2024年传音控股研究报告：全球新兴市场手机头部企业，多元化业务布局空间广阔

1 新兴市场手机头部企业，“非洲之王”走向全球

1.1深耕非洲布局全球，多元化战略打造

AIOT 生态圈“非洲手机之王”积极实施区域+产品扩展战略。公司是新兴市场手机头部企业，成立于 2006年，2019年科创板上市，主要从事以手机为核心的智能终端设计、研发、生产、销售和品牌运营，旗下运营TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手机。作为最早进入非洲的中国手机品牌，公司 2006 年从东非尼日利亚、肯尼亚功能机市场起步，经过多年深耕布局逐步成为销量最高的“非洲手机之王”。2016年公司走出非洲进军南亚、东南亚、拉美、中东等全球新兴市场，凭借性价比优势和中低端市场积累的丰富经验快速实破，不断提高产品市场份额。同时，公司积极进行多元化布局，2014-2015 年成立数码配件、自有家电品牌等扩品类硬件，2017-2024年合作网易、腾讯等国内互联网大厂拓展移动互联网业务，2023 年推出折叠机、A1手机等高端智能手机开启手机高端化，扩品类+高端化战略注入长期成长新动能。

积极实施多元化战略，圈绕手机打造“手机+家电、数码配件+移动互联网服务”AIOT 生态圈。公司围绕TECNO、itel 和 |nfinix 三大手机品牌，积极实施多元化战略布局，创立了数码配件品牌 Oraimo，家用电器品牌 Syinix 以及售后服务品牌 Carlcare 等多品类智能硬件终端品牌。公司旗下手机品牌均搭载基于 Android 系统平台二次开发、深度定制的传音智能终端操作系统OS(包括HiOS、itelOS和XOS)，并围绕 OS 操作系统开发应用商店、游戏平台、广告分发平台以及手机管家等工具类软件。同时，联合网易、腾讯等多家国内领先互联网公司，在音乐、新闻、游戏、短视频、内容聚合等应用领域积极开发移动互联网产品，打造集软硬件、服务、内容为一体的“手机+家电、数码配件+移动互联网服务”AIOT生态圈。

多品牌战略构建产品矩阵，面向不同消费群体推出TECNO、ltel、Infinix 三大手机品牌。公司针对不同层级消费群体进行差异化定位，构建了TECNO、ltel、Infinix三大手机品牌和丰富的产品序列。其中，TECNO 是定位于新兴市场中产阶级的中高端品牌，致力于推进最前沿创新技术与 A| 驱动新体验，涵盖智能手机、智能可穿戴设备、笔电、平板、智能游戏装备、HiOS 操作系统和智能家居等智能产品:ltel 面向广大基层消费者提供价格友好、品质可靠、普及技术的消费电子产品，拥有智能机、电视、电子配件、音响、家用电器、笔记本电脑等产品，销售网络遍及全球超过 50 个国家和地区:Infinix 是为新兴市场年轻人打造的潮酷科技品牌，包含智能手机、TWS、笔记本电脑、智能电视等智能产品，覆盖全球70多个国家和地区。

1.2 股权结构集中，核心团队海外管理经验丰富

公司股权结构相对集中，高度绑定核心供应商。公司第一大股东传音投资持股49.64%，由公司创始人董事长竺兆江先生及其他 37 名高管共同持有，其中实际控制人竺兆江先生持股 20.68%。截至 2024Q3，前十大股东合计持股 76.60%，股权结构较为集中。第二大股东中信里昂资管(HK)持股6.34%，据公司公告显示其股权由源科基金于 2023年6月转让而来，股份转让价款的唯一资金来源为 Diqimoc Holdings Limited,而 Digimoc Holdings Limited 系公司核心供应商联发科 MTK子公司，因此我们认为公司核心供应商联发科 MTK 与公司在股权层面上继续高度绑定，有利于公司产品核心技术的发展和关键物料的供应稳定。

