2025年乐舒适公司研究报告：非洲卫生用品龙头，港股正式上市

1. 盈利预测

我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）婴儿纸尿裤：随着公司逐步开拓非洲、中美洲、中亚等市场，以及产能 逐步爬坡，预计 2025-2027 年收入增速 10.1%/9.1%/8.1%。 2）拉拉裤：随着下游需求快速增长，公司持续提升生产规模，预计 2025- 2027 年收入增速 37.2%/36.0%/33.9%。 3）卫生巾：随着公司新建产能开工率爬升，以及产品结构优化，单价持续 提升，预计 2025-2027 年收入增速 24.8%/21.5%/19.5%。 4）湿巾：随着公司销售策略成效显现，以及产能爬坡，预计 2025-2027 年 收入增速 37.7%/32.6%/27.5%。

2. 估值分析

可比公司：参考 Wind 同业比较，我们选取主营产品相近的恒安国际、百亚 股份、可靠股份作为可比公司。

3. 公司概况：专注新兴市场的卫生行业领军企业

非洲卫生行业领军企业，主营四大类产品。乐舒适是一家专注于非洲、拉 美、中亚等地快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿 裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。 根据弗若斯特沙利文报告， 1）以 2024 年销量计算，公司在非洲的婴儿纸 尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为 20.3%和 15.6%；2） 以 2024 年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二， 市场份额分别为 17.2%及 11.9%。

3.1. 发展历程：品牌化+本地化生产+全球化供应链

2009-2017 年：进军非洲市场，构建全方位品牌矩阵。 2009 年，乐舒适作为森大集团的内部业务分部开展业务，在加纳推出 Softcare 婴儿纸尿裤，进军西非市场；2010 年，在肯尼亚和坦桑尼亚布局婴 儿纸尿裤和卫生巾业务，进军东非市场，同时注册了 Clincleer 和 Maya 品 牌；2011 年，公司推出了 Veesper 和 Cuettie 品牌。至此，公司在非洲市场 构建起全方位品牌矩阵，含有 Softcare、Clincleer、Maya、Veesper 和 Cuettie 五大品牌。Softcare 作为核心品牌，定位中高端，Veesper 次之，两者均为全 品类布局；Maya 为中端婴儿纸尿裤品牌；Cuettie 与 Clincleer 为大众品牌， Cuettie 的产品包括婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤（2018 年正式开始销售婴儿拉 拉裤），Clincleer 为卫生巾品牌。

2018-2021 年：布局非洲产能，实现本地化生产。 在实现本地化生产之前，为便于拓展市场，公司通常采用“先贸后工”的业 务拓展策略，委聘中国的 OEM 制造商制造公司产品在当地销售。自 2018 年起，公司开始在非洲建设生产设施，用于生产自有品牌的婴儿及女性卫生 用品，实现工贸一体化升级。并于 2018 年进军婴儿拉拉裤市场，增加产品 种类，扩展业务。2020 年，公司开始在秘鲁销售产品，将业务扩展至拉丁 美洲。

2022 年至今：持续扩展业务，谋求长期发展。 为促进长期发展，2022 年独立于森大集团，于开曼群岛注册成立乐舒适有 限公司。公司的业务模式已逐步发展为集开发、制造及销售婴儿及女性卫生 用品于一体。与此同时，公司不断谋求新的发展机遇，持续扩展业务，于 2024 年扩展至中亚地区。

3.2. 管理层经验丰富，能力获得业内认可

管理层经验丰富，能力获得业内认可。公司核心高管拥有20年左右的专业、 行业或管理经验，不仅专业能力和管理能力强，而且行业洞察能力出众。目 前公司的 CEO 罗继超拥有超过 22 年的快速消费品行业经验，COO 赵永强 拥有超过 22 年的管理咨询等经验，CFO 龙瑞麒拥有超过 18 年的资本市场 交易、会计审计等专业经验。而且公司大部分高管曾任职于知名企业并担任 重要职务，表明其专业能力与综合素质已获得广泛认可，对公司未来发展具 有积极意义。

