2025年非银金融行业专题报告：投石问路，海外一流投行的发展轨迹

1. 内生增长，改革创新做大版图

1.1. 高盛：把握时代节奏，改革推动做大做强

高盛（GoldmanSachs）成立于 1869 年，是一家国际领先的投资银行和证券公司， 向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金 融企业、政府机构以及个人。其总部设在纽约，在中国香港设有分部。高盛的发展经历 四个阶段，从备受歧视的犹太裔票据商，到掌控世界经济命脉的“顶级投行”。家族式经 营、合伙人制度和轻资本运作是上市前高盛集团经营的主要特征。后期高盛引入了股份 制度并完成上市，补充了资本，实现了多元化发展，创造了卓越业绩。金融危机后，虽 然杠杆率较危机前大幅度下降，但是高盛专注投行业务和全球化运营的核心战略并未发 生改变。

高盛在面对时代变革时，巧妙地抓住机遇实施了一系列战略，塑造了其在金融界的 领导地位。1976 年，约翰·温伯格和约翰·怀特黑德成为高盛的联席董事合伙人，开创 了业界著名的“双头管理”时代。怀特黑德制定了“高盛 14 条业务原则”，采取了大刀 阔斧的改革，将高盛推向了新的高度： 首先，高盛成为机构交易领军者。公司承担了信息不对称和资本损失的风险，与各 大机构建立了紧密联系。1976 年，高盛赢得了 ‘老鹰行动’(纽约市养老基金 5 亿美元转 换为指数基金）的交易订单。高盛在大宗交易中承担库存风险，把服务和风险资本结合 起来开拓业务，增加了市场份额，为其在机构服务领域赢得了声誉。 其次，高盛变革了投行业务的商业模式，实施了专业化分工。70 年代中期，高盛关 注 500 强之外的中小企业客户群，通过分离交易执行和业务承揽等举措，高盛设立了“投 行服务部”，专门负责发展和维护客户关系。在 1979-1984 年的 5 年间，高盛客户数量增 加了 500 个，每个人跟踪的企业家数大幅下降，但服务质量显著提高，对越来越多的企 业进行越来越深入的研究。第三，高盛大力开发了商品、衍生品和资管业务。八九十年代，国际投行面临政治 舆论压力和监管的挑战，但高盛通过收购杰润（J.Aron &Co）等措施，成功开发了商品 业务。1988 年设立资产管理部门 GSAM，重新启动资管业务。这使得高盛在不景气的时 期也能够稳健盈利。 最后，高盛积极进行国际化拓张。在 80 年代，高盛抓住英国私有化浪潮，进入欧 洲市场，与老牌本土投行竞争。90 年代，高盛将目光转向新兴市场，1991 年高盛成为 第一家获准在日本开设银行子公司的国际证券公司，1994 年进入中国市场，分享了各个 国家和地区的发展红利，推动了国际资本市场的建设。

次贷危机中遭受亏损，获批成为银行控股公司。2008 年爆发全球金融危机，雷曼兄 弟破产，美林被美国银行收购，贝尔斯登被摩根大通收购，高盛和摩根士丹利转为银行 控股公司，行业格局重塑，独立投行向全能银行转变。2008 年高盛营业收入同比骤减 51.7%。当年第四季度，高盛筹集 207.5 亿美元股权融资，其中 50 亿美元来自巴菲特。 此外，高盛获批成为银行控股公司，在《巴塞尔协议Ⅲ》的要求下根据银行资本充足度 的监管规则下去杠杆，并依照《多德-弗兰克法案》、《沃克尔规则》重组业务条线。2010 年巴塞尔 III 实施后，建立了一套完整的国际通用的、以加权方式衡量表内与表外风险 的资本充足率标准；此外美国大型投行受到 2010 年《多德-弗兰克法案》的约束，该法 案中的“沃尔克规则”禁止银行控股公司利用自有资金进行高风险的自营投资业务，且 对于对冲基金的投资不得超过公司一级资本的 3%，每只对冲基金投资额不得超过基金 净值的 3%。

