交股东提案，推 动了机构股东积极主义的极大的发展。在 1980-1990 年间，三个最常见的股东提案的目 标是废除反接管修正、采用累积投票制和提高董事会独立性（A Morgan Stanley Publication， 2007）。到 1990 年代初，养老基金逐步改变了股东积极主义的表现形式，重要变化之一 为提交更少的股东提案，同时更加致力于与目标公司的管理层和董事会展开对话；另一 个是更多地利用媒体渠道，号召其他投资者关注他们的提案，从而对目标公司的决策施 加重大影响。

2、第二阶段：以改进公司治理为主要目标

根据上交所《大力推进机构投资者参与上市公司治理》，20 世纪 80 年代末至 90 年代初， 美国机构投资者开始关注公司治理问题，如董事长与总经理的兼任、独立董事的数量、 审计、提名和报酬委员会的组成以及委托投票机制的设计等。通过股东提案表达意见是 机构投资者发挥公司治理作用的主要方式，这一阶段的提案数量大幅上升。刘彦沣（2021） 表示，1992-1994 年，IBM、通用汽车、美国运通、康柏、AT&T、柯达等美国一些大型 公司，在机构投资者的压力下解雇了 CEO，迫使管理层改变其经营策略。 养老金对于股东积极主义有显著贡献。根据张俊生等（2005），据美国投资者责任研究 中心（Investor Responsibility Research Center）的报告，从 1987 年到 1994 年公共养老基 金就提出了 463 项代理表决权提议书以期改变公司的治理。根据 Gillan 和 Starks（2001） 的研究，这 463 项议案占了所有股东议案的 23%，而在这 463 件由机构投资者提出的议 案中，纽约市养老基金、加州养老基金(包括 CalPERS 和 CalSTRS)、大学退休权益基金 (CREF)分别占了 36%、19%和 13%。

3、第三阶段：以监督公司业绩为主要目标

20 世纪 90 年代中期，美国机构投资者把注意力从改善公司治理延伸到与公司业绩相关 的问题，包括评估董事和管理层的业绩、管理层报酬与公司业绩之间的关系等。这一阶 段的机构投资者参与公司治理的方式有所改变，股东提案数量显著减少，而是主要通过 一些非正式的方式影响管理层决策，加强与管理层的私下沟通，增加与管理层的协商与 合作。

4、第四阶段：强调公司的长期发展与社会责任

20 世纪 90 年代末，美国机构投资者逐渐认识到，对公司业绩的考察不能局限于短期的 股东回报，更应注重公司的长期发展。这对上市公司管理层的行为有很大的影响，他们 不再过分担心公司短期内的市场表现，而是将更多的精力放在公司的长期发展上。与此 同时，一些机构投资者开始强调公司的社会责任，包括公司的生产和产品对环境的影响、 平等的雇佣机会、有效的雇员培训计划、允许雇员、客户、供应商和社区自由反映问题 等。

5、第五阶段：对冲基金积极主义的兴起

2001 年的安然财务造假事件进一步激发了美国机构投资者的维权意识，其中对冲基金成 为股东积极主义最活跃的机构投资者。与养老金与共同基金相比，对冲基金面临的监管 更宽松，操作更隐秘，且盈利主要依赖于业绩提成，使其具有强烈的动机参与公司治理。 对冲基金积极主义在 2005～2008 年期间显著增加，随后急剧回落，2012 年开始回升。美 国对冲基金积极主义的特征表现在：第一，要求派驻董事会代表的比例最高；第二，经 常针对公司漏洞发难，导致公司出售或清算；第三，表现为与短期利益相关的事件驱动 型行为。 根据刘彦沣（2001），大型的对冲基金，如卡尔·伊坎（Carl Icahn）、纳尔逊·佩尔茨 （Nelson Petlz）、丹尼尔·勒布（Dan Loeb）和比尔·阿克曼（Bill Ackman）管理的基 金，经常公开对抗公司董事会或管理层，苹果、百事、雀巢等公司都经历过对冲基金的 股东积极主义行动。这些对冲基金也自称为“维权投资者”，给企业高管和董事会带来 极大压力。根据美国律所 Watchrell, Lipton, Rosen & Katz 统计的数据，2013 年有超过 200 次维权投资活动，维权投资基金管理的资产规模增长超过 50%。普遍做法是对冲基金先 买入其认为被低估的股票，并迫使管理层采取他们认为能提升股票价值的举措，如给股 东更多现金回报或剥离被他们视为拖累股价的业务部门。继而越来越深地介入公司治理， 要求获得更多董事会席位、撤换 CEO 以及宣扬某种公司战略。最终推动股价大幅上升从 而获利。

