2026年泡泡玛特公司研究报告：飞轮效应已成，迈向星辰大海

潮玩是不是伪需求？

市场始终对潮流玩具是否是伪需求存在疑问。我们认为，①“Kidult” 是由人口结构、大众媒体变迁和消费者心理 需求共同驱动的长期趋势，在玩具行业体现为成人买家的重要性越来越强，90 年代率先发现并抓住这一趋势的乐高在 21 世纪实现了销售额的跨越式增长；②娱乐的方式会改变，但娱乐的需求不会消失。潮玩收藏也好、盲盒也罢，都是 娱乐的方式之一。公司的愿景是成为“全球领先的潮流文化娱乐集团”，虽然其当前收入大头仍来自潮流玩具，但业 务类型并不局限于潮流玩具，探讨其长期发展空间也应该跳出潮流玩具的行业局限。

1.1 把玩具卖给大人不是异想天开

二战后至 60 年代中期，美国玩具行业迎来黄金发展期，主要由战后婴儿潮+新兴材料+经济繁荣三重因素驱动。1） 1946-1964 年间，美国有累计超过 7600 万的婴儿出生，玩具行业迎来规模创纪录的潜在客群。2）二战前玩具主要由 木头、橡胶、钢铁等材料制成，这些材料在战时供应紧缺，迫使玩具制造商寻找更便宜、供应更可靠的新材料替代。 塑料作为新型材料，因具备成本适中、外观多样、耐用性强等优点逐渐成为主流，为大规模生产降本创造条件。3） 战后美国经济复苏开启“黄金时代”，家庭可支配收入增加，父母更愿意为孩子购买玩具，作为对战争期间物质匮乏 的补偿。综上，美国玩具行业市场规模从 1940 年的 8400 万美元增长至 1953 年的 9 亿美元，年均复合增速达约 20.0%。

80 年代，伴随对儿童电视广告的管制放松，与电视、电影紧密相连的“角色玩具”兴起。1980 年代，联邦通信委员 会（FCC）放松了对儿童电视广告的管制。此前，面向儿童的营销广告在描述商品时必须避免在孩子们的脑海中混淆 事实与幻想，并且在儿童观看时段内播放的广告时长也受到限制。监管放松促使玩具公司利用虚构卡通角色推广产品， 或以其形象制作玩具。到 80 年代中期，卡通节目已然成为玩具公司以特定玩具为卡通主角打造的半小时商业特别节 目。80 年代末，美国近 60%的玩具都是授权玩具，但在仍有电视广告监管的瑞典、挪威和英国等地却并非如此。 90 年代，第一批成规模的成年乐高迷开始受到关注。传播有声画面的媒介抚平了文字时代儿童与成人之间的文化鸿沟， 电视作为大众传媒的普及造就了“成人儿童化，儿童成人化”的社会现象1。反映在玩具公司的经营层面，体现为乐 高日益壮大的成年粉丝群体。这一群体自 90 年代起通过创建线上社群寻找同好，到 21 世纪初已发展出自发组织的线 下粉丝节 BrickFest。2005 年，时任乐高公司 CEO 参加了在华盛顿举办的乐高粉丝节，并自 2006 年起邀请大龄儿童 和成年粉丝帮助乐高挑选产品，通过与粉丝共创推动产品线向更贴合成年粉丝需求的方向更新迭代。 虽然直到 2020 年才正式引入带有“LEGO 18+”标签的新包装，但乐高早已经在产品设计上面向大龄儿童和成人群体 进行多种尝试。2007 年以来，乐高先后推出模块化建筑系列和 IDEAS 系列，扩大机械组玩具和收藏品系列产品数量。 这些产品呈现出零件更多、玩法更复杂、更加适合展示、具备收藏价值等特征，吸引了大量成年玩家。2005 年，乐高 的成年粉丝仅占年销售额的约 10%；到现在，乐高约 25%的全球收入来自成年玩家。

乐高早在 60 年代就已提出过“吸引更多成人业余爱好者”的愿景，但当时并未大获成功。乐高公司于 60 年代初推出 了缩尺模型系列和 Modulex 两款产品，希望让建模者、建筑师和工程师通过乐高积木来设计现实中的具体建筑。但这 两款产品在当时并未取得成功，Modulex 几年后便退出市场。如果没有 80 年代以来愈演愈烈的“Kidult”趋势，乐高 的玩具成人化战略在 21 世纪不会如此成功。另一方面，正如同战后美国玩具行业的黄金时代离不开人口红利，当少 子化成为全球主要玩具消费市场的共同趋势时，玩具公司的玩具成人化转型已然从可选项变为必选项。近年来瞄准成 年群体的乐高和公司，在玩具行业中的市占率提升。

