2024年中银航空租赁公司深度跟踪报告：展望，需求景气+供给紧缺+融资成本拐点

行业壁垒：资本密集+知识密集+全球化

飞机租赁属全球航空产业链的一环，生而全球化

飞机租赁属于全球分工的航空产业链的一环。

航空产业链结构复杂，不同部门盈利能力差异巨大。根据麦肯锡和 IATA 2022 年 12 月联合发布的一项关于航空价值链盈利趋势的研究，航空产业链涵盖飞机整 机和发动机的制造商（OEM）、飞机租赁商、机场、空中导航服务提供商（ANSPs）、 地勤、维护和修理供应商（MRO）、餐饮公司、航空公司、全球分销系统（GDS） /旅游技术公司，燃料制造商以及货运代理公司等。上述不同的服务供应商在规模、 结构和性能方面具有显著差异，盈利能力和稳定性也存在巨大差异。

飞机租赁盈利能力适中，存量商业模式决定盈利波动不大。根据麦肯锡和 IATA 统计，2012-2022 年间，航空产业链中不同部门的 ROIC 差异巨大。租赁商从盈 利能力上位列各环节第 5，平均 ROIC 约 8%，处于产业链中游水平；从盈利稳 定性而言，仅次于货运代理和燃料制造商，稳定性位居前列。

航空产业链的复杂性和天然的跨地域使飞机租赁是生而全球化的行业。从飞机租赁所 处的核心产业价值链看：

上游是整机供应商。商用飞机制造由于极高的技术和资金壁垒，已形成波音和空 客两大寡头的高度集中化竞争格局。飞机租赁作为中介服务商，转介产品飞机相 对标准化，资产端定价较为透明，有利于全球化竞争，地域性并不明显。

下游是全球航司。由航空出行方式所决定，航司需要与业务相匹配的国际运营能 力，只有提供全球化服务的租赁商才具有竞争力。飞机作为高单价资产，其相关 交易、设备交付和停放都需要在全球范围内寻求基础设施完善、监管环境有利、 开放程度高的法律辖区进行。

因此飞机租赁是生而为全球化的业务，主要参与方均为具有全球化运营能力的海外租 赁商。

存量模型决定盈利稳定，由三个独立周期所驱动

经营租赁是全球飞机租赁的主要商业模式，是存量的商业模型。从租赁模式看，飞机 租赁与其他一般租赁物相同，可分为融资租赁和经营租赁。

融资租赁体现的是金融能力。飞机融资租赁是航空公司以飞机作为租赁资产进行 融资，到期飞机剩余价值归属航空公司；对于租赁商而言，主要关注的是生息资 产余额，赚取的是利息收入，风险在于生息资产的坏账，核心竞争力在于资金成 本和杠杆运营等金融能力。

经营租赁体现的是产业能力。飞机经营租赁是由租赁商将飞机出租予航空公司， 收取租金，飞机所有权及剩余价值处置归属租赁公司，租赁商主要关注飞机设备 价值及残值、租金收益率和资金成本等，风险在于飞机减值，产业属性更为突出。 自 20 世纪七八十年代发展至今，飞机租赁主要以经营租赁模式为主。根据 Cirium 数 据，截至 2023 年 3 月末，经营租赁在全球机队渗透率已达到 53%。

飞机经营租赁由三个独立周期驱动。 飞机经营租赁主要管理机队组合。对飞机经营租赁商而言，核心模式是由租赁商 购买新飞机或二手飞机，并向航空公司等客户提供飞机中长期租赁服务，租约一 般在 10 年以上；租赁商通过在合适时间购买或出售飞机以不断优化其机队型号 和机龄，中途出售飞机一般附带租约，出售收益将被重新投资于飞机租赁业务的 扩张。 飞机经营租赁业务模式由航空市场需求、飞机供应和资金流动性三个独立周期驱 动。分别对应航空公司现金流决定的租金收入；飞机供应节奏决定的飞机采购、 出售和退役；以及流动性决定的融资结构和成本。

由存量商业模型所决定，其长期现金流和增长确定性强。 飞机经营租赁主要收入来自在租飞机的租金。此外还包括当期出售飞机所获得的 收益以及围绕飞机提供的其他衍生服务。根据 2013-2022 年中银航空租赁平均收 入结构，88%来自于租金，5%来自于出售飞机净收益，7%来自于其他收入。 从收入来源看，飞机经营租赁是典型的存量商业模式。无论是现金流还是增长都 具有较强确定性。现有机队的长租约锁定 8-10 年稳定现金流，订单簿储备则决 定未来 8-10 年最低扩张规模，飞机交付则一般需在飞机交付前 6-18 个月确定客 户并签署租约，从而保证了机队规模和收入实现稳定边际增长。