核心团队海外管理经验丰富，高持股比例保证了管理层的稳定性。公司创始人竺兆江先生曾任宁波波导手机销售公司常务副总、国际业务部总经理负责海外业务，拥有十多年的海外管理经验。其带领的公司核心团队大多具有宁波波导工作经历，深耕手机行业多年，对海外新兴市场技术趋势、销售渠道构建、产品本地化设计&生产有着深刻的理解和丰富的经验。截止 2024Q3公司5大员工持股平台(传音投资、新余传佳力等)合计持股 60.08%，高员工持股比例保证了管理层的积极性和稳定性。

1.3开拓新市场升级产品结构，业绩快速增长

智能机出货量迅速提升，营收规模快速扩张。手机业务是公司营收的主要来源，常年贡献 90%以上业绩增量，其中智能机是公司手机业务的主要增长点。目前，大部分新兴市场国家正处于“功能机向智能机切换”的发展趋势中，公司紧抓行业趋势加大新市场开拓力度，稳步推进手机高端化升级，公司智能机出货量快速提升，带动营收规模持续增长。2024 年前三季度营收 YOY+19%,延续上一年的高增长趋势。展望未来，新兴市场智能机量价齐升为公司带来了稳固的基本盘，是公司长期稳定发展的重要保证。

新兴市场持续开拓叠加产品结构升级，公司盈利能力稳步提升。公司凭借在非洲积累的新兴市场领先优势和丰富经验积极开拓南亚、东南亚、中东、拉美等新市场，持续推动智能机高端化升级，提升营收和毛利率。得益于在非洲十几年的耕耘，公司产品在非洲护城河深厚，议价能力较强，近年来毛利率始终维持在27%以上的高水平位置。目前，非洲外新市场毛利率远低于大本营非洲市场毛利率，但随着公司加大对非洲外市场的开拓力度，公司在新市场的产品本地化设计优势和渠道优势将逐步显现，品牌认可度料将不断提升，毛利率有望快速增长。公司积极推进折叠机、A1 手机等智能机的高端化布局，优化产品结构，带动手机 ASP 的增长，增厚公司利润空间。

期间费用率稳中有降，运营效率高支撑规模化扩张。随着新市场开拓逐步完成，本地化渠道搭建、管理体系逐步完善，公司销售费用率、管理费用率均随着营收规模的扩张呈现下降趋势，带动期间费用率逐步下滑。为保持产品竞争力，公司积极加大研发投入，自 2022 年开始，研发费用率随营收规模增长逆势提高。财务费用率随汇率小幅波动，近年来基本维持在 0.5%以下。此外，由于公司主要面向海外销售，得益于公司对下游经销商有较强的议价能力，为避免风险公司主要采取“先款后货”的销售模式，应收账款周转率显著高于同行业可比公司。同时，由于公司在供产销等供应链全环节运营效率较高，公司存货、总资产等周转率也较同行有明显优势。高效的资本运营效率体现了管理层对新兴市场的深刻理解和卓越控制能力，也有利于支撑公司规模化战略的有效落地。

2 巩固非常基本盘，积极开拓新市场

2.1新兴市场需求潜力大，智能机发展空间广阔

新兴市场智能机增长强劲，推动全球智能机市场复苏。随着宏观经济的持续好转以及渠道库存去化完成,自2023Q4 开始全球智能手机终端消费需求逐步复苏。据 Canalvs统计，2024 年前三季度由于智能手机突破性技术进展缓慢，产品同质化严重，在北美、欧洲、大中华等成熟市场出货量增幅有限，而主打性价比差异化竞争的新兴市场成为推动全球出货量提升的重要动力。

新兴市场智能机渗透率低于全球平均水平，提升空间大。受制于经济发展水平、通信基础设施建设、电力短缺等综合因素影响，亚非拉等新兴市场国家智能机渗透率较低。据 GSMA 预测，2025 年亚太/拉美/独联体/中东北非/漠南非洲智能机渗透率预计提升至81%179%177%174%167%,多处于全球平均线80%以下,相较于成熟市场有较大提升空间。

