指数基金对上市公司治理影响几何？——基于文献梳理及海外经验分析.pdf

指数基金对上市公司治理影响几何？——基于文献梳理及海外经验分析。引言：随公募基金规模持续扩容，其在上市公司中的“话语权”也不断增强。 这不仅仅体现在对公司的定价权上，还体现在对公司治理的参与度上。近年来， 市场投资生态悄然生变，以 ETF 和指数型基金为代表的被动投资规模快速攀 升，被动投资“话语权”边际提升。截至 2024Q3，被动指数型基金持有 A 股 市值首次超过主动权益类基金。同时，在上市公司前 5/10 大股东中，ETF 基 金的身影也屡见不鲜。从海外经验来看，资管机构，包括指数基金参与公司治 理的现状如何？能否为我国提供可借鉴的经验？

美国经验上看，美国大型机构投资者从“搭便车”行为逐步转向“股东积极主 义”，参与公司治理的积极性有所增强。（1）政策演变：依据顶层法律框架 的规定，美国劳工部（DoL）和证监会（SEC）对机构投资者的代理投票活动 进行监管，明确了机构投资者通过投票参与上市公司治理的要求。同时，行业 组织（如 ISG）、权益代理机构（如 ISS）应运而生，助推美国尽责管理发展。 （2）“股东积极主义”的发展：自 20 世纪 80 年代末起，以养老基金为代表 的机构投资者在美国公司治理中日益活跃，被称为“机构股东积极主义”。各 阶段“股东积极主义”的重点不一：1980 年代，以反对反敌意接管为目标； 1980-1990 年，聚焦改善公司治理；1990 年代中期，着重监督公司业绩；自 1990 年末，开始转向长期战略与社会责任，对冲基金积极主义崛起；2018 年为股东 积极主义的“里程碑年”，活动数量、资本投入、董事会席位获取均创新高。 （3）机构投资者参与公司治理的形式：以行使投票权、股东提案、非正式影 响、联合其他股东施压、股东诉讼为主，在对公司影响力、成本效益方面存在 差异。

大型指数基金对公司治理的影响力不宜低估。截至 2021 年底，三大指数基金 管理人（即“三巨头”）贝莱德、先锋和道富环球对标普 500 指数成分股的持 股比例中位数分别为 7.7%、9.7%和 4.5%，合计持股比例约为 21.9%；在年度 会议上投票权中位数分别为 9.8%、12.0%和 5.7%，合计投票权中位数为 27.5%。 据美国学者预测，到 2028 年，“指数基金三巨头”将持有标普 500 指数成分 公司约 27.6%的股份，指数基金在公司治理中的重要性愈加突出。研究表明， 指数基金有理由在股东积极主义中表现活跃，但同时也面临动力不足的问题。

海外头部指数基金经验：“三巨头”投票行为存在一致性和差异性。通过对“三 巨头”对 100 项 ESG 提案的投票行为分析，发现贝莱德最不可能做出与其他 两家公司不一致的投票决定，道富最有可能做出与其他两家公司不一致的投票 决定，而先锋则最有可能投出反对票。同时，“三巨头”在不同种类提案上的 投票行为存在差异。目前，“三巨头”也正致力于推进投票自主性，旨在赋予 机构及个人投资者更多的自主投票权。

全球视角下，各类机构投资者正积极发挥作用，致力于推动上市公司提高股息 支付率、提升长期盈利能力、优化治理模式、促进 ESG 实践等。例如，挪威 政府全球养老基金（GPFG）通过撤资高 ESG 风险公司，使其在 2012-2023 年 间累计回报率提升 0.44%；埃克森美孚的“气候政变”事件中，指数基金与对 冲基金协作成功推动董事会改革，最终推动公司市值显著增长。