2023年中银航空租赁研究报告：航空大周期与美联储降息周期有望共振

1 中银航空租赁：全球飞机租赁龙头

1.1 背靠中国银行，管理层经验丰富，穿越周期

全球化飞机租赁公司，深耕行业三十年。中银航空租赁的前身 Singapore Aircraft Leasing Enterprise（简称“SALE”）于 1993 年成立，中国银行在 2006 年收购 SALE 全部股 权。公司于 2007 年更名为中银航空租赁，2016 年，公司在香港联交所主板上市。

背靠中国银行，股权结构集中。公司上市以来股权结构无大变动，截至 23H1，Sky Splendor Limited 直接持有公司 70%的股权，中国银行通过 Sky Splendor Limited 对公司实现 控股。

商业模式：从飞机制造商或飞机拥有人购买飞机，向全球航空公司提供长期经营 性租赁，以及出售飞机赚取收益，再将销售收益重新投资新飞机。 盈利要素：购机成本低；租金率高；融资成本低；飞机处置价格高。

资本密集型行业，管理层是胜负手，高管团队经验丰富，带领公司穿越数轮周期。公 司高管团队在航空、金融及租赁业拥有 25 年以上的从业经验，在业务战略、风险管理及公 司治理方面起着关键的作用。

回顾历史，优秀的投资决策是公司穿越周期的关键。 在 08-09 年金融危机、12-13 年欧债危机、2020 年期间，航空行业处于弱周期，航空公 司现金流紧张，通过“购机回租”增加机队规模的同时，将飞机所有权转移至租赁公司，可 以降低资产负债率、增加现金储备、便于资金周转。对于租赁公司而言，这一时期便于以 较低的价格向航空购买飞机，同时锁定出租人，降低在低流动性下飞机较难出租的风险。 公司通过增加购机回租，降低直接采购飞机，同时减少飞机出售。 而在 2015-2019 年期间，经济向好、流动性提高，飞机交易活跃，航空公司飞机需求 量高，往往售价也较高，公司增加飞机出售，同时减少购机回租、机队扩张主要从飞机生 产商购买飞机。

1.2 机队年轻，剩余租期时间长

机队年轻、型号先进。截至 2023 年 9 月 30 日，公司自有机队 413 架，代管 35 架，在 手订单 233 架，合计拥有 681 架，平均机龄 4.8 岁，剩余租期 7.8 年，剩余租期领先同行。 公司未来资本支出承诺 110 亿美元，2024 年预计交付客户 39 架飞机，2025 年及以后交付 149 架。

固定费率租约占比逐年提升。公司浮动利率租约与美元 LIBOR 挂钩，航空公司客户在 利率上升环境下仍倾向于固定费率租约，截至 2022 年，公司固定费率租约占比升至 96%。 机队利用率已大幅回升。公司机队利用率在 2008-2018年期间均保持在 99.8%以上，接 近 100%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司机队利用率恢复至 99.1%，较 2022 年提升 2.9pts。

业务全球多元化布局，有利于把握多个地区的增长机会，并分散风险敞口。公司客户 众多，且地域分布广泛，截至 23H1，公司自有及代管机队共服务于 42 个国家和地区的 91 家优质客户，且不同区域的敞口相对平衡，这也体现在其持续较高的现金回收率上。

1.3 财务表现长期优异，资金成本优势凸显

收入贡献主要来自租金收入：公司业务收入主要为租赁租金（23H1 占比 89%，下同）， 其次为融资租赁安排的利息收入（10%），以及处置飞机收益（1%）。 成本结构主要为折旧和财务费用：成本端主要为飞机折旧（51.5%）、财务费用 （38.7%）、以及其他固定成本（6.6%）和变动成本（3.2%）。

2020 年前公司业绩保持稳健增长，23H1 加快回暖。公司营收和净利润 2013-2019 年 CAGR 分别为 14%、17%。2022 年公司对 8 架滞俄飞机进行大幅减值。2023 年 11 月 10 日 公司公告称已达成保险和解协议，并已收到约 2.08 亿美元现金付款。23H1公司营收 10.6亿 美元，实现净利润 2.6 亿美元，同比大幅扭亏。

背靠大股东中银，资金成本优势凸显。飞机租赁是资本密集型行业，因此较低的资金 成本是保证净租赁收益率的关键。尽管美联储加息，导致公司资金成本升高至 3.9%（截至 23H1），但凭借大股东背景，相较其他租赁公司享有明显资金成本优势。此外，2020 年前 公司净租赁收益率稳定在 8%以上，2018 年最高曾达到 8.6%。