6、第六阶段：成熟的积极股东投资市场

Gail Weinstein 等（2019）的研究表明，在全球范围内，2018 年标志着股东积极主义运动 的显著发展，被誉为股东积极主义的“里程碑年”。在这一年中，股东积极主义（指股东 利用公司股权向管理层施压的行为）在多个关键领域实现了前所未有的突破，包括股东 积极主义活动的数量、所涉及的资本投入、股东积极主义的参与者、首次加入的股东人 数，以及成功获得的董事会席位数量等等。具体来看：

股东积极主义活动数量：股东积极主义活动数量在 2018 年破了纪录，一年中发起了 约 250 项相关活动（对比 2017 年为 210 项）。此外，目标公司的平均市值持续增 加。

涉及的资本投入：2018 年，股东积极主义涉及的资本投入达 650 亿美元，比 2015- 2017 年的平均年度涉及资本规模增加了 30%。

股东积极主义者股东数量：2018 年，股东积极主义者的数量增至 130 位，相较于 2017 年的大约 110 位有所上升。其中，首次采取激进行动的股东积极主义者约为 60 位， 约为 2017 年的两倍。

获得董事会席位的数量：2018 年，股东积极主义者成功获得了超过 150 个董事会席 位，比 2017 年增长了 50%以上。 股东积极主义区域分布：美国占据主导地位，亚太地区数量边际上升。2018 年，约 60% （按活动数量和投入资金计算）的股东积极主义活动针对美国公司；针对欧洲公司和亚 太地区公司的数量占比分别约为 25%和 10%。2022 年，全球股东积极主义活动数量创下 近期新高，其中在美国发起了 144 项相关活动。2024 年，美国、欧洲、亚太地区股东积 极主义数量占比分别为 47%、20%、27%，同比分别+0pct、-9pct、+11pct。

（三）“三巨头”的经验

1、“三巨头”的话语权如何？

在 Bebchuk, L. A.等（2022）的研究中，三大指数基金管理公司——贝莱德、先锋基金、 道富环球被统称为“三巨头”。研究表明，截至 2021 年底，预计贝莱德、先锋、道富环 球对于标普 500 成分股持股比例的中位数分别为 7.7%、9.7%、4.5%，合计持有比例约 21.9%；贝莱德、先锋、道富环球在年度会议投票的中位数分别为 9.8%、12.0%、5.7%， 合计在年度会议上的票数中位数为 27.5%。“三巨头”拥有的投票权高于其持股比例，这 可能由于“三巨头”通常会积极行使股东权利，而部分其他投资者由于种种原因，放弃 了其投票表决的权利。Bebchuk, L. A.等（2022）的研究预计，“三巨头”在 2028 年将持 有标普 500 指数成分公司约 27.6%的股份，到 2038 年将持有 33.4%的股份，对于上市公 司的影响将越来越强。

美国法学界已有研究揭示了指数基金在股东积极主义中活跃的原由。简单来讲有两点原 因，一是为了吸引越来越富有的千禧一代投资者，他们看重投资带动的社会价值，机构 投资者希望因其在环境保护、社会责任上的积极姿态成为年轻一代的投资青睐（Barzuza, M., et al., 2020）。二是降低系统性风险对其庞大的投资组合价值的影响，基金在单个公 司承担的亏损会在其他公司的价值上涨中得到弥补，而只有投资广泛的指数基金才能实 现这种宏观的收益（Fisch, J., et al., 2019）。 同时，也有研究表明，指数基金参与上市公司决策或面临动力不足的问题。Bebchuk 和 Hirst（2019）提出了指数基金的代理成本理论，指数基金的管理决策不仅取决于指数基 金投资者的利益，还取决于对于指数基金经理的激励。分析表明，指数基金经理存在忽 视尽责管理和过分听从管理层偏好等行为。通过实证分析 “三巨头”的管理活动，发现 他们：1）对于被投资公司的管理投入有限；2）仅与少数被投资公司沟通；3）仅关注与 治理原则相悖的问题，而忽视其他可能对投资者产生重大影响的问题；4）倾向于支持管 理层的投票模式。实证研究表明，“三巨头”在五个方面未能充分履行其管理职责：1） 对财务表现不佳的关注有限；2）缺乏对董事选举的参与，也缺乏对董事重要特征的关注； 3）未能实施可能引发治理改革的行动，尽管从他们自身的治理原则来看，这种改革可能 是有利可图的；4）对公司治理的改革保持观望态度；5）避免卷入证券诉讼。 美国大型资管机构的投票政策往往对于上市公司的治理，特别是投票结果，具有重大影 响力。因指数基金的分散投资特殊性，基金的投资者很难直接对所购买的基金内的所有 公司进行投票选择，因此资管机构的代理投票权利将对上市公司产生重要影响。剑桥大 学 2017 年的研究显示，“三巨头”是标普 500 指数中 88%公司的最大股东，其代理投票 权利是参与公司治理，行使股东权利的重要力量。