1.1.1. 投行和机构业务双轮驱动，ROE 稳定且具有优势

无论是次贷危机前还是次贷危机后，高盛始终围绕客户需求为核心，盈利水平稳定。 从 2012-2023 年的财务数据来看，高盛的主营业务收入常年维持在 300-500 亿美金的区 间内，占美国证券行业总收入基本在 10%以上，2009 年金融危机期间因为经营相对稳 健，收入行业占比高达 16%。高盛的税前利润常年位于 100-150 亿美金，行业占比基本 在 30%以上。为满足巴塞尔协议 III 等外部监管的要求，控制经营风险，以美国投行为 代表的金融机构都纷纷加速去杠杆，其中高盛的杠杆比例从 2007 年高峰时期的 26.2 倍 下降至 2015 年约 10 倍的水平，此后基本维持该水平。随着杠杆率的下降，高盛 ROE 中 枢降到 10%左右，但无论是盈利能力还是规模仍在行业中具有显著优势。

1.1.2. 以客户需求为核心

以客户需求为核心，机构客户占比高。以美国为代表的海外发达市场中，机构客户 是主要的资本市场参与者，机构客户自身规模较高，且具有稳定的投融资需求。高盛始 终秉持以客户需求为核心的理念，机构客户占比高，2006 年以来，公司机构客户+第三 方分销渠道客户管理规模占比基本超过 70%。公司的全球投行及市场分部收入占比也最 高，基本超过公司总收入的 60%。

近二十年，高盛经历了三次主要业务架构的调整，每次调整的主要原因是适应客户 对不同业务需求的变化。Phrase 1：2002 年之前,高盛设有两大一级部门:交易和自营部 门、全球资本市场部门。后者涵盖投资银行和交易与自营两个部分,分别负责财务咨询与 证券承销服务,以及投资、交易、清算和做市商业务。下辖三大主要业务单元:固定收益、货币与商品交易部、股票部和本金投资部。资产管理与证券服务部则协助全球机构和政 府部门满足投资需求,提供资产管理及各类证券服务。 Phrase 2：鉴于 2001 年固定收益、货币与商品交易业务收入在集团总收入中所占比 重高达 40%,高盛于 2001 年进行架构调整。全球资本市场部门被撤销,自营交易和投资银 行业务被提升为一级部门。 Phrase 3：2008 年为更集中高效地服务机构客户,高盛在全球金融危机的背景下再 次调整架构。固定收益、货币与商品交易业务与股权产品业务并入机构客户服务部门,组 织架构分为投资银行、机构客户服务、投资与借贷和投资管理四大板块。 Phrase 4：2022 年，高盛集团进入发展新阶段,再次重组业务版图。投资银行与交易 业务整合为一个部门；资产管理与财富管理业务亦合二为一，并将面向个人消费者的 Marcus 借贷平台并入该部门；第三个部门则整合交易银行业务、银行金融科技平台、 Greensky 专业贷款机构，以及与苹果、通用汽车的合资企业。董事长兼 CEO 大卫·所 罗门表示，公司推出这一计划旨在凭借多元化产品和服务组合，促进核心业务增长，提 升运营效率，实现更高更持久的回报，并在“一个高盛”的运营模式下，为客户提供更 完善的服务。

1.2. 野村证券：坚持国际化战略

野村证券历史悠久，是目前日本的第一大券商。1925 年大阪野村银行证券部门被拆 分，成立为野村证券股份有限公司。野村证券最初专注于债券市场，到 1938 年公司获得股票交易资格。2001 年野村采用控股公司架构，成立野村控股公司，野村证券公司成 为野村控股的全资子公司。2008 年金融危机期间，野村证券收购了雷曼兄弟在亚太、欧 洲和中东的业务，成为全球最大的独立投资银行。野村全球投资银行总部于 2009 年 4 月迁出东京至伦敦，这也标志着公司的重点从日本本土转移到全球市场。

野村证券业务结构多元化，收入来源均衡。2024 财年，佣金收入、投行收入、资管收入、交易收入、私募投资收入及利息及股利收入分别占总收入的 9%、4%、7%、12%、 0.3%、63%，利息及股利收入占比提升较多主要是由于全球加息导致的利息收入大幅增 长。野村佣金、投行及资管收入较为稳定，即使在金融危机期间也没有太大的降幅。交 易收入虽然受金融危机冲击较大，但也在 2010 年开始便迅速恢复。业务的稳定得益于 野村的多元化经营，收入结构分散，轻重业务配置均衡。

