2025年宏观专题：需要担心美债供给风险吗？

1. 为什么美国财政部转向发行票据

美国财政部通常将 15%-20%视为票据存量发行占比的合理区间。根据财政部借款 咨询委员会（TBAC）的模型估计，当票据占比超过 20%，借款成本会出现较为快 速地提升，因而通常将 20%设为票据存量发行的上限。15% 则为 TBAC 估计的为 维持健康市场运行的下限，但随着货币市场规模及其他结构性需求因素的变化，这 一下限可能会随时间推移而改变。

票据发行量通常在危机期间较高，但 2023 年是例外。票据发行量通常在金融危机 或经济不确定性加剧时会显著增加，因为在这些时期，政府需要迅速筹集资金以应 对紧急需求和维持经济稳定。例如，在 2008 年全球金融危机期间、2020 年疫情期 间财政部大量发行短期票据。然而，如下图所示，2023 年却是一个明显的例外。2023 年美国经济整体表现强劲，但美国财政部选择了大量发行短期票据筹资，而非息票。

增加票据供应具有与 QE 类似的效果，美国财政部的做法相当于是在变相 QE。 票据相当于准货币，而息票具有利率风险。2008 年之前，基础货币是中央银行零收 益的负债，即现金或储备金，且银行监管体系主要侧重于准备金要求。然而，全球 金融危机及随之而来的大规模资产购买计划实施后，美联储开始对储备金支付利息， 储备金收益率与短期国库券收益率变得相近。此外，《多德 - 弗兰克法案》以及巴 塞尔协议进程将银行监管框架从侧重于准备金要求转变为侧重于资本比率，在这一 框架下，短期国库券与储备金如今受到类似对待。除了与美联储的储备金具有相似 的久期和信用特征外，短期国库券现在还具有相似的收益率和监管特征。短期国库 券与储备金之间的经济可替代性大大增强。短期国库券（票据）虽不属于基础货币， 但属于准货币。相比之下，中长期政府债券（息票）所固有的显著利率风险和价格 变动敏感性，使其类货币特性较弱，需要有特定的投资者群体愿意承担这些风险。 当利率风险的价格遭受冲击时（例如，由于美联储实施大规模资产购买计划），这类 投资者群体将在更优或更差的久期息票债券替代品之间进行转换；由于短期国库券 几乎无风险，对于那些希望承担利率风险并获取相关回报的投资者群体而言，短期 国库券并非理想的替代品。当政府减少或增加长期债券的供应时，长期债券与货币 之间缺乏可替代性会导致重大的经济后果，因而 10 年美债收益率才是主要风险资 产和信贷活动的定价基准。

QE 可以通道多种途径影响经济，投资组合平衡渠道和货币供应渠道是我们关注的 重点。伯南克在讨论量化宽松的影响渠道中提出了多种渠道，例如利率渠道、投资 组合平衡渠道、货币供应渠道、汇率渠道、预期渠道等。但从票据发行和 QE 对比 来看，我们重点关注投资组合平衡渠道和货币供应渠道。通常投资组合平衡渠道的 解释更易于理解，因为美联储通过购买息票减少了投资者投资组合中的利率风险， 从而这些投资者拥有了承担额外风险的能力。这些额外的风险偏好会转化为更高的 名义增长。而货币供应渠道解释相对更弱，因而货币流动速度并不稳定，无法可靠 的预测其对经济各方面的影响。 增加票据供应具有与 QE 类似的效果。从投资组合渠道来看，由于市场结构的原因， 市场能够吸收的总体风险量是固定的。在 QE 过程中，美联储通过购买息票承担了 额外的利率风险，在增加票据供应的过程中，财政部直接从源头上减少了利率风险的供应，因而在效果上是类似的，压低了长端的利率。从货币渠道来看，发行票据 对货币供应的影响要比发行息票更小。由于美国处于充裕准备金体系，票据的发行 导致了逆回购（RRP）的下降，而 RRP 和票据非常类似，属于准货币，因而对货币 供应的冲击是比较小的。若发行的是息票，财政部获得现金，市场上其它投资者持 有的息票不具备准现金的特点，因而对货币供应量冲击要更大。