2、“三巨头”投票行为分析

我们参考 2023 年晨星信息对于“三巨头”对 100 项关键 ESG 提案的投票结果的分析， 说明其对于“有争议的提案”的投票行为差异。 （1）分析范围：研究选取的提案需满足以下三个要求：美国大市值公司（即目前标准普 尔 100 指数成分股）；时间范围为 2021 年 3 月 31 日至 2023 年 3 月 31 日；获得 40%- 85%的公司独立股东支持（即不包括管理层、公司创始人和战略投资者所持股份的投票）。晨星将 100 项重要划分为两大类，第一类为社会问题（77 项），包括政治影响和活动（27 项）、职场平等（26 项）、人权和技术伦理问题（13 项）以及公民权利和种族平等（11 项）；第二类为环境问题（23 项），包括气候变化（17 项）以及其他环境问题（6 项）。

（2）“三巨头”的投票行为的综合比较分析

一致性：在 100 项关键提案中，“三巨头”对其中的 31 项做出了一致决定——即三者均 赞成 17 项提案，反对 14 项提案；57 项的投票结果为两票对一票，其中道富经常作为“少 数派”。 差异性：总体来看，贝莱德、先锋、道富对 100 项提案的支持率分别为 55%、28%、60%。 贝莱德最不可能做出其他两家公司不同意的投票决定；反之，道富最有可能做出其他两 家公司不同意的投票决定；而先锋最有可能投出反对票。同时值得注意的是，由于投票 政策的显著差异，道富比其他两家公司（以及大多数公司）更频繁地使用“弃权”选项— —其余两家公司没有对 100 项提案中的任何一项“弃权”。例如在“公司支持提案请求 的某些内容，或认识到其在环境或社会议题上实施相关披露和/或监督实践的承诺（State Street Global Advisors' Global Proxy Voting and Engagement Guidelines for Environmental and Social Factors，2023）”的情况下，道富决定“弃权”，而其他两家公司通常会根据具体 情况，对提案投“赞成”或“反对”票。

（3）“三巨头”的投票行为的分类比较分析

晨星将“三巨头”对关键提案的支持程度进行了划分：1）90%及以上的支持率为“极高 支持”；2）70%至 90%的支持率为“高支持”；3）40%至 70%的支持率为“中等水平支 持”；4）低于 40%的支持率为“低支持”。 “三巨头”在不同种类提案上的投票行为存在差异。贝莱德支持 100 项关键提案中的 55 项。贝莱德对六类提案中的四类（气候变化、其他环境问题、政治影响和活动以及职场 平等）持中等水平的支持率；对人权和技术伦理问题的 13 项关键提案的支持率很低（支 持率 31%）。值得注意的是，贝莱德是“三巨头”中唯一对有关公民权利和种族平等的 11 项关键提案呈高度支持态度的公司（支持率 73%）。 道富赞成 100 项关键提案中的 60 项，是“三巨头”中总体支持率最高的管理人。道富对 六类提案中的四类提案（气候变化、政治影响和活动、职场平等、公民权利和种族平等） 呈中等水平支持，而高度支持其他环境问题（支持率 83%）与人权和技术伦理问题（支 持率 92%）。同时值得注意的是，道富的弃权率高达 12%。 先锋仅支持 100 项关键提案中的 28 项，是“三巨头”中总体支持率最低的管理人。其对 气候变化和职场平等问题提案呈中等支持水平（但低于贝莱德和道富），而对其他环境 问题（支持率 0%）、公民权利和种族平等（支持率 0%）、人权和技术伦理问题（支持 率 8%）等关键提案均呈低支持水平。

“三巨头”均对气候变化及职场平等两类提案呈中等支持水平，但在其他几类提案的支 持上有差异：1）贝莱德是唯一对公民权利和种族平等类提案呈高度支持的公司（道富中 等支持、先锋完全反对）；2）道富是唯一对其他环境问题及人权和技术伦理问题提案呈 高度支持的公司；3）先锋是唯一的在两类提案上支持率为 0%的公司（其他环境问题、 公民权利和种族平等）。

（4）“三巨头”投票模式演进

根据 Georgeson（美国投票代理中介机构）的研究，“三巨头”正在推进投票自主性。贝 莱德表示，在其 5.6 万亿 美元的指数股票资产管理规模中，有 2.8 万亿美元（近一半） 可供客户自主投票，然而在这部分可参与投票的资产中，仅有 6340 亿美元（22.64%）的 客户选择了自主投票；道富尚未披露客户委托投票的具体参与情况，但表示其权益资产管理规模的 80%可供客户自主投票；先锋称其试点项目为其管理的约 1000 亿美元股票指 数基金资产提供了客户自主投票选择，占其 AUM 的 1.67%。