野村证券之所以能够保持市场龙头地位，一方面是依赖于稳定的客户基础。公司成 立已经超过 90 年，拥有日本最大规模的零售机构网络，截至 2019 年，公司分支机构数 达 159 个，积累了固定的客户群体，在市场上拥有良好的声誉。受益于良好的品牌和零 售网点布局优势，野村证券在零售业务有较大优势。公司强调以客户为基础的理念，提 供多样化产品。公司始终坚持通过面对面交流、线上和电话联系等渠道向零售客户提供 高质量的产品和金融服务，零售业务收入一直保持增长势头，主要来源于投信产品、自 由裁量合同的销售。除了能够及时根据客户需求调整产品外，公司具有很强的内部协作 能力，能够有效地进行客户管理。 另一方面，公司一直坚持走国际化战略，业务范围涉及亚太(APAC)，EMEA（欧洲、 中东和非洲）和美洲。公司员工遍布约 30 个国家及地区，公司立足亚洲特别是日本母 市场，积极开展国际业务。在中国香港和新加坡，公司主要开展财富管理业务；在泰国 和菲律宾，公司开展了零售业务；对于在欧美，公司立足于自身强项开展批发业务。此 外，公司拥有成熟的员工培训机制，在薪酬设计等方面优势显著。公司提供给员工的薪 酬包括固定薪酬和变动薪酬两个部分。其中，固定薪酬包括固定工资、住房补贴和加班 工资，变动薪酬包括现金奖金和递延薪酬。薪酬组合中包含固定与变动两个部分，能够 有效吸引、留住优秀员工，并且激励他们提升工作效率。

2. 多元化并购快速拓展业务版图

2.1. 摩根士丹利：通过并购逐步取得财富管理板块优势

摩根士丹利成立于 1935 年，是一家全球性的金融服务机构。其成立是作为对《格 拉斯-斯蒂格尔法案》的回应，该法案要求美国商业银行与投资银行业务分离。摩根士丹 利在成立初期便处理了大量金融交易，并在华尔街市场中占据了一席之地。20 世纪中 叶，摩根士丹利通过参与美国钢铁公司和通用汽车等重要客户的债券发行，确立了其在 金融市场的地位。公司随后扩展至国际市场，开设了巴黎办事处，并参与了世界银行首 次债券发行等重要金融活动。1960 年代，摩根士丹利继续其国际化进程，开设了更多海 外办事处，并在 1970 年代发展成为提供全面金融服务的公司。1980 年代，公司通过技 术创新和业务拓展，如开发交易分析处理系统，进一步增强了其服务能力。1997 年，通 过收购添惠，公司扩大了其资产管理业务。进入 21 世纪，摩根士丹利在中国建设银行 的 IPO 中扮演了重要角色，并成为中国首家获得独资商业银行牌照的外资银行。2008 年 金融危机期间，摩根士丹利转型为银行控股公司，并与三菱日联金融集团建立了战略联 盟。这一转型为公司带来了新的业务机会，包括收购 Solium Capital Inc.，增强了其股权 管理和财务报告服务。近年来，摩根士丹利通过收购 E-TRADE 和伊顿万斯，扩展了其 财富管理和投资管理业务。同时，公司也关注可持续投资和金融包容性，成立了摩根士 丹利可持续投资研究所和多元文化客户战略小组。

2.1.1. 三次并购夯实财富管理领导地位

摩根士丹利通过多元化并购迅速补齐业务短板，强化综合服务实力。受美国《格拉 斯蒂格尔法案》影响，1935 年摩根财团分家，摩根士丹利作为一家独立的投资银行正式 成立。起初，摩根士丹利凭借摩根财团的背景专注于传统投行业务，随后其根据市场结 构和客户需求变化及时进行业务创新和战略转型，通过积极地多元化并购迅速补齐业务 短板，业务范围由传统投行拓宽至财富管理、资产管理、投资管理及销售交易等业务， 完善财富管理的全业务链条，逐步夯实在财富管理领域的领导地位。

