2025年REITs专题报告：大类资产配置方兴未艾，冉冉升起新兴市场

一、 发行节奏加快，Reits 市场初具规模

1. 我国 Reits 市场已初具规模

我国 REITs 市场起步较晚，首批公募 REITs 于 2021 年 6 月上市。截止2025 年6月30日，上市 REITs 共 68 只，总市值 2055 亿元，其中流通市值约 959 亿元，2025 年上半年日均成交额 6.23 亿元。当前 REITs 市场的证券数量、市场规模、成交金额与2021 年下半年的北交所、2018 年的可转债市场大致相当。

2. 政策支持下，Reits 发行节奏或加快

我国公募 REITs 发行审批流程主要包括以下几个阶段：

1.项目筛选与准备阶段

企业首先选择符合要求的基础设施项目作为 REITs 底层资产。项目需权属清晰、土地使用合规等基本条件，并完成资产评估、交易结构设计及法律文件编制等工作。

2.向省级发改委申报

项目准备完成后，企业向所在地的省级发展改革委提交申报材料。根据2024 年7月26日国家发改委发布的《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，此阶段不再设置前期辅导环节，由省级发改委或中央企业直接申报，大幅简化了流程。

3.国家发改委审核

省级发改委审核通过后，将项目材料报送至国家发展改革委。国家发改委联合第三方机构进行审查，并引入“10 个工作日退回”机制，提高审核效率。若项目通过审核，国家发改委将推荐至中国证监会。

4.交易所审核与注册

项目材料经国家发改委推荐后，由中国证监会及交易所进行同步审核。交易所会对项目的合规性、估值合理性、运营管理等方面提出问询，要求基金管理人及相关方进行反馈。若审核通过，交易所将出具无异议函，并由证监会注册公募基金。

5.发行与上市

项目通过审核并注册后，基金管理人将组织网下询价、战略配售及公众发售等环节。最终确定发行价格后，REITs 将在交易所上市交易。

2024 年 4 月资本市场新“国九条”发布，明确推动 REITs 高质量发展。2024年7月26日，国家发改委取消了 REITs 发行的前期辅导环节，改为由省级发改委或中央企业直接申报，大幅缩短了项目申报周期。同期 2024 年 7 月，发改委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，取消收益率指标限制，简化申报流程，扩大资产范围至清洁能源、养老设施等。2025 年中国人民银行等六部门联合发文支持消费基础设施发行 REITs。2024 年下半年以来，多个公募 REITs“首单”项目接连入场，市政基础设施、城市更新项目、数据中心等优质资产持续扩容。 2025 年 6 月 27 日，上交所发布扩募业务办理指南提出，REITs 扩募包括向特定对象发售(定向发售)、向原基础设施基金持有人配售份额(向原持有人配售)和向不特定对象募集(公开扩募)三种方式。同日，深交所发布公告，公募 REITs 非定向扩募业务功能于6 月30 日启用，并明确 REITs 非定向扩募分为向原持有人配售和公开扩募。公募 REITs 扩募常态化，得到进一步规范。

3. 利率下行，券商信托等金融机构加仓REITs

沪深 REITs 市场的发展，除了政策支持，另一个重要原因是利率下行。过去十数年，我国整体处于利率下行通道之中，利率下行催生债券大牛市。然而2024 年下半年，10 年期国债收益率跌破 2.0%正式标志着我国进入低利率时代。

资产荒背景下，固收类资金不断拓展投资范围。沪深 REITs 中报年报披露的前十大持有人数据显示，2022 年以来，信托、公私募、证券持有 REITs 占比持续提升，其中证券公司尤为突出，截止 2025 年中期末已远超其他金融机构，成为 REITs 的最大投资人。

4. 参考海外，我国 REITs 市场空间广阔

经过数年发展，我国上市 REITs 数量已超越日本、新加坡市场，挂牌证券总市值与日本、新加坡 REITs 市场的差距也显著缩小。但我国公募 REITs 单只市值平均仅4.22 亿美元，远低于美国的 77.34 亿美元、日本的 16.78 亿美元、新加坡的 21.05 亿美元、香港的17.78亿美元。

若我国公募 REITs 上市数量达到美国的 170 只，单只市值升至18.54 亿元的亚洲平均水平，我国 REITs 市场总市值有望增至 3152 亿美元（折合人民币 2.2 万亿元），是目前的10.99倍。若我国 REITs 市场总市值与 GDP、上市公司总市值的比值达到美国水平，则我国REITs市场总市值有望增至 1500-5000 亿美元，是目前的 5-17 倍。

