2025年泡泡玛特研究报告：全球爆火背后，从海外IP集团复盘看泡泡玛特成长潜力

01 乐高：专注+创新，构建积木生态系统

乐高：穿越百年的积木龙头

乐高集团是丹麦的家族式私有企业，由Ole Kirk Kristiansen于1932年创立，公司名称“LEGO”源自丹麦语“Leg Godt”，意为“玩得开 心” 。经过90余年的发展，乐高集团已从一个小木匠作坊发展成为一家现代化的全球性企业，现在是世界上最大的玩具制造商之一，其积 木产品风靡全球，深受各年龄段消费者的喜爱。 近十年业绩稳健增长。2014-2024年，公司营收和净利润CAGR+10%/+7%，其中，2024年，公司实现营收和净利润743.25/137.92亿丹 麦克朗，毛利率和净利率为68.3%/18.6%。截至2024年底，公司在全球共有1069家品牌零售店，包括由默林娱乐集团所有和运营的位于乐 高乐园和乐高探索中心的零售店40家、自营的乐高品牌旗舰店201家、由合作伙伴所有和运营的乐高授权专卖店768家及乐高旅行零售店60 家。

1932-1958年：产品探索期，从木质玩具到塑料积木。公司早期以木质玩具起家，1946年订购了第一台注塑机，并于1949年在英国玩具公司 Kiddicraft产品的基础上，改良推出了首款“自动结合积木”（乐高积木的早期原型）。为进一步增加积木间结合的稳定性，公司不断改良产 品，最终于1958年设计出“凸起管”并获得专利。 1959-1987年：快速增长期，从单个产品到玩乐系统。1960年起公司停止生产木质玩具，专注于塑料积木。在这一阶段，公司多样化产品线 持续完善乐高玩乐系统，市场不断扩张，开始在众多国家销售产品和开设公司，带动销量显著上升。 产品创新：1955年公司推出乐高玩乐系统，利用通用零件（标准的2×4积木），让积木从单个产品变成可融合再创造的系统。一方面，建 立了专业的管理体系，将产品线分为得宝（负责生产针对幼儿的大积木）、乐高建筑（负责生产构成乐高系统核心内容的基础套装）、其 他组件。另一方面，不断开发主题套装，如城堡系列、太空系列和城镇系列，并推出乐高人仔，带来角色扮演的玩乐体验。 渠道拓展：公司在20世纪五六十年代扩大了零售商网络，并且进军国际市场，到20世纪90年代中期，公司在全球六大洲拥有45家分公司。

乐高vs泡泡玛特：聚焦主业，构建多元化生态系统

乐高聚焦于积木，通过标准化通用零件的自由组合满足个性化需求，自由度高、可玩性强，能够不断激发用户的创造力；而IP仅为其积木 产品的加成，用于增加品牌曝光度和影响力。泡泡玛特聚焦于IP（尤其是自有IP和独家IP），通过盲盒模式激活用户的收集欲和赌徒心理， 核心在于情感满足，以收藏和欣赏价值为主。

乐高围绕核心产品开展多元化业务（如乐高教育、大电影、游戏、乐园等），通过数字化和其他线上线下的体验打造独特的“乐高宇宙”。 泡泡玛特近年来亦不断延伸消费场景，从潮玩到饰品、乐园、数字娱乐等，逐步建立了多产业链的IP商业化体系，进一步加深粉丝与IP的 情感连接，探索IP在价值实现路径上更多的可能性。 2024年，泡泡玛特已有13个IP营收破亿元，其中，THE MONSTERS、MOLLY、 SKULLPANDA、CRYBABY 4大IP营收已破10亿元。

海外扩张：对比乐高的全球门店布局，泡泡玛特门店仍有较大扩张空间。 从扩张路径来看，乐高由欧洲逐渐向美洲、亚洲地区扩张，目前全球品牌零售店数量超1000家。泡泡玛特则从文化接近的亚洲地区、东 南亚地区开始布局，再慢慢渗透到IP溢价更高的澳洲、欧美市场；据泡泡玛特官网/公告，目前海外门店数量超150家，2025Q1海外收入 同比增长475%-480%，其中，亚太同比增长345%-350%，美洲同比增长895%-900%，欧洲同比增长600%-605%。 对比乐高的全球门店布局： ① 泡泡玛特在泰国、中国港澳台地区的门店数量已经超过乐高，在新加坡的门店密度与乐高持平；但考虑到文化契合度、门店密度（泰国每 百万人仅对应0.4家泡泡玛特门店，远低于新加坡和中国港澳台地区）等，我们认为泰国仍是泡泡玛特的高潜力地区。 ② 泡泡玛特在美国、印尼、马来西亚、英法意及澳大利亚的门店数量均明显低于乐高，未来仍具有较大的拓展潜力；尤其是美国市场，乐高 门店达120家，泡泡玛特仅35家，每百万人仅对应0.3家泡泡玛特门店。虽然泡泡玛特在日韩的门店数量也明显低于乐高，但受发达的动 漫及娱乐产业影响，日韩两国潮玩市场相对成熟，本土竞争者众多，我们认为拓展潜力或许相对较弱。 ③ 泡泡玛特还有较多尚未有门店布局的国家和地区，如北美的加拿大和墨西哥（乐高合计门店40家）、德国等其余欧洲地区、南美洲、中东 和非洲地区。

