2024年中银航空租赁研究报告：资产负债两端共振，景气周期充分受益

1. 背靠中国银行的全球飞机租赁龙头

1.1发展历程：深耕飞机租赁，连续盈利 30 年

深耕飞机租赁行业超 30 年。中银航空租赁有限公司（以下简称“中银航空租赁”）前 身是新加坡航空租赁公司(Singapore Aircraft Leasing Enterprise，下称“SALE”)， 1993 年成立于新加坡，创始股东是新加坡航空和美国飞机租赁公司 Boullioun Aviation Services Inc；1997 年淡马锡和新加坡政府投资公司成为 SALE 股东；2006 年，公司被中国银行全资收购，于 2016 年改制并在香港联合交易所主板上市。公司 成立 30 年以来保持了连续盈利记录，并在 2023 年创下历史最高税后净利润。

1.2股东背景：背靠中国银行，股东优势显著

背靠中国银行，股东优势显著。中国银行 2006 年 12 月收购了 SALE 的全部股权后， 一直为中银航空租赁的实际控制人。截至 2023 年末，公司第一大股东 Sky Splendor Limited 持股 70%，于开曼群岛注册成立。Sky Splendor Limited 为中国银行全资孙 公司，即中国银行间接持有中银航空租赁 70%股权，为中银航空租赁实际控制方。公 司大股东还有 FIL Limited 和 Brown Brothers Harriman,分别持股 8.99%、5.01%， 其他股东持有 16%股份。

股东赋能下公司负债端优势显著。公司凭借强大的股东背景以及自身的稳健经营，负 债端优势显著。从发行的债券来看，2023 年末至 2024 年公司发行的债券利差处于行 业较低水平。

1.3公司高管：从业经验丰富，穿越多个周期

公司高管团队经验丰富。飞机租赁行业属于典型周期行业，资深、专业的管理层对于 公司发展至关重要。中银航空租赁当前管理层从业年限基本均超 25 年，经历了行业 发展的多轮周期，经验丰富。公司董事长张晓璐女士于 2024 年 6 月 30 日正式开始 任职，同时还为中国银行股权投资与综合经营管理部总经理，具备 34 年的银行业工 作经历。Steven Townend 先生于 2024 年 1 月开始担任公司总经理兼首席执行官，此 前担任公司副总经理兼 CFO，同样具备 33 年的银行及租赁业经验。

优秀的投资决策带领公司穿越周期。复盘公司 2007-2023 年投资，公司在低流动性 情况下提高“购机回租”占比，在增加整体机队规模的同时可以增加公司现金储备， 避免公司出现现金流紧张的风险。例如在 2008-2009 年金融危机、2012-2013 年欧债 危机以及 2020 年疫情等环境下，公司大幅提高购机回租比例。2020 年公司新增的 54 架飞机中 43 架为购机回租，占比达到近 80%。

1.4公司经营：聚焦飞机资产，盈利持续修复

公司绝大部分收入来自于飞机经营性租赁的租金收入。从营收结构来看，飞机经营 租赁的租金收入基本占据公司营收的 80%以上（2022-2023 年受俄乌冲突影响占比低 于 80%）。2024 年上半年公司租赁租金收入占营收比为 79.02%，较 2023 年+1.38pct。 公司业绩整体表现优异。2024 年上半年公司分别实现营业收入、归母净利润 11.74、 4.60 亿美元，同比分别+10.67%、+75.87%，营收增速较 2023 年+3.99pct。此外，2024 年上半年公司净利润在 2023 年高基数基础上继续大幅改善，主要系 2024 年公司从 俄罗斯收回 2 架波音 747-8F 飞机，减值拨回 1.75 亿美元。 公司盈利能力持续修复。前期疫情、俄乌冲突等不利因素影响逐步消化完毕，公司盈 利能力也持续回升。2024 年上半年公司年化 ROE、ROA 分别为 15.58%、3.80%，较 2023 年分别+1.63pct、+0.49pct。2019 年公司 ROE、ROA 分别为 16.00%、3.69%，公司盈 利能力基本恢复至疫情前的水平。