行业壁垒高：资本密集+知识密集+全球服务能力

飞机租赁商业模式带来的稳定性和规模经济性，以及基础资产的特殊性，使其进入壁 垒高。

飞机租赁是重资产驱动的存量商业模型，叠加业务本身刚性的法律约束，以及较少的 人力等可变成本，使头部租赁商盈利能力更加稳定和突出。疫情期间，航空产业链几乎所 有部门均承受了较大损失，包括上游的制造商和下游的航司，但由于飞机租约具有法律效 力和严苛的限制，大多数航空公司仍在继续支付租赁费，在特殊情况下还进行了重组或延 期付款。飞机租赁是产业链上少数盈利未出现大幅波动的业务。成本端除最大的飞机折旧 （行业折旧准则通常一致）外，主要为财务成本和运营成本（特别是人力成本）。人力成 本具有明显的规模经济性，龙头公司的财务成本一般也更具优势。因此，头部租赁商具有 更低的盈亏平衡点，能够更好地抵御周期波动和黑天鹅带来的冲击，盈利能力能够保持优 势。

卖方市场产能有限，后进者短期内很难实现超越。 飞机是典型的卖方市场。由于供给侧高度寡头化且稳定产能所限，从飞机订单签 署到最后交付至航司，订单需要排期交付，对于新租赁公司而言，进入新机交付 的一级市场门槛极高。 当前新增订单的排期需要等待 6 年以上。最近长荣航空宣布订购 18 架 A350-1000，其中第一架预计要到 2029 年才能交付，从预定到正式交付需要六 年到六年半的时间。截至 2023 年 11 月 30 日，波音尚有 5914 架飞机订单未交 付，2022 年仅交付了 480 架飞机，疫情和 Max 事件前的 2018 年为 806 架；空 客尚有 8011 架飞机订单未交付，而 2022 年空客仅交付 663 架飞机，疫情前 2019 年也仅交付 863 架飞机。 售后回租的二级市场竞争充分。售后回租飞机价格透明，投资回报率低于新机交 付。新租赁商虽然可凭借资金实力进入市场，但在缺乏相关经验情况下，可能作 出不理性交易，难以获得合理投资回报，通常无法取得持久的竞争优势。

飞机租赁具有规模经济性，头部玩家具有绝对优势

航空产业链中飞机租赁收入占比较小，行业规模有限。根据 IATA 分析，2019 年客运 旅客和货运商共向产业链支付了约 7690 亿美元，其中航司作为整个产业链的核心收入约7260 亿美元，对核心供应商支付约 5250 亿美元，其中租赁商仅从航司获得约 440 亿美元 的相关收入，占整个产业链收入的 6%，占航司对外主要支付成本的 8%。

飞机租赁的规模所限，可容纳参与者数量较少，上下游关联方数量也有限，是典型的 精英俱乐部关系网。从行业自身看，全球仅有 300 多家飞机租赁商。从产业链玩家角度， 其资产端上游主要为以波音、空客两家寡头为代表的核心飞机制造商和 4 家发动机制造商， 供应渠道高度集中；资产端下游为全球航司，截至 2023 年 3 月末共 744 家航空公司正常 运营，其中运营飞机数超过 20 架的航司数为 210 家；负债端为全球 200 多家活跃的商业 银行和 1000 多家资本市场投资机构。

飞机租赁市场已高度集中，疫情后头部玩家通过并购重组提升市场份额。虽然飞机租 赁稳定的高盈利性持续吸引新玩家进入。但随着上一轮热钱退潮，叠加疫情后违约率提升， 近两年部分租赁商进行了并购重组，头部市场份额重新开始提升。典型案例为 2021 年Aercap 收购 GECAS，实现强强合并；再如 2022 年 SMBC 收购 Goshawk，跃居行业第 2 位，以及 2023 年 AviLease 完成了对渣打银行飞机租赁业务收购。截至 2022 年 9 月末， 全球飞机租赁业 CR10 为 45%，CR5 为 31%，CR2 为 19%；而 2020 年末，全球飞机租 赁业 CR10 为 43%，CR5 为 29%，CR2 为 16%。