3.3. 独立于森大集团，完全上市前公司重组

以促进长期发展为目的，公司进行重组。乐舒适起源于森大集团 2009 年开 展的卫生用品国际贸易业务。沈延昌和杨晓娟夫妇于 2004 年创立森大集团， 总部位于羊城广州，森大集团是最早进入非洲、南美洲等海外市场的国际贸 易企业之一。励精图治二十余载，森大集团现已成为一家集海外工业制造、 国际贸易、实业投资为一体的跨国综合性产业集团，并致力于陶瓷制品、卫 生洁具、卫生用品、家用日化、个人护理、五金制品等产品的研发和生产， 业务网络已覆盖世界 20 多个国家和地区。森大集团于 2018 年完成了从贸 易型企业向具有销售及制造能力的综合企业的转型。为了建立卫生用品业 务分部的独立平台，以促进长期发展，公司进行了重组，乐舒适于 2022 年 2 月 17 日在开曼群岛注册成立，成为现有业务的控股公司，并独立于森大 集团的其他经营业务。 为区分公司业务实行股权转让，精简股权结构。为精简本公司最终控股股 东所持股权的股权结构，并将公司业务与森大公司的其他业务进行区分，森 大集团公司于 2024 年 7 月 25 日将 Century BVI 的全部已发行股本转让给 Sunda Enterprise。股份转让完成后，Century BVI 由 Sunda Enterprise 全资拥 有（沈延昌和杨晓娟夫妇通过 Century BVI 间接持有乐舒适 66.35%的股权）， Sunda Enterprise 为本公司的主要控股股东之一。 发行股权激励，稳固核心管理层。为反映重组前由股份激励计划承授人于本 公司层面间接持有的股份激励奖励，于 2025 年 1 月 15 日，本公司向九名 股份激励计划承授人（均为本公司或森大集团的现任或前任高级管理层成 员）分别拥有的九项持股工具，以及六个员工股份激励平台（由本公司或森 大集团的现任或前任员工股份激励计划承授人拥有）合计配发及发行了 168,260,500 股股份，占本公司当时已发行股本的约 33.65%。

4. 新兴市场高景气，乐舒适位居行业龙头

4.1. 新兴市场持续释放需求，卫生用品行业成长空间广阔

新兴市场将成为卫生用品行业的核心增量来源。根据弗若斯特沙利文数据， 2024 年全球主要地区卫生用品行业规模约 424 亿美元，预计到 2029 年市场 规模将达到 473 亿美元，其中非洲、拉丁美洲及中亚三大新兴市场尤为瞩 目，2024 年市场规模分别达到 38/77/5 亿美元，预计未来 5 年 CAGR 为 7.9%/3.0%/4.8%，主要由于新兴市场人口结构年轻化、产品认知度提高、城 市化进程加速。

婴儿纸尿裤：2024 年非洲市场规模超 25 亿美元，预计伴随当地婴幼 儿人数持续增加，未来五年 CAGR 为 7.0%。非洲的婴儿纸尿裤市场 规模从 2020 年的 20.37 亿美元增长到 2024 年的 25.90 亿美元，CAGR 为 6.2%。2020 年至 2024 年，北非、中非及东非市场的增长速度有所 提升，主要由于这些地区的人口基数及纸尿裤产品渗透率均有所提升。 随着金字塔形人口结构催生婴儿纸尿裤的刚性需求，以及经济发展刺 激消费者追求高品质产品，预计非洲婴儿纸尿裤市场将延续增长态势， 2029 年规模预计可达到 36.32 亿美元。

卫生巾：2024 年非洲市场规模超 8.5 亿美元，预计未来五年 CAGR 为 10.7%。非洲的卫生巾市场规模从 2020 年的 6.11 亿美元增长到 2024 年的 8.54 亿美元，CAGR 为 8.7%。卫生巾品类为新兴市场卫生用品行 业中增长最快的赛道之一：1）城市化进程加速大量女性向城市迁移， 该地区的集中零售网络与电商平台高普及率大幅提升了产品可及性， 使卫生巾从“可选消费品”逐渐转变为“生活必需品”；2）通过品牌营 销、健康教育，女性对经期卫生的重视度得到提高，推动卫生巾渗透率 快速攀升；3）供应链持续优化有助于电商平台打破地域限制，使卫生 巾能够触达到传统零售难以覆盖的农村女性群体。根据弗若斯特沙利 文报告，预计 2029 年非洲卫生巾市场规模将达到 14.13 亿美元。