我们认为“Kidult”的流行趋势远未结束。一类普遍的心理需求在当代社会中往往呈现出复合型的消费流行趋势表达。 当成年人面临宏观不确定性带来的现实压力时，其消费行为会反应出“逃避现实”的心理需求。都柏林大学学院电影 研究和屏幕文化教授 Diane Negra 指出，自 20 世纪 30 年代大萧条以来，消费者在经济不确定时期更倾向于选择更快 乐的歌曲。2007 年底开始并持续 18 个月的大衰退期间，涌现了一批以节奏换开、歌词乐观为特征的“衰退流行音乐”； 2020 年，最畅销的 20 首歌曲的平均节奏达到 122bpm，创下自 2009 年以来的最快纪录。“Kidult”也是一种周期性出 现的流行趋势：90 年代初日本经济泡沫破裂后，年轻群体面对就业危机和长期经济停滞，形成御宅族和可爱（Kawaii） 等亚文化；2009 年，Lady Gaga 以 Hello Kitty 为载体的造型装扮，将“Kidult”的流行趋势极致放大，转化为商业 艺术人格的成功塑造。童年象征着确定性与安全感，成为对抗不确定性焦虑的情绪出口。 当前，全球年轻一代正面临经济增速放缓、AI 对劳动力市场的结构性颠覆以及地缘政治风险上升的三重宏观不确定性 叠加冲击。不同于上一轮衰退周期，现阶段国际秩序、经济增长动能的新旧转换路径与时点均高度未知，不确定性呈 现长期化、常态化特征。这种系统性焦虑强化了亚文化作为心理避风港的功能刚性，使其需求黏性与生命周期显著延 长。基于此，我们判断潮玩、IP 经济等“Kidult”亚文化消费业态的持续性将明显超出 2010 年代短期热点炒作的历 史可比阶段。

1.2 娱乐的形式会转移但需求不会消失

从《诗经》的“钟鼓乐之”，到抖音的“一键拍发”，娱乐的方式随着科技进步而改变，但人对娱乐的需求从未改变。 20 世纪 80 年代，家用游戏机在全球迅速普及，电子游戏对传统玩具和桌游行业形成第一次系统性冲击。进入 21 世纪， 移动互联网进一步降低了人们接触娱乐的设备门槛和时空门槛，游戏、影视剧、音乐等多样化内容可通过手机全部触 达，且在各种娱乐方式之间的切换几乎 0 成本。随着人们使用网络的时间增加，到 2024 年全球娱乐和媒体行业市场 规模已达近 3 万亿美元，且未来 5 年预计仍将保持增长。单一的产品销售逐渐不足以适应消费者注意力碎片化的外部 环境，泛娱化布局成为 IP 运营平台的共同选择。公司近年来逐渐拓展业务边界，远期空间并不局限于潮玩。

未来增长从何而来？

2.1 如何扩大目标客群？

2.1.1 从中国内地到全球

得益于 LABUBU 全球热度爆发，2024 年公司海外收入占比显著提升。2023 年起，The Monsters 系列收入占比从 5.8% 快速攀升至 1H25 达到 34.7%，对应销售收入也从 2023 年的 3.68 亿激增至 2024 年的 30.41 亿；2025 仅上半年已售出 48.14 亿元，超过 2024 全年。海外市场的购买热潮显著分流了本土市场销售占比，在短期内将泡泡玛特的海外市场占 比提升至接近 40%。 品牌本土销售占比横向对比看，公司 2024 年本土市场占比已降至 61.1%，1H25 进一步下降 0.4pct 至 59.7%，本土收 入占比低于三丽鸥和迪士尼的 63.9%和 79.0%，但已大幅超过乐高的 39.3%。其当前本土市场依赖度已弱于部分传统头 部 IP 品牌，但海外渗透程度尚未达到成熟全球化品牌水平。

三丽鸥对单一 IP 的依赖，以及从商品销售转向 IP 授权，使其海外收入占比呈现出现较大波动。2008 年，鸠山玲人推 动三丽鸥海外战略改革，由此前的“销售至上主义”转向增强授权业务的占比：2009-2014 财年，三丽鸥授权业务收 入占比从 29.1%提升至 46.1%。2010 年前后，Lady Gaga 等明星使用 Hello Kitty 商品带动巨大潮流，驱动三丽鸥 2008-2013 财年海外市场收入占比从 27.3%提升至 41.7%。然而，2013 年底上映的动画电影《冰雪奇缘》打造出现象 级 IP，迪士尼要求主要经销商为其角色衍生商品保留足够货架空间，导致三丽鸥产品货架份额减少，海外市场销售额 开始回落。而面对其他公司推出的热门角色 IP 的竞争，三丽鸥迟迟没有打造出能够接续 Hello Kitty 热度的新 IP， 对单一 IP 的高度依赖也导致其收入呈现较强的周期性。 我们认为公司和 2014 财年时的三丽鸥之区别在于：（1）公司批发及其他渠道销售收入占比仅约 10%，不依赖经销商提 供货架展示空间；（2）IP 收入结构相对均衡，虽然 LABUBU 爆火带动 The Monsters 系列收入占比快速提升，但截至 1H25 公司 The Monsters 单 IP 收入占比远低于 2013 财年时 Hello Kitty 收入占三丽鸥总收入的比重。

2.1.2 从年轻女性到男女老少咸宜

根据弗若斯特沙利文的调查，超 95%的潮流玩具消费者的年龄介于 15-40 岁。公司主力消费群体是 18-30 岁的女性： 从性别结构看，2024 年公司女性消费者占比约 64%，低于三丽鸥（70%），但仍高于乐高（45%）和迪士尼（55%）；从 年龄结构看，公司 18-30 岁客群占比由 2H24 的 69.6%下降至 1H25 的 60.0%， 31-40 岁客群占比由 2H24 的 20.4%提升 7.5pct 至 1H25 的 27.9%，职场中青年客群占比显著提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）