2025年泡泡玛特研究报告：形象型IP商业价值与企业成长经验启示

1. 形象型 IP 商业价值探讨

1.1. 单个 IP 商业价值和生命周期

泡泡玛特 IP 以艺术家 IP 为主，属于形象型 IP 的范畴。区别于内容型 IP 依靠优质/ 经典内容，形象型 IP 主要靠表观形象及 IP 设定吸引消费者，其商业价值（会有多少消 费者愿意买单）和生命周期（会有多少消费者愿意持续买单）一直是市场对于泡泡玛特 业务发展的分歧之一。 IP 商业价值与其内容深度并没有绝对相关性。2024 全球 TOP15 授权商中有三丽鸥 这样单纯靠形象型 IP 授权盈利的 IP 公司；在 2025 年全球最赚钱 IP 中，迪士尼最赚钱 的米老鼠 IP 跟迪士尼公主 IP 相比属于内容更浅的 IP，小熊维尼、面包超人等更多以形 象出圈的 IP 也都排名前列。有别于市场的认知，我们认为顶流形象型 IP 由于更低的受 众门槛实现更高的受众数量（电影、动漫等 IP 需要受众先投入时间深度体验完内容后 才可能对 IP 产生粘性）、更高的可塑性以适应需求的变迁/区域差异（内容 IP 往往反而 更需要考虑文化差异的问题），比内容型 IP 具备更高商业潜力。

优质的形象型 IP 生命周期也比市场想的更加长青。回顾泡泡玛特重要 IP 发展趋 势，我们发现除了少数特殊年份以外，这些 IP 收入基本都实现年同比持续增长，其中 MOLLY 已经面世接近 20 年，是泡泡玛特最早挖掘的艺术家 IP，2019-2023 年收入 CAGR 仍有 22%（该时间段基本不受公司出海加速的影响）。类似的趋势在日本三丽鸥公司头 部 IP 上也能看到，2025 年三丽鸥明星人气评选全球 TOP10 的 IP 基本是 2005 年之前诞 生的 IP；Top3 IP 分别为布丁狗、大耳狗和帕恰狗（并非市场熟悉的 hello kitty），在过去 7 年的人气度基本呈现提升趋势。

我们可以将形象型 IP 整个生命周期的商业价值拆解为多个系列的商业价值加总， 而每个系列的商业价值可以拆解为该 IP 的“潜在受众数*对该系列的转化率*对该系列 的购买数量*单价”：

潜在受众数基本由 IP 初始属性（即 IP 基础形象和设定）决定，属性可大致拆 分为【大众性】（影响受众广度，好的大众性即“符合多数人审美，无关设计水 平”）和【艺术性】（影响粉丝粘性，好的艺术性即“设计感强，无关大众审美”）， 初始属性由艺术家赋予，由艺术家创造力决定，可微调整。这里我们不以市场 普遍讨论的“可爱”、“表达情绪”等风格作为 IP 划分标准，主要系每类风格 标准中都可以找到优秀和普通的IP，风格本身并不能作为IP质量的评价标准。

潜在受众对该系列的转化率受具体系列设计水平和创新性、品类需求、投资价 值、社交价值等多重因素影响，对于平台来说考验 IP 设计和运营能力、营销能力、渠道网络，爆款需要偶然因素加持。

对该系列的购买数量受到购买力、集邮需求、投资价值等偏需求端因素影响。

单价主要受物价水平、购买力、品类定价决定。 IP 行业是供给驱动，当我们讨论某个 IP 成为爆款或经典 IP 时，往往是该 IP 的实 际消费人群，即“潜在受众数*对该系列的转化率”这一指标显著超过行业平均水平，实 现“出圈”。对于单个 IP 而言，某个系列成为爆款即该系列的转化率显著超过此前系列 水平。（轻内容/无内容导致竞争的维度十分有限，如何孵化出差异化的、受大众喜欢的 形象型 IP 存在较高难度，优质 IP+好的平台运营是核心要素）

