2024年工具行业分析：库存高点回落，静待北美需求复苏

1.工具需求和地产销售、贷款利率相关，年内降息预期落地 望刺激需求

1.1.贷款利率高位震荡，住房销售数据降幅收窄

动力工具主要满足家庭建筑等维修维护需求。根据巨星科技年报，工具五金产 品主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘等领域，其中家 庭建筑及其相关维修维护产业是最重要也是占比最高的应用渠道。 户外动力设备主要满足园林维护需求，人口增长和收入提升推动需求增长。根 据弗若斯特沙利文报告，户外动力设备(OPE)产品可以广义地定义为主要用于草坪、 花园或庭院维护的工具或设备。根据大叶股份公司年报，人口增长和居民个人收入提 升是推动 OPE 市场增长的主要动力。 美国五金工具名义支出同比增速表现滞后于房屋销售同比增速数据，目前房屋 销量同比降幅持续收窄。根据彭博数据和 wind 数据，美国成屋、新屋销售同比增速 自 21 年约 Q2\Q3 进入同比下滑阶段，美国消费者五金工具相关名义支出表现相对滞 后，于 22 年中同比增速放缓，2023 年 3 月进入同比下滑阶段，目前增速表现处于底 部位置。 当前时点，美国成屋销量、新屋销量分别于 22 年 H2 和 23 年 1 月达到底部位 置，目前成屋销量同比增速降幅在 24 年 1 月已收窄至-2%，我们认为需求或已处于 修复阶段。

美国房屋贷款利率与美国有效联邦基金利率高度相关，目前处于高位。根据 wind 数据，美国住房利率与联邦基金利率同步于 22 年初开始快速攀升，同期，房屋 销量同比增速于 22 年高点回落。联邦基金利率于 23 年 7 月达到高点 5.33%，维持至 今，住房利率于 10 月达到 7-8%的高点，当前处于高位震荡。

1.2.美国通胀持续下行，市场降息预期明确

美国通胀趋于温和，失业率预期提升，降息可能性提高。根据彭博，美国 2024 年 CPI水平预计将由 2023 年的 4.1%降至 2.7%，通胀水平已从高位回落。美国失业 率预期在2024年升至4.0%，我们认为美国当前宏观环境或已为后续降息政策提供一 定支撑。

市场降息预期明确，美联储若年内降息或刺激购房需求。根据彭博，目前市场 隐含政策利率已经完成调整，表现出下降态势。上两次的隐含政策利率扭转分别是 2018 年末至 2019 年初由上升趋势扭转为下降趋势和 2020 年末至 2021 年初由下降 趋势扭转为上升趋势。而在这两次隐含政策利率的扭转发生后，美国联邦基金利率各 发生较大幅度下降与上升。因此，我们认为隐含政策利率对美联储基准利率有较强预 测能力，2024 年年内美联储降息概率或较高，降息或有助于释放购房需求。

2.渠道库存高点回落，终端零售拐点将近

2.1.美国零售终端和库存数据呈边际向好

工具相关零售商销额增速筑底、库存高位回落。零售商销额数据上，终端数据 已处于底部位置；渠道库存上看，库存水平已较高点回落。

2.2.头部零售商去库存效果较好

2022 年已出现主动去库趋势。以劳氏为例，2022Q1 公司管理层已预期对部分业 务进行库存优化，2022Q2 至 Q4 公司均增加对 Pro 业务投资，不断优化库存结构。 2023 年后去库存已取得有效成果。以家得宝为例，2023Q2 至 Q4 管理层均表示 库存状况有所改善，2023Q4管理层对库存水平的表述为“our in-stocks are the best they have been in a number of years”。

北美零售渠道管理层库存态度向好。2022H1，劳氏与家得宝库存仍增加，管理 层对此表述较为客观中性。2022H2 后主动去库卓见成效，劳氏与家得宝管理层均表 示积极态度，至 2023Q4，家得宝管理层已表示目前库存水平“in a great position”。

3.全球工具龙头估值已先行修复

3.1.全球工具龙头 23 年环比持续改善

1、创科实业 23年 H2 收入同比转正，库存较去年减少 9.87 亿美元： 根据公司 2023 年年报： （1）收入端：23 年销售收入实现 137 亿美元，2023 年 H1 同比下降 2.2%，H2 同比增长为 10.2%，主因 MILWAUKEE 品牌及消费者业务增长动力提升等因素。 （2）费用端：销售及一般行政开支总额占销售额较 2022 年底上升 96 个基点， 至31.3%，主因去年投放了一次性的宣传资金，以带动合作伙伴的动销，并减少销售 渠道的库存，令销售、分销及宣传费用上升 56 个基点。 （3）库存端：较 2022 年底大幅削减 9.87 亿美元，H1 上半年减少达 5.04 亿美 元及 H2 再减少 4.83 亿美元， 2024 年及往后年度继续将库存日数缩短。 2、史丹利百得 23 年 H2 收入降幅收窄，毛利率环比提高： 根据公司 2023 年年报和 Wind， （1）收入端： 2023 年 Q1、Q2、Q3、Q4 分别同比-11.61%、-5.33%、-4.02%、 -6.28%； （2）盈利端：毛利率在 2023 年每个季度环比都有所提高，第四季度调整后的 毛利率接近 30%，同比增长了 10.3 个百分点，主因供应链转型节省了税前运行成本、 全球供应链环境的改善以及史丹利百得为减少库存而采取的措施。