2 供给增速或下台阶，租赁市场持续回暖

2.1 主力机型面临质量问题，供给端增速或再低于预期

受制造缺陷、供应链瓶颈、劳动力短缺等因素影响，波音、空客飞机产能恢复或进一 步推迟，增量供给或进一步受限。 空客窄体机主力机型 A320neo 系列面临发动机质量问题，短期对存量供给影响较有限， 增量交付速度或低于预期。2023 年 7-9 月，RTX 披露普惠 GTF 发动机被发现存在制造缺陷， 计划于 2023-2026 年分批次召回该缺陷涉及的 1800-1900 台为空客 A320neo 飞机提供动力的 GTF 发动机（PW1100G 进行“下发维修”，预计每台发动机维修时间长达 300 天）。A320neo 系列约 40%装载 PW 发动机、60%装载 Leap 发动机（由于供应链问题，部分 Leap 发动机交 付也将延迟），我们预计将对 A320neo 机型增量交付产生明显冲击。 波音下调 2023 年 737MAX 交付量预测。2023 年 4 月，波音表示，因制造缺陷问题暂 停部分 737MAX 机型的交付，将影响大量尚未交付的 737MAX 的生产，并导致短期交付量 下降。4 月底，波音表示计划 23 年底将产能提高至每月 38 架（较 22 年目标推迟约半年， 18年月均 67架），2025/2026年期间将产能提高至每月 50架（较 22年目标推迟一年以上）。 根据《金融时报》，波音下调2023年737MAX交付量至375-400架飞机（原为400-450架）。

2.2 约束再缓解，国际航线恢复趋势确定，飞机市场价值有望回暖

中美航班环比翻倍释放积极信号，东航预计 2023 年底国际航线恢复率将超过 80%。 根据航班管家，23 年冬春航季国际航线客运航班周度计划量为 13438 班次，同比 19 年冬春 航季-26.9%；其中国内、国际航司计划执飞量同比分别-31.8%、-19.5%。根据民航资源网， 23冬春航季，东航国际及地区计划航班量将恢复至 19年同期的 8成左右，东航预计到 2023 年末国际航线恢复率将超过 80%。 前期约束因素改善，2024 年国际航线恢复趋势确定。展望 2024 年，前期约束国际航 线供需恢复的因素将同比改善：①海外机场保障能力进一步恢复；②2023 年 8 月出境团队 游第三批名单公布，加上前期公布的第一批、第二批名单，主要国家的出境团队游均已获 批恢复，我们认为 2024 年团客将明显恢复，成为出境游需求的强劲支撑。③护照、签证进 一步放松。

2.3 全球航空市场回暖，飞机资产价格与租金大幅上涨

全球航空市场持续恢复，叠加飞机制造商产能恢复慢支撑资产价格持续景气。根据 IBA 预测到 2024 年仍会进一步上涨；中等机龄的窄体机价格恢复有望加快，中等机龄宽体 机价格较 2019 年仍有较大恢复空间。

整体来看，全新窄体机租金水平均已超过 2019 年同期，而全新宽体机租金水平亦基本 恢复，但中等机龄机型市场上窄体机租金水平整体优于宽体机。 公司自有与代管机队 80%为窄体机，订单簿中 98%为窄体机，合计 86%为窄体机。

3 美联储降息周期或将开启，资金成本有望下行

美东时间 12 月 13 日，美联储召开 12 月 FOMC 议息会议，将联邦基金利率目标区间 维持在 5.25%-5.5%，符合市场预期。美联储将在 2024 年 1 月 31 日召开下一次议息会议。

美联储 12 月的点阵图下调 2024 年和 2025 年利率中值至 4.6%和 3.6%，下调幅度超市 场预期。按照 12 月点阵图来看，指向 2024 年约为 3 次的降息空间（每次均为 25bp）。

市场预期降息时点提前至明年 3 月，概率为 9 成。根据 CME Fed Watch，2024 年 3 月 美联储降息概率为 90.2%，而 5 月和 6 月降息概率将分别高达 99.8%、100%。

公司在高息环境中及时调整债务结构，但仍有部分敞口受宏观利率扰动，复盘公司股 价来看显著受益降息周期。在利率上行周期增加固定利率债务占比有利于减轻公司的资金 成本压力。截至 23H1，公司固定利率债务占比由 2022 年的 67%大幅提升至 82%，但资金 成本仍较 2022 年提升 0.8pts 至 3.9%。

弹性测算： 截至 2022 年，公司测算美元浮动利率下降 25 基点将影响公司年净利润 850 万美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）