基于我们对泡泡玛特 IP 以及竞对头部 IP 的对比，我们认为形象性 IP 的商业价值 与其大众性和艺术性均为正相关，兼具高大众性和艺术性的 IP 运营得当可以实现高商 业价值（如 MOLLY、搪胶毛绒形象的 LABUBU 等），但大众性略逊一筹、艺术性突出 的 IP 亦能实现较高的商业价值（如 Skullpanda、小野等），这类 IP 因为鲜明特征和高质 量设计水平实现更高的粉丝粘性，从而实现更高的商业价值。 以泡泡玛特 IP 矩阵中艺术性领先的 IP Skullpanda 为例，在公司手办品类销售中占 据领先优势。2022 年 11 月推出的温度系列到 2024 年依然在售，虽然每个款式二手价格 均低于原价，但是是公司销量最高的单一系列（截至 2024/12/31 累计销量超过 79 万套）。

IP 质量核心取决于艺术家的创造力，如 Molly 艺术家 Kenny Wong 是香港成名已久 的潮流设计师，2011 年获香港十大杰出设计师奖；The Monsters 艺术家龙家升是首位获 得欧洲绘本大赛冠军的华人得主；Skullpanda 艺术家熊喵 CG 作品曾入选全球顶级幻想 艺术年鉴……获取/孵化优质 IP 对于 IP 企业来说至关重要，这点与内容型 IP 产业类似 （电影的剧本质量、动漫的漫画原作/小说质量）。而泡泡玛特在国内市场绝对领先的 IP 长线运营能力及强大的渠道能力可以最大化 IP 生命周期价值（泡泡玛特多个中腰部 IP 收入高于竞对头部 IP 收入，且可持续性强），更有利于吸引到优质艺术家 IP。 但对于形象型 IP 企业来说，有了优质 IP 只是完成了第一步，如何将优质 IP 做好 运营更为重要。如何抓住潮流趋势推出爆款产品？如何让 IP 新品兼顾创新（避免审美 疲劳）和质量（不能为了创新而创新，要贴合 IP 设定）？具备相似商业化潜力的 IP 实 际收入量级为何会出现很大差异？IP 企业的运营水平高低是不同 IP 商业价值方差的另 一个来源。

我们定义好的运营为具备打造爆款的能力以及长线运营的能力。爆款本身难以准确 预测，但孵化以及承接爆款流量的【能力】可以被验证和持续。在 IP 艺术家、IP 运营 人才和自营渠道等方面具备先发优势和规模优势的情况下，泡泡玛特打造爆款的能力已 被市场验证（2024 年爆款 The Monsters 收入超过 30 亿元人民币，yoy+726%），这里我 们不多赘述。值得注意的是，由于公司主要艺术家 IP 均为自有或独家 IP，线下渠道自 营，一旦出现爆款公司能赚到大部分利润；且由于背负库存风险需要把控供给，短期供 不应求进一步推升产品热度，公司爆款往往容易在短期实现远超竞对爆款 IP 的热度。

但我们认为市场低估了公司对形象型 IP 长线运营的能力及其潜在商业价值。 IP 长线运营能力：潮玩 IP 每个系列间的热度不可避免会有所波动，对应销量和收 入量级也会波动，但我们观察发展公司头部和多个中腰部 IP 整体新品热度呈现长期向 上趋势，IP 低迷期相对短暂，尤其是和竞对的头部 IP 对比更加明显。 IP 长线运营的商业价值：单个潮玩品类有其市场天花板，但 IP 本身可以通过品类 拓展、IP 属性微创新拓展受众等方式实现增量。

代表案例：Molly 作为 2006 年诞生的 IP，也是公司最早推出的潮玩 IP（2016 年）， 2024 年收入实现 21 亿元，同比增长 105%，相比 2019 年收入增长超过 3 倍；且 2017- 2024 年间仅 2020 年特殊年份出现收入下滑。Molly 早年推出了多个经典系列，随着形 象深入人心，近年手办盲盒出新稳定，更多尝试其他潮玩品类，包括 BJD、Mega、衍生 品等，不断挖掘 IP 变现潜力。MEGA 产品线核心销售便来自 MOLLY（2024 年 MEGA 品类收入 17 亿元，yoy+146%）。同时公司在传统 Molly 形象基础上又延伸出 Space Molly、 Royal Molly，Baby Molly、小画家 Molly 等新形象，且和传统 Molly 形象受众画像开始 发生变化，IP 受众随着 IP 基础形象的微创新和与之适配的运营进一步扩大。

