乐舒适公司研究报告：深耕新兴市场卫品蓝海，本土化运营筑就成长护城河.pdf

乐舒适公司研究报告：深耕新兴市场卫品蓝海，本土化运营筑就成长护城河。公司凭借在非洲等新兴市场的深度本地化生产和渠道布局，实现了持续的业绩 高增长与盈利能力提升，2022-2024 年营业收入及经调净利润 CAGR 达 19%和 130%，成长能力凸显。公司在核心品类的竞争优势突出，品牌不断深化，看好 公司在高成长的新兴市场的长期价值空间。

公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头。公司是聚焦新兴市场的跨国卫生 用品平台，产品以婴儿纸尿裤和卫生巾为主，婴儿纸尿裤和卫生巾在非洲销 量第一。创始人夫妇集中控股，核心管理层具备新兴市场及快消品市场运营 经验，管理层及员工持股平台合计持股约 27.79%。公司发展经历从初始的贸 易模式，转型本土化供应、制造和深度分销，现在已经形成产、供、销一体 的竞争优势。

公司发展经历高增长与高盈利并举。1）公司收入保持稳定高增长，利润增速 逐步与收入增速趋于同步。2022-2024 年公司实现营业收入 3.20/4.11/4.54 亿美元，同比增速分别为 28.59%/10.46%，2025 年 1-4 月，公司实现营业收 入 1.61 亿美元，同比增长 15.53%，公司经调净利润在 2022-2024 年快速上 行，2023 及 2024 年同比增速 251.71%/51.00%，2025 年 1-4 月为 13.30%， 利润增速逐步与收入增速趋于同步。2）公司产品结构为以婴儿纸尿裤为核心， 卫生巾品类高增，拉拉裤与湿巾处于培育阶段，2025 年 1-4 月婴儿纸尿裤占 比为 71.8%，卫生巾和拉拉裤分别升至 18.6%与 5.8%；区域收入结构从东西 非为主，未来有望向新兴市场多地开花发展。公司收入目前高度集中于非洲， 2024 年非洲收入占比 98%，2025 年 M1-M5 收入占比 94.6%。3）公司毛利 率 2022-2024 年稳步提升，毛利率表现受原材料及公司自身定价能力影响。 2022-2024 年公司综合毛利率从 23.0%提升 12.2pct 至 35.2%，核心驱动因 素来自原材料价格下行，以及卫生巾、湿巾等更高毛利率产品占比提升，带 动毛利率升至 35.2%；4）公司净利率持续提升，2025M1-M4 为 20.15%， 主要得益于毛利率提升、费用率优化以及外汇亏损收窄几大综合因素，依托 森大集团规模优势，海运费占收入比重相对较小。

公司发展乘新兴市场扩容东风，本土化供、产、销构筑成长护城河。1）公司 发展立足于非洲、拉美及中亚等新兴经济体，新兴市场受到高人口出生率、 年轻化的人口结构等人口红利、品类低渗透率、区域经济发展处于上升通道 等多重因素驱动，卫生用品规模处于扩容阶段，以非洲为代表，其卫品市场 在高出生率及低渗透率驱动下，预计 2025–2028 年 CAGR 约 8%；2）公司 竞争优势在于深度本土化运营构筑护城河。非洲、拉美等新兴市场行业空间 虽大，但存在生产本地化、供应链整合以及销售渠道零散复杂等壁垒，公司 早发先至，在市场当地建立起产、供、销系统护城河，目前公司依托 8 国 51 条本地产线、覆盖本地 80%人口的深度分销网络、近 90%本地员工，在非洲 婴儿纸尿裤、卫生巾实现销量第一成绩，构成本地化制造+渠道下沉+性价比 产品的系统护城河。