2024年工具行业专题分析：降息周期开启，关注美国地产链相关出海标的

1 现状：供需双弱，库存低位

1.1 长周期中美国房屋供给缺口持续扩大

需求端，美国家庭形成的速度超过房屋开工数量，独栋住宅的累计供应缺口持续 扩大。伴随美国“千禧一代”婴儿潮逐渐进入置业阶段，2020-2025 年 25-39 岁购 房活跃人群将达到高峰，形成较大住房需求压力。2012-2023 年的超十年内，美国 累计新增家庭总数达到 1,665 万户，而新设独栋私人住宅总量累计仅为 947 万户。 供给侧，美国次贷危机后房地产进入了较长的去库周期，2008-2019 年度新开工住 宅数持续低于历史平均水平。2020-2021 年受疫情住房需求高增及降息催化，出现 消费抬升，而伴随加息周期开启，2022-2023 年受高利率环境影响新设单户/多户 住宅同比-3.0%/-8.5%。

供给缺口或将长期存在，支撑长期开工需求。2021 年受疫后需求及低利率环境催 化，新房开工率达到了 10 多年来的历史高点，而受美联储持续加息、高通胀以及 疫后用工短缺的影响，2022-2023 年新建房屋数量同比下降，进一步扩大供需缺口。 假设乐观预期下，未来新建房屋在 2023 年数量基础上每年增速 20%，而家庭组成 速度按照 2019-2023 年的平均速度，仍需要 3 年多的时间才能够弥合目前的年均 供需差距，美国房屋供给缺口或仍将持续较长时间。

1.2 短周期中高息环境导致供需双双承压

2022 年美联储大幅加息导致 30 年期房贷利率快速上行，短期内同时抑制了市场 交易与房屋供给。

1） 新屋市场，开工率承压，但高利率抑制新房购买需求，导致库销比提升。2022 年伴随贷款利率快速飙高、高通胀以及疫后劳动力短缺影响，美国房屋建筑商 信心快速下降，新屋开工增速显著下滑。 但由于利率成本快速提升、刚需购房消费收到抑制，美国新建住房销售增速大 幅下滑，导致当前新屋销售库销比提升，截至 2024 年 8 月以当前速率可供销 售月数为 7.8 个月，显著高于历史平均水平的 5.9 个月。

2）成屋市场，受利率“锁定效应”影响，二手房供给大幅下降，库销比处历史低 位。由于本轮加息周期速度快幅度大，导致房贷利率快速提升。大部分改善型需 求的购房者现有住房在疫情前购买、手持低利率按揭贷款，从而不愿将手中的房 屋卖出进行高利率的再贷款，导致二手房市场供给短缺成屋挂牌量大幅减少。虽然当前成屋月度销售量较低，但由于供给稀缺，库销比仍处于历史低位，2024 年 8 月挂牌可供销售月数仅 4.2 个月。

2 降息周期有望带来美国住房市场向上动力

相较于 2008 年美国住房市场高库存、抵押贷款高风险状态，本轮房地产价格高企 有供给不足及实际需求支撑，居民贷款情况健康，软着陆可能性较大。我们认为， 美联储加息周期对住房市场的影响更多是短期的，而长期仍将逐步回归供需逻辑。 9 月美联储已开启降息周期，伴随被抑制的需求释放及成屋市场流动性提升，我 们认为美国房地产市场有望逐步回暖。本章节将从购买力、价格、供给、需求四 个方面分析当前美国住房市场的回暖条件。

2.1 价格：“缩量上涨”系供给不足，而非过热泡沫

供需双弱背景下，美国房价“缩量上涨”，我们认为当前美国住房市场呈有价无市， 高房价系交易结构性因素导致，而非需求泡沫导致： 1）成屋供给不足，受“利率锁定”效应影响，改善需求购房者无法进行住宅与贷款 置换，成屋流入市场的量显著缩窄，供需缺口导致价格飙高。2024 年 5-6 月成屋 与新屋价格甚至产生倒挂（历史来看新屋价格高于成屋）； 根据 FHFA 研究，本轮利率上行周期的 22Q2-23Q4 期间，“利率锁定”效应阻止 了 133 万笔销售，导致房价提升 5.7%，而高利率抑制需求则导致房价下跌 3.3%， 供给侧因素为价格上涨主导。

2）新屋占比提升，从历史数据来看新屋价格一般高于成屋，成屋供给不足导致价 格更高的新屋销售占比提升，带动价格指数上涨。美国新屋销售量占比已从疫情 前 2019 年的 11-12%，提升至 2024 年 8 月的 15.6%，驱动交易价格指数提升。 3）销售结构变化，高利率环境筛选下，中高端消费群体利率敏感性更低，更高价 的住宅销售占比提升，对价格形成贡献显著提升。根据美国统计局数据，2022-2023 年间，每平方英尺单价高于 150 美元的“豪宅”销量占比显著提升，2023 年销售量 占比达 60%，显著带动价格指数提升。 综上，我们认为当前美国住房市场呈有价无市，当前高房价主要系市场流动性不 足、交易结构变化导致。降息后成屋供给放宽及新屋开工率提升有望使价格逐步 回归至合理水平，体现实际供需关系。