我们认为公司领先同行的 IP 运营能力来自对“尊重 IP”这个核心原则的深刻践行 （表现之一为在 IP 产品出新、品类拓展上有取舍，懂得做“减法”）、更好的渠道曝光 （自营门店网络、社交媒体上丰富运营经验等）、强大的设计师团队（具备平台效应，相 比竞对可以吸引到更多业内优秀人才）、不同 IP 运营经验教训的借鉴、积淀多 IP 多系列 销售数据更好把握需求趋势等等。

1.2. 现金流 IP 与有效的 IP 矩阵

搭建多元化、多层次的 IP 矩阵将帮助 IP 企业提高爆款次数和抗风险能力。任何单 一 IP 都有其生命周期和需求热度起伏，过于依赖单一或少数 IP 的企业经营稳定性和估 值需打折扣。同样以日本 IP 企业三丽鸥为例，通过培育如大耳狗、酷洛米等风格各异的 新角色，拓宽更多人群的同时确保 IP 企业始终有贴近当下文化潮流的 IP。IP 间亦存在 引流效应。单个 IP 走红为 IP 企业吸引到新受众、与其他 IP 联动等均有望给其他 IP 带 来增益。根据泡泡玛特业绩会，在 Labubu 走红的 2024 年，消费会员中购买两个及两个 以上 IP 的消费会员数比例明显上升，IP 间存在交叉销售。

但从 IP 企业的视角，构建 IP 矩阵、避免过度依赖单一 IP 并非神秘路径，但由于孵 化新 IP 以及探索新品类的回报充满不确定性，大部分企业需要将有限的资源向头部 IP 倾斜，以及押注当下热门的 IP 风格推出新品。我们认为是否拥有现金流 IP 对评估一家 企业 IP 矩阵的有效性至关重要。我们将在 IP 领域受众广且稳定、能在多个品类实现商 业价值的 IP 定义为现金流 IP，类似其他产业中企业的现金流业务（打造出现金流 IP 实 际上对 IP 企业对 IP 的话语权、IP 运营能力、渠道能力有很高的要求）。如果拥有现金 流 IP（如迪士尼的米老鼠、三丽鸥的 Hello Kitty、泡泡玛特的 Molly），我们认为在保障 头部 IP 运营质量的基础上，IP 企业可以有更高的试错容错率，更有能力向新 IP 倾斜资 源，从而有利于更多优质 IP 的出现，打造真正“有效”的 IP 矩阵（类似游戏产业，常 青游戏可为游戏公司提供稳健充沛的现金流，有更多资金进行游戏研发）。

因此从企业竞争的维度，我们认为泡泡玛特的竞争对手已经不是处在第一阶段的 IP 企业（尚未推出爆款或头部 IP 利润量级不足以支撑其做太多创新），而是一样有现金流 IP，具备试错底气，同时有一套完善的 IP 孵化到运营系统的其他综合性 IP 企业，比如三丽鸥、迪士尼等。

2. 商业模式难题和企业韧性

我们认为公司自上市至 2022 年的业务和估值变化既体现了形象型 IP 商业模式中的 经典难题，但同时公司又以较强的组织韧性和执行力适应业务变化，并为 2024 年之后 的国际化加速埋下伏笔。

2.1. 上市-2022/6/30：消化估值

此阶段收入高增但利润率下降，估值跟随大盘回落。2020/2021 年公司收入同比增 速分别为 49%/79%，但利润率有所下滑，归母净利润同比增长 16%/63%，均不及当年年 初 wind 一致预期。公司当年 PE 估值（按当年实际经调整净利润）在 50-180 倍，市场 风偏高，更多考虑远期空间进行估值。 随着港股市场系统性调整，一方面市场对潮玩盲盒这类新兴消费业态发展前景存疑， 另一方面监管政策的不确定性、竞对扩张等行业变化给公司股价带来负面影响。

公司此阶段收入增长主要来自 2 个方面：1）IP 矩阵的扩容，特别是头部 IP，从 2019 年以前的 MOLLY 为主，逐渐形成以 Molly、Dimoo、Skullpanda、The Monsters 等为核 心的头部 IP 矩阵（2019-2022 收入 CAGR 分别为 21%/79%/367%/35%），同时中腰部 IP 矩阵亦不断扩容（2021 年内部 PDC 团队孵化的小甜豆 IP 年收入过亿元）。2）渠道的扩 张，主要由线下开店（单店平均收入总体稳定）及微信抽盒机等私域渠道建设完善驱动。

