2024年泡泡玛特研究报告：强IP运营能力，文化出海进行时

1. 公司多元化布局发展，业绩实现高增长

1.1. 公司起于潮玩，但不止于潮玩

公司创立于 2010 年，是国内最大的潮流玩具公司，建立了覆盖潮流玩 具全产业链的一体化平台。随着全球化和集团化稳步推进，2023 年起公司 业务分成 IP 孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验、数字娱乐四 大版块。截至 2024 年上半年，公司在内地/港澳台及海外（含合营）零售店 数量分别为 374/92 家，在内地/港澳台及海外（含合营及加盟）机器人商店 数量分别为 2189/162 台。

起于潮玩，不止于潮玩。公司不断推陈出新，丰富产品品类，2024 年 上半年手办/MEGA/毛绒玩具/衍生品及其他收入分别为 26.57/5.86/4.46/ 8.69 亿元，同比分别增长 30.2%/141.9%/993.6%/77.5%，占收入比例分别为 58.3%/12.9%/9.8%/19%，2024H1 公司非手办产品收入占比已增至 41.7%， 手办收入占比同比下降了 14.2pct，说明业绩对手办的依赖度在不断降低。 毛绒产品作为 23 年推出的爆款产品，公司持续深挖 IP 内核，不断进行产品 创新，例如搪胶毛绒类玩具，搪胶工艺使得面部表情更为鲜活灵动、可爱迷人，而毛绒玩具又具备方便展示、能作为穿搭配饰等特性，不仅增强粉丝与 IP 的情感纽带，还提供更为丰富多样的互动体验，不仅能够吸引众多新粉 丝，极大增强粉丝对 IP 的黏性。

IP 是公司业务的核心，公司通过不断提升品牌价值、拓展产品品类、 创新产品模式，增加用户对泡泡玛特的品牌忠诚度，保持公司市场竞争 力。公司将致力丰富 IP 类型，扩大 IP 库，保持高质量的设计创新水平， 对 IP 进行持续孵化及运营，强化 IP 内核，加深粉丝与 IP 之间的情感连 接。不断拓宽潮玩品类，进一步挖掘 MEGA、毛绒玩具、积木、衍生品等 品类的价值。

1.2. 24 年上半年公司收入高增，海外增速达 259.6%

受益于国际业务高速发展，公司实现“海外再造一个泡泡玛特”。 2023 年公司实现营业收入/归母净利润 63.01/10.82 亿元，19 年-23 年公司收入/归 母净利润 CAGR 分别为 39.1%/24.5%。2024 年上半年，公司实现营业收入/ 归母净利润 45.58/9.21 亿元，同比分别增长 62%/93%。公司通过满足用户 多元化品类及 IP 需求、差异化渠道定位、精细化提升运营效率，从而拉动 内地各渠道销售增长，2024H1 内地销售收入达 32.06 亿元，同比增速 31.5%； 公司加大国际市场的开拓力度、深度推进本土化运营，港澳台及海外业务始 终保持高速发展，2024H1 港澳台及海外收入达 13.52 亿元，同比增速 259.6%，其收入占比达到 29.7%。

港澳台及海外销售占比提升拉动毛利率增长，未来整体毛利率有望进 一步提升。公司毛利率由 2023H1 的 60.4%增至 2024H1 的 64.0%，提升 3.6 个 pct，主要由于 1）公司优化产品设计，加强成本管控，提升对供货商的 议价能力；2）港澳台及海外销售占比提升拉动毛利率增长；3）外采商品逐 渐减少占比下降。公司费用率控制得当，公司 2024 上半年销售/管理费用率 分别为 29.7%/9.5%，较 2023 年分别降低 2.1/1.7 个 pct。我们认为，随着海 外收入占比不断提升，未来整体毛利率有望进一步提升。

2. 核心壁垒：出色的 IP 运营能力及 IP 资源

2.1. 国内潮玩行业市场规模有望超千亿

2021 年至今潮流行业增速始终保持在 30%以上。根据《潮玩产业发展 报告（2023）》，潮流玩具也被称为艺术家玩具或设计师玩具，潮玩种类包括 盲盒、手办、BJD 和艺术玩具等；潮玩的价值并不完全取决于生产成本，潮 玩拥有独特的设计价值、IP 价值、文化价值，潮玩的利润率远超传统玩具。 根据前瞻研究院，根据目前中国潮玩行业的发展趋势，随着 Z 时代消费群 体的崛起，潮玩行业仍有较大市场潜力，2021 年至今潮流行业增速始终保 持在 30%以上。2026 年中国潮玩行业市场规模有望达到 1328 亿元，23-26 年 CAGR 有望达 36%。

