2025年非洲卫生用品头部企业，享新兴市场发展红利

一、乐舒适：专注新兴市场，非洲多国卫生用品领军企业

非洲多国卫生用品行业领军企业，2024 年婴儿纸尿裤与卫生巾在非洲销量排名第一。乐舒适是一家专注于 非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿 及女性卫生用品的开发、制造和销售。 公司业务起始于 2009 年森大集团内部业务分部开展的卫生用品贸易，并于 2018 年在非洲开始建设生产设 施，截至 2025 年 4 月 30 日，在非洲 8 个国家设有工厂，销售网络遍及 30 多个国家。凭借超过 15 年的跨国经 营，乐舒适已成为非洲多国卫生用品行业的领军企业。 根据弗若斯特沙利文，以 2024 年销量计算，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额 分别为 20.3%及 15.6%；以 2024 年收入计算，在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别 为 17.2%及 11.9%。

22-24 年公司收入稳健增长，盈利能力大幅提升。2022-2024 年，公司营收从 3.20 亿美元增至 4.54 亿美元， CAGR 为 19.2%；经调整净利润从 1839 万美元增至 9767 万美元，CAGR 为 130.5%（注：调整项为上市开支）。 2025 年 1-4 月，公司实现收入 1.61 亿美元/+15.5%；经调整净利润 3251 万美元/+12.5%。2025 年 1-6 月，公司 实现收入 2.55 亿美元/+19.1%。2022-2024 年，公司毛利率从 23.0%提升至 35.2%、经调整净利率从 5.7%提升至 21.5%，主要系原材料（绒毛浆、无纺布及 SAP 等）采购成本下降、外汇亏损减少、特许权使用费减少（重组前 就使用余下森大集团持有的商标产生特许权使用费，作为重组的一部分，公司购买了该商标）。2025 年 1- 4 月， 公司毛利率 33.6%/-1.3pct、经调整净利率 19.3%/-0.5pct，主要系婴儿纸尿裤毛利率下降影响（低毛利率产品占 比提升、加纳货币贬值、贝宁及喀麦隆降价促销等）。

分产品看：公司主营婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾等产品，旗下拥有 Softcare、Veesper、Maya、 Cuettie、Clincleer 品牌，覆盖不同的消费群体和价格区间。分产品看，2024 年婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉 裤、湿巾收入占比分别为 75.3%、17.0%、4.5%、3.2%。分品牌看，公司整体以中高端定位的 Softcare 品牌为核 心，2024 年在婴儿纸尿裤和卫生巾品类，Softcare 的收入占比分别为 74.2%、97.1%。 1）婴儿纸尿裤：包括 Softcare、Veesper、Maya、Cuettie 四大品牌，22-24 年收入 CAGR 为 16.8%，主要由 量增驱动，受益于新市场的开拓和原有市场的渠道深耕以及消费升级。 2）卫生巾：包括 Softcare、Veesper、Clincleer 三大品牌， 22-24 年收入 CAGR 为 34.1%，主要系适销产品 的推出、渠道网络的开拓和品牌认知度的提升，Softcare 品牌卫生巾销量上升带动业务整体呈现量价齐增趋势。 3）婴儿拉拉裤：包括 Softcare、Cuettie 两大品牌，22-24 年收入 CAGR 为 8.6%，主要系乌干达对婴儿纸尿 裤产品征收 18%的增值税，公司为应对政策变化而降价销售，并将产线由加纳搬迁至乌干达（期间暂停生产）。 2025 年 1-4 月，婴儿拉拉裤收入同比+94.1%，系乌干达销售大幅回升（乌干达婴儿拉拉裤销售额占公司该品类 的 57%）。 4）湿巾：包括 Softcare、Veesper 两大品牌，22-24 年收入 CAGR 为 28.5%，主要与婴儿纸尿裤、卫生巾等 产品搭售。