02 三丽鸥：强运营能力打造治愈系陪伴符号， 通过品牌授权向全球输出

三丽鸥：微笑哲学孕育萌系IP龙头，授权业务高增撑起万亿市值

公司成立于1960年，小礼品店起家，1973年设计HelloKitty角色后名声大起：公司成立于1960年，公司创始人辻信太郎起初开展礼品销售业务，偶然间 发现印有草莓图案的小商品销量喜人，于是在1973年经过一系列市场调研后推出HelloKitty这一经典IP形象，1975年凯蒂猫的首款产品Petite Purse正式 发布，大受欢迎，从此围绕HelloKitty家族进行小商品设计销售，公司步入快速成长期。

公司运营约450个IP，微笑哲学孕育治愈系IP家族：秉持着“Small Gift Big Smile”的经营理念，继HelloKitty爆火后，公司陆续推出库洛米、玉桂狗等 角色，根据公司官网，截至目前公司运营约450个IP。三丽鸥的角色以其独特的微笑哲学，跨越了年龄、性别、地域和文化等界限，成为了全球范围内广受 欢迎的“萌物”。公司旗下IP多为角色IP（无较多影视动漫内容积累），通过一系列IP运营传递积极情绪。

公司以IP运营为出发点，向乐园、教育、游戏多产业链延伸：公司参与旗下角色IP的乐园建设运营（在营两家三丽鸥主题乐园）、影视动漫制作等，借助 商品销售和品牌授权向世界输出旗下IP的联名商品。FY2025公司业务分为商品销售、许可证业务、主题乐园、新业务（教育、影视、游戏等），收入高达 1449亿日元，约72亿元人民币（按1人民币=20.1564日元计算），归母净利润417亿日元，约人民币21亿元，截至2025年6月19日，公司市值约1.8万亿 日元，PE（TTM）高达43倍。

三丽鸥成长复盘1：偶像效应推动HelloKitty破圈，新管理层上任推动其翻红

穿越半个世纪的长青IP，累计创造收入超过858亿美元。根据商业地产招商圈公众号，Hello Kitty自1974年诞生以来，截至2021年授权商品累计为创造858亿美元收入。Hello Kitty诞生于20世纪70年代日本工业经济高度发展的背景之下，它的出现曾治愈了当年那些忙于生计的普通日本人的精神和情绪。FY2015-FY2021，HelloKitty收入持续下滑，新 管理层上任后，一系列营销运营推动HelloKitty再度火爆，2024年为HelloKitty50周年，FY2025（2024年4月-2025年3月）HelloKitty单一IP收入贡献512亿日元，同比+68%。

品牌影响力不减，HelloKitty50周年各品牌纷纷推出联名产品：根据国家新闻周刊报道，为了给Hello Kitty庆祝生日，三丽鸥公司将2023年11月到2024年年底这段时间，命名 为“Hello Kitty50周年纪念年”，他们在全球筹备起了各式各样的庆生活动。2024年9月，Hello Kitty主题咖啡馆就在美国洛杉矶的环球影城正式开业。截至目前，各零售品牌周 生生、MCM、巴黎世家、阿迪达斯、卡西欧、泡泡玛特等纷纷推出HelloKitty联名商品，品类涵盖珠宝首饰、箱包、运动、手表、潮玩等领域。

三丽鸥成长复盘2：开创其他IP，降低HelloKitty依赖度

单一IP爆发周期有限，2000年起三丽鸥收入再度开始下滑：根据文创潮报道，辻朋邦 曾表示：Hello Kitty之后，三丽鸥一直没能制作出有全球影响力的角色。此前集团内没 有专门的营销部门，缺乏角色培养方面的意识；IP缺乏故事情节和长期的品牌战略支持， 角色业务发展停滞不前。

新管理层上任，重点打造新IP：新管理层换届后，辻朋邦成立了新的营销部门，认真制 作角色组合，从长期观点考虑品牌化措施，逐步将重点从商品输出转移到市场营销。同 时，重点强化玉桂狗、美乐蒂、酷洛米、帕恰狗、布丁狗等更广泛角色的品牌力，积极 通过各社交网络平台进行全球推广营销。