3、头部资管机构经验：贝莱德如何提升对公司治理的参与水平？

全球最大的资产管理公司 Black Rock（贝莱德）持续以外延并购扩张+内生持续增长实现 AUM 的稳定提升，旗下拥有全球最大 ETF 产品提供者 iShares。AUM 从 2015 年的 4.65 万亿美元增长至 2023 年的 10.01 万亿美元（CAGR=10.1%），规模持续扩张，管理资产 规模在全球资管机构中占据首位。从结构来看，贝莱德主打被动投资。公司指数基金及 ETF 规模由 2015 年的 2.9 万亿美元提升至 2023 年的 6.6 万亿美元，对应复合增速 11.0%； 主动管理型产品 AUM 占比整体下降，由 2015 年的 31.5%下降至 2023 年的 26.2%

贝莱德主要通过旗下投资管理责任部门（BlackRock Investment Stewardship，BIS）负责代 表其客户与投资的公司进行交流和投票，以行使股东权利。根据 Investment Stewardship 年报，在 2023 年，贝莱德参与了 69 个不同国家或地区的超过 18000 次股东大会，并就 超过 170000 项管理层和股东提案进行了表决。投票的大多数提案都涉及常规事项，例如 董事选举、董事会相关事项和高管薪酬。在 2023 年投票的 170000 多项提案中，BIS 投 出支持票的占比约为 88%。 从整体上看，贝莱德对于管理层提案的否决率为 12%，对于股东提案的否决率为 13%。 在全球范围内，贝莱德对管理层提案的否决主要集中在以下几个领域：董事会相关议题 （不包括董事选举），其否决率达到了 19.8%；战略性交易事项（例如撤资、M&A 等重 大交易），否决率为 18.1%；薪酬计划（涵盖了高级管理人员薪酬、董事薪酬以及“金色 降落伞”条款等），否决率为 17.8%。相比之下，否决率较低的领域是外部审计相关议题 （包括外部审计师的报酬等），其否决率仅为 2.9%。 同时，贝莱德对股东提案的否决主要集中在以下几个领域：董事选举，其否决率达到了 14.9%；董事会相关，否决率为 14.0%。相比之下，否决率较低的领域为：涉及公司对人 的影响的议题（包括人权等相关问题），否决率仅为 3.4%；气候与环境相关议题，否决 率也相对较低，为 3.8%。

从地区分布上看，贝莱德在美洲地区共进行了 47772 次投票，占比 28%；在亚太地区的 投票则更为活跃，共进行了 73742 次投票，占比 43%；在欧洲、中东和非洲地区（EMEA） 进行了 49314 次投票，占比 29%。

贝莱德与投资公司的董事会及管理层保持着持续的沟通交流，这种互动超越了传统的年 度代理周期，贯穿全年，确保了双方对话的连续性和深入性。贝莱德与公司进行对话的 五大重点包括：1）战略、目标、和财务可持续性（涉及 2562 个对话）；2）董事会质量 和有效性（涉及 2205 个对话）；3）与创造公司价值相一致的相关激励行为（涉及 1495 个对话）；4）气候和环境资产（涉及 1402 个对话）；5）公司行为对人的影响（涉及 1353 个对话）。

贝莱德致力于让每一位投资者都能够轻松高效地参与代理投票过程，走在行业前列。 贝莱德“投票选择”计划（BlackRock Voting Choice）于 2022 年 1 月上线，现已拓展至 个人投资者。贝莱德推出投票选择计划之前，机构投资者在其管理的指数基金中的投票 权通常集中在少数几个大客户手中。该计划为某些机构客户提供服务（包括养老基金、 保险公司等），在法律和操作可行的情况下，为符合条件的客户提供更多参与代理投票流程的机会。截至 2023 年底，具有投票选择资格的资产达 2.6 万亿美元，占贝莱德所管 理指数基金（5.2 万亿美元）的 50%；行使投票选择资格的资产达 0.6 万亿美元，占贝莱 德所管理指数基金（5.2 万亿美元）的 11.5%。2024 年 2 月，贝莱德首次在其最大的 ETF （iShares Core S&P 500 ETF）中为个人投资者提供投票选择权。 贝莱德“投票选择”计划为投资者提供自主、多样化的投票选择。1）客户完全控制其投 票过程。对于拥有丰富的资源和专业知识的机构客户，他们可以制定自己的投票原则， 以及进行投票所需的基础设施。这能够帮助客户对其总体投资组合实现偏好一致的管理， 并对决策过程进行高度控制。2）客户采取混合方式进行投票。客户可以选择对他们重要 的事项进行投票，比如特定提案（如公司治理）、特定行业（如能源或金融）、特定市场 （通常是客户的本土市场）等。客户可以选择将剩余的投票决定权交给基金经理。3）客 户从一系列第三方中进行选择。机构客户可以选择第三方代理顾问（如 ISS、Glass Lewis 等）提供的现成投票政策，选择最符合其观点和偏好的选项。4）客户可选择依赖贝莱德 做出所有投票决定。上述选择多样性和灵活性使投资者能够选择适合其投资策略的投票 方式，帮助投资者能够以更低的成本和更高的效率行使其投票权。