婴儿拉拉裤：2024 年非洲市场规模超 3.8 亿美元，预计未来五年 CAGR 为 7.6%。非洲的婴儿拉拉裤市场规模从 2020 年的 2.95 亿美元增长至 2024 年的 3.89 亿美元，CAGR 为 7.2%。根据弗若斯特沙利文报告，预 计 2029 年将达到 5.63 亿美元，按细分地区来看，增势强劲的东非及中 非地区 2024-2029 年 CAGR 分别为 9.1%和 8.7%。

4.2. 非洲卫生用品行业集中度高，乐舒适为领军企业

非洲卫生用品市场高度集中，乐舒适为多个品类的行业龙头。弗若斯特沙 利文调查显示，2024 年非洲市场婴儿纸尿裤/卫生巾 CR5 分别为 61.2%/39.8% （按销售金额计），主要玩家包括乐舒适、宝洁、金佰利、Hayat Holding 等。 其中，宝洁、金佰利作为高端国际品牌，凭借强大市场地位布局婴儿纸尿裤、 卫生巾等多个品类；乐舒适作为新兴市场本土化运营的典范，不仅构建起覆 盖全价位段的产品矩阵，还通过本地化生产降低成本，2024 年于非洲婴幼 儿纸尿裤/卫生巾行业，按销量计市场份额均位居第一，约为 20.3%/15.6%； 按收入计市场份额均位居第二，约为 17.2%/11.9%。

宝洁与金佰利实力雄厚： 1）宝洁：享誉全球的跨国快速消费品公司，也是全球最大的家居用品生产 商之一，成立于 1837 年，旗下拥有帮宝适、护舒宝、汰渍等知名品牌，产 品畅销超过 180 个国家及地区，在全球雇用约 11 万名员工。 2）金佰利：世界第二大家居及个人护理产品制造商及世界最大卫生纸生产 商，成立于 1872 年，在近 35 个国家经营制造设施，在超过 175 个国家销 售其产品，并拥有超过 4.2 万名雇员。

乐舒适、宝洁及金佰利在非洲等新兴市场采取差异化战略： 1）品牌策略：宝洁与金佰利均在同品类中推行单品牌战略，宝洁分别以 Pampers 和 Always 进入非洲的高端婴儿纸尿裤和卫生巾领域，金佰利则依 托定位高端的 Huggies 和 Kotex 争夺纸尿裤和卫生巾的非洲市场份额；相比 之下，乐舒适通过多品牌矩阵精准覆盖不同消费层级，形成从高端到大众市 场的完整价格带布局。 2）生产模式：乐舒适在非洲 8 国设立 8 家工厂及 44 条生产线，实现 100% 产能本地化，供应链成本得到显著降低；反观宝洁与金佰利，虽然进入非洲 市场时间较早，但本土生产布局尚未实现完全自给自足，在成本控制与市场 响应速度上处于劣势。 3）产品结构：三者均聚焦卫生护理领域，但战略重心有所不同，其中乐舒 适以婴儿纸尿裤为核心（收入占比超 75%），辅以卫生巾、婴儿拉拉裤等延 伸品类，形成了纵向深耕格局；宝洁依托集团多品类优势，主推纸尿裤、卫 生巾的同时渗透各类产品；金佰利则专注于纸尿裤与卫生巾两大核心。 4）收入规模：乐舒适凭借高性价比和本土化产能占据非洲市场销量榜首， 但受限于品牌溢价不足，收入规模仍次于宝洁，2024 年非洲地区收入增长 9.7%至 4.45 亿元；宝洁则依靠品牌影响力维持高价定位，2024 财年 IMEA 地区收入增长 2.5%至 42.02 亿美元，恢复增长。

