2026年乐舒适公司研究报告：深耕新兴市场卫品蓝海，本土化运营筑就成长护城河

乐舒适：聚焦新兴市场的跨国卫用龙头

1、公司概况：立足新兴市场的卫品出海龙头

公司是聚焦新兴市场的跨国卫生用品平台，产品以婴儿纸尿裤和卫生巾为主，婴 儿纸尿裤和卫生巾在非洲销量第一。公司是一家专注于非洲、拉美、中亚等全球 新兴市场的国际化卫生用品公司，依托母公司森大集团在非洲深耕二十余年的渠 道与供应链基础，于 2009 年以贸易分部身份切入卫生用品赛道，2018 年开始非 洲本地制造，通过本地化生产管理、深度分销等优势，在非洲婴儿纸尿裤及卫生 巾市场实现销量口径第一、收入口径第二的龙头地位。 公司主营产品涵盖婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾四大品类，2025 年 1-4 月 四 大 品 类 收入分别为 1.16/0.30/0.09/0.06 亿美元 ，占比 71.8%/18.5%/5.8%/3.9%，形成了以婴儿纸尿裤为核心，卫生巾品类高增，拉拉 裤与湿巾处于培育阶段的产品结构。

公司发展经历三大阶段，从初始的贸易模式，转型本土化供应、制造和深度分销 1）贸易模式主导，品牌矩阵和销售渠道构建（2009-2017 年）：2009 年在加纳 推出首个品牌 Softcare 婴儿纸尿裤，进入西非婴儿护理市场。2010 年，在肯尼 亚和坦桑尼亚布局婴儿纸尿裤和卫生巾业务，进入东非市场，同期注册 Clincleer、 Maya 品牌，2011 年推出 Veesper、Cuettie 品牌，构建起品牌矩阵。公司通过 国内 OEM 代工生产，再借助森大既有的非洲批发体系快速铺货下沉，抢占渠道 空白，公司通过多品牌+多区域布局，在西非、东非形成了初步规模和品牌认知。 2）本土化转型，制造及供应链壁垒成形（2018-2021 年）：2018 年公司在加纳 建成首个本地化生产基地，此后陆续在加纳、塞内加尔、科特迪瓦、贝宁、肯尼 亚、坦桑尼亚、乌干达、赞比亚、喀麦隆等八个非洲国家布局工厂，形成 8 厂、 51 条生产线的本地化生产网络，是非洲本地工厂布局数量最多的卫品企业。 3）组织结构升级及新销售区域拓展（2022 年至今）：2022 年，乐舒适在开曼群 岛注册成立升级为独立运营公司，森大集团将婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾等核 心业务剥离至乐舒适，公司在不断巩固非洲 基础上，自 2024 年起加快拓展拉美 与中亚市场。

创始人夫妇集中控股，管理层持股有效激励。在股权层面，乐舒适由森大集团创 始人夫妇沈延昌、杨艳娟通过 Century BVI 集中控制约 54.75%股权，管理层及 员工持股平台合计持股约约 27.79%，其中部分高管持股超 1%，CEO 罗继超通 过员工持股平台持有的股份超 5%，体现出实控人高度集中+管理层和核心员工 深度绑定的所有权结构。 核心管理层具备新兴市场及快消品市场运营经验。公司核心管理层长期深耕新兴 市场与快消行业，公司董事长沈延昌在新兴市场拥有超过 28 年的业务营运经验， 执行董事平均拥有 18 年快速消费品、零售行业相关经验。

2、公司财务分析：高增长与高盈利并举

公司收入保持稳定高增长，利润增速逐步与收入增速趋于同步。2022-2024 年公 司实现营业收入 3.20/4.11/4.54 亿美元，同比增速分别为 28.59%/10.46%。2025 年 1-4 月，公司实现营业收入 1.61 亿美元，同比增长 15.53%，延续快速扩张趋势，受益于产品销量增长和销售网络下沉的推进，公司收入的持续上涨，高于新 兴市场行业平均中大个位数的增长水平。公司经调净利润（剔除上市相关活动所 产生的开支）在 2022-2024 年快速上行，同比增速分别为 251.71%/51.00%，2025 年 1-4 月为 13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步。

