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泡泡玛特研究报告：强IP运营能力，文化出海进行时。国内最大潮玩公司，建立了覆盖潮玩全产业链的一体化平台。潮玩种 类包括盲盒、手办、BJD 和艺术玩具等，2021 年至今潮玩行业增速始 终保持在 30%以上。作为潮玩行业最大玩家，2023 年公司在国内市占 率达 12%，在当下经济相对疲弱大环境下，公司依然能享受行业红利。 凭借出色的 IP 运营能力，公司正在多元化变现其 IP 资源，2024H1 公 司非手办（包括 MEGA/毛绒玩具/衍生品）产品收入占比已增至 41.7%， 手办收入占比同比下降 14.2pct，说明业绩对手办依赖度在不断降低。 未来公司有望形成更丰富产品矩阵，实现 IP 多形态收入增长。我们看 好公司中长期逻辑中重要一环是 IP 运营能力能带来持续多元化变现。

随着品牌认可度和海外收入占比持续提升，未来盈利能力有进一步提 升空间。24H1 公司实现收入/归母净利润 46/9 亿元，YoY +62%/93%。 盈利能力方面，24H1 整体毛利率 64%，同比提升 3.7pct。原因一，24 H1 内地/港澳台及海外毛利率分别为 61.5%/70%，同比+1.5/7.2 个 pct； 原因二，高毛利率的港澳台及海外销售收入占比同比提升 16 个 pct。 随着海外市场加速开店，我们预计，其收入占比还有提升空间，整体 毛利率将继续上行。

公司另一大竞争优势在于 IP 运营和渠道。根据前瞻研究院，IP 产业 价值链分为 4 个环节，分别为 IP 创作/运营/生产/渠道，占比分别为 15/20/25/40%。公司的优势主要体现在：1）自主产品维持高比例，高 毛利率。相较外采产品，我们认为自主产品才能体现公司运营能力。 自主产品的收入占比一直维持在 85%以上（2024H1 达到 96%），自主 产品的毛利率相较外采产品一般高 22-36.5pct；2）头部 IP 显示出较 长时间的热度，23 年公司前三大 IP Molly/Dimoo/Skullpanda 收入分别 达 10.2/7.4/10.2 亿元，21-23 年收入 CAGR+20/14/31%，行业标准盲盒 产品系列的平均生命周期仅 9 个月至 12 个月；3）其他 IP 带来的收 入也在快速增加，非头部 IP 的收入合计占比 2021-2023 年并无趋势性 变化，维持在 52%-58%，对头部 IP 的依赖度并无增加。

东南亚率先成为海外市场的突破口，海外收入有望持续高增长。 2024H1，公司在港澳台及海外地区收入 13.52 亿元，YoY+260%，收 入占比已从 21 年 4%持续增加至 24H1 的 30%。公司海外收入高速增 长主要受益于东南亚市场的成功开拓，其收入占海外的比重已从 23H1 的 25.6%增至 24H1 的 41.1%。24H1 在港澳台及海外净新增 DTC 零售 店 13 家，机器人商店 44 家，且零售店/机器人商店的单店收入同比分 别提高了 134%/34%。后续我们期待公司在欧美市场有所突破。