（四）机构投资者是否能够优化公司治理？

全球视角下，各类机构投资者正积极发挥作用，致力于推动上市公司提高股息支付率、 提升长期盈利能力、优化治理模式、促进 ESG 实践等。以下是一些典型案例：

1、提升公司股息支付率

挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，以下简称 GPFG）是全球最 大的主权财富基金之一，其投资策略和行为对全球金融市场和被投资企业有着显著的影 响。GPFG 采取积极股东的策略，通过与公司管理层的对话和沟通，推动公司采取更有利 于股东利益的政策，包括提高股息率；倡导改善公司治理结构，包括提高透明度和加强 董事会的独立性。在投资选择上可能偏好那些历史上具有稳定股息支付记录的公司，这 种选择可以鼓励更多的公司提高股息率以吸引类似的长期投资者。 根据 GPEG《Responsible investment-Government Pension Fund Global 2021》，GPFG 认为 董事会的一项关键职责是确保公司的资本结构与公司的目标、战略和风险状况相匹配。 在 2021 年，GPFG 就资本结构和股息政策与 974 家公司进行了对话，其中包括 BP PLC、 GlaxoSmithKline PLC 和 SIG Combibloc Group AG 等。

2、提升长期盈利能力

美国加州公共雇员退休基金（California Public Employees' Retirement Fund，以下简称 CalPERS）是美国最大的公共养老基金之一，以其在股东积极主义方面的实践而闻名。 CalPERS 将 ESG 因素纳入投资决策，鼓励公司采取可持续的商业实践，这可能包括减少 环境影响、改善员工福利和提高透明度；推动公司加强风险管理，以降低潜在的财务和 运营风险，确保公司长期稳定盈利；反对过度关注短期财务指标的做法，鼓励公司专注 于长期价值创造。例如，CalPERS 曾对沃尔玛（Walmart）的议案做出否决，要求公司改 善其供应链管理和劳动实践，以提高公司的长期竞争力和盈利能力；CalPERS 还曾积极 参与科技行业的公司治理，比如推动苹果公司（AAPL）改善其高管薪酬结构，以更好地 与公司的长期业绩挂钩。

3、优化公司治理

CalPERS 积极参与目标公司治理。依据 CalPERS 的公司治理和可持续性原则：股东权利维护方面，CalPERS 要求被投资公司坚持一股一票制、董事提名权、股东对于重大事项 的投票权及代理投票机制；董事会质量考察方面，CalPERS 主要通过董事会责任、董事 会独立性、董事会多样性等多个方面来提升董事质量；薪酬合理性方面，CalPERS 认为 管理层应增强薪酬方案的披露程度；财务报告方面，CalPERS 认为公司应公允、准确、 及时地报告其财务表现。 CalPERS 积极参与公司董事选举过程。2023 年，CalPERS 通过其代理投票政策对投资公 司的董监高决策施加了显著影响，在全球范围内积极参与了董事选举。CalPERS 在全球 范围内，对 87798 个管理层提案及 1126 个股东提案进行了投票，其中包括 31998 个董事 选举（美国有 8959 个），显示了其在公司治理中的重要角色。

4、促进 ESG 实践

挪威全球养老基金（GPFG）：2009 年，挪威政府为 GPFG 制定了单独的环境投资任务， 计划投资于环保资产或技术，包括气候友好型能源、碳捕获和储存、水技术和环境服务 等；2019 年 3 月，GPFG 遵循中央银行的建议，逐步剔除油气勘探和开采类公司的股票； 同年 6 月，挪威议会投票决定 GPFG 将从约 150 家石油、天然气和煤炭行业的公司中撤 出，涉及资产超过 130 亿美元，是该基金历史上规模最大的一次化石燃料撤资。 根据 GPFG 《Responsible Investment Report 2023》，在 2012-2023 年间，GPFG 已经因 ESG 风险问题从 526 家公司撤资。剥离这些具有 ESG 风险的公司，不仅降低了资产风 险，也为 GPFG 的投资收益做出了贡献。2012 -2023 年，GPFG 基于风险的撤资在整体上 使其权益类投资的累计回报率提高了约 0.44%，即每年提高约 0.02%。2023 年，CPEG 与 822 家公司举行了关于 ESG 话题的会议，共计 1589 次会议。

（五）案例分析——以埃克森美孚董事争夺战为例

美国埃克森美孚公司是世界上最大的石油和天然气生产商之一。2020 年 12 月 7 日，引 擎一号对冲基金发起“气候政变”（climate coup），对埃克森美孚董事会发起代理权争 夺战，并提出了提名新董事候选人、实行严格长期资本计划、加速开展多元化经营等要 求，并希望通过改革薪酬计划以激励高管切实行动。