二、 REITs 的资产特性

1. 兼具债性与股性，风险收益比良好

纯债收益率持续走低趋势下，固收资金被迫扩大投资范围，多资产配置成为必然，兼具债性与股性的可转债、高股息类股票、REITs 逐步进入主流大资金视野。

1.1 REITs 的债券属性

REITs 的债券属性主要体现在强制分红且分红比例较高；分配频率固定，可预见性强。此外，REITs 底层资产多为经营性基础设施或不动产，具有稳定的租金或收费收入，现金流稳定。REITs 产品通常在《基金合同》和《招募说明书》中明确约定，基金收益分配原则包括采用现金分红方式；年度可供分配金额不低于 90%以现金形式分配给投资者（平安广州交投广河高速公路 REIT（180201.SZ）甚至约定不低于 95%）；收益分配每年不少于1 次。富国首创水务 REIT（508006.SH）、中金重庆两江产业园REIT（508010.SH）虽然没有明确设置强制分红机制，但截止 2025 年中期末，其实际分红支付率均保持在99%以上。我们统计了 2021 年 5 月至 2024 年 6 月上市的 39 只 REITs，收益分配比例多数可高达95-100%，分配频率 1-4 次不等。部分 REITs 一季度现金流有限，不足以支撑单独的季度分红，所以年分红 3 次。

1.2 REITs 的权益属性

REITs 的权益属性主要体现在： 1）REITs 收益高度依赖底层资产的运营，若资产经营恶化或遭遇极端事件，将显著影响基金价格； 2）对于产权类 REITs，底层资产的价值是 REITs 估值的重要组成部分，随着宏观经济、市场环境、运营效率等因素变化，资产价值随之波动。

3）REITs 在交易所上市交易，受市场供需、宏观经济、政策变化、市场景气等多重因素影响，市场给予 REITs 资产评估价值的升贴水不同，导致 REITs 波动率较高，呈现股票的交易特征。即便特许经营权类 REITs 的波动率也远超普通债券。

此外，2024 年 2 月 8 日，中国证监会发布的《监管规则适用指引——会计类第4号》（简称“会计 4 号文”）在制度层面明确了基础设施 REITs 的权益属性，强化了REITs 作为权益类资产的定位。 会计 4 号文指出，并表原始权益人在合并财务报表层面，应根据是否具备“无条件避免交付现金或其他金融资产的义务”来判断 REITs 其他方持有的份额应列为负债还是权益。若发行人已按规定说明现金分配、终止上市和扩募延期安排，且不存在其他可能导致判断为金融负债的约定，则应将 REITs 份额列报为权益。 投资方持有的 REITs 份额被界定为权益工具投资，而非债务工具。投资者采用FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）的会计计量方式，从而减少短期价格波动对利润表的影响。 会计 4 号文为“REITs 计入 OCI 科目”的实施扫清了障碍。采用FVOCI 计量方式后，REITs的分红收益计入当期利润表，而公允价值的变动则计入资产负债表中的其他综合收益，不会直接影响当期利润。这种会计处理方式有助于降低投资者因短期波动而产生的抛售压力，鼓励长期持有。

1.3 风险收益比较好

从成熟资本市场经验来看，在美国 REITs 是不可忽视的大类资产之一。美国REITs 底层资产类型丰富，其中数据中心、电信塔和医疗保健类 REITs 近年来表现尤为突出。不同资产类型在不同经济周期下的运营表现不同，这一特点也使得 REITs 在不同经济周期下展现出较强的适应能力。 我们使用富时发达市场 REITs 指数（ERGLU.FI）代表美国REITs 市场，并分别选取美国电塔、WELLTOWER、数字房地产信托代表电信类、医疗保健类和数据中心类REITs。从过去几年的市场表现来看，REITs 资产整体表现稳健，波动率适中，医疗保健类和数据中心类REITs展现出明显的抗周期性。

从过去 5 年，富时发达市场 REITs 指数与标普 500 指数、富国全球债券基金的区间收益率、波动率、夏普比率、最大回撤等数据比较来看，美国 REITs 二级市场风险收益，主要是夏普比率多数时候高于美债，低于美股，体现出了其在抗通胀、提供稳定现金流方面的独特优势。

同时，需要特别注意的是，2020 年（受新冠疫情冲击、市场恐慌）、2022 年（美联储加息、高通胀、经济滞胀担忧）美国 REITs 市场分别出现高达 45.01%和33.51%的回撤，由此我们认为绝不可把 REITs 产品等同于固定收益类资产。

2. 期限极长，形成了独特的资产属性

REITs 存续期设定较为灵活，通常与底层资产的权属期限密切相关。与美国REITs 多公司制运行不同，我国沪深REITs同样以契约型封闭式基金运行为主，并设有较长的固定期限，10-99年不等。由于起步较晚，沪深 REITs 无论按数量还是按市值，80%以上剩余期限在10-50年，另有 10%剩余期限超过 50 年。REITs 投资者结构以机构投资者为主（2024 年报机构投资者持有比例平均 96.45%），长期锁定，也是因为其超长期限更适合长期资金配置。同时，几十年甚至接近百年的极长存续期，对 REITs 资产的估值、收益结构、市场表现及运营风险等均产生了深远影响，成为 REITs 独特的资产属性。长期存续期，使其具备稳定分红、资产增值潜力大的优势，但也伴随着政策不确定性、现金流波动、估值敏感性高、运营风险复杂等挑战。我们认为剩余期限越长，其权益属性越突出；剩余期限越短，其债券属性则有望凸显。需要注意的是，对于产权类 REITs 的期限，可通过基金持有人大会决议延长。