2. 航空景气度上行，飞机供需差加剧

2.1市场规模：机队缺口大，租赁渗透率有望再提升

机队规模持续扩张，飞机租赁渗透率持续提升。1980-2023 年，全球机队规模从 2850 架扩张至 23561 架。同时，航空租赁渗透率从 1980 年的 2.4%提升至 51.3%。43 年 间，全球机队规模增长了 7 倍多，而租赁机队增长了 93 倍，租赁成为航空公司引进 飞机的主流渠道，行业规模快速扩大。根据公司官网推介材料，截至 2024Q1 末，飞 机租赁渗透率已经达到 52%。展望后续，根据波音预测，2042 年全球机队规模预计将达到 4.86 万架，未来 20 年的 CAGR 达到 3.5%，机队规模稳步扩张。与此同时，根据 KPMG 与 Airline Economics 联合发布的 2023 年航空业领袖报告显示，飞机租赁渗透 率预计在未来几年内将进一步提升至 60%。考虑到全球环境不确定风险上升、经济增 长承压的背景下，相比自购机队、更灵活的经营租赁方式将更受欢迎，未来航空租赁 有长足的发展空间。 头部租赁公司占据大部分市场份额，后续竞争格局有望进一步改善。从行业格局来 看，飞机租赁为资本密集型行业，头部公司占据大部分份额。截至 2023 年末，全球 飞机租赁商机队规模合计 1.44 万架，机队价值 4028 亿美元。其中前 20 家租赁商机 队价值 2910.5 亿美元，合计份额达 72.3%。展望后续，当前飞机供不应求，后续几 年内有飞机交付的租赁商数量处于下降态势。预计 2024-2026 年有飞机交付的租赁 商分别只有 14、15、13 家。在此背景下，后续市场份额有望进一步向头部租赁公司 聚集。2023 年末公司在手订单达到 224 架，位居行业第 5 位，后续公司市场份额有 望进一步扩大。

2.2供需情况：供需差短期难扭转，推高飞机价值

从需求端来看，航空需求持续修复，机队新增+替换需求超 2000 架/年。未来对飞机 需求主要集中在新增与替换两方面。1）新增方面，根据国际航协（IATA），2024 年 Q1 全球航空业旅客运输周转量（RPK）已经超过 2019 年同期，增长趋势仍在延续。 2024 年 5 月全球市场 RPKs 同比+10.7%，需求端依旧呈现较强的增长态势，从而带来 较多的新机需求。根据空客预测，2023-2042 年将有 23680 架新增的飞机需求，年均 需要新增 1246 架。2）替换方面，飞机租赁公司以及航司均有替换新机的需求。从飞 机租赁公司而言，保持机队规模处于较为年轻的状态能够帮助公司将折旧率控制在 较低水平。对于航司而言，新型飞机通常性能更为先进且更为节能，因此航司也有动 机替换较老、较落后的机型。根据空客预测，2023-2042 年将有 17170 架新增的飞机 替换需求，年均 904 架。综合来看，未来 20 年对新飞机的需求达到年均 2150 架。

从供给端来看，当前飞机供给降至低位水平。2024 年上半年空客与波音累计交付飞 机 431 架，月均交付 72 架。从产能水平来看，2024 年的月均产能为 2015 年以来的 第二低水平，仅高于 2020 年。供给处于低位，主要系： 1）新增生产线需要时间。2020 年需求下滑后导致部分供应商削减了长期产能，后续 新增生产线修复产能依旧需要时间。 2）波音遭受监管调查，短期内难以扩大产能。2024 年 1 月 24 日，美国联邦航空管 理局在对波音 737 Max 生产过程的审查中发现了“大量问题”，要求彻底检修，在飞 机质量问题得到解决之前，美国联邦航空管理局不会批准波音任何扩大生产或者增 加 737MAX 生产线的要求。 3）PW 发动机质量问题导致产能受到明显挤压。2023 年 7 月美国航空发动机巨头普 惠公司（P&W）称其生产的 GTF 发动机 PW1100G-JM 因所使用的粉末冶金材料被检测 出微观污染物，可能会造成部件加速磨损。该事件涉及了约 1200 台发动机，2023 年 9 月普惠公司声称 2023-2026 年将新增 600-700 台发动机返厂检修。目前每台发动机 检修市场达到了 300 天，从而对公司产能形成较为明显的挤占。另一方面，普惠公司 还为受到影响的 PW1100G 发动机制定了机队管理方案，将部件的检查间隔缩短，从而 进一步挤占了公司产能。