头 部 IP 影 响力扩 大、矩 阵多元 化及渠 道扩张驱 动公司 会员数 快速增长 (2020/2021/2022 年分别新增注册会员数 5.5/12.2/6.4 百万人)， IP 矩阵多元化、出新加 速以及高客单价品类拓展（如 MEGA2020 年底推出，2021/2022 年收入分别达 1.8/4.7 亿 元）等驱动公司消费会员人均消费金额实现增长（根据公司业绩会，2021Q1-Q3 同比增 长超过 30%）。

2.2. 2022/7~2022/11：成长阶段性失速

收入阶段性失速，盲盒和 MOLLY 退潮成主流叙事。 业绩承压成为该阶段公司股价明显跑输大盘的重要原因。市场原先预期线下出行恢 复后公司收入增速能够快速恢复，但公司 2022Q3 收入同比增速继续下滑，其中线下零 售店收入同比增速环比 Q2 收窄，但线上渠道受流量结构变化影响，天猫等电商平台同 比增速环比 Q2 进一步下降，尤其是被市场视为衡量核心会员复购表现的渠道微信抽盒 机同比下滑 25%-30%（部分受基数影响）。叠加 MOLLY 高端潮玩线 MEGA 二手市场价 格走弱（受经济环境以及消费者对高端潮流品艺术品需求的调整影响），市场开始担心 盲盒热退潮和头部 IP MOLLY 热度消退。2022 年半年报中存货激增及周转放缓亦带来 减值风险。区间最低市值不到 150 亿港币，对应 2021 年经调整净利润 PE 在 13 倍左右 （考虑到 2022 年为特殊年份，采用上一年利润）。

2.3. 形象性 IP 的难题：需求的持续性

我们认为此阶段公司运营和盈利指标的变化反映了形象型 IP 需求特点以及行业竞 争加剧下对公司盈利的影响路径： 1）形象型 IP 单一品类出新到一定生命周期后需要探索形象迭代/新品类，否则可能 出新边际效益递减（旧品类销量触及天花板，产品工艺成本增加但提价有限）。 2）竞争加剧对 IP 获取成本的影响有限（公司设计及授权费长期保持稳定），但可能 会体现在对上游供应链的挤占（对应原材料价格和人工成本上涨）以及对产品设计质量 更高的要求上（对应公司需要提高产品工艺质量/复杂度，设计上更加精细，从而提高单 位成本）。2020-2022 年公司盈利能力持续下滑主要便来自商品成本占收比提升，其他成 本费用除了在 2020H1/2022H1 特殊环境以外基本保持稳定。

3）再加上公司为自营模式，库存风险把控至关重要。出新加速但外部环境不及预 期导致 2022 年公司库存激增，库存周转放缓。2020/2021/2022 年存货余额分别为 2.3/7.9/8.7 亿元，存货周转天数分别为 88/164/156 天。期间福袋促销对毛利率亦产生负 面影响。库存风险反向迫使公司提升供应链能力及对产品供需缺口的敏感度，“保持七 分饱”。

库存的教训在三丽鸥历史发展上同样出现过。在 2021 年启动为期三年的中期计划 之前，三丽鸥曾由于过度追求销售额同比数据而过度追求新增商品数量，SKU 数量峰值 达 4800 个（相当于月均推出 400 款新品），但其中仅少部分款式可有效触达顾客，导致 大量库存积压与亏损。改革后，公司严控产品线规模，三年内 SKU 数量较峰值削减约 60%，废弃商品金额降低 87%。

但我们并不认为此阶段是需求的退潮。形象性 IP 的需求与内容型 IP 一样存在多元 化的趋势，同时也要体现特定时代精神需求的变化，而企业的 IP 矩阵需要能够适应需 求趋势的变化。 2022 年泡泡玛特出现产品设计单一化的问题，一些新 IP 类似 MOLLY 的甜美可 爱风格，这类同质化产品销售数据普遍不好，出不了几个系列就会被淘汰（同类型 IP 之 间存在一定的挤占效应）。但 MOLLY 22Q3 推出的 Mega Sapce Molly 周年系列、 Skullpanda Q4 推出的温度系列、新 IP HIRONO 小野等仍有很强的销售表现。其中风格 鲜明、强调情绪表达和情感映射的小野 22H2 收入过亿元，是首个达到此成就的 PDC IP （此前公司半年度收入能稳定过亿的 IP 只有 5 个），我们认为这一定程度上反应需求偏 好变化。