我国沪深 REITs 剩余期限最短的是华泰江苏交控 REIT，2022 年10月发行，总存续期 12 年，截止 2025 年 7 月末，还有 9.24 年。另外两只剩余期限不足10 年的REITs同样是经营权类交通基础设施，剩余期限分别 9.34 年和 9.59 年。考虑到 9 年多的剩余期限仍然很长，即便交通设施类 REITs 属于特许经营权，其派息率和现金流相对其他类型 REITs 更具稳定性和可预见性，但其价格波动仍受到宏观经济、区域经济、车流量变化等多因素的影响。因此，风险特征与同期债券相比仍存在不小的差异。

3. 底层资产类型丰富

随着上市数量的增多，我国 REITs 底层资产类型也逐渐丰富起来。根据现已上市的REITs，我们将其底层资产分为：交通、能源、民生、园区、消费、仓储、保租房、数据中心八大类。其中交通、能源、民生多为特许经营权类，园区、消费、仓储、保租房、数据中心多为产权类。从上市数量和市值结构来看，各资产类型分部较均衡，交通设施和园区相对较多；数据中心才发行两只，尚未在二级市场交易，占比较小。

3.1 不同资产类型的市场表现不同

不同资产类型的 REITs 市场表现差异很大，最近一年，消费设施和保租房的市场表现明显好于市场平均，而交通设施明显偏弱。不同资产类型间涨跌幅差距可达50%以上。即便同一资产类型的 REITs 产品，受底层资产运营质量、财务表现、市场预期差异，年涨跌幅差距达到20-30%也属正常。

3.2 可供分配金额预测值完成度

沪深公募 REITs 一般会在招募说明书中披露未来两年的营业收入、净利润及可供分配金额的预测值。投资者通常特别看重 REITs 的可供分配金额，因为其可供分配金额直接关系到投资者可能获得的派息收益，同时也是该 REIT 留给市场的第一印象。从历史数据来看，REITs 间可供分配金额预测值完成度差异较大：

2022 年鹏华深圳能源 REIT 的完成度最高：预测全年可供分配金额3.82 亿元，实际该基金 2022 年 7 月 11 日（基金合同生效日）至 2022 年12 月31 日期间可供分配金额达到 4.57 亿元，完成度约 140%（全年预测的 120%）。超预期原因主要为2022年项目公司的全年经营利润均归属于了基金份额持有人，同时售电收入完成原预期的109%。

2022 年沪杭甬高速 REIT 的完成度最低：预测全年可供分配金额4.32 亿元，实际该基金 2022 可供分配金额仅 3.15 亿元，完成度 72.9%。差异原因主要是2022年防疫支出增加以及由此导致营业收入低于预期。

3.3 定期报告数据跟踪分析

REITs 定期报告包括季报、中报、年报，我们认为 REITs 定期报告中最重要的数据之一是年报中第三方资产评估机构给出的资产估值。REITs 资产估值类似于股票上市公司年报中的净资产，是底层项目资产运营情况、资产质量、未来预期的综合体现，与基金所有者权益大致相当，是计算 PNAV 的基础。

由于资产估值每年披露一次，若资产估值数据大幅波动，对该REIT 资产的估值以及估值倍数都将产生重大影响。因此，了解变动原因并提前预判资产估值，对REITs 投资交易至关重要。以 2024 年报数据为例，平安广州广河、中金安徽交控、建信中关村等资产估值同比大幅下滑，即便考虑特许经营权类的初始投资资金返还也仍然下滑幅度较大。究其原因，基本可概括为竞争环境恶化，当期运营、回款不及预期，导致下调评估核心假设等。关注季度、中报披露的其他关键运营指标和财务数据，是系统评估底层资产质量及派息能力的同步指标，及时预判资产估值变化的关键。

与股票市场对上市公司财报研究一样，分析 REITs 资产的运营指标、分项收入，最终还是会落脚在当期营业收入、净利润、可供分配金额上。尤其可供分配金额直接关系到现金分派收益，对于追求稳定现金流的投资者更加重要。

3.4 月度运营数据变化趋势

沪深 REITs 中，部分基金（交通设施类）会在每月定期发布底层资产的主要运营数据。通过跟踪更高频率的运营数据，可望更加及时的判断底层资产的运营情况及派息能力。以上市时间最早的浙商沪杭甬 REIT为例，自2023 年9 月起披露月度运营数据，目前已发布 23 期，主要内容包括日均收费车流量数据和路费收入数据，以及由此衍生的环比、同比、累计、累计同比等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）