票据存量的微小偏离对应着依然是相当显著的规模，和小型 QE 类似。美国财政部 目前国债（Markeable）存量余额约为 28.5 万亿美元。目前票据存量占总美债 （Markeable）存量的比重为 22.4%，比目标上限 20%高 2.4 个百分点。相当于票据 多发发行了 6840 亿美元，而息票少发行了 6840 亿美元。6840 亿美元的规模相当于 一次小型 QE，参考 2010 年-2011 年美联储的第二论 QE，其规模为 6000 亿美元。 若参考目标均值 18%，票据则多发行了 1.25 万亿美元，是相当显著的规模了。

参考美国经济顾问委员会主席斯蒂芬・米兰的估计，财政部增发票据的行为压低了 联邦基金利率 100 个 BP。要实际估算增发票据对利率的影响是较为困难的，因而米 兰的估计主要采取了文献回顾的方法。2023 年 6 月，票据存量占比约为 18%，2024 年 6 月，票据存量占比约为 21.3%，以 18%做为参考基准，额外增加的票据量大概是 8000 亿美元。米兰重点从从货币政策、金融两类类文献梳理了可能的影响大小。 货币政策文献方面：若按照流量观点影响，Wu-Xia 模型估计疫情期间每个月 1200 亿美元的资产购买压低了联邦基金利率 1.8 个百分点，对应着 1 年 8000 亿美元的 票据增发压低了联邦基金利率约 100 个 BP。若按照存量观点，Gagnon (2016)等人 的经验研究表明，美联储每购买 1%GDP 的息票，可以降低长端利率 8 个 BP。8000 亿 美元对应 GDP 的 2.8%，即导致期限溢价下降 23 个 BP。与 FRB/US 模型一致，长端 利率下降 23 个 BP，对应着短端利率下降 92 个 BP。存量和流量的估算较为接近。 金融文献方面：Greenwood (2014)发现，一个基线估计是，未偿还国债的加权平均 期限(WAM)增加一个月，会使 10 年期国债期限溢价增加 2 个基点。最近几个季度公 众持有债务的 WAM 下降了大约五个月，这意味着期限溢价减少了 10 个基点。同时 他们发行，若排除美联储持有债券的影响，影响要增加 43%，对应着 14 个基点，要 低于货币政策文献对应的结果。Hou (2018) 基于流量的观点发现，新发行债券期限 延长一年，期限溢价会增加 1.6ρ ，其中 ρ 是股票与债券之间的相关性。以新冠 疫情后的相关性 0.25 来计算，新发行债券加权平均期限变动一年，会使期限溢价 增加 40 个基点。鉴于新发行债券的加权平均期限下降幅度大致为一年，预计其对 期限溢价的影响约为 40 个基点，这比基于货币政策驱动的计算结果略大。

2. 为什么要关心美债供给

2.1. 美债正在失去稀缺性

美国在全球金融市场中占据着独一无二的地位，其发行的国债是全球最主要的储备 资产。这种特殊地位使得美国能够以比其他国家和地区更低的利率发行国债，这种 优势被称为“过度的特权”。由于美国国债具有极高的安全性、流动性以及监管优势， 投资者愿意为其支付额外的“便利收益率(convenience yields)”。因此，美国政府能 够以较低的成本借款，并通过以低于市场利率发行债务获得“铸币税”——即从低 利率发债中获得的隐性收益。然而，近年来美国财政状况的恶化和全球金融市场的 演变，美债的“便利收益率”正在消失。 美债便利收益= 隔夜指数掉期利率（OIS） - 美债收益率。OIS 利率通常被视为近 乎无风险的基准利率，因为它反映了银行间市场的隔夜借款成本，且受中央清算对 手（CCP）或严格保证金要求的保护，因此流动性溢价可以忽略不计。而美债收益 率则包含了流动性溢价。因此，OIS 利率与美债收益率之差可以反映美债的流动性 溢价。 当美债便利收益为负时，表明美债的稀缺性降低，其“独一无二”的地位正在被削 弱。图 7 显示了不同期限美债之间便利收益的差异：在样本的末期，1 年期国债的 便利收益率接近 0%，而 10 年期国债的便利收益率约为-0.4%。从这一数据来看，也 能部分解释为何疫情后美国财政部选择发行更多的票据（Bill）而非息票（Coupon）。