即使是在内容型 IP 领域，亦能看到需求变迁下不同设定/类型 IP 形象热度的变化。 根据《迪士尼简史》，经典 IP 米奇形象早期也有过因过度“孩童般仁慈”丧失市场优势 的阶段，更具反叛特质的唐老鸭成为第二个具有突破性的动画明星；至 40 年代末，战 后催生了对更狂欢、精明的形象需求，华纳兄弟的兔八哥、达菲鸭及米高梅《猫和老鼠》 （1943-1953 年七夺奥斯卡）迅速抢占市场，迪士尼动画短片竞争力出现了阶段性下滑。

2.4. 供给的暗线：优化组织、供应链

挑战中求变，公司开始挖掘更多风格 IP、探索更多品类，组织架构调整为后续新品 类爆发埋下伏笔。公司在新品类上积极探索，推出萌粒、labubu 搪胶毛绒公仔、浪漫指 尖系列场景手办、dimoo 棉花娃娃等，组织架构上亦开启调整。2022 年公司产品部门按 品类拆分出 MEGA 组、毛绒组、积木组等，各组更独立运作，如毛绒组在调整之前归 属于衍生品部门，围绕 IP 即将上线的新系列做周边；独立出来后毛绒组招到更多专注 该品类的人才，在公司 IP 池子里匹配适合的形象开发产品。分拆之后产品丰富度、开 发效率和迭代速度均实现提升，出现很多创新性想法。同时内部成立多个新工作室，用 更灵活的方式签更多可能被公司忽略的、有潜力的艺术家。新的组织架构会有重复造轮 子的成本，是已经有足够丰富 IP、多类型 IP 运营经验之后才能更加有效推行的组织形 式，这一变化推动公司整体 IP 创新能力和对潮流的把握能力再上一个台阶。

三丽鸥历史上亦有相似的通过组织架构调整提升 IP 运营效果的过程。三丽鸥董事 长辻朋邦曾指出自 Hello Kitty 后，公司长期未能孵化出具有全球影响力的新角色，根源 在于集团此前未设立专门营销部门，缺乏系统性角色培育意识；同时 IP 缺乏故事性内 容与长期品牌战略支撑，导致角色业务停滞。基于此三丽鸥启动关键转型，首次成立专 业营销部门，构建以长期品牌化为核心的角色组合策略，推动业务重心从商品输出转向 主动营销；重点强化次级头部角色矩阵（玉桂狗、美乐蒂、酷洛米、帕恰狗、布丁狗） 的全球品牌力，通过多社交平台展开精准推广；同步实施"复数角色协同战略"，在单件 商品/设计中融合多角色 IP 价值。

疫情期间的库存压力亦倒逼公司系统性提升供应链能力。根据公司 2022 年业绩会， 2022 年 7 月起公司实施库存清理策略转型，停止老库存促销，坚持原价销售；通过供应 链柔性改造，将平均下单周期压缩至 2-3 个月、返单周期缩短至 1-2 个月，并强化预测准确性以控制订单规模。供应链响应速度显著提升，从 2021 年平均 150 天补货周期缩 短至 60 天，头部热销款补货周期更优化至 45 天，热门新品可实现周度补货。同时公司 成立成本核算部门，通过优化设计、提升模具复用率及绑定战略工厂议价，系统性降低 采购成本，推动毛利率改善。库存管理数字化覆盖采买、预测及周转全链路，2022 年下 半年起库存进入可控状态。