分地区看：2024 年西非、东非、中非、拉美、中亚收入占比分别为 39.5%、46.5%、10.7%、3.3%、0.1% ， 分国别看，肯尼亚、加纳、塞内加尔、科特迪瓦、坦桑尼亚是 2024 年收入贡献排名前五的国家，占比分别为 19.9%、14.5%、10.0%、9.7%、9.1%。 公司建立了广泛的销售网络，遍及非洲、拉美和中亚的 30 多个国家，截至 2025 年 4 月 30 日，公司在 12个国家建立了 18 个销售分支机构，涵盖合计超过 2800 家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络。 公司 2018 年开始搭建以跨国制造为核心的全球供应链体系，截至 2025 年 4 月 30 日，公司在非洲的 8 个国 家布局 8 个工厂、51 条生产线，是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司（弗若斯特沙利文数据）。

分渠道看：公司通过包括批发商、经销商、商超及其他零售商在内的多个销售渠道，触达广泛的消费者群 体，渗透当地市场。2024 年公司通过批发商、经销商、商超及其他零售商、其他销售渠道的收入占比分别为 64. 1% 、 32.1%、3.3%、0.4%，截至 25 年 4 月 30 日，公司批发商、经销商、商超及其他零售商客户数分别为 2132、418、 285 家，公司客户较为分散，2024 年、2025 年 1-4 月前五大客户集中度分别为 5.5%、6.3%。

成本端：2024 年公司生产材料成本、折旧、员工成本、售出的 OEM 产品成本占比分别为 85.7%、2. 7%、 3.2%、0.9%，主要原材料为绒毛浆、无纺布及 SAP，公司建立了全球采购网络，其中绒毛浆主要从美国进口，而无纺布和 SAP 则主要源自中国、日本及韩国。2022-2023 年公司毛利率大幅提升，主要得益于三大原材料价 格的下降。

二、深度本地化+先发布局，构建竞争优势

非洲市场发展程度约相当于中国 90 年代水平（根据世界银行数据测算，2023 年撒哈拉以南非洲人均 GDP 仅 1441 美元，与中国 90 年代接近），居民消费水平较低、基础设施建设不发达，公司凭借在产品、渠道端的 深度本地化和先发布局，在与国际品牌、贸易品牌、本地品牌的竞争中处于领先地位。 根据弗若斯特沙利文，以 2024 年销量计算，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额 分别为 20.3%及 15.6%；以 2024 年收入计算，在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别 为 17.2%及 11.9%。非洲婴儿纸尿裤、卫生巾市场高度集中，2024 年非洲纸尿裤以销量计、以销售收入计的行 业 CR5 分别为 61.2%、61.0%，非洲卫生巾以销量计、以销售收入计的行业 CR5 分别为 39.8%、41.3% 。公司在 非洲主要为西非和东非市场，按进入的主要国家计算，其市占率多在 40%-60%不等。

1）产品端：公司密切洞察本地消费者偏好，提供符合当地消费者需求的产品，具备领先的质价比。 公司拥有丰富的产品线，在婴儿及女性卫生用品领域涵盖婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾四类产 品的 340 多个 SKU，可满足各类型消费者的需求，其中婴儿纸尿裤 263 个、卫生巾 44 个、婴儿拉拉裤 20 个、 湿巾 14 个。通过对产品形态、原材料选材等方面的优化和调整，公司不断提升产品的质量。例如，公司针对消 费者的特定需求，设计采用 360°弹性腰带的婴儿拉拉裤，适用于较好动、爬行和活动能力较强的婴儿使用。公 司定期开展市场调研与数据分析，利用自身广大的销售网络，密切洞察消费者偏好的变化趋势，推出符合当地 消费者需求的差异化产品。

公司产品对比当地市场宝洁、金佰利等国际大牌的同类产品有明显的价格优势，根据我们在肯尼亚电商平 台 Jumia 的抽样调查，乐舒适产品较国际大牌同类产品的片单价约便宜 25%-50%，满足大多数西非、东非家庭 对可负担性的需求。公司以大众及中高端定位的 Softcare 为核心品牌，横向延伸多个产品线，纵向拓展 Maya、 Cuettie 等大众化品牌，覆盖不同的客户群体，在品类渗透的早期阶段，公司通过输出质量稳定可靠且价格适中 的产品，提供给消费者高质价比的选择。