5. 竞争优势：品牌覆盖全面，把握渠道与生产命脉

5.1. 品牌：多元化品牌覆盖全价格带，全面满足市场需求

层次分明、覆盖全面的品牌矩阵，满足不同消费者需求。公司通过不同品牌 （包括核心品牌 Softcare、Veesper、Maya、Cuettie 和 Clincleer）提供各种婴 儿及女性卫生用品，品牌矩阵层次分明、覆盖全面。而且每个品牌都针对不同的消费者群体，能够满足不同消费者需求，扩大公司的整体消费者基础。

Softcare：作为乐舒适的核心品牌，Softcare 定位为中高档品牌，主要面向 具有较高消费能力、追求高品质产品的中高端消费者。Softcare 最初作为婴 儿纸尿裤和卫生巾品牌推出，随后扩展到其他卫生用品类别，包括 2018 年 推出的婴儿拉拉裤和湿巾。经过多年的发展，Softcare 已经在许多非洲国家 成为值得信赖的婴儿及女性卫生用品知名品牌，并在市场上处于领先地位。 Softcare 在 2022 年至 2024 年连续三年入围肯尼亚女性最喜欢的 100 大品牌 前 15 名。

Veesper：定位中高档品牌，设计及材料都与 Softcare 产品线相似。不同的 是，Veesper 是针对秘鲁等拉美市场推出的品牌。该品牌于 2020 年首次推 出，产品包括婴儿纸尿裤、卫生巾和湿巾。Veesper 品牌 2024 年收入同比增 速达到 95%，表明拉美市场需求激增，发展潜力大。

Maya：作为乐舒适唯一中端品牌，Maya 于 2019 年首次推出婴儿纸尿裤。 从 2022 年到 2024 年，Maya 是唯一一个收入同比增速呈上升趋势的品牌， 表明中端产品线需求上升，未来具有发展潜力。 Cuettie、Clincleer：为大众市场量身打造的品牌，产品特点为品质合理、价 格实惠。Clincleer 于 2010 年首次推出卫生巾，该产品只在肯尼亚及坦桑尼 亚地区售卖。Cuettie 是公司收入占比第二的品牌，于 2013 年、2020 年分别 推出婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤。

公司产品线丰富，品牌矩阵覆盖全面。公司拥有丰富的产品线，涵盖婴儿纸 尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾四大类产品，拥有 340 多个 SKU，能够 满足各类消费者的需求。在往绩记录期间，公司累计推出了超过 380 款新 产品，表明其强大的持续创新能力。公司定期开展市场调研与数据分析，利 用自身广泛的深度销售网络，密切洞察消费者偏好的变化趋势。公司拥有长 远的品牌规划和强大的品牌传播能力，建立了层次分明、覆盖全面的品牌矩 阵。

品牌认知度高，复购率高。根据弗若斯特沙利文进行的调查，1）Softcare、 Maya 及 Cuettie 品牌是受访者喜爱的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤品牌，品牌 认知度高达 89.0%，同时复购率最高，达到 95.7%；2）Softcare、Veesper 及 Clincleer 品牌是受访者喜爱的卫生巾品牌，品牌认知度高达 95.4%，同时复 购率最高，达到 92.0%；3）受访者选择本公司的品牌作为其最喜欢的品牌， 主要原因包括但不限于公司产品的质量优良，且在当地易于购买。

5.2. 渠道：销售网络覆盖广泛，渠道多元且成熟

销售网络深度下沉、成熟稳固，形成先发优势。非洲人口高度分散，线下购 买是主要的消费模式。由于城乡发展不均衡、交通物流网络发展不成熟，消 费产品需要通过多层级的销售网络才能触达消费者。而成熟的渠道网络需 要多年的经营和维护，不易被取代。公司深耕非洲市场超过 15 年，在开发 销售渠道方面形成先发优势，根据弗若斯特沙利文报告，公司销售网络覆盖 自身核心经营国家的各个行政区，可触达这些国家 80%以上的本地人口， 并在其中四个国家的运营经验超过 14 年。不仅如此，截至 2024 年 9 月 30 日，公司在 12 个国家设立了 18 个销售分支机构，拥有超过 2500 名客户， 形成深度下沉、成熟稳固的销售网络。