此阶段公司亦将美国市场拆分为独立业务板块进行深度运营，为后续美国市场更好 的本土化运营奠定了良好的组织基础。

3. 国际化与长期价值重估

3.1. 2022/11-2023/6：国内业务修复

基本面稳中向好，但市场信心不足。疫后公司业绩逐步修复，2023 年初指引积极， 但市场更多归因于系统性原因：2023 年业绩逐月修复，抖音及海外等新渠道新市场取得 突破，监管落地，但由于微信等私域渠道收入同比仍在下滑，市场解读为核心受众留存 趋势不佳，并将公司整体收入修复更多归因为疫情封控放开后的报复式消费反弹，对公 司成长可持续性依旧存疑，公司股价并没有明显超额表现，当年 PE 估值（按当年实际 经调整净利润）基本处在 15-20 倍之间。

我们认为此阶段微信抽盒机收入同比下滑并不能简单等同于核心会员严重流失。 2023 年微信渠道同比较弱，市场担心是公司核心会员流失的表现，除了基数高以及线下 挤占线上消费等原因，我们认为不能从微信单一渠道表现去推论核心会员流失的程度： 2023 年会员数量加速增长的同时，ARPU 值也有所修复。抖音等线上渠道多元化对微信 渠道亦会有所影响。

3.2. 2023/7-2024/4：海外潜力初显

在经过前期 1-2 年准备周期之后，公司初步搭建完整匹配海外的组织架构，此阶段 公司海外市场已开始展现出增长潜力，在保证运营利润率同比提升的前提下收入继续高 增长，2023 年收入同比增长 140%接近 11 亿元，在收入中的占比达 17%。且海外单店 月坪效明显高于国内，所有门店都处在盈利状态。海外市场进展开始对公司股价产生积 极影响，但市场对公司产品能否满足海外非华人需求仍有疑虑，当年 PE 估值（按当年 实际经调整净利润）处在 20 倍上下。

IP 维度，我们观察到在 2024 年 4 月底 LISA 带火 LABUBU 之前，泡泡玛特的 IP 在泰国、美国等市场的热度呈现爬升趋势，特别是 crybaby 和 peach riot 等本土艺术家 IP 表现较好。叠泡泡玛特泰国新店销售表现，我们认为当地市场对形象型 IP 的需求潜力 已开始显现。

3.3. 2024/4 至今：labubu 成全球现象级IP

2024 年 4 月顶流女星 LISA 在社交媒体上分享 LABUBU 搪胶毛绒产品，叠加后续 泰国公主晒出 LABUBU、泰国旅游局合作授予 LABUBU“神奇泰国体验官”的荣誉称 号等等，迅速推动 LABUBU 在东南亚地区出圈，带动全年业绩爆发式增长，驱动 EPS 持续上修，2024 年经调整利润口径 PE 估值（按我们当年预测利润）从年初的 15-20 倍 爬升到年末的 40 倍左右。 此阶段股价的重要影响因素包括海外新店销售额表现（如 7 月份泰国新开门店首日 销售持续创新高）、公司业绩会上对全年指引的上修（2024 年集团整体/中国港澳台地区 及海外收入增速从 2024 年 3 月指引的不低于 30%/不低于 100%，到 7 月的不低于 60%/200%，到实际的 107%/375%；2025Q1 海外收入增速仍实现 165%-170%）、LABUBU 重要新品的推出及其二手价格变化。

此阶段 labubu 热度持续超预期，我们认为底层是搪胶毛绒品类以更加符合大众审 美的形态展现了 labubu IP 形象魅力，扩大了其受众，重要推手是全球顶流明星 LISA 多 次在社交媒体上表达对 labubu 的喜爱（但顶流明星带货并不一定能推动 IP 走红，LISA 亦在其社交媒体分享过其他 IP，但并非每个 IP 都如 LABUBU 一样出圈）。IP 起势后公 司动作亦十分重要，从产品出新、营销动作、渠道扩展三个层面承接流量并推动其逐层 出圈，从而推动公司收入不断超预期。

产品出新：公司在 2024 年 7 月、12 月和 2025 年 6 月相继发布搪胶毛绒新系 列（基本半年出新一代），中间穿插推出了盲盒手办（2024 年 8 月/11 月/2025 年 2 月/4 月）、大娃（2024 年 7 月/10 月/2025 年 2 月）、吊卡（基本每月一款）、 积木等产品，推升 IP 热度的同时保持消费者新鲜感。其中，前方高能 3.0 系列 推出后在全球收获超高热度，较高的二手市场溢价推动产品需求进一步扩大。