2.2 巩固非洲基本盘，外延新市场拓展成长空间

2.2.1 非洲:智能机渗透率提升驱动换机需求，“产品+渠道”构筑核心竞争力

非洲智能机市场强劲复苏，目前仍处于稳定增长阶段。随着通胀压力的缓解以及各大手机品牌方新品的不断发布和积极的供应计划，2024 年前三季度消费者需求得以释放，智能机出货量 5400 多万台 YOY 高达 9.8%,复苏动能强劲。未来随着经济的发展、通信&电力基础设施的完善以及消费者消费意愿的提升，非洲智能机普及-升级发展趋势明确，目前仍处于持续增长阶段。

“渠道+产品”构筑核心竞争力，助力公司市场份额绝对领先。目前非洲地区由于网络及物流建设落后、数字支付能力不发达、邮政记录系统不完善(配送难)、信息监管不透明(网络诈骗)等多重因素的限制，电商行业不发达，经销商模式仍是非洲智能机销售的主要渠道。公司自成立以来聚焦非洲市场，经过十余年深耕发展已形成庞大且完善的多级经销商体系。广泛覆盖的经销商渠道是推动公司手机销量上升的重要保证。此外，公司坚持立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，针对非洲消费者特定需求的差异化产品设计使公司产品广受好评，相较于同行业竞品具有更强的市场竞争力。公司凭借技术创新、销售网络、品牌影响力、用户规模及售后服务等方面积累的优势不断抢占其他竞争对手的市场份额。据 Canalys 统计，公司智能机在非洲市场市占率常年稳居 50%左右，远高于其他厂商。未来，随着智能机渗透率的提升，公司作为行头部企业有望凭借先发优势和品牌优势迎来出货量的进一步提高。

渠道铺设面广+下沉力度大,“农村包围城市”成效显著。经过多年发展，公司已在非洲建立由一级国代、二级省代和三级终端门店构成的三级经销商网络。公司按成本加成模式在保障经销商单机利润的情况下确定经销价格，整个体系加价率为 30%(受不同

国家、不同地区的市占率或渠道掌控力有所波动)，具体来看:(1)公司通过合理的加价率+高周转+销售规模提升销商的利润水平，增强经销商对公司的品牌粘性。由于非洲的市场特点,经销商通常采用小批量、多批次的订货方式,订货周期多为 1-2 周，因此大部分经销商整体库存水平较低，期末库存占当年采购总量的比例较小，公司不压货，渠道周转率高。高周转模式对经销商的资金规模要求低、现金流压力小，是公司构建渠道壁垒的关键。

(2)坚持渠道下沉战略，掌握分销能力。公司坚持渠道下沉战略，在建立覆盖广泛的一级经销商的同时，协助经销商不断下沉销售渠道，将销售网络由当地一二线发达区域逐步向三四线区域下沉、覆盖，形成触达大量小型零售商的完善市场销售网络，推动业绩快速增长。同时，加强与二级分销商和终端零售商的合作，对重点市场、重点经销商客户，配备销售专员长期日常沟通及时了解并促进终端销售，同时及时获取一手市场反馈和需求信息，提高产品研发升级的市场准确度，提升产品市场竞争力和销量。此外，公司因地制宜通过大量招募当地销售人员来更好的理解和服务当地市场动态和消费需求，提高公司销售和研发策略的本土化水平。据芯流智库报道，公司在非洲地区的本地员工约 5000 人，比中国籍员工1000人高出近4倍。

(3)公司渠道优势明显，推动盈利空间提升。公司销售网络的完善推高公司的手机销量，高销量、高市占又进一步增厚经销商利润，提升其品牌忠诚度，利于营销网络的稳定和进一步渗透。经过十几年深耕布局，公司在非洲已建立一套覆盖面广、渗透力强、稳定性高的营销渠道网络,深厚的渠道壁垒为公司稳定手机产品市占率、布局家电、互联网服务等扩品类业务、提升盈利空间提供了有力保障。

