2024年零售美护纺服行业三季报总结：可选消费整体表现平淡，纺织制造端符合预期

24Q3整体平淡国货/新材料领跑，Q4旺季来临景气 度显著恢复，海外龙头大促发力

行情复盘：估值预计仍有25%提升空间

2024开年至今，美容护理板块跌幅3.4%，在31个板块中排名24。 截至11/1，美容护理板块PE约36倍，对应24年PE28x，假设PE-TTM修复至55%分位，则对应仍有25%的涨幅空间。 截至24Q3核心美护标的公募持仓占比已基本处于23年以来历史最低区间。

化妆品大盘：24Q3淡季景气度较低线上表现稳健，双11时间前置拉动美妆大盘高增

24Q3化妆品社零下滑，线上数据整体稳健。24Q3整体化妆品社零约 901亿元，同比下滑5.5%。据炼丹炉及蝉妈妈，淘系美妆24Q3销售额 同比增速1%，抖音美妆24Q3销售额同比增速22%；淡季中维持相对稳 健表现。 双11时间前置拉动美妆大盘高增。①抖音渠道：大促累计美妆大盘 （10.8-10.31）占去年全周期（2023年10.20-11.11）比重已达110%， 10月抖音美妆大盘同比增长46.55%。②天猫渠道：据魔镜，双11第 一阶段（10月14日至10月24日）美妆销售额近300亿元，同比去年第 一波售卖期（2023年10月24日至11月3日）增速约7%。

天猫美妆Q3竞争：整体延续分化趋势，国货表现整体领先

增速维度来看，24Q3核心美妆品牌天猫渠道增长呈现分化趋势，整体国货龙头表现相对领先，其中珀莱雅、伊菲丹、 丸美、恋火、颐莲、韩束等24Q3天猫渠道增速超30%；海外品牌中雅漾增速显著领跑，海蓝之谜、olay、理肤泉整体增 长优异，其他品牌均呈现下滑趋势。 排名维度来看，珀莱雅稳固第一，24Q3天猫护肤TOP10中国货占比达30%+，环比Q2占比有所提升。

抖音美妆Q3竞争：整体趋势趋同天猫，国货龙头领跑

抖音渠道同样呈现分化趋势，国货表现领跑。排名维度来看，24Q3抖音美妆TOP10中国货占比约60%-90%，占比环比显著有 所提升；增速来看，可丽金、薇诺娜、佰草集、丸美、恋火、韩束、一叶子、敷尔佳等国货品牌增速均超50%，雅诗兰黛、 海蓝之谜、理肤泉、雅漾等增速均超50%。

天猫双11竞争：珀莱雅稳固第一，海外大牌有所发力

海外品牌本轮大促有所发力。据天猫大美妆，2024双11前限购珀莱雅稳固第一，薇诺娜、可复美分列第12、13，相比预售及抢 先购首日，除珀莱雅外TOP20国货品牌排名及占比都有所下降，海外龙头日销开始发力；同比23年抢先购排行，珀莱雅蝉联第一， 可复美排名上升，国货占比相对同样有所降低。此轮大促海外品牌营销、折扣端相对更为积极，整体竞争显著加剧。

近期基本复盘总结：24Q3整体平淡国货/新材料领跑，大促来临后景气度显著恢复海外 龙头发力

24Q3：需求整体表现平淡，国货龙头及高景气细分赛道龙头相对亮眼。24Q3化妆品社零同比下滑5.5%，体现整体需求 端较弱，预计主系淡季叠加消费信心相对偏弱影响，导致整体国内外美护龙头表现均低于预期；线上数据表现相对稳 健，其中天猫体量已企稳，抖音维持20%+增速；竞争维度来看部分国货龙头仍双渠道维持超越大盘的稳健高增；医美 板块7-8月表现由于暑期外流及需求较弱影响持续低于预期，9月以来景气度显著恢复，但仍未补全7-8月缺失，跟踪 10月表现关注医美终端恢复情况，其中再生、胶原新品仍为核心增量驱动，薇旖美、艾塑菲淡季表现高增。

