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宏观专题：需要担心美债供给风险吗？美国财政部转向票据融资，压低长端利率，潜在转向构成供应风险。增 加票据发行减少息票发行，相当于减少了久期风险的供给，这在效果上 和美联储直接 QE 购买久期资产的效果类似。利用这个方式，美国财政 部相当于在认为压低长端利率，呵护市场。但这种行为的转变将对市场 造成显著影响，上一次引发了 2023 年利率的显著上行。

由于美债需求的减少，供给端对市场的影响更加显著。从隔夜指数掉期 利率（OIS）与美债收益率之差衡量的便利收益来看，市场对于美债的热 情在金融危机后开始下降。疫情后美债的供给越来越依靠价格敏感的私 人部门，特别是家户部门来吸收。对应的我们看到市场也越来越关心美 国财政部的供给，而不仅仅是美联储的货币政策。

美国财政部的再融资计划是追踪美债供给的关键。美国财政部的融资需 求主要有三类：新增赤字融资、再融资和流动性管理。这三部分的总量 其实相对比较好预测。但关键在于美国财政部打算用什么期限来融资。 对此，我们需要密切关注美国财政部的季度融资计划。

短期供应风险较低、美债利率趋于下行。考虑到目前通胀放缓的趋势仍 没有改变，关税冲击等对增长造成冲击，美债利率仍趋于下行。将参考 2023 年的债务上限危机，短期内美债供给的减少以及 TGA 余额的下降 将有利于美债利率的下行。

中期美债供给仍有不确定性。如果贝森特的目标是转向更正统的借债结 构，那么可能的预期是在未来的再融资声明中，美国财政部将开始释放 增加长债供应的讨论，用渐进的方式来逐渐增加长债的供给。因而，在 中期来看，美国财政部声明的变动都将对长端美债造成负面压力。

长期美债供给风险较高但仍有潜在利好。长期美债供给风险的核心驱动 因素在于美国财政赤字的不可持续性。积极地是，特朗普政府已经着手 处理这个问题。此外去监管政策将提振银行对美债的需求，这同样是潜 在重大利好。在特殊情况下，将美债与外交等政策结合，同样可以增加 美债需求。可以想象的一种情形是美国以低关税、军事和科技支持作为 筹码，换取亲美国家大量增加对长端美债的购买。

海外央行卖出美债买入黄金或是导致近期美债利率上行、金价上涨的重 要原因。从美联储资产负债表上，我们看到海外央行在 9 月 FOMC 会议 后，卖出了近 1000 亿美元的美债。相关估计表明，一个月内央行 1000 亿美元的出售可能导致 10 年美债利率上行 100BP，这一估计和近期数据 较为一致。卖出的资金并没有存入美联储的逆回购当中，说明海外央行 买入了其它资产，而可能的资产似乎只有黄金。从交易时间来看，最近 金价的上涨基本集中在非美交易时间，说明亚欧的央行正在积极购入黄 金。