根据弗若斯特沙利文报告，2019 年，中国潮流玩具零售市场前五大所 占市场份额分别为 8.5%/7.7%/3.3%/1.7% /1.6%。按照前瞻产业研究院的数 据计算，2023 年公司在国内市占率达 12%，由于行业特征，在当下经济相 对疲弱大环境下，公司依然能享受行业红利。

2.2. 公司拥有丰富 IP 资源，IP 运营能力出色

根据《潮玩产业发展报告（2023）》，潮玩产业链可分为上游/中游/下游， 上游即 IP 打造与授权，IP 设计是潮玩产业链的起点，IP 的迭代更新决定了 产品的可延续程度。企业可以通过与艺术家和潮玩 IP 设计师合作，以及与 已有的 IP 供应商合作的方式获得 IP；中游包括产品设计及制造、打包， IP 运营方根据上游设计的 IP 形象，进行潮玩属性再设计以及产品化；下游 是潮玩产品的营销、流通和社群打造。根据前瞻研究院，潮玩产业链价值分 配 IP 创作/IP 运营/生产/渠道分别占比为 15%/20%/25%/40%。

公司构建潮玩全产业链的一体化平台，搭建了完善的 IP 商业化流程。 公司的 IP 主要分为自有/独家/非独家 IP，自有 IP 由公司收购或内部设计团 队开发，公司拥有完全知识产权；独家 IP 来自于与公司合作的艺术家创作， 拥有独家开发权利；非独家 IP 来源于其他 IP 提供商，拥有非独家开发权 利。艺术家 IP(自有+独家 IP)/非独家 IP 的商业化流程时间约为 8 个月/10.5- 14.5 个月。

公司产品主要为自主产品，艺术家 IP/授权 IP 占比分别为 81%/15%。 2024 年上半年，公司自主产品收入 43.83 亿元，公司自主产品占比不断提 升，24H1 自主产品占比升至 96.2%。由于不断提升产品的设计创新能力， 满足各类消费者的多元需求，以及不断加深与更多版权方合作，持续扩大 IP 授权地域，艺术家 IP/授权 IP 收入分别为 36.88/6.95 亿元，同比增长 70.4%/64.9%，占比 81.0%/15.2%。 自主产品的毛利率相较外采产品一般高 22-36.5pct。根据公司招股书， 2020 上半年公司自主品牌产品整体毛利率为 71.1%，自有 IP/独家 IP/非独 家 IP/第三方产品毛利率分别为 73.4%/70.3%/67.8%/34.6%，除第三方商品 外，各类型 IP 毛利率均处于较高水平且水平接近。

公司 IP 运营出色，头部 IP 显示出较长时间的热度。头部 IP MOLLY、 THE MONSTERS 和 SKULLPANDA 在 2024H1 分别实现收入 7.82/6.27/5.75亿元,同比分别增长 90.1%/292.2%/9.2%，21-23 年收入 CAGR+20/10/31%。 根据弗若斯特沙利文报告，行业标准盲盒产品的平均生命周期仅 9 个月至 12 个月。公司根据 IP 特点实施差异化运营，有效持续保持 IP 热度，获得 良好销售表现，MOLLY 持续展现蓬勃生命力，17-23 年 MOLLY 收入 CAGR 高达 71%。其他 IP 带来的收入也在快速增加，非头部 IP 的收入合计占比 2021-2023 年并无趋势性变化，维持在 52%-58%，对头部 IP 的依赖度并无 增加。

3. 公司全渠道布局，境外收入有望持续高增

3.1. 公司全渠道布局，线上渠道增速表现亮眼

2024 年上半年，公司在内地新开 20 家门店，线下门店增至 374 家，线 下机器人商店数量 2189 台。2024 上半年公司在中国内地实现收入 32.06 亿 元，同比增长 32%，其中线下/线上/批发与其他分别实现收入 17.86/10.96/ 3.24 亿元，同比增长 23%/34%/91%，占内地收入比例分别为 56%/34%/10%。