公司产品结构为以婴儿纸尿裤为核心，卫生巾品类高增，拉拉裤与湿巾处于培育 阶段。2024 年，公司四大品类收入结构为婴儿纸尿裤 3.42 亿美元/占比 75.3%； 卫生巾 0.77 亿美元/占比 17.0%，婴儿拉拉裤 0.21 亿美元/占比 4.5%，湿巾 0.14 亿美元/占比 3.2%。而 2025 年 1-4 月婴儿纸尿裤占比已降至 71.8%，卫生巾和 拉拉裤分别升至 18.6%与 5.8%。

区域收入结构从东西非为主，未来有望向新兴市场多地开花发展。公司收入目前 高度集中于非洲，2024 年非洲收入占比 98%，2025 年 M1-M5 非洲收入占比 96.6%。由于西非区域高基数叠加加纳 2024 年汇率扰动影响，2024 年西非收入 增速放缓，东非借助肯尼亚等沿海经济体与更高城镇化水平收入，占比持续提升， 中非与拉美目前基数较小增速远高于公司整体，占比呈逐年提升趋势，有望成为 公司未来新的增长极。

公司毛利率 2022-2024 年稳步提升，毛利率表现受原材料及公司自身定价能力 影响。2022-2024 年公司综合毛利率从 23.0%提升 12.2pct 至 35.2%，核心驱动 因素来自原材料价格下行与公司品牌及产品结构升级带来的定价能力提升。2022 年受新冠疫情影响，绒毛浆、SAP 价格处于高位，公司综合毛利率仅 23.0%，2023、 2024 年随着供应链恢复，绒毛浆、无纺布、SAP 等原材料平均采购价格持续回 落，再加上卫生巾、湿巾等更高毛利率产品占比提升，带动毛利率升至 35.2%。

公司生产材料成本占销售成本比重维持在 84%–88%的高位，未来有望进入平稳 或下降周期。根据公司招股说明书，绒毛浆、无纺布等关键原材料存在价格周期， 根据招股书援引三方机构预测，绒毛浆价格自 2022 年高位后回落，未来预计以 1.6%年 CAGR 温和上行，无纺布价格自 2023 年起显著回落，预计 2025–2029 年价格将以-0.9%的 CAGR 继续下行，SAP 价格 2023 年快速回落至较低水平， 未来预计维持 1%左右 CAGR 增长。

公司净利率持续提升，主要得益于毛利率提升、费用率优化以及外汇亏损收窄几 大综合因素，依托森大集团规模优势，海运费占收入比重相对较小。 公司销售费用率由 2022 年的 2.81%升至 2025 年 M1-M4 的 3.52%，主要是因为 随业务区域扩张，销售人员薪酬、运输费用及综合支持服务费刚性上升， 2022-2024 年管理费用率受规模效应带动整体下行，从 2022 年的 9.02%显著下 降至 2024 年的 6.21%，2025 年 M1-M4 略升至 7.05%，主要原因受上市相关专 业费用增加影响。

公司原材料采购主要以美元、人民币结算，而销售则以非洲各国的当地法定货币 计价，并兑换为美元，历史上存在汇率波动对净利润带来影响，公司希望中长期 通过定价与渠道优势打造一定转嫁能力。海运费方面，依托母公司森大集团建材 五金、快消品等出口规模优势，与马士基、赫伯罗特、达飞等大型船运公司签订 长期合约，平滑海运费波动。

乘新兴市场扩容东风，本土化供、产、销构筑成 长护城河

1、新兴市场卫品规模扩容，带来结构性增长机会

公司发展立足于非洲、拉美及中亚等新兴经济体。与欧美、中国等卫品成熟市场 相比，新兴市场受到高人口出生率、年轻化的人口结构等人口红利、品类低渗透 率、区域经济发展处于上升通道等多重因素驱动，卫生用品规模处于扩容阶段， 以非洲为代表的新兴市场卫品行业正处于量增+渗透率提升+部分产品升级的阶 段。以表 1 为例，非洲市场处于人口红利及低渗透率的结构性相对高增阶段，中 亚地区体量小，增速中高，拉美增速温和，但存在消费升级机遇。

以非洲为例，非洲卫品市场在高出生率及低渗透率驱动下，预计 2025–2029 年 CAGR 约 8%，显著高于全球其他市场，其中非洲婴儿纸尿裤市场规模自从 2020 年的 20.37 亿美元增至 2024 年的 25.90 亿美元，CAGR 约 6.2%，预计到 2029 年将达 36.32 亿美元，2025–2029 年 CAGR 约 7.0%；非洲卫生巾市场规模自 2020 年 6.11 亿美元增至 2024 年 8.54 亿美元，CAGR 约 8.7%，明显高于纸尿裤，是当前最快的细分品类之一，受非洲政府采购卫生巾项目催化渗透率提升， 预计到 2029 年将增至 14.13 亿美元，对应 2025-2029 年 CAGR 约 10.7%。非 洲纸尿裤、卫生巾渗透率分别仅约 20%/30%，而欧美、中国等成熟市场渗透率 约为 70-85%/86-92%，非洲卫品行业处于渗透率提升的早期阶段。