2.2 需求：空置率历史低位，刚需亟待释放

相较于 2008 年的高房价，本轮房地产价格高企有实际需求支撑：

1） 空置率历史低位，住房供需紧平衡。美国房屋空置率从 2012 年 2%下降到 2Q2024 的 0.9%，显著低于 1.5%的历史平均水平；出租房空置率近期有所回 升，截至 2Q2024 达 6.6%，但仍低于 7.3%的历史平均水平。

2） 居住需求旺盛，房租快速上涨。2022-2023 年，受高利息及供给不足影响，刚 需购房需求被抑制，降级为租房需求，美国住房平均租金价格显著上涨；从消 费者财务压力来看，2022 年美国租房者住房支出占税后收入比例达 25.2%， 处于历史相对高位。

3） 住房拥有率下降，全款购房比例上升，仍有贷款购房需求未被满足。截至 2Q2024，美国住房拥有率为 65.6%，与历史回归均值相比较低，仍有提升空 间。同时，2022 年美国全款购房占比达到 42%的历史高位，降息后加杠杆能 力提升有望带来更多买入动能。

2.3 供给：“利率锁定”解除在望，释放成屋市场流动性

成屋市场方面，伴随降息周期开启，“利率锁定”效应解除有望逐步释放改善型购 房需求。根据 FHFA 数据，美国当前 5000 万笔活跃抵押贷款基本都采用固定利 率，由于当前市场利率显著高于其现存贷款的固定利率，消费者会受固定利率的 “锁定”而无法进行再贷款等财务状态变更，从而抑制了成屋出售积极性。FHFA 研究表明市场利率每超过发起利率 1pct，成屋出售的可能性下降 18.1%。 从理论锁定程度来看，当前美国超 60%的存量贷款利率锁定在 3-6%区间，美联 储降息至 6%以下有望逐步释放成屋交易流动性。根据联邦住房金融局数据，当前 美国存量住房抵押贷款利率分布中，仅有 14%金额利率高于 6%；约 64%的贷款 利率处于 3.0-5.99%。 根据美国收入大于 5 万美元家庭调查显示，若抵押贷款利率从当前的 6%以上水 平降至 5%，则有 21%的人表示可以接受，若降至 4%则有 51%的人表示可以接受。

9 月 18 日美联储宣布降息，由于预期前置，美国国债利率及抵押贷款利率已率先 下降。截至 9 月 19 日当周，30 年期固定利率抵押贷款利率环比下降 11 个基点至 6.09%，该利率已连续八周下降，有望催化购房和再融资贷款需求回暖。 高频数据来看，MBA 周度贷款数据已有显著回暖，8 月新屋开工增速转正，降息 效果初步验证。9 月 13 日至 9 月 20 日的一周内，MBA 购房抵押贷款申请指数环 比上涨 5.0%，再融资抵押贷款申请指数环比飙升 24%，达到 2022 年 8 月以来的 最高水平。美国 8 月新屋开工升至 135.6 万户，同比增速达 3.9%，创 4 月以来最 高纪录。

2.4 购买力：贷款状况健康，存在加杠杆空间

高通胀短期影响家庭财务状况，抵押贷款占比持续下降。受高通胀影响，当前美 国家庭负债多以消费贷款为主， 1Q2024 美国家庭负债占可支配收入比率 9.8%， 低于历史平均水平，其中抵押贷款负债比例仅 4%，处于 1990 年以来的底部位置。

高利率导致房屋购买力短期承压，降息后有望得到边际改善。房屋购买力指数基 数为 100，代表一个中位数收入家庭，在住宅按揭首付 20%的条件下，其收入刚 好足够负担一套中位数价格住宅的按揭。2022 年以来美国房屋购买力指数伴随利 率上升出现大幅下滑，目前在略低于 100 的区间徘徊，意味着中等收入家庭难以 负担按揭，而在加息前该指数长期处于 150 左右水平。 虽然短期内住房购买力不足，但当前美国住房抵押贷款拖欠率处于历史低位， 1Q2024 为 1.6%，暂无过度加杠杆的情况。

3 美国地产后周期行业相关性验证

直观来看，美国家具、家电、五金工具、OPE（户外动力设备）等行业与住房市 场景气度呈一定正相关关系。因此我们选用 2008 年 1 月至 2024 年 7 月数据，以 各品类消费额增速为因变量，以成屋/新屋销售增速及其滞后项为自变量进行简单 多元线性回归，从量化角度进一步验证其影响弹性及影响的滞后性特征。

根据回归结果，我们可以得出以下结论：

1）新屋销售增长对家具、家电及五金工具消费均有当期正向促进作用，对 OPE 有滞后 3 个月左右的正向带动。弹性方面，OPE＞家具＞五金工具＞家电。该结 果符合经济直觉，即家具与五金工具为新屋入住时必需产品，而家电品类需求同 时受收入增速、消费趋势等多方面因素影响，与地产相关性相对较弱。OPE 品类 消费波动幅度较大，销售存在季节性，因此与住房周期并不完全同频。 2）成屋销售增长对家具、五金工具、OPE 消费的促进相对滞后（滞后 3 个月）， 但其相关系数更高，带动弹性或更为明显。分品类来看，回归系数 OPE＞家具＞ 五金工具，OPE、家具的弹性相对更高。成屋回暖的影响更为滞后，预计系美国 新房在交易前普遍已完成初步装修原因所致；而大部分消费者购买成屋后无需进 行大幅整修，因此对偏功能性的家电并无显著带动作用。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）