泡泡玛特公司研究报告：飞轮效应已成，迈向星辰大海.pdf

泡泡玛特公司研究报告：飞轮效应已成，迈向星辰大海。潮玩不是伪需求，娱乐更是刚需。“Kidult”是由人口结构、 大众媒体变迁和消费者心理需求共同驱动的长期趋势，在玩具行业 体现为瞄准成年客群的乐高和公司近年来市占率提升。娱乐形式会 随科技变迁转移，但需求不会消失。24 年全球娱乐和媒体行业市 场规模达约 3 万亿美元，泛娱化布局是 IP 运营平台的共同选择。

供给侧拆解公司未来增长空间：①门店扩张：截至 2014 财年 末，三丽鸥全球销售渠道共计 1488 家，其中日本占比约 71.4%； 截至 1H23，乐高全球门店数量 988 家，其中约 47%位于中国；截至 1H25，公司全球零售店数量达 571 家，仍有很大开店空间。②单店 客流提升：基于上述国外内开店假设与国内会员渗透率测算，国内 单店会员有望从 14.5 万人提升提升至接近 20 万人，考虑到第一家 美国门店在 23 年 9 月开放，运营尚处于早期需要磨合，同国别区 域内单店客流提升空间也较为可观；③会员客单价提升：IP 成熟 度提升带动会员客单价提升。以 SKULLPANDA 为例，剔除衍生周边 和展会限定商品，2021 年买齐该 IP 年内发售的全部商品所需开销 约 5,922 元，2025 年已上升至 47,430 元;最经典的 MOLLY 品类中, 高单价 MEGA 占比也较高，其余潜力 IP 有望在国内外复制该路径。

需求侧 3 大竞争壁垒形成飞轮效应，提高 IP 孵化成功率。① 艺术家人才壁垒：公司在内地潮玩行业起步阶段与香港成熟潮玩艺 术家建立合作关系，有望将人才的先发优势转变为长期护城河。② 营销合作资源壁垒：IP 经纪平台的商业模式决定了顶级品牌合作 资源、明星推广资源的占有是核心壁垒；凭借 LABUBU 全球爆火， 公司营销资源有望持续升级。③用户数据资产壁垒：得益于销售渠 道以直营为主，对用户数据和市场反馈把控能力强；内外部资源针 对性投放，有助于提升整体运营效率。3 大竞争壁垒形成正循环， 体现为总体更高的毛利率，单 IP 更高的 GMV 爆发力（例如近 2 年 的 LABUBU）与更长久的生命周期（例如迎来 20 周年的 Molly）。

国别与周期比较下估值安全边际凸显：静态观察全球情绪价 值龙头如三丽鸥、迪士尼的估值区间在 10-30~40XPE 之间，公司底 线估值基于两点应远高于 10XPE：①公司成长周期位置不同：若不 考虑短期 1-2 个季度基数影响，从上述供需侧判断公司显然处于成 长早期；②国力周期位置不同：伴随着中国国力崛起，源于中国走 向世界的泡泡玛特，在强势文化输出背景下成长斜率与胜率更高。