直面用户痛点，本地化技术创新打造产品竞争力。公司坚持以市场为驱动、用户为导向的研发模式进行自主创新，致力于将大众科技转化为本地化产品。作为进入非洲市场的第一家国产手机厂商，公司扎根非洲多年，对非洲市场和用户群体有着深刻的理解和洞察，具备较强的应用性技术创新能力，积极引入新材料、新工艺、新技术提升手机对本地市场的适配度。经过多年积累，公司已研发出基于非洲本地化的深肤色拍照技术、硬件新材料、大数据用户行为分析、OS系统及移动互联产品服务。

其中，拍照摄像方面，针对现有手机拍摄对深肤色人群的面部识别准确度较低，公司通过大量搜集非洲当地人照片，开展脸部轮廓、曝光补偿、成像效果分析，创造性地通过眼睛和牙齿来定位,同时加强曝光,依靠红外线照射和大数据运算来捕捉人的脸型系统启动自动补光功能和美颜功能进行定型抓拍，开发出深肤色用户美肤模式，优化非洲消费者拍照体验。

充电方面，针对非洲部分地区电力供应不稳定、供电时间受限，公司给旗下手机搭载大容量电池，推出了可连续使用 21 天的超长待机电池手机以解决非洲用户的续航问题。

SIM 卡方面，由于非洲每个通信运营商网络覆盖面积很小，需要多个运营商负责不同地区的网络，而跨运营商通话费用昂贵，导致非洲手机使用成本高昂。公司创造性的推出“四卡四待”手机，大大降低了非洲用户的手机使用成本，助力公司销量攀升。

手机壳耐腐蚀方面，由于非洲气候酷热、用户体质多汗容易对手机壳造成腐蚀、污染，公司研发出耐手汗、抗脏污、导热性好的再生纤维新材以及防汗液 USB 端口，改善汗渍腐蚀手机外壳、破坏充电。

2.2.2 积极开拓非洲外市场，本地化策略助力市场份额提升

东南亚:增幅超越大盘潜力大，公司推出高性能游戏手机发力印尼市场

据 Canalys 统计，2024 年东南亚智能机市场复苏动能强劲，前三季度出货量增长迅速 YOY 超越全球平均值，2024Q3 出货量 2500 万台 YOY+15%相较全球 5%的增幅差距进一步拉大，显示出该地区强大的增长潜力。中远期来看，东南亚年轻的人口结构和日益完善的数字金融服务是消费增长的有利支撑，也将刺激智能手机的高端化升级和出货量增长。2024年传音将东南亚作为公司级战略新市场，通过布局多元化混合渠道、面向$200 以下市场积极发布高性能&高性价比产品、增强在音频&摄影方面的细致设计等多种方式满足当地用户的多样化需求，推动销量迅速提升。2024年公司发布游戏旗舰新品 Infinix GT20 Pro，是全球首批支持腾讯手游《PUBGMOBILE》120 帧的机型，高帧率大幅提高了游戏战斗力。公司通过深度本地化策略，以聚焦用户痛点，契合用户使用偏好，提高用户使用体验为导向增强产品差异化竞争力，有望复制非洲经验重塑销量奇迹。