双11时间前置拉动美妆大盘高增，海外品牌促销发力竞争显著加剧。本轮双11在时间普遍拉长及平台发力促销背景下 全周期整体高增，预计天猫同比时间口径约7%增长，抖音当前全周期销售额达成率已超110%；竞争维度来看，双渠道 海外龙头排名均有所进阶，主系本轮强化价格促销，整体竞争显著加剧，但珀莱雅、可复美等龙头仍延续领先表现。

品牌收入业绩大幅降速，毛利率稳中有升净利率 受费率拖累，上游表现分化，代运营板块关注 自有品牌放量

化妆品品牌商24Q3：收入业绩大幅降速，均为23年以来季度最低

①收入端：24Q3板块整体收入增速1.2%，同比显著降速，其中珀莱雅作为龙头淡季增长维持稳定，贝泰妮、丸美股份、 上海家化、水羊股份收入均有显著降速，主系业务组织调整、高基数及淡季需求平淡等有关，敷尔佳及润本收入端增 长同比加速，其中敷尔佳24Q3线下线上均稳健驱动，润本则步入稳健放量期淡季仍维持较高增速Q4旺季有望迎来加速。

②利润端：24Q3板块整体利润下滑42%增速下滑显著，其中贝泰妮、家化、水羊均超100%的利润端下滑，主系调整期 阵痛叠加淡季推广表现不及预期等，珀莱雅、润本表现优异仍有双位数增长，敷尔佳则因渠道结构影响利润端仍有所 下滑。

化妆品品牌商24Q3：毛利率整体稳中有升，净利率因费率拖累显著下滑为季度最低

毛利率：24Q3化妆品品牌商毛利率为69.2%，同环比继续上行，其中丸美股份、水羊股份毛利率提升显著主因产品结 构优化拉动，珀莱雅、贝泰妮、上海家化毛利率则因促销政策、业务结构、产品结构变动而有所下降，敷尔佳、润本 股份毛利率整体稳定。  净利率：24Q3化妆品品牌商净利率7%为23年来季度首次低于10%，同环比均显著下降，主因费率提升及部分毛利率下 降影响，其中贝泰妮、上海家化、水羊股份净利率均由正转负。

化妆品上游＆代运营24Q3：收入利润增长均显著分化

上游供应链：①24Q3收入增速-0.9%，增速同比上升，其中龙头科思增长显著降速主因海外去库及竞争加剧影响，青 松、鼎龙、芭薇则增速同比由负转正，主系大客户拓展较为亮眼；②24Q3利润下滑29.6%，其中科思因价格下滑影响 盈利显著恶化净利润大幅下滑，青松则迎来盈利端的显著优化，主系产品结构优化及原材料成本下降所致。  代运营板块：24Q3收入下滑12.4%同样分化显著，其中若羽臣因自有品牌“绽家”表现优异带动收入端持续高双位数 增长；24Q3净利润同比64.3%，整体盈利端迎来优化，主系自有品牌放量带动。

收入业绩增长分化显著，高渗透品种有所降速， 高景气新品增长亮眼

医美24Q3：收入业绩增长分化显著，高渗透有所降速，细分高景气增长亮眼

收入端：24Q3医美板块收入增速4.8%，同比23Q3有所提速，但分化显著，其中锦波生物、江苏吴中（医美业务）、华 熙生物（医美业务）等因高景气新品放量增长显著（结构优化拉动华熙收入降幅缩窄），爱美客、华东医药、昊海生 科等相对渗透率较高的医美品类则收入显著降速。利润端：24Q3医美板块净利润增长10.8%同比持平，同样呈现显著分化趋势，其中锦波生物、江苏吴中因产品结构优 化盈利显著上行，华熙生物因组织结构调整短期业绩承压，昊海生科则预计收到集采等压力净利润有所下滑。

医美24Q3：盈利水平整体稳定内部显著分化

毛利率：24Q3医美板块毛利率41.9%，同比+0.2pct整体稳定，其中锦波生物、华熙生物因高毛利医美产品增长较快拉 动整体毛利率上行，爱美客、华东医药毛利率整体稳定，昊海生科毛利率有所下降预计主因集采影响。 净利率：医美上游板块24Q3净利率12.5%，同比+0.7pct呈提升趋势，其中锦波因产品结构优化及费用摊薄净利率同比 大幅提升，华熙生物则主因组织管理变革期相关管理费率显著提升导致净利率显著下滑，昊海生科净利率因集采影响 随毛利率同步下降。