销售渠道管理严格，确保渠道商行为规范。

挑选渠道商：公司根据财务状况、业务经验、销售能力、仓储能力、声 誉及经营规模等多项标准评估并挑选客户作为渠道商。与其签订标准 销售协议，以便更好地管理和规范与他们的关系。

定期评估销售表现、监督销售活动：公司定期评估渠道商的销售表现， 并向其提供产品、销售及营销策略方面的指导。公司还利用先进的 CRM 系统，对销售渠道的销售活动进行监督，并向其提供个性化服务 支持。通过数据分析优化销售渠道的销售策略和产品组合，实现新产 品的快速分销，提高市场需求响应速度。

采取措施减少竞争：1）统一销售价格：公司向销售渠道提供建议零售 价，通常在同一国家的不同销售渠道以统一的价格销售公司产品，以 确保产品价格规范化，防止销售渠道之间出现极端竞争情形。2）指定 销售区域：为防止重点经销商之间的过度竞争，公司在销售协议中指 定一个销售区域，不得在其各自指定的销售区域以外销售公司产品。3） 实地观察：公司通过定期对经销商的仓库及下游客户进行实地视察， 从市场收集第一手资料，从而监控经销商的销售活动。

销售渠道多元，合作关系稳定，收入主要来自批发商和经销商。根据弗若斯 特沙利文资料，利用批发商、经销商、商超和其他零售商分销婴儿及女性卫 生用品在非洲、拉丁美洲及中亚是常见的行业惯例。本公司的销售渠道也符 合行业惯例，主要包括批发商、经销商、商超和其他零售商。公司收入主要 来自批发商和经销商。在 2024 年，来自批发商的收入高达 2.91 亿美元，占 公司总收入的 64.1%；来自经销商的收入达到 1.46 亿美元，占公司总收入 的 32.1%，二者合计占比 96.2%。此外，公司还与客户建立了稳固的合作关 系。截至 2025 年 4 月 30 日，与公司合作三年及以上的批发商数量超过 780 家，经销商数量超过 170 家。

批发商：是公司所在新兴市场婴儿及女性卫生用品的主要销售渠道。批发 商主要集中在市区的批发市场，对接下游客户（主要包括二级及三级批发商 或本地零售商）。公司将产品出售给批发商，批发商再将公司的产品转售给 其自身客户。 经销商：是公司的第二大销售渠道。公司将产品出售给经销商，经销商再将 其转售给自身客户。与此同时，经销商需遵循公司的既定要求管理其指定区 域内的销售、交付及客户服务。该合作模式能够积极开拓市场（尤其是在较 偏远地区），从而提高产品分销效率。 商超和其他零售商：是公司向终端消费者展示及销售产品的渠道。公司的 零售商网络主要由商超和其他零售商（如加油站、婴儿护理店及药房）组成。 此外，多元化的零售商还包括全国或地区性连锁店以及个体店。虽然来自商 超和其他零售商的收入占比不高，但通过与其合作，公司能够提升品牌及产 品的知名度，更加有效地渗透当地市场。

5.3. 产能：100%本地化生产，低成本+快触达

100%本地化产能布局，更快触达消费者。2018 年，公司在加纳开始婴儿纸 尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产。目前，公司已经在八个非 洲国家建成了工厂，实现完全本土化供应。根据弗若斯特沙利文报告，公司 是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商，以 2023 年的产量计，在 非洲婴儿纸尿裤市场及非洲卫生巾市场均排名第一。新兴市场的工业化水 平一般较低，公司发挥先发优势，率先开展本地制造，大幅缩短销售链路， 产品可以更快触达消费者。作为在非洲市场成长起来的国际化企业，公司通 过“本地产、本地销”的经营模式，更有效地拉近与消费者的距离。