2.2. 美债需求更多来自于价格敏感的边际买家

美债波动率中枢上升，似乎反应需求不足。疫情后 Move 指数中枢提升至 100 左右， 而疫情前则在 50 左右。通常 VIX 指数和 Move 指数有较强的相关性，但疫情后美 股 VIX 波动率则没有出现明显的抬升。

从数据上来看，价格不敏感的海外官方需求基本停滞。美元作为全球储备货币，美 债同样是全球最重要的储备资产。通常亚洲国家和石油输出国倾向于将其出口积累 的外汇用于购买美国国债，因而成为了美债重要需求来源。对于海外官方机构来说， 购买美国国债往往出于稳定自身汇率等政治因素，因而其对美债利率变化并不敏感。 然而，尽管美债供给越来越多，这部分需求并没有跟上。自 2015 年以来，海外官方 机构持有的美债基本维持在 4 万亿左右，2022 年由于加息、俄乌冲突等因素影响， 持有量反而出现了部分下降。

尽管海外官方对美债的需求下降，但美债的增速并没有下降。从余额角度看，不含 美联储持有的存量美债过去一年增加了 3.6 万亿，而过去 10 年的平均增量是 1 万 亿。根据 CBO 等机构的预测，未来美债供应仍会保持在相对较高的水平上。

过高的美债供应越来越依赖于价格敏感的私人部门。从 2009 年-2018 年，新增的美 债 40%由海外私人或者官方机构购买，是新增美债购买的重要力量。但在本轮紧缩 周期中，海外新增持有量保持不变。96%的新增美债由家户部门吸收，私人金融机 构则基本上处于减持状态。上一轮紧缩周期中，海外吸收了 8%的新增，家户吸收了 28%，其它私人金融机构吸收了剩余大部分的新增美债。

2.3. 财政部的再融资计划扰动市场

通常我们把美债收益率分解为实际利率、通胀预期和期限溢价三部分。期限溢价，即投资者持有具有利率（久期）风险的国债而非短期国库券所要求的额 外补偿，与经济学中的其他所有事物一样，取决于供求关系。当财政部增加久期风 险的供给时，价格下跌，推动收益率（和期限溢价）上升。由于美债是经济中的 “无 风险” 或基准资产，所有其他资产都相对于美债定价。这包括通过投资者为股票支 付的市盈率计入股票的风险溢价、银行对于贷款发放计入的风险溢价。这意味着美 债风险溢价的变化会对市场和经济产生广泛的影响。 10 年美债期限溢价与供给相关性在 2000 年以前显著强于 2000 年以后。在 2000 年 之前的图表中，我们可以看到 10 年期国债收益率与政府债务增长率之间呈现出正 相关关系。R²值为 0.5922，表示在这一时期两者之间存在中等到较强的相关性。在 2000年后的图表中，我们看到10年期收益率与债务增长率之间的关系变得非常弱， R²值仅为 0.0282，说明两者之间几乎没有相关性。 原因在于，2000 年以后全球化迎来了一段加速发展的时期。这段时间内，美国享受 来自中国的廉价商品，中国一度成为最大的美债持有者。因而即便美国政府赤字激 增，美联储 QE，也没有对通胀造成明显的影响。