3.2.全球工具龙头估值已先行修复至中枢水平

全球工具龙头估值水平已先行修复，泉峰相对仍处估值低位。根据彭博市盈率 数据，2018至今史丹利百得和创科实业市盈率均值分别为 16、24倍，当前二者周度 市盈率（2024 年 3 月 22 日）分别为 19、24 倍，估值水平已修复至中枢附近。对比内资，巨星科技和泉峰控股 2018 至今（泉峰控股于 2021 年 12 月上市）市盈率均值 为 18、14 倍，当前二者周度市盈率（2024 年 3 月 22 日）分别为 18、9 倍。

4.投资分析

4.1.巨星科技：工具龙头持续突破成长边界

公司以 ODM 模式起家深耕手工具领域多年，为国内手工具龙头。根据公司年报， 公司主要产品包括手工具及存储箱柜和动力工具、激光测量仪器及储能工具两大类， 主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘、家庭能源管理等 领域。2016 年至 2022 年，公司营业收入、归母净利润 CAGR 增速分别 23.2%、 14.8%。 绑定优质渠道商，ODM 主业稳固。前五大客户收入占比约 50%，公司实现与大 客户的深度绑定。根据公司公告，公司已成为美国家得宝、沃尔玛、劳氏和欧洲 Kingfisher 等多家大型连锁超市最大的工具和储物柜供应商之一。

供应链体系全球化，保障稳定供货。公司经过数十年的发展，建立了以中国为 核心的全球化供应链管理体系，与全球数千家供应商建立了良好的合作关系，确保公 司不局限于自身产能情况，可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付。 目前公司在全球拥有 20 处生产制造基地，能够全面满足各类需求和应对各自复杂的 外部环境。 并购优质品牌拓展动力工具等细分市场，电商助力 OBM 转型。公司通过研发和 并购的方式切入多个细分市场，扩宽产品矩阵。根据公司官网，手工具方面，公司通 过收购 LIST, Arrow 等公司分别新增了储物柜、射钉枪等产品。动力工具方面，收购 欧洲动力钉枪 BEA 业务，增加动力工具产品线，通过收购 Shop-Vac 切入吸尘器市 场。此外，电商渠道效果初显。根据公司公告，2020 年，公司成为亚马逊手工具销 售额国内出口卖家第一名。 公司 OBM 占比持续提升。通过创建自有品牌及收购相关细分行业品牌，公司持 续发力 OBM 业务，OBM 业务占营收比已从 2018 年的 19%增长至 2022 年的 40%， 销售占比首次超过 40%。

4.2.泉峰控股：全球锂电 OPE 先驱，望受益锂电化政策

1999 年，泉峰控股成立，推出电动工具生产线，并进一步扩展至 OPE 行业； 2006年，公司成为世界上最早将锂电电动工具商业化的公司。自 2007年起，公司开 始通过自创品牌和并购实现渠道扩张和产品拓展。2007 年推出自有品牌大有；2013 年推出自有品牌 EGO 和小强，同年并购了德国品牌 FLEX，进军欧洲专业级市场； 2017 年收购了北美和欧洲的 SKIL 业务，逐步从 ODM 转向 OBM。 OPE 业务驱动成长，为第一大收入来源。收入结构上，OPE 业务驱动增长，收 入从2018年的2亿美元增至22年的12亿美元，取代动力工具成为第一大收入来源， 2018-22 年收入 CAGR 为 57%。动力工具业务增速平稳，从 2018 年的 4.8 亿美元到 2022 年的 7.6 亿美元，2018-22 年收入 CAGR 为 12%。 图 18 泉峰控股收入、利润情况 图 19 2018-2023 年 H1 公司收

五大品牌差异化布局，全面覆盖客群。根据公司公告，公司具有五个差异性的 品牌，满足不同终端用户的需求：1）动力工具：根据公司招股书，针对工业级和专业级用户，公司主采用 FLEX、大有 及小强品牌以及为国际工具公司作 ODM 代工的形式；针对消费级用户，公司主采用 SKIL 品牌及为全国性零售商（如 Lowe’s 及 Kingfisher）作 ODM 模式代工的形式。 2）OPE：根据公司招股书，公司主采用 EGO、SKIL 品牌面向高端和大众消费群体，同 时以 ODM 模式为零售品牌（如 Lowe’s）作供应商。