员工本土化程度较高。公司采取本地化员工培养策略，截至 2025 年 4 月 30 日员工总人数为 2417 人，其中 89.9%为本地招聘员工；公司管理岗位约 74.9% 由经验丰富的本地员工担任，促使其充分融入当地社会，在当地员工之中形 成了强大的凝聚力。

6. 未来展望

6.1. 收入端：核心产品量价齐升，产能充足无瓶颈

2024 年公司收入同比增长 10.5%至 4.54 亿美元，2025 年 1-4 月收入同比增 长 15.5%至 1.61 亿美元，具体来看：

婴儿纸尿裤：2024 年实现收入 3.42 亿美元，同比增长 5.6%；销量达到 41.23 亿片，同比增长 11.02%；平均售价为 8.29 美分/片，同比下降 4.93%。2025 年 1-4 月实现收入 1.16 亿美元，同比增长 8.82%；销量达 到 13.97 亿片，同比增长 8.90%；平均售价为 8.29 美分/片，同比下降 0.12%。

卫生巾：2024 年实现收入 7747 万美元，同比增长 25.49%；销量达到 16.34 亿片，同比增长 22.65%；平均售价为 4.74 美分/片，同比增长 2.38%。2025 年 1-4 月实现收入 2994 万美元，同比增长 24.27%；销量 达到 6.14 亿片，同比增长 16.57%；平均售价为 4.87 美分/片，同比增 长 6.56%。

婴儿拉拉裤：2024 年实现收入 2052 万美元，同比增长 57.26%；销量 达到 2.39 亿片片，同比增长 77.89%；平均售价为 8.58 美分/片，同比 下降 9.59%。2025 年 1-4 月实现收入 929 万美元，同比增长 94.15%； 销量达到 1.08 亿片，同比增长 98.90%；平均售价为 8.6 美分/片，同比 下降 2.38%。

湿巾：2024 年实现收入 1448 万美元，同比增长 14.64%；销量达到 14.98亿片，同比增长 21.59%；平均售价为 0.97 美分/片，同比下降 5.83%。 2025 年 1-4 月实现收入 624 万美元，同比增长 45.06%；销量达到 6.53 亿片，同比增长 40.67%；平均售价为 0.95 美分/片，同比增长 2.15%。

需求端：新兴市场卫生行业发展潜力大，公司作为行业龙头，具备多 元化品牌矩阵、强销售网络、100%本土化生产能力，有望进一步提升 市场份额。

行业层面：人口增长和经济发展有助于卫生行业发展，提高卫生产品 需求。非洲及其他新兴市场人口基数庞大、人口结构较为年轻、出生率 较高，为卫生用品（尤其是婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤）带来了显著的增 长潜力。此外，非洲及其他新兴市场的经济发展及收入增长正在提高 消费者的购买力，为公司拓展市场创造了大量机会。随着非洲及其他 新兴市场城市化进程的加速、基础设施的改善及教育水平的提高，人 们的生活方式正在发生改变，卫生意识不断提升，进而推动人们增加 对优质卫生用品（尤其是卫生巾）的需求。

公司层面：有望进一步提升市场份额。作为非洲卫生行业的领军企业， 公司在市场中占据显著地位。根据弗若斯特沙利文的调查，Softcare、 Maya 及 Cuttie 品牌成为受访者最喜欢的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤品 牌，品牌认知度高达 89.0%，同时复购率最高，达到 95.7%。此外， Softcare、Veesper 及 Clincleer 品牌作为受访者喜爱的卫生巾品牌，品 牌认知度高达 95.4%，同时复购率最高，达到 92.0%。受访者选择本公 司品牌作为其最喜爱的品牌，主要原因包括但不限于产品质量优良， 且在本地易于购买。与此同时，随着消费升级，消费者对品质和品牌的 关注度不断提高，公司凭借其卓越的产品质量和高品牌认知度，能够 更好地满足市场需求。基于上述优势，公司产品需求有望进一步提升。