2020年以来，新IP收入占比显著提升：FY2025其他IP收入占比约65%，在2024年三丽 鸥举办的最受欢迎IP排名中，HelloKitty仅排名第五，大耳狗、帕恰狗、库洛米等新角 色IP也具备了较强的影响力。

三丽鸥成长复盘3：以品牌授权为主，开展国际化布局

三丽鸥70年代开始海外扩张，初期以商品销售为主，通过本地化产品及名人效应打开市场：根据Nipponcom日本网，1974年，三丽鸥在美国成立了子公司，随后 积极进军欧亚各国。拓展初期销售渠道较为薄弱，经历了漫长的消费者认知培育期，直到1986年美国子公司累计亏损达36亿日元，直到1995年左右北美业务收入 端才出现明显增长。2004年左右，三丽鸥开始在美国开发和设计符合当地需求的商品，并积极推进与高级珠宝饰品、化妆品及服装品牌等的合作。同时当时美国顶 流艺人玛丽亚·凯莉、帕丽斯·希尔顿、凯蒂·佩里、Lady Gaga等均表达对HelloKitty的喜爱，加速了旗下IP在北美的认知度。

08年起转为轻资产业务，盈利能力大幅扭转。2008年，新任高管鸠山玲人于5月加入了三丽鸥，鸠山对三丽鸥的海外市场战略进行了大刀阔斧的改革，从此前的 “销售至上主义”，转向减少自己的商品销售、授权给合作方来进行销售活动的方针。同时加强授权的“本地化”和“开放性”——在全球直接开设办公室，将原 本由日本总部、日本人主导的营业、策划、设计权限，移交给当地办公室来负责；同时放宽使用标准，提升了设计自由度。根据壹娱观察公众号报道，以2012年为 例，三丽鸥在欧洲的授权对象达到759家，北美、南美597家。

商品授权利润率高，三丽鸥目前海外市场利润贡献远超日本国内。转为IP授权业务为主后，公司海外虽然总体营收减少，但净利润快速增长，并且再未出现亏损。 根据公司公告，欧洲、北美、亚洲（除日本外）均以授权费为主要收入，2025财年三丽鸥经营利润同比增长92%，大部分由美洲、亚洲（除日本外）、欧洲为代表 的国际市场贡献。

03 万代南梦宫：强内容驱动IP全产业链价值释放，强化限量稀缺属性

万代南梦宫：玩具业务贡献4成以上营收，游戏及娱乐业务快速增长

2025财年（2024.4-2025.3），万代南梦宫集团连续刷新业绩新高，年度销售额达12415.13亿日元，同比增长18.2%，营业利润达1802.29亿日元， 同比增长98.7%。根据文创潮公众号，万代提到，其中期计划目标“IP轴战略”成效显著，通过活用旗下IP世界观和特性，在最合适的时机，提供最适 合的商品和服务，谋求了IP价值最大化的同时，实现业绩的持续增长。 公司业务分为玩具、网络游戏及在线娱乐、娱乐设施、音像制作、IP创作等 ，FY2025玩具及相关产品收入占比46%,为公司第一大收入来源；网络游戏 及在线娱乐业务（主要为以公司旗下IP为主的游戏发行）收入同比增长23%，是增速最快的业务板块，收入占比提升至36%。 游戏业务盈利能力大幅改善。2025年公司OP1800亿日元（约合人民币89亿元），主要由玩具和游戏业务贡献，游戏业务2025财年盈利能力大幅改 善。

万代VS泡泡玛特：两者粉丝画像及产品属性具有较大差异，泡泡玛特具有更高的破圈空间

万代IP粉丝以男性为主，玩具多以收藏目的为主，近年来基于动漫IP开发的互动性更强的游戏业务，取得了良好的破圈效应： FY2025财年，万代南梦宫第一大IP高达贡献收入约72亿元，以玩具销售为主。根据前文分析，万代拼搭模型及拼搭难度均较高，以收藏价值 为主，粉丝客群稳定但产品社交属性较弱，近年来公司加码互动性、社交性更强的游戏业务，在收入和利润上取得了较好的突破。 泡泡玛特IP粉丝以女性为主，产品社交属性更强，我们认为具有更高的销售天花板：  泡泡玛特IP粉丝以年轻女性为主，具有更强的情绪消费客群基础。近期通过毛绒品类增加了产品的社交属性，在明星效应带动下产品更具潮流 属性，我们认为泡泡玛特的产品在销量层面具备更高的天花板，labubu2024年收入30亿元，长期运营得当仍具有较高的增长空间。 近期泡泡玛特推出数码宝贝盲盒冰箱贴吸引男性客群，拓展粉丝群体。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）