收购迪恩威特，补足零售经纪业务。1997 年，摩根士丹利与专为零售业服务的股票 经纪公司迪恩威特合并，迅速补齐零售经纪业务。迪恩威特是一家多元化的金融服务机 构，主要面向零售客户提供全国性信贷和投资产品。公司有两条主要业务线：信贷服务 和证券。 调整组织架构，财富管理板块进入增长快车道。2002 年摩根士丹利对业务组织架构 进行了一次较大的调整，将原本证券部的私人客户业务拆分出来，先后更名为私人客户 集团、经纪业务，2006 年起改名为全球财富管理集团。此次组织架构改革明确了财富管 理业务对于公司的战略地位，自此公司财富管理板块收入快速增长，从 2002 年的 40.7 亿美元提升至 2008 年的 70.2 亿美元，复合增速 9.5%。

合并花旗美邦，迈进全球财富管理第一梯队。2009 年，摩根士丹利收购花旗美邦 （Smith Barney）经纪业务部门的控制权（持股 51%），两者实现强强联合，随后逐年收 购花旗持有的剩余股份，直至 2013 年实现全资控股，有效助力大摩跨入全球顶尖财富 管理机构行列。2009 年摩根士丹利成功融合原花旗美邦的近一万名投资顾问以及庞大 的客户资产资源，投资顾问数量迅速提升至 18000 人，客户资产规模从 2008 年的 5460 亿美元跳升至 2009 年的 1.56 万亿美元。财富管理业务收入同比增长 34%至 94 亿美元， 占比总收入从 25%中枢提升至 40%以上。

收购折扣经纪商 E-Trade，夯实财富管理领导地位。2020 年 2 月摩根士丹利宣布以 130 亿美元价格收购亿创理财（E-trade），每股 E-Trade 股份可置换 1.0432 股摩根士丹利 股份，根据 2 月 19 日收盘价计算，大摩以每股 58.74 美元的价格收购。E-Trade 成立于1982 年，是全美 Top3 互联网折扣经纪商，为零售、企业及机构客户提供全球理财服务。 2019 年 E-Trade 实现营收 28.86 亿美元，同比增长 0.45%，净利润 9.55 亿美元，同比下 滑-9.2%；从 2016-2018 年业绩表现来看，营收增速分别为 41.7%/21.9%/21.4%；净利润 增速分别达 106%/11.2%/71.3%，发展势头迅猛。截至 2019 年末，E-Trade 合计拥有 723 万个客户账户，较 2018 年增加 30.4 万个，其中零售客户账户 517 万个，机构客户账户 191 万个，顾问服务账户 15 万个；管理客户资产规模达 6415 亿美元，较 2018 年增长 26%。此次交易完成后，摩根士丹利获得 E-Trade 的所有客户账户和管理资产，同时拓 展了数字访问及数字银行服务，完善财富管理的全业务链条，进一步夯实其在财富管理 领域的领导地位。

2.1.2. 坚持“把客户放在第一位”的核心价值观

始终坚持“把客户放在第一位（Putting Clients First）”的核心价值观，全面围绕客 户需求进行业务布局和战略转型。为准确进行客户定位和产品服务匹配，满足客户个性 化和多元化需求，维持其在客户关系上的核心竞争力，摩根士丹利在财富管理业务中提 供全谱系分级化账户和服务。其中，账户模式涵盖独立账户管理模式、统一管理模式、 顾问模式、投资组合管理模式以及现金管理模式。不同模式在透明度、风险、投资方向、 财富顾问的权限以及手续费率等方面存在差异。而在服务模式上，摩根士丹利不仅为客 户提供财富保值计划、住房抵押贷款与商业融资规划、退休计划等传统服务，还设置了 私人财富管理、国际财富管理、工作场所解决方案、访问投资、虚拟顾问和全球体育与 娱乐顾问等个性化服务。

摩根士丹利的客户群体以高净值客户为主，高费率业务规模占比较高。财富管理账 户模式为客户提供了手续费率的多种选择，五种账户模式中，统一管理模式平均费率最 高，投资组合管理模式次之，这两种模式的目标客户群主要为富裕客户群。近年来，统 一管理账户及投资组合管理模式的资产管理规模维持着相对稳定且较高的比重，2022 年， 统一管理账户及投资组合管理模式资产管理规模占比分别达到 24.31%和 32.90%，二者 占比之和已超过 55%。