营销动作：多元的营销方式塑造了更加丰满的 LABUBU IP 形象，如乐园中的 人偶舞、主题曲、泰国市场之行、明星推荐等都推动了 LABUBU 在社交媒体 上快速走红。

渠道扩展：2024 年起公司海外市场本身处在加速展店期（多个市场在 2022- 2023 年已经开出首店，积累了一定的本土运营经验），新店开业对触达更多受 众、推升 IP 热度有重要贡献。2025 年公司目标在海外开出 100 家门店，相比 以往门店，面积更大，位置更好，同店表现更好，推动海外市场保持高速增长。 同时公司亦拓展线上渠道完善线上玩法，如 24 年在海外上线自有 APP、推出 线上抽盒机等。

利润层面，受益于公司较强的运营杠杆（国内外线下自营零售店贡献重要收入）、 海外市场更高的毛利率（定价更高）以及毛绒品类放量后供应链的规模效应等原因，公 司毛利率及经营利润率也实现明显增长，推动整体净利润超市场预期。

3.4. 需求的暗线：个性化消费、短视频传播

此前市场对泡泡玛特 IP 在亚洲以外的市场能有多大需求存在疑虑，但实际上我们 观察到欧美市场在疫情之后对形象型 IP 的偏好有所提升，一方面来自消费者更加关注 自我情感需求（2025 年美国人每周休闲时间比 2019 年多出 3 小时以上，其中近 90%时 间用于独处活动，增长最快的是个人爱好、放松和社交媒体使用），另一方面受益于 TIKTOK 短视频平台等新媒介渠道兴起（如 Sonny Angel 通过 TIKTOK 上开箱视频在美 国市场走红）。

Labubu 的搪胶毛绒系列和吊卡所属的包挂品类亦是海内外近两年重要潮流趋势（也 符合展示个性的需求趋势）。根据 Vogue Business 2024 年 5 月发布的《极繁主义回潮， 包袋挂饰越多越时髦？》，受益于奢侈品品牌及时尚行业的推动、TIKTOK 等社交媒体 的传播等，包挂趋势在 2024 年迅速升温，TikTok 上“Jane Birkinifying Your Bag”“( Jane Birkin 化你的包”) 的视频浏览量达 3000 万余次，国内小红书平台上话题“包包挂件” 的浏览量也超过 4.5 亿次。且相比上轮包袋挂饰潮流（2010 年代）相比，当前更加流 行复杂的包袋挂饰，越是充满反叛、搞怪与不同元素的碰撞越是时髦。搞怪形象的 labubu 搪胶毛绒包挂与该潮流趋势十分匹配。

3.5. 被低估的 IP 矩阵价值

短期市场更多关注在 labubu 热度的边际变化，但低估了公司 IP 矩阵的长期商业价 值，我们一方面看好泡泡玛特 labubu 和 molly 两个头部且有望常青的 IP 能为打造多元 有效的 IP 矩阵提供【丰沛现金流和流量支撑】，另一方面也看好公司海外市场门店扩张 触达更多受众，【多元的市场】为多元 IP 矩阵的商业价值充分发挥提供土壤。 多元的 IP 矩阵将是公司拓展海外不同文化偏好市场的核心支撑。除了 labubu 以外， 公司多个 IP 在海外市场热度有明显提升，且分区域呈现一定的差异化特征。中腰部 IP， 如 hirono 小野、星星人等新品表现亮眼，在海外市场亦有较高热度，IP 处在势能向上阶 段及变现潜力开发的早期。2024 年 crybaby、小野、Zsiga、Hacipupu 等 IP 收入分别实 现同比增长 1537%/107%/145%/48%，2025 年我们预计相关 IP 收入有望再上一个台阶。

依靠更成熟且丰富的 IP 个性化运营及衍生品开发，不同 IP 的价值将更充分体现。 乐园内演艺节目（如人偶舞）、主题店、快闪店、饰品店、跨界合作等，这些都是放大 IP 影响力的方式，泡泡玛特趋于完善的 IP 业态布局正为其 IP 运营/营销提供更多可靠的抓 手。衍生品方面，2023 年以来品类趋于丰富和符合当下流行趋势，更充分显现 IP 特性， 成为 2024 年公司不输毛绒品类的新增获客渠道，2024H1/H2 衍生品收入占比分别同比 提升 1.7/4.7pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）