近些年来逆全球化的趋势开始兴起，中美贸易冲突不断，中国、沙特、俄罗斯等发 展中国家开始减持美债，通胀压力下美联储也无法 QE，曾经压低期限溢价的力量 都开始退坡，美债只能由价格敏感的私人部门吸收。 于是我们开始逐渐看到美国财政部的再融资计划（QRA）开始对美债走势产生明显 的影响（Hudson Bay Capital，2024）： 2023 年春季债务上限博弈 — 由于债务上限的限制，美国财政部暂停了新债务的拍 卖，并开始动用其各类储蓄账户。这一举措有效地为市场注入了大量流动性（通过 减少久期供应，国库存款被消耗并转化为私人存款，进而创造出更多的私人货币）。 整体市场表现良好（尽管硅谷银行事件带来了一些波动，但很快就得到了缓解）。 2023 年 6 月 4 日债务上限暂停 — 财政部为重建现金缓冲发行了大量票据。由于票 据与现金几乎可以互为替代品，因此市场并未发生显著变化。 2023 年 8 月 2 日 — QRA 表示，财政部不仅需要大规模借款来弥补迅速扩大的财 政赤字，还将逐步把新发行的短期票据转化为长期息票。随着市场意识到久期供应 量将大幅增加，经过三个月的推演，期限溢价开始扩大。因此，收益率曲线进入熊 市并变得更加陡峭，导致风险资产遭遇了三个月的下行压力。 2023 年 11 月 1 日 — 财政部宣布将保持票息供应量基本稳定，以避免大幅增加。 这一决定引发了为期两个月的空头回补反弹。所有原本预计久期供应增加的投资者 和对冲者现在必须回补他们的空头仓位。由于财政部并未增加净息票发行量，这些 投资者只能从市场中回购久期空头，而不是像预期的那样直接从财政部回购。 2024 年 1 月 31 日 — QRA 表示，财政部将适度增加息票供应，但会更倾向于增加 短期息票而非长期息票。这对债券市场来说是适度的看跌信号，但与 8 月和 11 月的 QRA 公告相比，这并非一个值得追随的交易信号。1 月的 QRA 并未像 8 月和 11 月 那样引发市场的大幅重新定价，反而呈现出一种渐进的但持续的收益率压力。市场 最初的反应是由于供应增加不足，导致空头回补，随后上行压力逐渐主导市场走势。

2024 年 5 月 1 日 — 由于财政部不再增加票息规模，保持了市场久期供应的稳定， 这有助于避免定期保费的急剧上升。财政部还重申了未来几个季度不会大幅增加票 息供应的前瞻性指引，以确保这一动态能够持续到全年。 2025 年 2 月 5 日 —美国财政部维持其关于在 2025 年之前保持长期债务销售不变 的指导方针，尽管新上任的财政部长斯科特·贝森特 （Scott Bessent） 在被选中之 前批评了其前任的发行策略。供给担忧暂缓，美债收益率继续回落。

3. 如何关注美债供给

3.1. 美国财政部的三大融资需求

美国财政部的融资需求主要有三类：新增赤字融资、到期国债再融资和流动性管理。 新增赤字融资取决于美国联邦政府的支出、再融资取决于国债到期量，而流动性管 理指的是财政部账户余额（TGA）的变化。目前债务管理政策对 TGA 账户余额的 要求大致在 6500-7500 亿美元的水平，若 TGA 账户余额不足，美国财政部通常会 发行票据进行补充。

由于美联储不是价格敏感的边际买家，因而对投资者来说，财政部美债的供给中（即 Marketable Treasury）应排除掉美联储购买的部分。具体而言美联储会通过国债展期、 量化宽松（QE）或缩表（QT）的方式影响净私人部门国债的供给。国债展期不会影 响私人部门的净供给、QE 会减少私人部门的净供给，而 QT 会增加私人部门的净供 给。

值得指出的一点观察是尽管处于 QT 阶段，美联储仍在增持长端美债。上一轮 QT 周期中，美联储在 2013 年 12 月开始缩减购债补发，2017 年正式开始 QT。这个过 程中，美联储持有的长短美债数量是下降的。而本轮 QT，美联储仍在买入长端美 债。