2.2. 嘉信理财：多维度并购，同类企业强强联合，稳固龙头地位

嘉信理财成立于 1971 年，目前是世界上最大的互联网理财交易公司。1975 年，美 国证监会（SEC）开始在证券交易中实行议价佣金制，嘉信理财公司抓住机会，把自己 定位成为客户提供低价服务的折扣经纪商而获得初期的发展。1979 年，公司敏锐意识到， 计算机电子化的交易系统将成为业界主流，因而，投资建立了自动化交易和客户记录保 持系统。这时，公司的口号是成为“美国最大的折扣经纪商”。80 年代初期，共同基金开 始获得美国投资者的广泛认可，成为分散风险的方便工具，嘉信理财公司开始把和经纪 业务高度技术关联的基金业务纳入公司的主营业务。90 年代中期，互联网规模兴起，嘉 信理财公司推出在线交易，这一组合推动了客户资产的大幅增长。从此开始，嘉信理财 公司把传统的经纪和基金等业务捆绑在高速前进的互联网列车上，整个公司的业绩突飞猛进，迅速成为美国最大的在线证券交易商。

“证券+银行+投资+信托+期货”的全牌照运营，已成为全球领先的财富管理机构。 截至 2022 年末，嘉信理财拥有 7.05 万亿美元的客户资产，3380 万活跃经纪账户。对比 2001 年和 2020 年公司的收入结构，佣金收入占比大幅下滑，利息净收入占比大幅提升。

在成立之初，公司通过降低交易佣金实现了客户的快速积累，但由于业务模式仍然 单一，依旧是一家以给个人投资者提供交易服务为主的零售经纪商，客户粘性较弱。但 嘉信理财敏锐地捕捉到了客户财富管理需求正由单一向多元化转移，并开始打造开放平 台，陆续推出基金超市和投顾服务。同时积极精确地进行外延并购提升其服务能力和产 品能力，实现 AUM 快速增长，也实现了从流量收费向存量收费模式的转变。

1992 年，嘉信理财推出了市场上第一个不收附加费和交易费的共同基金超市 “OneSource 平台”。该平台上的共同基金相互竞争，投资者可以在众多品种中 进行挑选。公司一方面向基金公司收取管理费分佣，一方面为它们提供上柜空 间、营销广告和会计服务来作为回馈。嘉信理财的共同基金超市消除了基金转 换的壁垒，降低了共同基金投资者在不同基金公司之间的转换成本，改变了美 国共同基金产品的销售模式。嘉信理财平台的基金开户数也从 1981 年的 30 万户增长到 1992 年 200 万户。

1995 年，嘉信理财开发出“投顾服务”（Advisor Source）模式。公司本身不直接 提供投顾服务，而是由外部独立投顾（RIAs）提供。在该模式下，由 RIAs 向 投资者收取顾问费，嘉信理财获得一定比例的分成。该模式既可以适应客户对 咨询服务的需求、填补顾问服务上的缺口，也能够成为独特的渠道来联系嘉信 理财和投资者。

多维度开展并购：1）拓展业务线：2000 年收购美国信托、2007 年收购 401(k) 和 2011 年收购 OXPS，公司拓展了信托、期权期货和企业退休计划等金融业 务；2）提高服务能力：2010 年收购 Windward、2020 年收购 Motif 的技术和知 识产权，提高了包括投资管理、智能金融研究等多方面的能力；3）扩大规模： 2020 年并购 TD Ameritrade、USAA 等同行机构，减少了外部竞争，客户数量 和资产体量都有增长。

以嘉信理财收购 TDAmeritrade 为例：2019 年 11 月 25 日，嘉信理财宣布以 260 亿美元收购竞争对手德美利证券（TD Ameritrade）。从德美利经营情况来看，2019 年公 司实现营收 58.38 亿美元， 2015-2019 年复合增长率达 16.67%，其中佣金收入、账户 管理费、净利息收入、投资产品代销占比分别为 33%、29%、25%、10%。截至 2019 年 末，德美利共拥有客户账户数 1197 万户，管理客户资产规模达 1.33 万亿美元。