供给端：产能利用率仍有提升空间，募集资金将用于产能扩张

2022 年至今婴儿纸尿裤与卫生巾产能利用率保持相对稳定。婴儿纸尿裤 25 年 1-4 月产能利用率减少至 67.2%主要由于 2025 年在肯尼亚安装了一条新 生产线。婴儿拉拉裤生产线的利用率由 2022 年的 56.3%下降至 2023 年的 39.0%，主要由于一条位于加纳的婴儿拉拉裤生产线因迁移至乌干达而暂时 关闭，导致 2023 年实际产量暂时减少，婴儿拉拉裤生产线的利用率于 2024 年增加至 69.9%，并于 2025 年 1-4 月进一步增至 87.0%。卫生巾生产线的 利用率由 2022 年的 61.6%下降至 2023 年的 55.0%，主要由于安装新机器导 致设计产能增加；卫生巾生产线的利用率于 2024 年增加至 64.6%，于 2025 年 1-4 月卫生巾生产线的利用率为 65.9%，保持相对稳定。 展望未来：1）产能利用率尚有提升空间：尽管公司在部分生产线的产能利用率上经历了阶段性波动，但当前产能利用率整体仍处于中等水平，且已呈 现回升趋势，未来产能利用率仍有进一步提升的空间。2）上市筹集资金用 于扩充产能：公司拟通过募集资金实现：①现有国家产能提升：公司将结合 市场需求，通过原有生产线升级改造、新设生产线、新建工厂，进一步扩大 产能；②新市场本地制造扩张：公司将复制过往的成功经验，在拉美、中亚、 北非、南非等地区的目标国家增设分支机构，开展贸易销售、建设工厂，实 现本土化生产销售。

6.2. 利润端：毛利率受益于原材料价格下降，汇率波动影响利润 水平

毛利率水平提高受益于原材料成本结构优化。2023/2024 毛利率同比提升 11.9/0.3pct 至 34.9%/35.2%。公司生产所使用的原材料包括绒毛浆、无纺布 及 SAP 等，主要购自美国、日本、韩国及中国，相关付款通常以美元或人 民 币 结 算 。 生 产 材 料 成 本 于 2022/2023/2024 分 别 占 总 销 售 成 本 的 88.2%/86.0%/85.7%，因此其对公司的经营业绩会造成巨大影响。

不同品类之间存在原材料成本敏感度差异。不同产品有不同的原材料组合， 故其毛利率水平对原材料价格变动的反应不同。1）卫生巾：主要原材料为 绒毛浆；2）湿巾：主要原材料为无纺布；3）婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤：主 要原材料为绒毛浆、无纺布、SAP 三者。一般来讲，原材料价格下降，毛利 率将受益，但 2024 年婴儿纸尿裤毛利率下降 1.3pct 至 34.3%，主要由于加 纳受当地货币贬值影响，平均售价有所下降。

汇率波动带来阶段性扰动。2023 年净利率同比提升 10.0pct 至 15.7%，主要 由于毛利率提升，但部分被 2023 年产生的外汇亏损所抵消；2024 年净利率 同比提升 5.2pct 至 20.9%，得益于毛利率提升和外汇损失减少。公司在多个 非洲国家、拉丁美洲的秘鲁及萨瓦尔多以及中亚的哈萨克斯坦经营业务，大 部分销售交易以当地法定货币计价及结算，而采购主要以美元及人民币计 价，倘若无法提高以当地法定货币计量的产品零售价以应对货币贬值，公司 就会面临外币汇率风险。具体来看，2022-2023 年公司外汇亏损由 440 万美 元增加至 1380 万美元，而 2024 年则收窄至 10 万美元，2025 年 1-4 月则实 现 170 万美元汇兑收益，主要由于公司拥有的欧元升值，以及西非非洲金 融共同体法郎及中非非洲金融共同体法郎升值。

展望：品牌升级及结构优化有望持续改善盈利，抵消部分原材料可能存在 的不利波动。长远来看，公司盈利增长的核心驱动力主要来自品牌价值升级 和产品性能提升，未来将继续发力中高端品牌 Softcare 系列，并围绕新材 料、新工艺开展突破性研发，提升新兴市场渗透率的同时提高品牌溢价能力， 以此更好地对冲纸浆、SAP 等原材料未来五年的温和涨价压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）