3.2. 美国财政部再融资的流程

美国财政部的季度融资流程主要围绕国债发行计划的调整展开，通常发生在 2 月、 5 月、8 月、11 月（即每季度的中间月份）。 以最新 2025 年 2 月的再融资为例。 在 1 月中下旬，美国财政部会就经济预期、不同期限的债券发行预期向一级交易商 （Primary Dealer）进行问卷调查。通常 1 月下旬问卷调查结束，在 1 月底召开财政 部交易商会议。会议会讨论国债发行的细节，如发行规模、方式、债券类型以及市 场需求等等，这部分内容并不会对外公布。

2 月的第一个星期二（本次为 2 月 4 日），召开 TBAC 会议。TBAC 的成员由来自 各种买卖方机构的高级代表组成，例如银行、经纪交易商、资产管理公司、对冲基 金和保险公司。TBAC 向财政部提交了他们对美国经济整体实力的观察，并就各种 技术性债务管理问题提供了建议。其中比较关键的建议包括对本季度以及未来一季 度的美债融资构成提供建议。

2 月的第一个星期三（本次为 2 月 5 日），发布再融资政策说明（Policy Statement）。 政策说明会公布本季度预计的融资金额以及详细的融资结构（如下图所示），这也是 投资者最关心的核心内容。

除了政策声明，财政部还会公布 TBAC 会议纪要、会议材料、具体拍卖时间表等信息，同样值得关注。

4. 美债供给风险和美债展望

4.1. 短期供应风险较低、美债利率趋于下行

X 日期可能出现在 6 月或者 9 月。在 2023 年暂停实施的美国联邦债务上限（允许 政府灵活调整借款规模）已于 2025 年 1 月 2 日正式恢复，并重新锚定至暂停时的 未偿债务规模约 36.1 万亿美元。为应对这一约束，财政部长耶伦宣布启动"非常措 施"，通过调用约 3000 亿美元的特殊财政工具（如暂停对部分政府基金的再投 资），预计可将财政部一般账户（TGA）的流动性维持在现有水平约 1-2 个月。受 此影响，TGA 余额可能在 3 月出现显著下降。随后，4 月中旬开始的传统纳税季 将为 TGA 提供短期支撑——工薪阶层的预扣税及企业税款集中入库将暂时稳定账 户资金。不过这一缓冲效应有限，从 4 月下旬至 6 月中旬，随着退税支出增加和 常规财政拨款消耗，TGA 可能再度面临枯竭压力。转机或出现在 6 月中下旬：此 时个体经营者、自由职业者及投资收入人群需缴纳季度税款，这将为财政部带来 新一轮现金流入，短期内缓解账户压力。若国会未能在 2025 年 8 月前达成提高债 务上限的协议，美国政府恐将触及"X 日期"（即财政部耗尽所有应急资金、无法履 行支付义务的临界点）。 自 2013 年以来，美国政府借款金额的法定上限已被暂停并恢复了七次，从 16.7 万 亿美元升至如今的约 36 万亿美元。尽管曾多次险些违约，但在之前的每一次情况 中，国会总是在 “非常规措施” 和财政部现金余额耗尽之前采取行动提高债务上 限。财政部通常力求在其一般账户（TGA）中持有足够现金，以覆盖 5 天的支出（目 前这一缓冲资金估计约为 7000 亿美元）。 参考 2023 年的债务上限危机，短期内美债供给的减少以及 TGA 余额的下降将有 利于美债利率的下行。