（1）起因。彼时，在看重 ESG 价值的美国投资者眼中，无序的资本支出与及其对气候 危机的缓慢应对是埃克森美孚的特点。“引擎一号”在信中援引高盛的调查结论，指出 公司管理层坚持以资本扩张加大产能，资本回报率跌至石油巨头中最低水平。股东回报 落后于市场，过去十年股东总回报（包括股息）为-20%，标准普尔 500 指数股东回报为 +277%。公司还面临债务高企的威胁。2020 年埃克森美孚在亏损 220 亿美金的情况下， 管理层仍坚持用 200 亿美元的高额资本支出以满足未来传统石化行业可能增长的需求。 公司资本配置效率低下的根本原因在于经营决策的失误。尽管公司在形式上制定了减排 目标和研究新的环保技术，但公司相信追求可再生能源领域的价值不大，因此几乎没有 涉足新的增长领域，也没有表现出实质性改变这一立场的倾向。其总裁伍兹曾宣称欧洲 石油同行宣布的碳减排目标只是“选美比赛”。

公司大股东的资管巨头贝莱德与公司就实质性应对气候危机的方略进行多次接洽后，埃 克森美孚才承诺采取措施并加强披露。而从贝莱德后续的投票公告可知，其所代表的市 场投资者并未停止对该公司管理层和经营战略的质疑：“埃克森美孚在能源转型方面的 长期战略和短期行动不足，还需要做更多的工作以减轻气候风险对长期股东价值的影响”。 综上，埃克森美孚在气候危机转型问题上动作迟缓，从而导致资本配置效率低下，进而 对长期股东价值造成影响，是诸如贝莱德、“引擎一号”等被动投资者发起 ESG 股东积 极行动的原因。

（2）经过及结果。2020 年 12 月 7 日“引擎一号”以一封公开信拉开了“气候政变”的 序幕，其在信中表示，埃克森美孚公司未能做好应对气候危机的准备，其董事会没有一 名独立董事有能源行业的从业经验，因此推选在传统和替代能源方面有经验的新董事候 选人是必须的。“引擎一号”相信，其推荐的候选人“可帮助埃克森美孚为更大的长期价 值创造奠定领先地位”。在公开信发表后不久，引擎一号基金即获得了加州教师退休系 统以及加州公共雇员退休系统（美国最大的两个公共养老基金）的支持，随后“三巨头” 又分别支持了其推选的四名董事候选人中的两名。 代理权争夺战以“引擎一号”成功推选三位新任董事结束，其胜利一方面鼓励了其他投 资者发起关注 E&S 问题的董事会竞争，另一方面使“引擎一号”发售了股票代码为“VOTE” （投资于标准普尔 500 指数内所有公司，初始认缴额为一亿美元）及“NETZ”（Engine No. 1 Transform Climate ETF）两只 ETF 基金，并通过对其的积极利用与市场上其他公司 推进 ESG 治理，改变 ESG 的运作范式。

“气候政变”一周年，“引擎一号”发布回应信，报告了埃克森美孚在过去一年中取得的 进步，并表明该石油巨头在两年内实现了市值超 2000 亿美元的增长。

（3）经验及结论。埃克森美孚 ESG 董事争夺战这一案例表明指数基金在新的激励机制 的推动下，可以通过搭上经常作为积极行动发起人的激进对冲基金的便车，成为真正的 股东积极主义的行使人。“引擎一号”的案例还进一步说明，指数基金在参与涉及气候 危机等系统性风险的争议解决时具有较高的积极性。 这场代理权争夺战的胜利，成为股东积极主义转型历程中的里程碑——以指数基金作为 决定者的新型股东积极主义正在生成，指数基金巨头作为美国市场上权力和影响力不断 强大的“私人监管者”（Lund, D.S., 2022）一改以往“理性冷漠”的态度，正积极参与到 公司治理、提升公司价值的行动中。 在美监管框架下，美国明确了包括指数基金在内的机构投资者对投资者负有信义义务， 并要求其在法律框架内加强信息披露与避免利益冲突。同时，美国指数基金也受到美国 SEC 的积极鼓励，通过在内部设立专门的公司治理决策团队，积极参与公司治理（缪若 冰，2023）。总体来看，指数基金及其所代表的被动投资者正通过积极践行股东积极主 义，在公司治理中扮演愈加重要的角色。

三、我国指数基金参与公司治理——机会与展望

（一）法律框架及“公司法”新变化

我国对于上市公司的公司治理监管体系经过多年来的不断发展与完善，已经形成了以《公 司法》为核心，以各部门规章及其他规范性文件为具体内容的规则体系。2018 年 9 月 30 日，证监会修订了《上市公司治理准则》，对上市公司的公司治理要求做了较为全面的 总结和规范。