综上，飞机经营租赁是典型的小而美的全球化行业，行业壁垒较高。越具有全球视野 的头部玩家越具备竞争优势，先发优势明显且有望持续扩大。

中银航空租赁：生而全球化的头部租赁商

从历史看公司生而全球化，治理结构完善

中银航空租赁前身为新加坡飞机租赁公司，后被中国银行收购。中银航空租赁前身为 新加坡飞机租赁公司，1993 年成立，股东为新加坡航空公司和 Boullioun Aviation Services （一家总部设于美国的飞机经营性租赁公司）。1997 年淡马锡和新加坡政府投资公司参与 增资扩股。2006 年 12 月，公司被中国银行以 9.65 亿美元全资收购，并更名为中银航空 租赁。自诞生起，中银航空租赁就是一家全球化公司。 中银航空租赁具有国际化管理团队，且具有良好的文化传承。

公司此前总经理及 CEO 由 Robert Martin 担任，负责公司日常管理，Martin 拥有 35 年飞机及租赁业务经验，于 1998 年 1 月加入公司，1998 年 7 月起担任董事 兼总经理，曾就职美国银行、日本长期信贷银行和汇丰投资银行(亚洲)有限公司。 2023 年末，Martin 退休并卸任总经理及 CEO，继续留任董事会成员，自 2024 年起为非执行董事，继续担任战略级预算委员会委员。公司原副总经理兼 CFO Steven Townend 继任执行董事、总经理兼 CEO。Townend 于 2001 年加入公司， 于 2004 年 7 月获委任为首席商务官，2006 年任副总经理，2020 年 10 月担任 CFO。Townend 拥有超过 30 年的银行及租赁业经验。根据 Cirium 的访谈，Martin表示这一过渡已经计划了很长时间，Townend 则表态他不打算在方向上做出任何 重大改变。

公司其他核心管理层同样多元且具备海外背景及经验。

飞机经营租赁作为国际化程度高且专业能力要求比较高的行业，客观上帮助公司 在收购后沿袭了过去相对完善的公司治理结构和与股东保持一致的管理智慧。根 据 Cirium 访谈，Martin 将员工和股东之间的“保持一致”列为他的第二大成就， “自 20 世纪 90 年代新加坡航空公司、淡马锡和 GIC 最初投资以来，我们一直 与股东保持一致”。

中银航空租赁具有国际化服务能力，服务于全球头部航司。根据公司投资者开放日披 露，截至 2023 年 3 月 25 日，公司总部在新加坡，在都柏林、伦敦、纽约和天津设有办事 处，194 位员工分布于全球 5 个 Office，得以触达全球航司并提供灵活专业的服务。根据 2023H1 财报，截至 2023 年 6 月末，机队账面净值中国内地及港澳台占比 25.1%，亚太（除大中华区）占比 22.9%，美洲占比 21.8%，欧洲占比 18.8%，中东及非洲占比 11.4%； 按租金收入，中国内地及中国港澳台地区占比 26.2%，亚太（除大中华区）占比 23.3%， 美洲占比 19.3%，欧洲占比 19.7%，中东及非洲占比 11.6%。

股东背书和优质机队组合带来低融资成本

2023H1 公司资金成本为 3.9%，仍属于行业最低。比较 2023 年发债成本，中银航空 租赁与第二梯队的 Macquarie AirFinance（3Q23 排名全球第 24）和 Griffin Global Asset Management（3Q23 排名全球第 27）低 300bps 以上，而相较于排名前 4 的 Aercap、Air Lease、SMBC 和 Avolon 低约 30-90bps。

按机队价值衡量是全球第五大飞机租赁商

按机队价值，中银航空租赁是全球第五大飞机租赁商，有望提升对上下游话语权。根 据 Cirium 数据，2Q23 全球飞机租赁商，按机队价值看，中银航空租赁排名第五；按机队 规模看，中银航空租赁排名第七。根据公司营运资料，3Q23 公司自有机队数量 413 架， 代管 35 架，现役机队合计 448 架，订单簿内飞机数量为 233 架，合计 681 架。