中东增速放缓，拉美初现成效。据 Canalys，受油价下跌、地缘政治紧张局势升级以及占当地相当人口比例的外籍移民暑假离境度假的影响，2024Q3 中东地区智能机出货量增速放缓，出货量1220 万台 YOY 微涨 2%。预计 2025 年在手机更新周期延长、政治复杂性和经济波动加大等多重因素影响下，中东智能机市场将实现温和上涨。公司自进入中东以来积极开拓本地化渠道，丰富产品矩阵以促进销量增长，2024前三季度市占率稳居前三。未来有望通过增强与沙特、伊拉克战略经销商以及该地区最大零售商LuluHypermarkets 的合作来提升出货量，争夺市场份额。得益于通胀下降推动的经济持续复苏，在$200以下高性价比智能手机的强力推动下，2024Q3 拉美地区智能机市场延续高增长态势出货量突破3510万台，YOY+10%，创下该地区历史第二高的季度出货量。公司凭借在200以下高性价比智能手机领域积累的丰富经验和极致性价比优势，加大渠道和产品布局，积极推动产品扩张。2023年3月传音手机进驻哥伦比亚最大电信运营商Claro，有望以哥伦比亚为起点，开启拉美市场发展新征程。2024Q3传音在拉美以9%的市占率位列第四，未来发展值得期待。

3 升级产品结构寻找新的业绩增长点，互联网服务开辟第二成长曲线

3.1布局折叠机提升品牌形象，打造A| 手机拥抱 Al 浪潮

推出第二代折叠屏 Al旗舰，积极布局先进领域。折叠屏手机作为手机产品形态创新已成为当前疲软的手机市场中为数不多的高增长细分赛道，据 Canalys 预测，2024-2028 年折叠屏手机出货将以 CAGR 30%增长至5100万台。公司紧抓行业发展潮流，加大对折叠屏手机的研发布局，以期重塑品牌的高端化形象。2024年9月TECNO 全球首发PHANTOM系列第二代折叠屏旗舰--大折叠PHANTOMV Fold2 5G 和小折叠V Flip2 5G，进一步推动品牌的高端化进程，满足用户的高端需求。此外，公司积极布局先进技术领域，探索三折屏、卷轴屏等折叠新形态，并推出相关概念机，表明公司具有深厚的高端前沿技术储备,高端化实力不容小觑。

合作海外大模型厂商，卡位AIGC 优质赛道。Al手机通过内置大模型，利用人工智能、深度学习等前沿技术为用户提供个性化服务和帮助，成为用户量身定制的“私人助理”，是手机未来发展的趋势性创新。公司积极拥抱 A| 浪潮，利用立足海外的天然地理优势，接入海外顶级大模型打造手机的A1功能，开发和完善多样化的智能硬件设备，构建以 A| 为驱动的智能设备生态系统。2024年3月公司推出 TECNO AIOS，搭载联发科 MediaTek 天玑 9300 生成式 Al 芯片(采用全大核CPU 架构，以第七代 APU 790 处理器提供 A| 性能)，合作 Google 引入 Gemin大模型，全面提升旗下手机的 A| 性能进军高端市场。TECNO AIOS 的核心能力主要包括:(1)定制化 Al 助手Ella，支持全球多种语言，可为不同语言和区域的全球用户提供网页搜索、笔记生成、实时翻译电话、自动生成视频字幕、创意生成壁纸&图片、用简单描述精确搜索照片等个性化服务:(2)Al增强摄影，助力人像增强器实现深肤色到多肤色的技术突破。A1 赋能全面升级手机的使用体验，有望提高公司手机产品的单机价值量，推动销量提升。

3.2 配件、家电、储能多领域开拓，多品类布局静待放量

复用手机渠道，品牌优势助力3C配件业务快速突破。随着非洲经济水平的提高以及非洲智能机渗透率的提升，以TWS 蓝牙耳机、智能手表、蓝牙音箱、移动电源、吸尘器等为代表的 3℃ 硬件周边需求也逐步释放。以智能手表为例，据Mordor Inteligence 统计 2024-2029 中东非地区 CAGR 高达 12.17%，增长速度快，市场潜力大。公司扎根非洲多年，对当地市场发展趋势、消费者需求有着深刻的洞察和理解，早在 2014 年便创立数码配件品牌 Oraimo 并推动旗下三大手机品牌 TECNO、ltel 和 Infinix 逐步渗透配件业务，借用手机深厚的渠道网络、品牌影响力、智能机高市占率带动配件业务渗透，丰富和完善公司的手机生态圈，增强品牌护城河。据 Canalys 统计，2023Q4 公司领跑非洲TWS 市场，市占率、增速均大幅领先其他厂商。我们认为，短期来看，3C配件业务有望为公司业绩贡献重要增量，中长期来看，公司在非洲的手机生态圈已初步形成，品牌壁垒深厚，为扩展互联网服务等高附加值业务、推动盈利模式转型奠定坚实的基础。