凭借本地化制造和全球供应链体系降低成本，在保证公司盈利能力的同时为消费者提供高质价比产品。对 于纸尿裤和卫生巾，东西非大多数国家有 20%-35%不等的进口关税，是公司本地化供应链的核心优势来源之一。 2018 年起公司在加纳开始婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产，截至 2025 年 4 月 30 日，公 司在非洲布局 8 个生产工厂及 51 条生产线，总设计产能为每年婴儿纸尿裤 63.0 亿片、婴儿拉拉裤 3.5 亿片、卫 生巾 28.5 亿片及湿巾 93.0 亿片，2025 年 8 月公司在拉丁美洲萨尔瓦多的新工厂投入运营（1 条婴儿纸尿裤生产 线）。根据弗若斯特沙利文的数据，公司是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以 2024 年产量计算， 公司在非洲婴儿纸尿裤市场及非洲卫生巾市场均排名第一。新兴市场的工业化水平一般较低，通过本地制造， 大幅缩短销售链路，降低运输成本、关税成本，产品可以更高效触达消费者。

2）渠道端：类似中国在 90 年代时期，快消品以渠道为王，公司率先占领且深度覆盖新兴市场的流通渠道。 非洲渠道网络主要包括以大型商超连锁为代表的现代贸易渠道、以小杂货店和露天市场为代表的传统贸易渠道、 药房、电商等多种类型，由于基础设施条件有限，线下仍是主要的购买场景，消费品需要通过多层级的销售网 络才能触达消费者。 公司深耕非洲市场超过 15 年，销售遍及新兴市场的 30 多个国家，合作超过 2800 家批发商、经销商、商超 和其他零售商，销售网络可以覆盖核心经营国家的 80%以上的本地人口。截至 2025 年 4 月 30 日，合作期限在 一年及以上的批发商数量超过 1260 家，合作期限三年或以上的批发商数量超过 780 家，合作期限三年或以上的 经销商数量超过 170 家。 公司已在加纳、塞内加尔、科特迪瓦、贝宁、肯尼亚、坦桑尼亚、乌干达、赞比亚、喀麦隆、秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦 12 个国家成立本地销售团队（18 个销售分支机构）。公司以包容开放的心态吸纳全球行业精 英，通过“传帮带教”机制进行人才培养，采取本地化员工培养策略，通过统一管理语言、提供岗位锻炼机会、 增强薪酬福利竞争力等方式提升本地员工忠诚度，实现人才保留。截至 2025 年 4 月 30 日，公司员工总数为 2, 417 人，其中 89.9%为本地招聘员工，管理岗位约 74.9%由经验丰富的本地员工担任，这促使公司融入当地社会，与 当地员工形成了强大的凝聚力。在管理上，公司通过 KPI 评估系统激励本地销售人员，CRM 系统集中式管理渠 道商，成功将本地化团队与现代化的管理相结合，既有效率、又有灵活性。

3）品牌端：抢占消费者心智，广告营销费用低。经过多年在非洲的专注发展，公司在消费者信心方面建立 了先发优势，连续取得非洲市场婴儿纸尿裤、卫生巾品类的销量份额第一。公司许多广告语已深入人心，例如 婴儿纸尿裤“More Care，More Love”、卫生巾“So Fit，So Right”，公司亦通过明星代言、品牌建设、零售端 销售点建设、社交媒体推广等营销策略，提升品牌形象和品牌认同，占领消费者心智。由于非洲市场发展阶段 仍处早期，渠道网络是关键，用于品牌建设的广告营销费用相对较低。

三、非洲等新兴市场卫生用品行业：增速较快、空间广阔

受益于渗透率提升和人口增长，非洲、中亚、拉丁美洲等新兴市场卫品规模增速高于中国、欧洲、北美、 日本等。根据弗若斯特沙利文，①非洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾市场规模从 2020 年的 29 亿美元增长 至 2024 年的 38 亿美元，CAGR 为 6.8%；②中亚婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾市场规模从 2020 年的 4 亿 美元增长至 2024 年的 5 亿美元，CAGR 为 4.5%；③拉丁美洲婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾市场规模从 2020 年的 69 亿美元增长至 2024 年的 77 亿美元，CAGR 为 2.7%。作为对比，中国、欧洲、北美、日本市场 CA GR 分别为 2.0%、1.2%、0.7%、0.5%。展望未来，中长期内，新兴市场的卫品行业预计仍将保持较快增长，主要受 益于渗透率提升和人口增长两大因素。

