2025年乐舒适首次覆盖：聚焦新兴市场卫生用品赛道，本土化布局构筑竞争护城河

乐舒适：非洲卫生用品行业的领军企业

乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，主要从 事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销 售。凭借超过 15 年的跨国经营策略，公司已成为非洲多国的卫生用品行业的领军企 业。根据弗若斯特沙利文数据，以 2024 年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生 巾市场均排名第一，市场份额分别为 20.3%及 15.6%；以 2024 年收入计算，公司在非 洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为 17.2%及 11.9%。

1.1. 立足非洲筑根基，辐射新兴市场拓新局

乐舒适是森大集团成员公司。森大集团是国内最早深耕非洲、南美洲等海外市场 的国际贸易企业之一，深耕海外二十余载，已发展为集海外工业制造、国际贸易、实 业投资于一体的跨国综合性产业集团，其业务涵盖家装建材（陶瓷、洁具、玻璃等）、 快速消费品（卫生用品、日化等）、五金百货三大核心板块。截至 2025 年 4 月末， 森大集团已在非洲、美洲等 17 个国家设立子公司，32 座工厂实现投产，销售网络辐 射全球超 60 个国家及地区。

乐舒适发展历程可分为三个阶段：①创业探索阶段（2009-2017 年）：依托多品 牌矩阵与贸易模式完成非洲市场初步布局。2009 年，乐舒适作为森大集团内部业务分 部正式成立，在加纳推出 Softcare 婴儿纸尿裤品牌，标志着公司正式进入西非市场； 2010-2011 年期间，公司陆续注册 Maya、Veesper、Cuettie、Clincleer 等子品牌，形成 覆盖中高端、中端到大众市场的品牌矩阵，通过贸易模式初步建立区域分销网络并将 业务拓展至东非市场。②本土化转型阶段（2018–2023 年）：以本土生产基地为核心 构建供应链壁垒并拓展新区域。2018 年成为关键转折点，公司在加纳建成首个本地化 生产基地，实现婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产。凭借供应链本土 化带来的成本优势，公司先后将业务延伸至中非、拉美市场。2022 年，乐舒适完成重 组，公司从森大集团内部拆分独立，同年公司的总部由中国搬迁至阿联酋迪拜。③ 多极增长与资本化阶段（2024 年至今）：开启全球化多极扩张。2024 年，公司在秘 鲁建造生产工厂，并于哈萨克斯坦设立营运实体，成功切入中亚市场，开启了更广泛 的地理扩张。资本化进程中，公司获得国际金融公司（IFC）3000 万美元 Pre-IPO 投资； IPO 引入包括黑蚁资本、博裕资本、南方基金、富国基金、易方达基金等 15 家境内外 知名机构作为基石投资者，合计认购约 1.39 亿美元的发售股份。2025 年 11 月 10 日， 乐舒适在香港联合交易所主板成功挂牌上市，成为港股“非洲消费品制造第一股”。

1.2. 组织架构：股权结构集中，核心团队经验丰富

公司股权结构集中。2025 年 12 月 5 日公司悉数行使涉及合共 1363 万股股份的超 额配股权后，总股本增至 6.2 亿股。其中沈延昌、杨艳娟夫妇通过 Century BVI 持股约 53.5%；Lideal（BVI）、Gong Ying（BVI）等 9 家自然人控制的 BVI 公司合计持股约 14.0%，持股人为乐舒适或森大集团的现任/前任高管；6 大员工持股平台（Shufei Limited/Shufan Limited/Shumei Limited/Shuhao Limited/Shule Limited/Shushi Limited）合 计持股约 13.2%；首次公开发售前投资者 IFC 持股约 2.4%；首次公开发售和超额配售 部分共占总股份约 16.9%。

管理团队具备良好的专业素养、深刻的行业见解与丰富的实战经验。董事长沈廷 昌先生在新兴市场贸易及企业管理领域拥有超过 28 年经验，现负责为集团的整体管 理及营运提供指引及制定业务策略。执行董事兼首席执行官罗继超先生拥有超过23年 快速消费品行业经验，现负责集团的整体管理及业务营运与发展。执行董事兼首席运 营官赵永强先生拥有超过 23 年的管理咨询与信息技术行业经验，现负责协调及执行 集团业务发展策略，并监督营销及销售部门。首席财务官兼联席公司秘书龙瑞麒先生 拥有超过 18 年资本市场、审计及财务管理经验，现负责集团财务、会计及公司秘书 事务的整体监督及管理。

