2025年从市场参与主体资金流向看基金行业发展变化

市场各主要参与主体资金变动情况及投资偏好分析

市场参与主体资金规模变动——权益

A股市场规模持续扩大，22年以来，市场定价主体发生变化，国家队、保险机构、被动公募市场参与度不断提升。国家队：18年后持续贡献边际增量，在市场中持续发挥稳定器的作用。 保险资金：基于长期资金的属性和资产配置需求，对股票市场的配置不断增加。公募基金：主动管理自22年开始规模持续缩水，而伴随着近年来被动投资的兴起，以ETF为代表的被动产品快速发展，被动产品持股市值24年 首次超过主动。 外资：持股市值自22年开始整体持续降低。

市场参与主体资金规模变动——债券

商业银行依旧是全市场债券最大参与主体。托管行口径下，截至24年 底，商业银行配置债券市值约88.3万亿，相比23年末增长5.9万亿，增幅约 7.2%。 保险机构配置债券规模持续提升。全口径下，截至2024年3季度末，保险 机构债券投资规模约15万亿。除了自主投资外，还可能通过委托保险资 产管理公司、银行理财子公司、证券公司资管等专业机构发行的产品进 行委托投资，这部分规模统计在非法人产品项下。 托管行口径下，其他金融机构24年配置债券规模显著提升，或对应央行 （国家队）买断式逆回购和买入国债的操作。

国家队整体权益投资规模呈现增长态势

国家队整体权益投资规模（包含股票和ETF ）呈现增长态势，体现其在资本市场参与度整体在提升。流通股东统计口径下，截至2024年3季 报，国家队（包含中央汇金、证金、国新、集成电路、外管局等在内的主要机构）持有股票市值约3.67万亿元，较23年末增加0.72万亿；截至 2024年中，持仓ETF规模约0.59万亿元，较23年末增加0.46万亿。 ETF 在国家队资产配置中的重要性在逐渐提升。ETF持有人统计口径下，不同于过往国家队主要通过投资股票参与资本市场，2024年上半年国 家队（主要包含中央汇金、国新）大举增持ETF，ETF持仓规模较23年末增长360%。

国家队充分发挥逆周期调节作用

国家队具有逆势加仓特征：在市场低迷期间，为稳定市场、提振投资者信心，往往会加码对 A 股的配置。如2015 年三季度股市大幅下跌，国 家队持股占A 股市值比重不跌反升，从2季度末的3.7%提升至7.1%；2021 年底至2024 年2季度期间市场持续下跌，国家队继续逆势布局，持仓 股票市值占A股市值比重从21年末的3.0%提升至4.3%。 市场上涨过程中，适度降低持仓比重：当市场自身的上涨动力较为充足，市场机制能够有效发挥作用时，国家队会适当降低持股市值占比， 平衡市场供需关系，提高市场的效率，例如19到21年中，国家队持股市值占比从6.8%下降至3%左右。

国家队持仓股票以金融股为主，15Q3后配置有所分散

大金融板块占比长期居前：特别是银行板块，作为国民经济的重要支柱，具有业绩稳定、分红较高等特点。国家队持有较大比例银行股，一方 面可以获取稳定的收益，另一方面有助于维护金融体系稳定。15年后新兴产业占比有所提升：2015 年之后市场波动加剧。一方面，或为分散风险，国家队降低持股集中度，不再过度集中于少数行业或个 股；另一方面，为顺应国家科技创新和产业升级战略，助力经济结构调整，优化自身投资组合，加大对电子、医药等新兴产业方向的投资布 局。