飞机供需差短期内难以扭转，飞机租金与价值有望持续上行。当前飞机月均产能仅 有 72 架，按此产能计算，全年可交付的飞机仅有 862 架，供给无法满足需求，从而 推高飞机租金及飞机价值。据 IBA Insight，截至 2024 年 1 月，新一代窄体机价值 与租金都已经超过 2019 年同期，主流机型 A320neo 和 737max 租金同比涨幅达 18%、 19%。展望后续，飞机供需差局面短期内难以扭转。一方面，未来 20 年对飞机的需求 为年均 2150 架，即使按照 2018 年的产能高点也无法覆盖。另一方面，截至 2024 年 6 月末，波音、空客分别还有 6156、13872 架飞机订单待交付，存量的飞机缺口仍超 2 万架。基于此，短期内飞机供需差难以扭转，后续飞机租金与价值有望继续上行。

3. 资产负债两端改善，业绩上行趋势明朗

3.1资产端：公司市占率及租赁收益率有望提升

公司资产端稳步扩表。整体来看，公司资产规模扩张与飞机规模扩张表现较为一致。 截至 2024 年 6 月末，中银航空租赁总资产规模、飞机账面净值分别达到 242.86、 187.49 亿美元，同比分别+5.97%、-2.98%。飞机账面净值增速偏离总资产增速，主 要系公司购机回租明显增长。截至 2024 年 6 月末，公司融资租赁飞机数达 59 架， 2022 年末仅有 6 架。2024 年 6 月末公司融资租赁应收款净额为 30.05 亿美元，同比 +243.96%。

公司机队规模稳步扩张，且以新型飞机占比较高。截至 2024 年 6 月末，公司自有飞 机、代管飞机、订单飞机分别为 429、32、219 架，整体机队规模达到 680 架，相较 2022 年末增加 47 架。从机型结构来看，公司当前机队中新型飞机占比较高。从自有 飞机来看，2023 年末公司自有的 429 架飞机中，新型的 NEO、MAX 飞机占比达 202 架， 占比达 47.09%。从订单飞机来看，2024 年 6 月末的 219 架订单飞机中 210 架为新型 飞机，占比达 95.89%。

公司飞机租约以固定租约为主，整体飞机租赁收益率处于上行通道。从公司飞机租 约的结构来看，近年来公司固定费率租约占比明显提升。截至 2023 年末，公司固定费率租约占比达 95%，较 2019 年末+12PCT。而近几年为美国利率较高的时期，固定 费率租约帮助公司将资产端收益率整体锁定在较高的水平。2024 年上半年公司经营 性租赁收益率为 9.80%，较 2023 年-0.20PCT。

资产端驱动因素一：飞机供需差背景下，公司市占率有望提升。根据 Cirium 数据， 截至 2023 年末，BOCA 机队价值、机队规模分别 195 亿美元、463 架，全球市场份额 分别达 4.84%、3.21%，分别位列第 5、第 7。当前飞机产能处于低位，整体处于供不 应求的状态。一方面，截至 2023 年末，公司订单飞机达 224 架，位居行业第 5 位， 2024年预计将有55架飞机交付。另一方面，公司承诺维持较高水平的飞机资本支出， 公司承诺 2024-2026 年在飞机资本支出方面将至少支出 25、10、14 亿美元。二者共 同作用下，后续公司的市场占有率有望逐步提升。

资产端驱动因素二：飞机供不应求将带动飞机租金及飞机价值提升。当前波音与空 客产能受限导致飞机供给明显无法满足需求，从而带动飞机租金与飞机价值均处于 上行通道。据 IBA Insight，截至 2024 年 1 月，新一代窄体机价值与租金都已经超 过 2019 年同期，主流机型 A320neo 和 B737max 租金同比涨幅达 18%、19%。在此背景 下，尽管公司资产端租约以固定费率居多，但新增订单将明显受益，后续公司在飞机 租赁方面的收益率以及飞机处置方面的收益均有望提升。

3.2负债端：美联储降息将直接改善公司成本

公司资金主要源于贷款及中期票据。从公司负债结构来看，公司负债端绝大部分集中 在贷款及借贷这一科目。具体来看，公司负债以贷款及中期票据为主。截至 2024 年 6 月末，公司负债中贷款、中期票据分别占比 39.02%、50.08%，二者占比合计近 9 成。 公司负债以固定利率负债为主，浮动利率负债占比 30%左右。从利率类型来看，公司 负债端仍以固定利率债务为主。截至 2023 年末，公司固定利率负债占比达 70%，浮动利率负债占比 30%。得益于公司强大的股东背景，公司浮动利率负债占比可以保持 在较高的水平。 公司负债多为无抵押的信用融资。公司凭借强大的股东背景以及自身的稳健经营，负 债端多为无抵押的债务，资金获取能力强大。截至 2024 年 6 月末，公司无抵押债务 占比达到 99.62%。