专注于服务头部航司，有效控制客户风险，客户稳定性高于同业。根据公司投资者开 放日数据，截至 2023 年 3 月末，全球共 744 家航司，前 100 家航司市场份额达到 71%， 前 40 家市场份额 50%，前 10 大航司市场份额 26%。公司服务对象限制在其中 197 家公 司，占整体的 27%。但这 197 家公司运营全球 71%的飞机（按拥有 100 座机以上商用飞 机标准统计）。根据公司营运资料，截至 2023 年 9 月末，中银航空租赁服务于 44 个国家 的 93 家客户，飞机利用率 99%。相较于机队规模更大的 Aercap 等头部租赁商，中银航 空租赁有能力筛选更优质的客户，以减少在极端情况下航司经营波动所造成的影响。

保持高流通性、需求度高的低机龄资产组合，提升资产安全垫。截至 2023 年 9 月末， 公司自有 413 架飞机中，A320 系列 197 架、B737 系列 128 架。全球流通率最高、最受 欢迎的窄体机占比达到 79%。订单簿 233 架飞机中，A320NEO 系列 138 架、B737Max 系列 85 架，占比达到 96%。公司 2023 年中报披露根据飞机估值公司评估，公司经营租 赁机队 2023 年中期末市值较其账面净值高出 5%。由于主要专注于低机龄投资组合，中银 航空租赁剩余租约年限是同业中最高，2023 年 6 月末为 8.0 年。

预计公司将通过收购资产进一步提升市场份额

历史上看，基于良好的现金流、雄厚的资金实力，公司善于把握行业困境，在市场低 流动性时通过售后回租获取高性价比资产实现逆势扩张。公司在 2008 和 2009 年金融危 机时期合计通过 PLB 买入 43 架飞机，欧债危机后在 2013-2014 年同样买入 33 架飞机。 根据 Cirium 对 CEO Townend 的访谈，在新冠疫情爆发初期 Martin 和 Townend 即迅速拜 访了世界各地大多数客户，称如果需要资金可以提供支持。在疫情爆发后一个月内，公司就开始签署协议，疫情爆发期内签约了约 60 亿美元的业务。新冠疫情爆发后的 2020-2022 年，公司合计通过 PLB 购买了 89 架飞机。

预计公司不会成为并购活动的主要参与者，但会通过收购资产继续提升份额。 由于相对稳定的高回报率，飞机租赁行业始终不乏资本介入。例如中资租赁商在 2010 年后大量涌入，根据 Cirium 数据，中国内地飞机经营性租赁商自 2010 年 的 7 家增至 2018 年的 28 家，在管机队 2010-2018 年 CAGR 达到 33%。 二级市场可能出现因陷入困境而极具性价比的飞机资产交易机会。随着疫情期间 资产规模较小、资产负债表薄弱的民营航空公司陷入困境（这些航空公司的大部 分机队都是租赁性质的），服务于此类航空公司的中小型飞机租赁商也将面临极 大压力。 私募基金支持的平台存在并购或出售资产的机会。随着此前热钱退潮，叠加资金 成本上行期行业收益率承压，部分由私募股权支持的租赁商和投资平台，股东需 要退出变现。 根据 Cirium 对 Martin 和 Townend 的访谈，未来一年市场可能存在更多并购或 资产交易机会。我们预计中银航空租赁不会成为未来并购活动的主要参与者，但 由于其拥有市场上成本最低的资金，将有望收购部分困境中极具性价比的资产组 合，进一步扩大资产规模，提升市场份额。

公司有能力继续保持全球 Top 5 地位，强化对上下游话语权，并持续提升业务规模经 济性和盈利稳定性。 头部飞机租赁商的并购重组，在一定程度上优化竞争格局，但其市场份额的扩张 并未产生 1+1>2 的效果。如 Aercap 和 GECAS 合并后，航司的可选头部租赁商 数量有所减少。另一方面，头部租赁商实力的提升也将对飞机租赁整个行业信用 评级提升和压降资金成本具有正面作用。但从机队规模看，AerCap 在持续出售 飞机，3Q23 Aercap 自有机队规模 1553 架，2021 年末收购 GACAS 后为 1756 架，机队规模已较高点缩减 203 架。

公司在重点覆盖区域和机队运营理念上具有独特性。从历史经验看，2006 年时 中银航空租赁前身新加坡飞机租赁仅拥有 79 架飞机，机队价值 28 亿美元，排名 全球第 11，经过发展，至 2016 年上市中银航空租赁已跻身全球前 5 大飞机租赁 商，并保持至今。根据 Cirium 对 Townend 的访谈，中银航空租赁希望继续保持 跻身于全球 Top 5 飞机租赁商的增长势头，并预测到 2030 年末资产规模需要达 到 400 亿美元。我们预计公司未来 7 年的租赁资产价值 CAGR 需保持在 10%以 上，才能达到这一目标。