1）渗透率提升：非洲等新兴市场经济增速突出，推动卫品渗透率提升，未来空间广阔。依托丰富的自然资 源和年轻的人口结构，在工业化、城市化推动下，非洲等新兴市场经济增长表现突出，根据国际货币基金组织 预测，预计 2025-2026 年撒哈拉以南非洲的实际 GDP 增长 4.1%、4.4%，增速领先全球且呈提速趋势。与发达国 家相比，新兴市场的卫品渗透率有很大提升空间，经济发展和消费者教育将带动渗透率持续提升。2024 年非洲 的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场渗透率约为 20%、卫生巾市场渗透率约为 30%，远低于欧洲、北美和中国市场 70%-86%、86%-92%的渗透率。随着新兴市场国家经济发展、人均消费开支的增长，以及产品教育、渠道覆盖 的推进，渗透率有望持续提升。

2）人口增长：庞大的人口基数和较高的生育率构成非洲等新兴市场卫品消费的基本盘。根据弗若斯特沙利 文，2024 年非洲、拉丁美洲及中亚的出生人口分别为 4820 万、1010 万、200 万，分别占 2024 年全球出生人口 的 36.5%、7.7%及 1.4%，2020 年至 2024 年，非洲的新生儿数量复合年增长率为 1.8%，位列全球各洲之首，20 岁以下人口占比超过 50%，呈现以年轻人为主的三角形人口结构，2020 年至 2024 年的出生率维持在 3.2%左右， 带动了对婴儿产品的需求。

四、复制模式开拓拉美等其他新市场，内生+外延共驱成长

实控人及管理团队拥有丰富的新兴市场业务经验。1）董事长沈延昌 1997 年即赴尼日利亚，担任尼日利亚 通用钢铁有限公司的采购经理。2004 年 2 月，沈先生创立广州森大，在新兴市场有超过 28 年业务运营经验，拥 有丰富的海外贸易经验和行业洞察。2）高管团队：执行董事平均拥有超过 18 年快速消费品、零售行业相关经 验。管理团队中，有 14 位在非洲有超过 10 年的工作经验，其中 2 位在非洲有超过 15 年以上经验。 在拉美、中亚、南北非等新兴市场，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓。未来拉 美、中亚、南非、北非等新兴市场将是公司重点开拓区域，凭借在产品制造和渠道深耕的经验优势，对于已进 入但尚未取得较高市场份额的地区，公司将继续扩大产能、加强渠道建设和进行营销推广活动，向更高市场份 额突破，对于尚未进入的新兴市场地区，公司将做好市场调研，抓住机遇，复制前期成功模式，有望实现突破。

森大集团：创立于 2004 年，深耕海外二十余载，旗下家装建材、快速消费品、五金百货三大板块，销售覆 盖 60 余个国家和地区，拥有 28 座海外工厂。森大集团创立于 2004 年，深耕海外二十余载，成为集海外工业制 造、国际贸易、实业投资为一体的跨国综合性产业集团。集团旗下家装建材、快速消费品、五金百货三大板块， 包括陶瓷制品、卫生洁具、卫生用品、家用日化、个人护理、五金制品等产品，目前销售已覆盖 60 余国家和地 区，在加纳、肯尼亚、坦桑尼亚和塞内加尔等国投产了 28 座工厂。 乐舒适业务起始于 2009 年森大集团内部业务分部开展的卫生用品贸易，森大集团的卫品业务除了乐舒适外，在尼日利亚、几内亚部分尚未整合到上市公司内；在卫品之外，集团快消品板块还有日化类等其他资产。 公司可能适时收购合适的卫品行业标的，以丰富公司产品类型、品牌矩阵和地区覆盖内生外延共驱成长。（注： 外延并购存在不确定性，本文的盈利预测未将该因素考虑在内）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）