强强联合，用户数量及资产规模迅速大幅提升。嘉信理财收购德美利后，客户资产 从 2019 年的 4.04 万亿美元跳升至 2020 年的 6.7 万亿美元，同比增长 65.7%，活跃经纪 账户数从 2019 年的 1233 万户大幅提升至 2020 年的 2963 万户，公司作为大型互联网理 财交易公司的领头羊位置更加稳固。此外同类公司的收购在业务的融合方面难度较小， 可以更加高效的释放规模效应。2021 年-2023 年公司营业收入为 185/208/188 亿美元， 净利润为 53/66/46 亿美元。

2.3. 德意志银行：并购美国信孚银行扩展美国市场

德意志银行（Deutsche Bank）历史悠久，在其长达 150 余年的历史中，德意志银行 逐渐从一家本土信贷银行发展成为全球化的全能型银行。1870 年，德意志银行在德国柏 林成立，之后在不来梅和汉堡等地设立分行。1873 年在伦敦设立第一家国外欧洲分行。 从 1880 年开始提供贷款和资本市场产品，在北美、南美、东亚和土耳其进行国外投资。 从 1914 年开始，通过收购几家地区性银行，德意志银行建立起了全国的分支网络。1959 年，开始小额银行业务，提供小额个人贷款。1986 年，收购意大利的 Banca d´America e d´Italia 公司，第一次在本国以外的欧洲国家拥有了庞大的分支网络。1989 年，收购英国 的摩根建富集团（Morgan Grenfell Group），提高了其在国际证券市场的地位，扩大了其 在伦敦资本市场的份额。2001 年德意志银行在纽约证券交易所挂牌交易。2002 年购买 美国资产管理公司 Scudder Investments。2003 年收购瑞士私人银行 Rued Blass & Cie。 2006 年收购俄罗斯投资银行 United Financial Group。从 20 世纪 80 年代中后期开始，德 意志银行致力于创建一个欧洲范围内的全能银行以及一个全球化的投资银行。除了内部 有机增长外，德意志银行的成功转型与迅速成长的关键在于其一系列成功的并购活动。

德意志银行从 20 世纪 70 年代开始通过分行形式在美国扩展业务，并在 1991 年组 建德意志银行北美控股公司。90 年代后期，面对迅速发展的美国资本市场和公司并购业 务市场，德意志银行计划在美国进一步扩张和资本市场相关的公司业务。当时，德意志 银行在欧洲资本市场业务方面已经是龙头老大，在美国资本市场业务领域内也占有一席 之地，但在其他业务，包括盈利丰厚的投资银行业务，私人银行业务等方面，还未达到 理想水平，仅仅靠自身扩张难以成为美国市场上重要的战略性参与者，也不足以迅速提 升其在美国市场上的地位。 合并前的信孚银行是美国第八大银行，是一家成熟的投资银行和以批发业务为主的 金融机构。主要为大公司、金融机构、政府以及高端个人客户提供投资银行、全球销售 和交易、资产管理、财务顾问等业务，同时也从事广泛的非银行业务，包括证券承销等。 信孚在美国市场不仅具有全面的资本市场业务产品组合，而且在许多业务领域，包括私 人银行、批发支付清算、信托等方面具有产品创新和品牌优势，在固定收益债券交易、 风险管理、衍生交易、成长企业投资银行等资本市场专项业务方面名列前茅。在信息科 技方面，信孚也是银行业的领导者。 当年并购后德意志银行成为资产规模最大的银行，大幅增强美国市场实力。1998年， 德意志银行宣布将动用 101 亿美元收购美国第 8 大银行——信孚银行的全部股权，合并 后的银行总资产达 8200 亿美元，成为全球资产规模最大的银行。此次合并大幅增强了 德意志银行在许多业务领域，特别是在美国市场上的实力，从一个区域性银行向全球银 行过渡。一方面，合并实现了地区性的互补，德意志银行的业务主要集中在欧洲，而美 国信孚银行的主要业务集中于美国，合并后的业务则遍及欧美，新集团整体盈利稳定增 长；另一方面，合并实现业务互补，德意志银行在商业银行业务有优势，信孚银行在投 资银行业务方面有优势，可以开展更全面的服务；此外，可以实现产品交叉销售，合并 后可以互相利用对方的客户基础、经销渠道，通过交叉销售来扩大经销网络，增加销售 额。