债务期限结构分布合理，公司流动性压力较小。从债务期限结构来看，公司贷款及中期票据期限分配较为合理，叠加公司股东背景强大，公司短期流动性压力较小。截至 2024 年 6 末，1 年内到期的贷款及中期票据分别为 6.05、26.04 亿美元，占比分别 为 8.54%、28.44%。而 2024 年 6 月末公司仍有 49 亿美元未提取的已承诺无抵押贷款 授信，其中 31 亿美元来自于中国银行（2026 年 12 月到期），足以覆盖到期债务，公 司整体流动性风险较小。

负债端驱动因素：美联储或将进入降息周期，公司资金成本有望改善。1）美国通胀 率继续下行，通胀压力减缓，降息空间打开。截至 2024 年 6 月末，美国 CPI 同比 +3.00%，较 5 月-0.30PCT。2）美国就业压力加大。截至 2024 年 7 月末，美国失业率 达到 4.30%，较 6 月末+0.20PCT。同时职位空缺/失业人数比例从 5 月末的 1.24 下降 至 6 月末的 1.20，美国就业压力在持续提升，降息必要性不断升高。2024 年 8 月 1 日，美联储公布 7 月议息会议决议。具体来看，美联储政策立场已从侧重通胀转变为 通胀与就业并重，最快 9 月开始降息。2024 年上半年公司资金成本为 4.60%，较 2023 年提升 50BP，主要系市场基准利率大幅提升。若美联储开始降息，公司资金成本将 有较大的改善空间。

资产负债双重改善，公司经营性租赁净收益率有望进一步走扩。2024 年上半年公司 经营性租赁净收益率为 7.0%，相较 2023 年-0.10pct。2024 年上半年租赁净收益率 小幅下滑，主要系资金端受美联储加息影响，资金成本提升幅度较大。展望后续，资 产端飞机租金有望继续提升，随着旧租约到期以及新租约的签订，公司经营性租赁收 益率有望进一步提升。负债端美联储降息或将至，公司 30%浮息债务的资金成本或在 短期内得到改善，公司资金成本有望走低。二者共同作用下，公司后续经营性租赁净 收益率有望进一步走扩。

3.3成本端：折旧减值位于低位

公司营业成本近一半为折旧。从公司营业成本结构来看，折旧及财务费用为公司主要 的成本项。折旧方面，2024 年上半年公司固定资产折旧为 3.99 亿美元，占公司营业 成本的 60.03%，占比较 2023 年+10.34pct。占比大幅提升，主要系 2024 年上半年公 司从俄罗斯取回 2 架波音 747-8F，拨回减值 1.75 亿美元，导致 2024 年营业成本明 显下滑。还原这一因素影响后，公司折旧占营业成本比为 47.52%。 飞机折旧率保持在较优水平。从折旧政策来看，公司飞机前 12 年以直线法折旧，折 旧年限为 25 年，25 年末净残值率为 15%，即前 12 年每年折旧率约为 3.4%。12-25 年 折旧则将剩余价值以直线法折旧，无残值，即每年折旧率约为 4.55%。从实际折旧率 来看，2024 年上半年公司飞机计提折旧 3.97 亿美元，折旧率仅有 3.33%，较 2023 年 小幅+3bp。公司折旧率维持在低位水平，主要系公司通过飞机采购以及飞机处置等手 段保持机队平均机龄处于较低水平。截至 2024 年 6 月末，公司机队平均机龄仅有 4.9 年，在飞机经营性租赁行业为最佳水平。

公司飞机减值率处于低位。飞机作为优质资产，专业飞机管理团队通常能够凭借专业 的飞机资产组合与运作避免减值，公司飞机减值率也通常保持在 0.10%以下。2020- 2021 年居民出行受阻，航司现金流紧张，公司对部分飞机资产计提了减值，减值率分别为 0.54%、0.65%。2022 年公司飞机减值率达到高点 3.64%，主要系 2022 年受俄 乌冲突影响，公司对 17 架滞俄飞机计提了 7.91 亿美元减值，计提后公司滞俄飞机 账面净值归 0，公司在俄罗斯的相关风险敞口也归 0。2024 年上半年公司飞机减值率 大幅下降至 0.04%。展望后续，前期相关风险公司基本消化完毕，叠加当前飞机价值 与飞机租金均处于上行通道，后续公司减值率有望继续保持在较低水平。

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