加州推出零排放政策，或为更多地区效仿，或推动锂电 OPE 设备加速渗透。根 据加州 air resource 委员会，其近期批准了一个新的政策，要求从 2024 年开始，大 多数新制造的小型越野发动机，如吹叶机、割草机和其他设备中的发动机实现零排放。 便携式发电机，包括休闲车中的发电机将被要求在 2024 年达到更严格的标准，并从 2028 年开始达到零排放标准。我们认为该政策后续或为更多的地区效仿，有望加速 锂电 OPE 设备替代燃油设备。 EGO 成为市场突破的尖刀。2021 年上半年，公司核心园林设备品牌 EGO 已成 为公司收入第一大贡献（占比 39%），2018 年占比 25%。 EGO 品牌份额快速提升，带动公司份额提升，20 年位列全球前三。根据公司招 股书，公司在电动 OPE 产品的全球顶级供应商中的排名从 2018 年的第 7 位上升到 2020 年的第 2 位。EGO 品牌在全球顶级电动 OPE 品牌中的排名从 2018 年的第 6 位 上升到 2020 年的第 3 位。 EGO 带动 OBM 收入占比提升，高端 OPE 放量有望带动整体盈利提升。收入规 模上，公司 OBM 业务收入由 2018 年的 4.3 亿美元增长至 2022 年的 13.8 亿美元， 年均复合增长率 34%。其中，EGO 品牌收入由 2018 年的 1.75 亿美元增长至 2020 年的 4.59 亿美元，年均复合增长率 62%。，根据公司招股书，我们认为公司毛利率 的提升主要受益高毛利率的 OBM 业务占比提升。OBM 业务毛利率 2018 年的 28.3% 增加到 2021 年上半年的 32%，带动公司整体毛利率自 2018 年的 25%提升至 2021 年上半年的 29%。分产品定位/品牌看，公司高端 OPE 主要以 EGO 品牌为主，其毛 利率常年维持在 30%以上，EGO 高增长有望持续带动整体盈利提升。

4.3.创科实业：23 年 H2 收入转正，估值先行修复

深耕电动工具四十年，从代工厂到行业领导者。根据公司官网，创科实业 是领导全球的电动工具、配件、手动工具、户外园艺工具及地板护理及清洁产品 企业，专为DIY一族、专业人士及工业用家提供家居装修、维修、保养、建造业 及基建业产品。根据公司公告，创科实业于 1985 年由 Horst Pudwill 先生和钟志 平教授创办，早期主要向美国供应充电式电动工具，后经过一系列并购成为品牌 生产商，目前旗下有 13 个品牌。

动力工具龙头企业，多年来稳健增长。根据公司年报， 2023 年，公司实现营收 137 亿美元，同比增长 3.6%；实现归母净利润 9.7 亿美元，同比去年下降 9.3%。 2018-2023 年，公司营收保持稳定增长，CAGR 为 14.4%；归母净利润 2018-2021 持续增长，近两年有所下滑，CAGR为12.1%。创科实业多年来营收的稳定增长得益 于其在充电式产品市场的领导地位、卓越的崭新产品、地域扩展以及驻点营销的各项 举措。根据公司公告，2019-2023 年，创科实业旗下 MILWAUKEE 营收同比增速高 于公司营收同比增速（除 2020 年外），我们认为主因 MILWAUKEE 以创新的电动工具配件、PACKOUT 储存解决方案，手动工具和个人防护设备而闻名，并陆续推出多 项突破性创新产品。

核心品牌亮眼，产品不断创新。根据公司公告，创科实业在 2023 年推出五款 MILWAUKEE MX FUEL 轻型设备产品，整个系统的产品总数增至 23 款，领先业界 的 MILWAUKEE M18 平台包含 284 款产品，轻型 MILWAUKEE M12 系统共有 153 款产品。截至 2023 年末，RYOBI 18V ONE+平台共有 307 款产品，RYOBI 40V 平 台能为 91 款产品供电，RYOBI USB LITHIUM 系列提供轻巧便携的可充电式解决方 案，适合日常使用，该系列将有超过 23 款产品。

与大客户深度合作，拓宽销售渠道。根据港股解码，创科实业在 2000 年收购 Ryobi 后，与美国大型零售商家家得宝建立了深度合作，获得了在美国市场重要的销 售渠道。根据公司公告，公司 2023 年获得了家得宝颁发的“三个年度供应商”。根 据公司 2023 年年报，公司营收中前五大客户占比 53.6%，仅最大客户占比就高达 44.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）