1.3. 财务分析：营收稳步增长，盈利能力持续优化

得益于销售网络的持续扩张及产品需求的显著增加，公司收入稳步增长。2024年 /1-4M25，公司总收入分别达到 4.5/1.6 亿美元，同比各增长 10.5%/15.5%。销售端， 公司通过从首都到农村的全区域渗透深化非洲现有市场，并逐步将业务从非洲拓展至 拉美、中亚等新兴市场以扩大业务覆盖范围。需求端，新兴市场人口增长、经济与城 市化发展推动卫生用品行业需求持续释放，公司亦通过品牌营销、产品结构优化进一 步增强消费吸引力，共同支撑业务规模的稳步提升。具体来看：（1）按产品拆分， 婴儿纸尿裤为主要收入来源，婴儿拉拉裤收入增速快。2024 年婴儿纸尿裤/卫生巾/婴 儿拉拉裤/湿巾收入各为 3.4/0.8/0.2/0.1 亿美元，同比各增长 5.5%/25.5%/57.3%/14.6%， 收入占比各 75.3%/17.0%/4.5%/3.2%；1-4M25，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾 收入分别为 1.2/0.3/0.1/0.1 亿美元，同比各增长 8.8%/24.3%/94.1%/45.1%，收入占比各 71.8%/18.6%/5.8%/3.9%。（2）按销售区域拆分，西非和东非为收入贡献最多地区， 拉美收入增速快。2024 年西非/东非/中非/拉美收入分别为 1.9/2.1/0.4/0.1/0.0 亿美元， 同比各变动-1.2%/20.3%/16.3%/82.1%，收入占比各 42.9%/45.5%/9.5%/2.1%；1-4M25， 西非/东非/中非/拉美收入各为 0.6/0.7/0.2/0.1 亿美元，同比各变动-0.1%/21.3%/47.9%/ 121.1%，收入占比各 39.5%/46.4%/10.7%/3.3%。（3）按销售渠道拆分，批发商为收 入主要贡献者。2024 年批发商/经销商/商超和零售商收入分别为 2.9/1.5/0.2 亿美元， 同比各增长 9.3%/14.8%/31.2%，收入占比各 64.1%/32.1%/3.3%。1-4M25，批发商/经 销商/商超和零售商收入分别为 1.0/0.5/0.1 亿美元，同比各增长 11.5%/23.8%/33.2%， 收入占比各 62.1%/33.9%/3.7%。

毛利率主要受定价能力及绒毛浆、无纺布及 SAP 等主要原材料市场价格的影响。 由于绒毛浆、无纺布及 SAP 的平均采购价格有所下降，2024 年公司毛利率同比增加 0.3pct 至 35.2%。1-4M25，由于婴儿纸尿裤毛利率产品组合变化、加纳货币贬值以及 在贝宁及喀麦隆降价做推广，整体毛利率同比下降 1.3pct 至 33.6%。 费用率相对稳定，盈利能力持续优化。费用率方面，1-4M25 公司销售费用率为 3.5%，同比增加 0.1pct，主因销售相关雇员的薪金增加，以及运输开支及综合支持服 务费用因销量增加而增加；管理费用率为 7.0%，同比增加 0.6pct，主因员工成本因招 聘若干高级管理人员而增加，以及筹备上市过程的法律及专业费用增加。盈利方面， 2024/1-4M25，公司经调净利分别为 9767/3251 万美元，同比各增长 51.0%/13.3%，经 调净利率分别为 21.5%/20.2%，维持在较高水平。

营运资金充足，为扩张提供现金流支持。2022-4M25，公司现金及现金等价物各 2173/3044/3111/8453 万美元；经营活动现金流各 1358/9598/10953/3233 万美元，经 营活动现金流/营业收入各 4.2%/23.3%/24.1%/20.0%，充足的营运资金为后续产能扩张 和升级生产线提供了充足的资金保障。