纺服板块——品牌端Q3表现平淡，制造端Q3延 续强势表现但边际有所回落

服装消费β：Q3服装消费较Q2边际走弱，宏观数据呈现逐月收窄，线上持续优于线下

服装消费Q3表现较Q2延续走弱态势，但从社零宏观数据角度 看，降幅呈逐月收窄态势，7、8、9月服装社零分别同比5.2%、-1.6%、-0.4%。  分渠道看，线上表现持续好于线下，线下持续疲软。但从线 上数据看呈两种趋势：1）运动品牌中中高端新兴运动品牌保 持更快增速；2）各品牌ASP下降。

服装品牌24Q3：销售费用率受经营负杠杆作用显著提升，管理费用率较为平稳

销售费用率：收入下滑经营负杠杆作用下销售费用率提升明显。其中男女装尤为明显，销售费用端呈现一定刚性。 或主因在持续较弱的消费背景下，品牌控制一定比例的销售费用投放与直营门店扩张保持市场份额。 管理费用率：同样受经营负杠杆作用有所提升，但提升幅度不及销售费用。与收入一定程度挂钩。

零售板块：整体消费温和复苏，跨境电商景气度高

零售行业：整体消费处于温和复苏阶段

24年Q3社零同比增长2.7%，增速仍处于较低水平，当前国内消费需求仍显弱势，处在温和复苏阶段。 第三季度全国网上零售总额增速有所放缓，第三季度总额同比+6.4%，相比第二季度下降1.2pcts。

行情复盘：整体估值处在较高位置

三季度商贸零售板块跌幅+9.2%，涨幅为行业中等水平；其中子版块百货+8.5%、超市+8.8%、跨境电商板块+10.8%，当 前整体板块估值约32x，为较高水平位置。

收入端：跨境&母婴韧性较强，传统零售板块承压较大

从收入端来看, 24Q3仍处在弱复苏状态，线下零售增长端普遍承压。 ①全国大型零售企业面临较大挑战，Q3整体收入呈现下降趋势。其中永辉超市的收入环比降幅加速下滑，受调改阶段性影响。 ②区域性零售来看，季度、区域分化明显，如南宁百货、武商集团Q3同比双位数下滑，新华百货、合肥百货等呈现平稳发展 的态势。 ③母婴零售板块整体表现稳健，生育支持新政出台，持续利好母婴行业。Q3孩子王的增速有所放缓，但仍保持正增长；爱婴 室则实现了小幅反弹。 ④跨境电商板块是增速最快的板块，目前行业景气度较高，来自外部国家如美国的需求较为强劲，带动跨界的电商板块向好。 ⑤品牌推广领域，值得买代运营比例增加24Q3整体平稳。

黄金珠宝——Q3金价高位波动终端动销承压，收 入利润均低于预期

黄金珠宝：股价与金价走势自5月后开始脱钩，板块回调明显

行情复盘： 1-2月春节旺季动销表现良好，但彼时大盘波动较大，黄金珠宝品牌端整体随大盘震荡； 3-4月金价冲高，带动黄金珠宝品牌端股市一路走高，且弹性较金价涨幅更大； 5月以来，因24Q1黄金珠宝企业业绩表现低于预期，叠加黄金维持高位震荡走势下黄金终端消费疲软，黄金珠宝企业股价普 遍回落。 截至11.5，当前饰品（申万）板块PE-TTM约14倍，板块估值自9月末已有所回升，但仍有一定上修空间。

黄金珠宝24Q3：经营负杠杆作用下费用率显著提升

销售费用率显著提升，管理费用率略有增加：Q3收入大幅下滑背景下，经营负杠杆作用下部分企业费用率提升显著 （部分与品牌对于费用投放态度有关），部分门店、员工等刚性开支下， 整体费用金额基本保持略有下降至持平态 势。

报告节选：

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