国家队持仓ETF以核心宽基为主，前7大指数占比达98%

持仓以核心宽基ETF为主。23年末以来，配置集中度显著提升，24年中持仓前7大核心指数ETF规模占比达98%。 长期重视大盘蓝筹资产配置：沪深300、上证50、上证180等大盘蓝筹类ETF 在国家队持仓中占比较大，指数成分股多为各行业的龙头企业， 具有稳定性强、流动性好、抗风险能力强等特点，匹配国家队注重资产稳定性和长期价值，追求稳健的投资回报的投资目标。 成长与价值兼顾：15 年后，关注到新兴产业和成长型企业的发展潜力，在追求资产稳健性的同时，也希望分享成长型企业快速发展带来的收 益，实现价值与成长的平衡配置，顺应市场变化，增加中证500、创业板、科创50 等成长风格指数配置。

国家队不同机构投资偏好有所不同

中央汇金：在国家队相关机构中，资金体量最大，致力于支持金融体系的稳定 。股票和ETF投资风格整体较为接近，偏好于配置核心龙头品 种，追求稳定和安全性；行业分布来看，长期以来对大金融板块有极高的配置比例，2010 - 2024 年 9 月期间，多数时间占比超85%；ETF持仓 方面，也主要以上证50、沪深300 等大盘蓝筹类ETF为主，后期对中证500、创业板、科创50 等新兴科技类ETF 占比有所增加，在保持大盘 蓝筹配置的同时，也在顺应市场变化，小幅参与新兴产业投资；股息率水平波动相对较小且处于一定区间，也反映其偏好投资具有相对稳定分 红特性的股票，注重稳定股息收入和资本增值的投资偏好。

证金：整体或可能更侧重于直接持股来实现对市场的调控、获取收益，也曾阶段性配置过ETF。例如，在2015 年股市出现大幅波动时，证金 公司为了维护市场稳定，开始介入市场，除了直接买入大量股票外，也配置了部分ETF。个股选择方面，在重点配置具备稳定股息的大型蓝 筹股基础上，也会关注业绩较好、具有发展潜力的中小盘股和成长股，投资标的的市值规模覆盖范围更广，如一些细分行业的龙头企业或具有 创新能力的新兴企业。行业分布也相对多元，除金融地产外，对制造、周期等行业也有一定配置。在不同时期，持股市值水平、股息率水平， 以及行业配置结构波动较大，显示其会根据市场行情和宏观经济形势灵活调整投资组合。

国新：国新主要以助力国资国企改革为重点，因此整体倾向于投资央国企个股，持仓股息水平较高。紧跟国家政策导向和市场热点，积极参与 新兴产业和国企改革相关投资，股票和ETF的配置方向主要围绕“央企+ 科技” 两大主题，覆盖新能源、新材料、高端制造、数字经济等。 操作较为灵活，在不同年份，其投资重点在不同行业间切换，显示出其积极适应市场变化、挖掘不同行业投资机会的策略。

集成电路：行业高度集中于集成电路相关领域，专注于支持国家集成电路产业发展；持仓市值相对较小。

社保基金委托投资资产规模持续提升

社保基金委托投资资产规模持续提升，占比达68.8%。直接投资和委托投资是社保基金主要投资方式。2023年年报披露的数据，社保基金资产 总额 3.01万亿元，环比增加1310亿；委托投资资产2.07万亿元，占社保基金资产总额的68.8%，相比2022 年提升2%。 2017年社保基金持有股票和基金资产占比接近上限。根据上交所研究报告《长期资金发展现状及入市问题研究》，截至2017年末，社保基金持 有基金和股票资产总额8736.4 亿元，投资比例约为39.3%。根据2024年3月财政部、人社部、国资委三部门最新印发的《划转充实社保基金国 有股权及现金收益运作管理暂行办法》，这一政策上限为40%。

保险机构权益资产占A股总市值比重提升空间大

保险资金具有期限长、风险偏好低、监管约束多的特征：保险资金大多来源于负债端保险合 同资金，2010-2021 年我国上市险企资产端资金来源中平均约有72%，属保险业务资金流入。 保费收入的持续增长为保险资金运用余额增长提供有力支撑。过往权益类仓位在12%-14%上下波动，在2015年最高触及16%：尽管政策规定保险资金的投 资比例上限是30%，但实际运作中保险资金的权益配置比例受资金成本、期限及流动性等约 束更大。 2024年3季度末保险资金持有股票及基金资产占A股总市值比重4.86%。25年1月六部门联合印 发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出要提升商业保险资金 A 股投资比例与 稳定性，在现有基础上，引导大型国有保险公司增加 A 股（含权益类基金）投资规模和实际 比例。未来权益资产占A股总市值比重提升空间大。