2.4. 瑞银集团：外部兼并和内部有机增长形成共振

瑞银集团（UBS Group AG）是全球唯一将财富管理业务作为战略核心的国际银行， 在财富管理领域拥有强大实力。瑞银集团的历史长达 160 年，其前身是瑞士联合银行 （UBS）和瑞士银行公司。1862 年，瑞士银行公司的前身温特图尔银行成立，1872 年瑞 士联合银行的前身巴塞尔银行协会成立。两家银行在经历了 300 多次兼并重组之后，在 1998 年完成了合并，组建了瑞银集团。1998 年，原瑞士联合银行旗下的美国对冲基金 长期资本管理公司（LTCM）造成了 7.93 亿瑞郎的损失，刚成立的瑞银在危机的倒逼下 开始大规模整顿业务：退出保险领域并出售了部分全球贸易融资业务，放弃高收益证券 和对冲基金投资，同时，加大对投行和财富管理业务的投入：2001 年收购美国著名投资 银行惠普公司，开辟美国市场；2003 年始，先后收购美国、英国、荷兰等多家知名投行 的财富管理分部，强化欧洲的布局和地位；2005 年登陆中国市场。然而在次贷危机中， 瑞银集团是美国之外受损情况最严重的银行。

2.4.1. 瑞银集团 30 亿瑞士法郎收购瑞信

2023 年 3 月初，受硅谷银行倒闭波及，叠加瑞信自身财报暴露“重大缺陷”，3 月 15 日，瑞信股价开盘大幅下挫近 30%至历史新低。3 月 19 日，在瑞士政府的斡旋下，瑞士 联合银行集团（简称瑞银）同意以 30 亿瑞士法郎收购瑞士信贷银行（简称瑞信），该项 收购已于 6 月 12 日完成。收购瑞信后，瑞银成为资产负债表达 1.6 万亿美元的“巨无霸” 银行，并将管理 5 万亿美元资产，成为全球最大财富管理机构。 瑞士信贷银行成立于 1856 年，有 167 年历史，总部设在瑞士苏黎世，是全球第五 大财团，瑞士第二大银行，也是全球银行业监管机构认定的 30 家全球系统重要性银行 之一。该行是一家经营个人、公司金融服务、银行产品及退休金、保险服务的投资银行 和金融服务公司，主要为富人提供财富管理服务，并在华尔街拥有投行业务，是国际金 融市场的主要参与者。

瑞信危机的形成是由一系列内部及外部因素导致的： 内部因素：1）业绩持续亏损。2022 年，瑞信连续四个季度出现亏损，全年净亏损 73 亿瑞士法郎，亏损同比扩大，2021 年净亏损 16.5 亿瑞士法郎。瑞信经营不善累积的 巨额亏损迟迟未能有效填补，造成资产负债表的持续恶化和收缩，总资产从 2007 年的 1.36 万亿瑞士法郎收缩至 2022 年底的 5314 亿瑞士法郎，十余年间缩水六成以上；瑞信 已经失去基本的资金自给能力。2）内控违规与风控缺位。2023 年 3 月 14 日，瑞信称在 2022 财年和 2021 财年的报告程序中发现“重大缺陷”，事关未能在财务报表中设计和维 持有效的风险评估，并正在采取补救措施，但可能需要花费“大量资源”。

外部因素：持续加息。2022 年 3 月，美联储开始持续加息、快速收紧货币政策，此 举削弱了民众的风险偏好，加剧全球资本市场尤其是金融市场的波动性与脆弱性。此外， 美联储加息外溢效应影响持续，主要发达经济体跟随美国进入加息周期，金融资产价值 大幅度缩水，银行资产负债结构被重塑，脆弱性进一步增加。