4.2. 中期美债供给或形成干扰

财政部声明显示其将连续第四次维持长债的季度标售规模不变。在上任前，美国财 政部长贝森特曾经批评上一任财政部长耶伦大量利用短期票据融资的做法。其在 11 月的专栏文章表示，财政部应转向更正统的借债结构，即增加长期债务的比例。然 而，一季度的美国财政部再融资声明显示贝森特延续了前任耶伦的做法。 然而，TBAC 的会议纪要显示与会者一致建议财政部修改前瞻指引以反应未来美债 供给的不确定性。 这意味着中期美债供给仍有不确定性。贝森特言行前后的不一致以及 TBAC 纪要与 财政部政策声明的矛盾之处均显示目前美国财政部并不愿意突然改变政策从而对 长端美债造成太大影响。然后，如果贝森特的目标是转向更正统的借债结构，那么 可能的预期是在未来的再融资声明中，美国财政部将开始释放增加长债供应的讨论， 用渐进的方式来逐渐增加长债的供给。因而，在中期来看，美国财政部声明的变动 都将对长端美债造成负面压力。

中期潜在的利好是美联储或将结束 QT，从而一定程度缓解供应压力。美联储缩表 的一个原则是将准备金供给从“过剩”状态转变为“充足”状态，即在“短缺”之 前结束缩表，然而美联储自身并不清楚具体多少准备金是较为何意的水平。2019 年 初，美联储理事沃勒指出，银行准备金约为 GDP 的 10-11% 可能就足够了。银行 准备金占 GDP 的百分比目前处于这一水平，这表明一旦 RRP 耗尽完成，美联储 可能在 2025 年某个时候结束 QT。从 TBAC 会议既要来看，一级交易商们大多预 计夏天美联储将结束 QT，尽管并不排除可能在下半年甚至 2026 年 1 季度结束 QT。 不论如何，预计美联储将要结束 QT，这意味着到期的美债将自动展期，不需要继续 从私人部门融资，这将一定程度上缓解美债供应压力。

4.3. 长期美债供给风险较高但仍有潜在利好

长期美债供给风险的核心驱动因素在于美国财政赤字的不可持续性。根据国会预 算办公室（CBO）预测，至 2035 年联邦总赤字将达 GDP 的 6.1%，其中净利息支 出占 GDP 的 4.1%。伴随着赤字的上升，债务/GDP 比率也将从 100%升至 118%。 不断恶化的债务问题，意味着美债供给的持续扩容可能引发市场吸纳能力质疑， 特别是在全球去美元化趋势下，主权财富基金和央行购债意愿的边际变化，或将 加剧美债流动性的结构性脆弱。

积极的一面是，特朗普政府已经着手处理这个问题。 共和党偏向小政府，正着手缩减政府支出，并利用关税增加收入。就职后特朗普 宣布对加拿大、墨西哥征收 25%的全面关税，在原有基础上对中国加征 10%的关 税。近期特朗普宣布对进口钢铁和铝征收 25% 关税，并预计将对各国推出对等关 税。特朗普的关税即使为了保护国内制造业，同时也是政府创收的来源。在美国 建国初期，美国利用高关税保护国内产业，曾经的关税收入几乎是美国联邦收入 的全部。2018 年宣布对华加征关税开始，目前美国每年关税收入从 2018 年的 400 亿美元上升到了 850 亿美元，增幅约为 450 亿美元，和每年 5 万亿的联邦收入相比微不足道，但仍代表了开源的信号。节流方面，美国财长提出了 3+3+3 的方 案，分别代表 3%的赤字、3%的 GDP 和每日增产 300 万桶石油。从 3%的赤字目 标来看，特朗普政府将试图减少美国的财政支出。新成立的政府效率部（DOGE） 正在大刀阔斧的“反腐”，目标减少 10%的联邦雇员。

去监管政策将提振银行对美债的需求，这同样是潜在重大利好。鲍曼在 2 月份银 行家协会银行高管会议上讲话中提及应避免采取不必要的监管措施影响美债市场 的稳健性。可以想象，若将美债排除在各类银行风险指标的计算中，将会增加银 行的中介功能，提高美债市场的流动性，从而在压力时期更好的应对美债的供给 冲击。典型的例子便是 2020 年 4 月，在全球疫情最严重的时候，美国联邦储备 委员会就采取了紧急行动，暂时将美国国债排除在补充杠杆率 （SLR） 计算之 外。这一举措为银行提供更大的能力来扩大其资产负债表并提供流动性，从而增 强美国国债市场的韧性。