保险机构持债偏好：利率债比重持续提升

保险机构持续增配利率债。截至2023年末，国债及（准）政府债占比 69.88%，较22年末上升3.77个百分点，规模增速28.45%；金融企业（公 司）债占比18.08%，较22年末上升2.95个百分点，规模增速45.16%；非金 融企业（公司）债占比12.04%，较22年末下降6.72个百分点，规模下降 22.02%。 人身险公司投资资产规模占行业总投资资产规模87%，因此保险整体资产 配置结构受人身险公司影响较大。人身险资金的长期性及其资产负债匹配 要求，其配置利率债比例相比其他类型保险机构显著较高，并且23年人身 险公司配置利率债比重也较22年提升4.7个百分点，变化较为明显。

外资债券持仓结构：偏好利率债和同业存单

偏好利率债和同业存单：外资投资国内债券，倾向投资于国债、政金债等利率债品种。截至24年底，持仓国债、政策性金融债比重分别为 49.7%和20.3%，两者合计达70%。此外，2023年以后显著增持了同业存单，24年末持仓占比约25%。 2023年后外资持债逻辑发生一定变化：一方面，中美利差倒挂程度加深使得外资增持国债驱动力减弱；另一方面，人民币贬值压力下，外资投 资人民币债券资产的汇兑收益叠加同业存单收益的确定性较高，使得外资逐步转向同业存单资产。24年8月起，随着外汇市场的波动，以及美 债到期收益率的进一步上行，外资有一定减持人民币债券资产的迹象。

未来展望

展望1：ETF产品图谱有待完善

目前全市场ETF产品以股票ETF为主，同时规模集中在宽基类产品。股票ETF规模占全市场ETF产品总规模的80%，其中超过70%为宽基ETF。 定位产品创新方向：根据市场参与主体的投资偏好和需求变化，开发具有特色的创新产品。例如，匹配国家队关注央企改革、科技创新等方 向，保险机构偏好“高股息+低波动”类资产，外资聚焦中国优势产业龙头等，开发特色产品。 优化产品结构：对现有的产品体系进行梳理和优化，合理调整不同类型产品的比例和规模，增加一些与市场参与主体资金偏好互补的产品，如 在国家队、保险资金主要投资于大盘蓝筹股时，可适当增加一些中小盘、成长风格的产品，满足不同投资者的需求。加强产品风险管理。

展望2：固收+有望重获关注

银行、保险作为债券的主要配置方，在低利率时代都面临着诸多挑战，亟 需通过多元资产配置来提升收益、分散风险，满足客户及自身资产负债管 理的需求。 在无风险利率持续下行的背景下，货币基金、债券基金的投资收益下降， 部分资金或将流入多元固收+产品。 固收+产品作为资管新规下理财替代品种，其风险收益特征及产品定位需要 被重视。低波固收+产品在过往3年市场下跌过程中，规模稳步提升。未来 还可以那些关注风险控制能力较强、收益稳定性较高的中波固收+产品。

展望3：主动是否能再次崛起

未来，主动投资能否再次崛起，取决于是否有新的产业趋势（如科技）或 市场投资者结构会否发生变化。 2015年、19H2&20H1的科技、20~21H1的新能源，新的产业趋势带动主动权 益业绩和规模双升。 2014年、2016-2019H1，以金融、消费为代表的大蓝筹板块表现相对强势， 且市场参与主体以国家队、保险为主，主动表现与被动持平或不敌被动。 市场自21年中开始经历核心资产持续调整瓦解，尚未形成新的产业趋势，且 市场投资者结构也从以公私募为主转向国家队和保险机构。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）