2.4.2. 外部兼并迅速提高国际化程度

瑞银集团（UBS）此前也经历了多次并购重组，成为全球唯一将财富管理业务作为 战略核心的国际银行。1862 年，瑞银前身温特图尔银行成立。经历了 300 多次兼并重组 后，瑞士联合银行（UBS）和瑞士银行公司（SBC）在 1998 年完成合并，组成了瑞银集 团。1998 年，原瑞士联合银行旗下的美国对冲基金长期资本管理公司（LTCM）造成了 7.93 亿瑞士法郎的损失，瑞银在此倒逼下开始改革业务线，退出了保险业并出售了部分 全球贸易融资业务，放弃了高收益证券和对冲基金的投资。另一方面，瑞银通过国际化 的扩张加大对投行、财富管理业务的投入：2001 年收购了在资产管理和证券经纪业务方 面久负盛名的美国著名投资银行惠普公司，落子美国市场；2003 年始，先后收购美国、 英国、荷兰等多家知名投行的财富管理分部，完善欧洲布局；2005 年，瑞银登陆中国市 场。在外部兼并收购和内部有机增长的同时促进下，瑞银集团的国际化程度迅速提高， 全球范围的高净值客户也进一步增加。

2.4.3. 深耕财富管理领域，构建 One-firm 战略

瑞银深耕财富管理领域，通过深度协同投资银行、资产管理、商业银行和财富管理 部门，形成研究、销售、结构产品和客户的有机链接，构建以客户为中心的“一个公司” （One-firm）战略。瑞银集团通过以下机制达到业务协同：1）商业银行通过渠道提供庞 大的客户群体，并通过门槛进行筛选，推至财富管理部门；2）投行部门通过投研服务进 行支持，提供发行、交易、咨询等一揽子解决方案；3）资产管理部门则发行公募、私募 等各类产品供客户选择；4）同时，投行和商业银行还可通过抵押为客户提供融资服务， 形成了业务的闭环。

设立多个职能部门，保证财富管理业务质量。1）客户战略办公室（CSO）：负责了 解客户需求、行为和偏好，设计产品并更好地为客户服务。2）投资产品及服务部（IPS）： 是“一个公司”财富管理模式的核心，该部门是投资银行、全球资产管理以及财富管理 和瑞士银行顶尖投研团队的聚集地，致力于为客户提供产品、投资解决方案、综合性金 融服务等一揽子解决计划。IPS 也使得投行、资产管理部门与财富管理部门建立了联系。 3）首席投资办公室（CIO）：负责战略制定层面，在了解各方意见的基础上，做出对宏 观经济的预测和对各类工具的投资判断。

资管规模维持近 20 年稳定增长，行业地位全球领先。瑞银集团的资管规模在 2004- 2023 年间从 2.1 万亿美元增长至 5.7 万亿美元，年复合增速为 5.3%。根据 ADV Ratings 公布的结果，截至 1H2020，瑞银集团已经成为全球第一大财富管理机构。公司的 AUM 主要来自财富管理部门和资产管理部门，公司 2023 年财富管理部门贡献了 3.9 万亿美 元可投资产，占可投资产总额的 67%。

财富管理优势提供强支撑，投资银行业务寻求新突破。公司首先锚定美国市场进行 投资银行业务的突破，2000-2003 年，公司在美国市场的份额快速从 1%增长至 5.4%。 与此同时，公司将固定收益、利率、汇率业务线进一步拓展，并积极关注新兴市场和欧 洲市场的衍生品业务。2003 年，瑞银投行税前利润为 39 亿瑞士法郎，占集团税前收入 比重高达 54%，投行业务发展初现成效。2005 年，瑞银集团宣布对所有业务采取统一品 牌的策略，瑞银华宝（UBS Warburg，投资银行业务）、瑞银普惠（UBS PaineWebber， 投资银行业务）、瑞士银行私人银行（UBS Private Banking，私人银行和资产管理业务）、 瑞银环球资产管理（UBS Global Asset Management，国际业务）等原有的四大业务品牌 重组为以 UBS 命名的三大业务：瑞银财富管理（UBS Wealth Management）、瑞银环球资 产管理（UBS Global Asset Management）、瑞银投资银行（UBS Investment Bank）。2008 年在金融危机冲击下，瑞银集团投行业务发生巨额亏损，压力下瑞银集团进行改革，将 成本与人力逐步投入了财富管理部门。2011 年，瑞银确立“瑞银集团的战略以全球领先 的财富管理业务及位于瑞士的卓越全能银行业务为核心，协同发展资产管理和投资银行业务”的战略目标，重心向财富管理业务倾斜。2023 年，瑞银财富管理业务仅占用集团 34%的资产，但贡献了 52%的营收和 51%的税前利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）