人口红利与低渗透率驱动高增长，双品类领跑非洲市场

2.1. 人口增长与城市化加速驱动非洲婴儿及女性卫生用品市场扩张

非洲人口增长与城市化进程加速推动了婴儿及女性卫生用品的市场的扩张。整体 看，IMF 预计 2025 年非洲实际 GDP 增速将达到 4.2%，并且预计 2030 年非洲实际 GDP 增速有望升至 4.5%，超新兴市场和发展中经济体的平均增速 4.0%及全球的平均增速 3.1%。（1）人口结构：非洲国家人口呈现三角形的人口结构，其特点为年轻人口比 例高及出生率高。根据 Population Pyramid 数据，2024 年非洲 4 岁以下人群占比达 14.2%，30 岁以下人群占比达 66.5%。根据招股书援引弗若斯特沙利文，2024 年，非 洲、拉美及中亚的出生人口分别为 4820/1010/200 万，各占 2024 年全球出生人口的 36.5%/7.7%/1.4%。婴幼儿群体的持续扩大，带动了对婴儿纸尿裤的稳定且不断增长的 需求。（2）城市化加速：根据招股书援引弗若斯特沙利文，非洲及拉美等新兴市场 于 2024 年的城市化率分别为 45.5%和 85.5%，并预计将于 2025 年后继续加速。城市生 活方式的普及提高了女性对经期卫生的认知与重视程度，同时增强了购买力与产品可 及性。城市地区集中分布的零售渠道与电商平台，为消费者提供更丰富、多元的卫生 巾选择；配套完善的废弃物管理体系也缓解了卫生用品使用后的处理难题，进一步支 撑女性卫生用品市场的发展。 非洲婴儿及女性卫生用品市场渗透率显著低于欧美及中国，市场提升空间大。根 据公司招股书援引弗若斯特沙利文，2024 年非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤的市场渗透率约 为 20%，显著低于欧洲、北美和中国 70%-86%的水平；同期非洲卫生巾渗透率约为 30%，亦大幅落后于欧洲、北美和中国市场 86%-92%的渗透率。渗透率的显著差距凸 显了非洲市场在产品普及和消费习惯培育方面的广阔增长潜力。

从中国婴儿纸尿裤及卫生巾市场的发展经验来看，品类成熟需由人均 GDP 提升、 城镇化推进及消费习惯培育等多因素共同驱动；对比非洲当前经济发展水平，其两大 卫生护理品类具备显著的增长潜力。（1）婴儿纸尿裤：得益于 2016 年全面二孩政策 落地释放的人口红利，2016-2018 年，中国婴儿纸尿裤行业市场规模保持快速增长。 根据艾瑞咨询数据，2018 年中国婴儿纸尿裤渗透率达到 64%，市场逐渐趋于成熟，对 应彼时 IMF 统计的中国人均 GDP 为 10040 美元。（2）卫生巾：卫生巾市场的成熟进 程则早于婴儿纸尿裤，其增长核心得益于女性健康意识的普遍觉醒、消费升级下产品 可及性的大幅提升，以及品类本身的刚性需求属性。根据 2017 年《中国生活用纸年 鉴》的数据，中国的卫生巾渗透率已经接近 100%，对应彼时 IMF 统计的中国人均 GDP 为 8930 美元。对比来看，中国市场在两品类渗透率接近成熟时，人均 GDP 水平大致 处于 8900-10000 美元区间。而根据 IMF 预测，至 2030 年非洲人均 GDP 仅为 2599 美 元，仍远低于中国市场成熟时的经济门槛。叠加非洲当前两大品类渗透率处于低基数 水平，未来随经济发展与消费观念升级，市场增长空间极为广阔。

2.2. 非洲零售渠道：线下渠道仍为主流

非洲主要国家零售额增速不及世界平均水平。将阿尔及利亚、安哥拉、喀麦隆、 科特迪瓦、埃及、埃塞俄比亚、加纳、肯尼亚、摩洛哥、尼日利亚、南非、坦桑尼亚、 突尼斯、乌干达这 14 个非洲国家视为整体来看，根据 Euromonitor 数据，2024 年其零 售规模达到 3135 亿美元，占世界总体的 2%，2020-2024 年复合增长 0.0%，低于世界 平均水平的 4.3%；预计 2025-2029 复合年增长率 4.0%，虽仍低于世界平均水平的 5.4%， 但涨幅明显。

非洲主要市场中，线下渠道仍为主流。以乐舒适已布局生产工厂的加纳、肯尼亚、 坦桑尼亚、喀麦隆、乌干达为例，根据 Euromonitor 数据，2024 年，加纳/肯尼亚/坦 桑尼亚/喀麦隆/乌干达的零售规模各 28.5/116.0/25.5/51.6/61.8 亿美元，2020-2024 年 复合增长各-6%/0%/2%/3%/7%，预计 2025-2029 年复合增长各为 4%/0%/4%/5%/6%。 渠道方面，加纳以传统渠道（本地小杂货店、农贸集市、批发市场等）为主，占比达 到 64%；喀麦隆以现代渠道（包括专卖店、便利店、超市、百货和大卖场等）为主， 占比达到 61%；肯尼亚、坦桑尼亚和乌干达传统和现代渠道占比相对均衡；五国电商 渠道占比均不超 3%。

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