需求潜力大，前瞻布局家电、储能静待放量。随着非洲经济水平的提升，近年来在满足温饱需求后非洲消费者对消费电子、家用电器等必须类智能硬件产品的需求不断上涨。据 Statista 预测,2023 年非洲家电市场规模613.6亿美元,2028年将扩大至接近 900 亿美元,2023-2028 CAGR 达7.53%,市场空间广阔。同时，非洲电力基础设施不完善、电力供应不稳定,通电率较低等因素抑制了家电需求的释放。为抓住非洲家电市场的潜在红利，推动公司主营业务手机产品渗透率的提升公司横向布局家电和储能业务以丰富产品结构，增强客户粘性，深化品牌壁垒。公司 2015 年创立家电品牌 Syinix，2023 年创立面向家庭和小型企业的储能品牌DYQUE，旗下三大手机品牌TECNO、ltel和Infinix 陆续推出家电、储能产品，打造类似手机的多品牌分层级产品矩阵以覆盖不同消费群体。公司庞大的线下销售渠道、零售物流体系以及与当地经销商深度合作，为公司立足手机业务开拓家电、储能新增长点打下坚实的基础。

3.3 立足智能机高渗透，移动互联网服务潜在盈利空间大

智能机渗透率过半，打开非洲移动互联新蓝海。随着非洲经济水平的发展3G 等高速电信网络的渗透、流量资费的降低，据 GSMA 统计，自 2022 年开始非洲整体智能机渗透率已达到 51%且呈快速上升趋势。智能手机作为移动流量的硬件接口，为推动移动互联网的大规模普及和海量网络应用的兴起提供了重要载体。目前，非洲地区过半的智能机渗透率开启了非洲移动互联新时代，但距离全球平均水平仍有较大差距，具备市场潜力。

域内域外双向联动，公司移动互联业务增长可期。公司在非洲智能机市场的高市占率积累了庞大的用户数量，带来了天然、持续稳定的海量流量资源，是公司发展移动互联服务的重要基石。公司通过联动场域内外优质资源，构建全域联动服务平台，推动公司移动互联业务的发展。(1)域内:旗下手机品牌均搭载了基于Android 系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统传音 OS,包括HiOS、itelOS 和 XOS。围绕传音OS，公司开发了应用商店、游戏中心、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序。基于智能终端操作系统传音OS,利用工具类应用程序所完成的应用软件预装、分发、广告投放、付费素材/主题以及本地化服务聚合等移动互联网增值服务已构成公司重要的盈利增长点和核心竞争力之一:(2)域外:公司深耕建设非洲本地化服务和内容，以自研或合作的方式开发多款独立 APP，通过独立 APP 形成流量聚集从而创造营收。公司在音乐、游戏、短视频、内容聚合及其他应用领域联合 Google、Facebook、网易、腾讯等多家海内外领先互联网公司打造了 Boomplay、Scooper、Phoenix 等多款月活人次破千万的独立 APP。其中，音乐流媒体播放平台 Boomplay 拥有超过 4300 万激活用户，月单曲播放量达20 亿次，是非洲最大的音乐流媒体平台。

公司依托在非洲智能机市场的高市占率，以智能手机等智能硬件为高流量入口，通过构建域内域外双向联动的应用程序形成“流量聚集-流量分发-流量变现”的全新盈利模式，突破了传统硬件销售的利润天花板。同时，公司扩品类智能硬件产品、基于海外顶级大模型的 A| 技术有望衍生出更多高流量应用产品，为公司打开长期成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）