提案权门槛降低。新《公司法》法第一百一十五条规定：“单独或者合计持有公司百分 之一以上股份的股东，可以在股东会会议召开十日前提出临时提案并书面提交董事会。” 旧法规定，单独或合计持有公司 3%股份的股东才享有提案权。同时还规定，公司不得提高提出临时提案股东的持股比例。提案权门槛优化，使中小股东“发声”更便利，为中小 股东参与公司治理提供了保障。 拓展“三会”召开形式，降低股东行权成本。传统公司召开会议与表决权利的行使方式 多为现场方式，新《公司法》第二十四条新增电子通信的行权方式：“公司股东会、董事 会、监事会召开会议和表决可以采用电子通信方式，公司章程另有规定的除外。”电子 通信行权方式的增加降低了股东行权的成本，或提升了股东特别是中小股东参与公司管 理与决策的积极性。 完善少数股东请求召开临时股东会议的程序。新《公司法》第一百一十四条规定：“单 独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求召开临时股东会会议的，董事会、监 事会应当在收到请求之日起十日内作出是否召开临时股东会会议的决定，并书面答复股 东。”通过增加董事会、监事会答复义务的方式，对少数股东请求召开临时股东会议的 程序进行了完善，避免了公司在接收到股东请求召开会议的通知后，不召开或不及时召 开会议的情况发生。 赋予无因解任权。新《公司法》第七十一条规定：“股东会可以决议解任董事，决议作出 之日解任生效。无正当理由，在任期届满前解任董事的，该董事可以要求公司予以赔偿。” 赋予了股东会无因解任公司董事的权利，只要对任期未届满无因解任董事进行赔偿即可。 这增加了公司在管理层变动方面的灵活性及透明度，进一步完善了股东监督机制。

（二）我国中小股东行使股东权利现状

我们参考富达国际与紫顶联合发布的《2024 年中国公司投后管理报告》。该研究的范围 涵盖了截至 2024 年 6 月 30 日，MSCI 中国 A 股在岸指数成分股的 626 家公司（其中 99 家为 A、H 两地上市公司），从 2022 年到 2024 年上半年召开的 5088 次股东会议上的 46266 项决议。 中小股东的股东大会参与率持续提升。报告发现，剔除第一大股东，少数股东参与股东 大会的出席率由 2018 年的 25.60%提升至 2024 年的 29.05%。2022 年至 2024 年上半年， 少数股东共计提交了 14 项提案（中小股东为维护其利益而提交的提案，而非控股股东或 与管理层团队关系密切的股东在公司无法修改股东大会会议议程的情况下，代替管理层 提交的提案）是 2020 年至 2022 年上半年的两倍。在这 14 项议案中，有 13 项涉及到董 事和监事的选任，但投票结果表明少数股东提名的候选人想成功进入董事会仍然非常困 难。 中小股东愈加关注争议议案并积极发声。研究表明，中小股东在表达反对意见时变得更 加有针对性，对于有“潜在争议”的议案，中小股东越来越积极地提出观点。2024 年上 半年，“潜在争议”议案中，高异议议案（指反对率及弃权率合计超过 10%）的比例较 2022 年上升 4.35pct，达到 25.28%。

（三）机构投资者的尽责管理实践——以几家头部管理人为例

或由于尽责管理披露规则不够完善等原因，我国前十大资产管理人在投票透明度上尚低 于全球前十大资管机构。因此，我们参考了 PRI（Principles for Responsible Investment， 联合国责任投资原则组织）《释放投资者尽责管理潜力》报告中关于几家头部基金管理 人开展尽责管理活动的案例研究：

1、华夏基金

（1）尽责管理目标：通过尽责管理支持被投资公司的长期可持续发展，提升其公司价值。 一方面帮助被投公司强化 ESG 能力与相关信息披露，使其能够更清晰地展现内在价值； 另一方面，通过尽责管理加深对被投公司的了解。 （2）尽责管理框架 管理方针：针对公众对 ESG 问题认识有限的情况，华夏基金的投资人员主要承担支持型 角色，协助被投公司应对可持续发展和 ESG 信息披露的相关问题。例如在碳中和战略议 题上，华夏基金通常先围绕气候变化展开科普性讲解和一般性讨论，随后进行政策分析 和全球业内最佳实践案例展示，从而帮助公司识别气候相关风险和机遇。同时，根据每 家公司的股权结构、发展轨迹和行业环境，制定专门的沟通策略。 治理架构方面，华夏基金独立发起的 ESG 沟通中，ESG 研究员承担主要发起责任。当风 险管理团队或 ESG 团队识别出争议事件，或者通过行业和股票分析发现可持续性风险和 机遇时，ESG 研究员将与被投资公司展开沟通。 此外，华夏基金还以领头投资者或协作方的身份参与其他机构（如“气候行动 100+”等 倡议）的 ESG 议题。通过与其他投资者的协作，共同与公司开展沟通对话，显著增强了 对公司的影响力。 对于与公司沟通的结果，华夏基金通过内部报告进行总结，供投资人员查阅。若沟通结 果不理想，将根据具体情况采取进一步策略，包括与其他投资者共同开展沟通、在股东 大会提交提案、利用媒体工具施压、投票反对相关董事以及撤资等。华夏基金认为，中国资本市场的代理投票环境尚不成熟，制约了投资者对上市公司的影 响力。因此，华夏基金牵头与国内外机构投资者合作，共同对被投资公司开展沟通。同 时，华夏基金也力求制定更高效的代理投票流程，以取代之前耗时费力的传统流程。

