泡泡玛特研究报告：形象型IP商业价值与企业成长经验启示.pdf

泡泡玛特研究报告：形象型IP商业价值与企业成长经验启示。引言：IP 产业是一个上限很高，但企业成功难度也很大的产业，我们希 望从泡泡玛特发展复盘中总结出形象型 IP 商业价值规律以及 IP 企业成 长经验。我们认为泡泡玛特对国内 IP 产业的影响可能比市场想象的更 加深远：公司验证了国内 IP 企业依靠国内强大供应链+优质运营的形象 型 IP 打开全球市场的可能性。

我们认为市场低估了形象型 IP 的商业价值和公司长线运营能力。区别 于市场的观点，我们认为 IP 商业价值与其内容深度并没有绝对相关性 （参考全球最赚钱 IP 类型），优质的形象型 IP 生命周期也比市场想的 更加长青（MOLLY 2019-2023 年收入 CAGR 22%、三丽鸥头部 IP 人 气多年持续提升）。通过拆解形象型 IP 商业价值，我们认为：1）兼具 高大众性和艺术性的 IP（如 MOLLY 2024 年收入 21 亿元、LABUBU 30 亿元等），大众性略逊一筹但艺术性突出的 IP 运营得当均有望实现 较高的商业价值（如 Skullpanda 2024 年收入 13 亿元、小野 7 亿元 等）；2）IP 运营是 IP 企业的关键能力，市场看到了公司打造爆款 IP 的能力，但对公司长线运营能力仍有忽略，公司头部和多个中腰部 IP 整体新品热度呈现长期稳健向上趋势，尤其是和其他头部潮玩 IP 对比 更加明显。我们认为泡泡玛特竞争对手已经不是处在初级的 IP 企业， 而是一样有现金流 IP，具备试错底气，同时有一套完善的 IP 孵化到运 营系统的其他综合性 IP 企业，如三丽鸥、迪士尼等。

上市至 2022 年股价调整期：商业模式难题和企业韧性。1）2020/12 上 市-2022/6，公司收入保持高增，但成长股估值系统性调整、市场对公 司长期发展信心不足叠加盈利指标恶化，导致公司股价下跌。2） 2022/7~2022/10：公司业绩承压，盲盒退潮成市场主流叙事，此阶段股 价明显跑输港股大盘。我们认为公司此阶段业务和估值变化既体现了 形象型 IP 商业模式中的经典难题（需求变迁、审美疲劳以及创新的不 确定性对形象型 IP 需求持续性的影响；自营模式库存管理能力），同 时又体现公司较强的组织韧性和执行力（组织架构调整，系统性提升 供应链能力等），并为 2024 年之后的国际化加速埋下伏笔。

2023 至今困境反转：国际化与长期价值重估。1）2022/11-2023/6：疫 后公司 EPS 逐步修复，对 2023 年亦指引积极，但市场更多归因于宏观 原因，并未充分反应公司主业的积极变化；2）2023/7 至今，公司业绩 开始体现出α（组织优化和出海加速），并在 LABUBU 海外出圈后业绩爆发及估值提升，戴维斯双击。此阶段 labubu 热度持续超预期，我 们认为底层是搪胶毛绒品类扩大 labubu 受众，重要推手是 LISA 多次 在社交媒体上表达对 labubu 的喜爱，公司层面从产品出新、营销动 作、渠道扩展三个层面承接流量并推动其逐层出圈，从而推动收入不 断超预期。疫情之后海外市场个性化消费趋势、tiktok 等媒介渠道兴 起、包挂潮流趋势亦是 labubu 搪胶毛绒走红的重要背景。短期市场更 多关注在 labubu 热度的边际变化，但低估了公司 IP 矩阵的长期商业价 值，我们一方面看好泡泡玛特 labubu 和 molly 两个头部且有望常青的 IP 能为多元有效的 IP 矩阵提供【丰沛现金流和流量支撑】，另一方面 也看好公司海外市场门店扩张触达更多受众，【多元的市场】为多元 IP 矩阵的商业价值充分发挥提供土壤。