24H1 内地线下收入增长 23%主要由于新一线/二线及其他城市零售店 的新开设。2024H1 公司在中国内地线下实现收入 17.86 亿元，同比增长 23.1%，其中一线/新一线/二线及其他城市收入分别为 6.63/5.12/6.12 亿 元，同比增长分别为 17.9%/23.8/28.7%，占比分别 37.1%/28.7/34.2%， 二线及其他城市收入增速相对较高，新一线城市次之。其中 2024H1 内地 零售店的收入在一线/新一线/二线及其他城市分别为 5.78/4.12/4.81 亿 元，分别同比增长 17.8%/25.3%/33.7%，门店数量分别增加 1/9/24 家，增 至 121/108/145 家；2024H1 内地机器人商店收入在一线/新一线/二线及其 他城市分别为 0.84/1/1.31 亿元，同比分别增长为 18.7%/18.2%/13.2%,机 器人商店数量分别为 582/678/929 台，较 23H1 分别变动-5/+15/-6 台。 2024H1 公司在中国内地实现批发及其他收入 3.24 亿元，同比增长 90.8%，主要由于泡泡玛特城市乐园带来的收入增加。

内地线上平台运营进展顺利，24 年 H1 公司线上收入增长 34%，其中抖 音平台收入增速高达 90.7%。公司电商团队根据 IP、商品及用户群体特性， 搭建聚焦不同品类及使用场景的多个自营直播间，并凭借高质量的内容、丰富的互动参与、差异化的直播策略，提升流量获取及转化效率。2024 年上 半年，公司在内地实现线上收入 10.96 亿元，同比增长 34%，其中，公司在 抖音平台实现收入为 2.09 亿元，同比增长 90.7%；天猫旗舰店通过品类多 点发力、拓展新圈层人群、优化流量运营效率，延续增长态势，2024H1 收 入为 1.99 亿元，同比增速 28.1%，并获 6.18 天猫玩具总榜及天猫潮流玩具 的销售额第一名。

会员人数持续增长，会员维持高位的销售贡献占比。随着渠道持续扩 张，IP 及产品种类的不断丰富，并通过全渠道精细化会员运营，会员数字 化规模快速扩大，截至 2024 年 6 月 30 日，中国内地累计注册会员总数增 至 3892.7 万人，24 年上半年新增注册会员 457.3 万人，2024 年上半年会 员贡献销售额占比 92.8%，会员复购率为 43.9%。

3.2. 海外市场空间仍广阔，境外收入有望持续高增

公司境外收入高增，“实现海外再造一个泡泡玛特”。公司港澳台及海 外业务持续推进 DTC (Direct To Customer)发展战略，截至 2024 年 6 月 30 日，公司在港澳台及海外门店达到 92 家（含合营），机器人商店达到 162 台 （含合营及加盟）。2024 上半年公司在港澳台及海外实现收入 13.52 亿元， 同比增长 260%，其中线下/线上/批发与其他分别实现收入 9.47/2.47/1.58 亿 元，同比分别增长 397%/335%/23%。 根据公司 2024 中期业绩发布会，公司计划在下半年新增 30-40 家海外 门店，24Q4 境外收入占比或超过 40%（24H1 境外收入占比 30%）。

随着境外业务拓展，公司港澳台及海外整体毛利率不断提升，其中批 发渠道 24H1 同比提升 16.5 个 pct。2024 上半年公司内地/港澳台及海外毛 利率分别为 61.5%/70.1%，较 23 年 H1 增长 1.5/7.2 个百分点，21-24H1 公 司港澳台及海外整体毛利率提升 28 个 pct 至 70.1%。分渠道来看，港澳台 及海外业务线下/线上/批发及其他的毛利率分别为 72%/72.7%/54.8%，较 23H1 分别变动-3.9/-2.6/16.5 个 pct。我们认为，批发及其他渠道毛利率的提 升或因公司的议价能力提升助力。

东南亚率先成为海外市场的突破口，海外收入有望持续高增长。2024H1， 公司在港澳台及海外地区收入 13.52 亿元，YoY+260%，收入占比已从 21 年 4%持续增加至 24H1 的 30%。分区域来看，2024 上半年公司在东南亚/东亚 及港澳台/北美/欧澳及其他分别实现收入 5.56/4.78/1.78/1.40 亿元，同比分 别增长 478%/154%/378%/159%。公司海外收入高速增长主要受益于东南亚 市场的成功开拓，其收入占海外的比重已从23H1的26%增至24H1的41%。 24H1 在港澳台及海外净新增 DTC 零售店 13 家，机器人商店 44 家，且零 售店/机器人商店的单店收入同比分别提高了 134%/34%。后续我们期待公 司在欧美市场有所突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）