2、公司竞争优势：深度本土化运营构筑护城河

2.1 新兴市场是高壁垒的工贸一体赛道

非洲、拉美等新兴市场行业空间虽大，但存在生产本地化、供应链整合以及销售 渠道零散复杂等壁垒。 1）受制关税及生产成本，需要全球化供应及本地化生产。 在供应端，非洲本地工业基础及配套薄弱，一方面，工厂达到成熟良率与高产能利用率需要长期磨合，另一方面，绒毛浆、高分子 SAP、无纺布等超过 85%生 产成本的关键原料几乎全部依赖进口，需要企业具备全球化寻源、供应能力以及 与原料厂商及船运公司进行集中议价的规模化能力。 在制造端，关税保护及卫品物理属性都使得本地化生产具备成本优势。非洲多数 国家对原材料进口关税 0–5%，对成品纸尿裤、卫生巾进口关税则多为 20-35%， 同时卫品单位体积较大的特点，也使得本地设厂在运输费用端更为经济，因此本 地设厂几乎是进入市场的必要条件。 2）销售渠道复杂零散，深度分销体系是核心能力。 非洲消费高度依赖线下，电商渗透率低，零售市场以传统批发商、小店为主，现 代商超仅在少数城市具备一定规模。消费终端高度分散，物流基础设施落后，产 品通常需要通过多级批发和分销网络才能触达乡镇和农村，渠道端深度分销是核 心能力。

2.2 公司早发先至，在市场当地建立起产、供、销系统护城河

公司较早进入、深耕新兴市场，沉淀出本土化生产、全球化供应链，以及广泛且 深度下沉的渠道网络及品牌口碑等竞争优势，夯实公司产、供、销壁垒。目前公 司依托 8 国 51 条本地产线、覆盖本地 80%人口的深度分销网络、近 90%本地 员工，在非洲婴儿纸尿裤、卫生巾实现销量第一成绩，构成本地化制造+渠道下 沉+性价比产品的系统护城河。

1）本土化供应链：多国工厂+关税壁垒形成成本与交付端护城河

公司早在 2018 年便率先从加纳开始建厂，实现纸尿裤、拉拉裤、卫生巾、湿巾 本地化生产，从贸易配货模式向工贸一体模式转型。截至 2025 年 4 月 30 日， 公司已在非洲 8 个国家布局 8 家生产工厂，合计 51 条生产线，年总设计产能为 婴儿纸尿裤 63.01 亿片、婴儿拉拉裤 3.52 亿片、卫生巾 28.54 亿片及湿巾 93.04 亿片。

目前公司仍在加纳、坦桑尼亚、乌干达、贝宁等地规划新厂及产线升级，目标将 纸尿裤设计产能从 63.01 亿片进一步提升至 125.80 亿片，卫生巾从 28.54 亿片提 升至 62.61 亿片。随着销售区域的拓展，公司有望凭借工贸一体的模式以及充足 的产能储备在成本及交付稳定性上进一步拓展市场。

2）分销网络深度下沉且成熟，有效触达终端消费者

公司建立了多层次的销售结构，匹配非洲线下购买为主，人口高度分散，城市化 水平不均衡的特征，通过多层级批发与经销体系能触达终端消费者。 以图 27 及 28 为例，批发商与经销商居于中游，向二三级批发商及本地小零售店 分销，商超及加油站、药房等零售终端直接面向消费者，从而形成从大城市批发 市场到偏远村镇小店的毛细血管式触达体系。

批发商及经销商数量稳定增长，合作关系稳定。截至 2025 年 4 月 30 日，公司 在 12 个国家设立 18 个销售分支机构，销售网络涵盖超过 2800 家批发商、经销 商、商超和其他零售商，覆盖核心经营国家各行政区、触达 80%以上本地人口。 值得一提的是，截至 2025 年 4 月 30 日，与公司合作一年以上的批发商达 1260+ 家，合作三年以上的批发商达 780+家，合作三年以上的经销商 170+家。

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