2、易方达基金

（1）尽责管理目标：致力于为客户实现长期可持续的投资收益，促进被投公司的高质量 成长，助力社会可持续发展。易方达基金充分发挥积极所有者的作用，与公司协同合作， 提升公司商业实践的可持续性。 （2）尽责管理框架 ESG 评估是易方达投研流程的重要组成部分。易方达通过其 ESG 评分系统来识别和评估 相关的ESG因素。如果发现公司的做法与期望存在差距，易方达可能会与公司开展沟通。 易方达投研团队和 ESG 团队将共同发起接触和沟通，与公司管理团队开展建设性对话， 解决重大 ESG 问题，并将结论纳入对公司的财务分析、估值、投资建议和投资决策中。 根据公司所处发展阶段的不同，易方达将调整讨论的范围和深度，并记录沟通过程、更 新沟通的目标、跟进公司进展，从而为投资决策和尽责管理提供信息。而对于不愿根据 投资者建议作出改变或忽视少数股东权益的公司，易方达会升级参与沟通的力度，如考 虑与多个投资者协作共同参与沟通、就相关议题投反对票、减少持股乃至撤资。

3、嘉实基金

（1）尽责管理目标：嘉实基金将尽责管理视为受托人责任的重要组成部分，通过积极与 被投公司沟通，支持公司可持续的价值创造，并确保与公司管理层的关键决策保持一致。 （2）尽责管理框架 嘉实基金根据ESG问题的重要性以及对具体公司的投资敞口（绝对投资额或持股比例）， 依次安排参与沟通。触发沟通的两种场景包括：一是管理 ESG 落后公司的尾部风险，保 护客户资产；二是发现了创造长期积极影响的机会。 嘉实基金开发了内部 ESG 评分系统，并与投资决策相整合，覆盖从选股、投资组合构建 到风险管理的全流程。ESG 框架和评分能够帮助嘉实基金确定投资目标的优先顺序以及 需要讨论的关键问题，对尽责管理工作提供指导。 治理架构方面，嘉实基金设立了专门的 ESG 团队主导尽责管理项目，向投资委员会下属 的 ESG 小组委员会报告，并接受首席投资官和首席执行官的监督，确保 ESG 完全整合 到投资流程。投资委员会在讨论被投资公司时，将优先评估沟通工作、需要向管理层强 调的关键 ESG 问题以及取得的进展。评估结果转化为投资决策，确保尽责管理工作与客 户的长期利益保持一致。

总体来看，我国的指数基金作为中长期资金的来源之一，在改善公司治理、提升公司长 期价值方面大有可为。 2024 年 4 月，新“国九条”做出“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量” 的决策部署，提出了“建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度， 构建支持‘长钱长投’的政策体系”的安排。对于指数型基金，提出“大力发展权益类公 募基金，大幅提升权益类基金占比，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道， 推动指数化投资发展”。 2024 年 9 月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》， 提出建设培育鼓励长期投资的资本市场生态，大力发展权益类公募基金，着力完善各类 中长期资金入市配套政策制度。对于指数型基金，再次强调“建立 ETF 指数基金快速审 批通道”。 已有海外经验证明，以共同基金、养老金、保险基金为代表的机构投资者在公司治理中 发挥着越来越积极的作用，并在提升公司股息率、提升 ESG 水平等方面有着实质性的正 向影响。我国方面，2022 年 4 月，中国证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量 发展的意见》，提出推动公募基金等专业机构投资者积极参与上市公司治理，既要“用 脚投票”，更要“用手投票”，助力上市公司高质量发展。我们认为，我国机构投资者参 与公司治理已取得一定进展。但与美国相比，我国上市公司股权结构相对集中，且相关 法律法规尚待进一步完善，预计一定程度上掣肘了机构投资者参与公司治理的意愿及能 力。 展望未来，在新“国九条”的引导下，指数基金将成为市场中越来越重要的参与者。在相 关法律法规逐步完善及头部机构引领等多重因素的推动下，我国机构投资者，包括指数 基金有望在如下领域发挥积极作用，助力上市公司与资本市场形成良性循环：1）优化公 司治理结构，防范相关风险；2）维护中小股东利益，为中小投资者“用手投票”提供机 会；3）推动上市公司提高分红水平，增强 ESG 实践，促进可持续发展。在此背景下，我 们持续看好具有较高分红水平、稳定分红机制，注重投资者长期回报的公司。同时，随 资本市场对 ESG 评价的重视程度不断提高，预计公司的 ESG 表现及信息披露质量也将 愈加重要。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）