此外，将美债与外交等政策结合，同样可以增加美债需求。贝森特提出：“我们应 该清楚地表明，将存在绿色、黄色与红色三个区域，要让每个国家搞清楚他们属 于哪一区域。这些是我们对你的要求，你可以选择被分入哪一区域，并得到相应 的待遇。”红黄绿三个区域意味着美国将对不同的国家采取不同的政策。可以想象 的一种情形是美国以低关税、军事和科技支持作为筹码，换取亲美国家大量增加 对长端美债的购买。针对亲美国家担心的通胀风险，紧急情况下可以按照美债的 面值向美联储寻求流动性支持。在这样一套方案下，亲美国家可能成为长端美债 的重要买家。 因而，综合以上的因素来看，长期的赤字导致美债供应增加，无疑是增加了美债 的供应风险。但特朗普政府正在着手开源节流，潜在的去监管以及外交政策的组 合仍有可能增加美债的需求，因而供应风险的演变需要持续跟踪这些重要因素的 变化情况。

5. 如何理解美债收益率上行和近期金价大涨

9 月 18 日美联储降息 50 个 BP，10 年美债收益率一度上行超过 100 个 BP，这一现 象与以往周期明显不同，美联储似乎失去了对长短利率的影响力。 有一些解释认为是对通胀、美国债务可持续问题的担忧造成的，但这一解释是不成 立的。10 年美债的上行几乎都是期限溢价和实际利率上行驱动的，通胀预期的驱动 反而是负的，因而市场并不是在交易通胀的上行或者美国债务问题的可持续性。

考虑到近期金价的上行，一种可能的逻辑是央行卖出美债并买入黄金。 通常美债的走势由美国的宏观经济驱动，但交易行为同样会对市场产生明显的干扰。 Rashad Ahmed 等人的估计显示，海外央行一个月内卖出 1000 亿美元的美债，会导 致 10 年期美债收益率上升 100 个 BP。近期，从美联储的资产负债表上可以看到， 美联储管理的海外央行美元储备资产出现了明显的减少。这一减少和近期美债收益 率、期限溢价的上行在时间点上是较为一致的。规模上海外央行减少的美元储备接 近 1000 亿美元，这一规模和一级交易商净增加的美债持有量较为接近。考虑到美联 储正在缩表，其它的私人部门并没有大幅增加对美债的购买。考虑到一级交易商的 吸收能力较为有限，联储以及其它私人部门并没有介入，我们认为央行卖出美债是 驱动近期美债收益率、期限溢价上行的一个重要因素。

海外央行的储备资产可以划分为美债和美联储逆回购两部分。从数据上来看，9 月 18 日以来，海外央行减持了近千亿美元的美债，但减持所获得的资金并没有存入美 联储的逆回购当中，同期海外央行在美联储逆回购的金额还是呈现下降的趋势。

卖出美债，大概率是买入了黄金。自 9 月份降息以来，不仅是美债收益率上行，海 外主要经济体的国债收益率同样普遍上行，同时汇率相对美元还在贬值，因而大概 率海外央行没有买入非美元国债作为外汇储备。同时，作为外汇储备，央行不太可 能去购买股票等风险资产，那么央行抛售美债的资金大概率是购买了黄金。 从黄金价格的上涨时间和美股黄金 ETF 的流入来看，支持海外央行卖出美债买入 黄金的逻辑。伦敦金现接近 24 小时交易，因而可以将交易时间划分为美国交易时间 和非美国交易时间。黄金价格在这两个交易时间段的表现是截然不同的，过去两个 月金价上行了大概 20%，完全来自于非美国交易时间，而美国交易时间金价 0 增长。 从全球最大的黄金ETF的持仓来看，金价大涨，但西方投资者并没有涌入黄金ETF， 同样反应金价的上涨驱动力来自亚洲和欧洲的投资者。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）