基于订单簿储备和对二级市场交易机会把握，上述目标达成概率较高。随着机队 规模扩张和订单逐步积累，中银航空租赁与两大供应商间的联系将更趋紧密，定 价话语权有望进一步提升。

展望：需求景气+供给紧缺+融资成本拐点

需求：全球客运持续回暖，重拾长期增长趋势

全球客运需求持续复苏，受亚太航司影响，国际航线需求复苏慢于国内航线。根据 IATA 数据，2023 年 10 月全球客运量（RPKs）同比增长 31.2%，全球航空客运量目前为疫情 前水平的 98.2%，已基本恢复至 2019 年 10 月水平。其中，国内客运量同比增长 33.7%， 比 2019 年 10 月高 4.8%；国际客运量同比增长 29.7%，恢复至 2019 年 10 月水平的 94.4%， 主要由于亚太航空公司的国际需求比 2019 年 10 月低 19.5%。根据 IATA 预测，全球范围 内除亚太地区 2023 年末乘客数量将达到疫情前水平，而亚太地区预计将于 2024 年初达到 疫情前水平。

载客率恢复至与 3Q19 相当，闲置飞机数降至历史低位，需求持续走高。行业层面， 3Q23 载客率为 84.2%，3Q19 为 84.5%。对于中东、拉美和非洲，载客率已超过 2019 年 同期水平。为应对快速恢复的旅行需求，航司对飞机需求大幅提升。根据 Cirium 数据，截 至 2023 年 10 月 20 日，单通道闲置飞机数同比下降约 53%，比 2021 年同期下降 60%； 双通道飞机也比过去 24 个月下降 55%。而根据 Cirium 数据，12 年机龄以下的核心窄体 机脱租数仅为 41 架，仅略高于 2019 年初，反映了窄体机目前极为紧俏的市场需求。

航司整体盈利转正，收款率提升至 100%以上。由于航空需求强劲，航司整体经营状 况向好。根据 IATA 预测，2023 年全行业航司总收入将恢复至疫情前水平的 107%，同比 增长 21.7%；其中客运收入同比增长 47.2%。2023H1 中银航空租赁收款率 101.8%，随 着未偿还递延额清收不断取得进展，航司客户应收款较 2022年末下降 26%至 1.20亿美元。 截至 2023 年 6 月末，公司扣除 0.12 亿美元预期信用损失拨备，1.05 亿美元应收款项为通 过双方签订合约递延，未逾期且通常需要计息，另外 0.15 亿美元为已逾期但有抵押品担保。

长期看，亚太依然是增长最快区域，中银航空租赁有望继续受益。 国际市场尚未完全复苏，主要取决于亚太地区间国际连通性的恢复，以及包括乌 克兰及中东局部冲突带来的空域闲置和其他国际行动的影响。根据波音预测， 2024 年之后，行业将回归到更传统的增长路径。预计 2023-2042 年期间，飞机 数量 CAGR 为 3.5%，共交付 42595 架飞机，其中单通道 32420 架，双通道 7440 架。 根据 IATA 预测，亚太地区客运量可能仍是所有地区中增长最快的，至 2040 年 飞机交付需求占全球 40%以上。根据波音预测，2023-2042 年间交付飞机主要区 域为亚太（41%）、欧洲（23%）和北美（22%），到 2042 年末各地域机队数也 呈现类似结构，亚太、欧洲和北美分别占比 44%、22%、22%，与中银航空租赁 当前地域布局结构基本保持一致。

供给：产能恢复低于预期，飞机交付被迫延迟

熬过周期底部后，2018-2019 年行业所面临的供给短缺目前更为严峻。根据 Cirium 数据，截至 2023 年 11 月 10 日，在役单通道窄体机已超过疫情前，而双通道宽体机仍较 疫情前低 9%。另一方面，对于复苏较慢的双通道宽体机，新型宽体机在役数已高于疫情 前 30%，但老旧型仍低 25%-30%。我们预期这一缺口主要由于疫情期间航司加快了老旧 飞机的退役，需等待新机型交付进行填补。

飞机积压订单创历史新高，产能恢复不及预期，交付周期被迫拉长。 双通道积压订单大幅增长，单通道飞机积压订单的情况则更为显著。根据 Cirium 追踪数据，2023 年末双通道飞机的积压订单约为 1900 架，是自 2019 年初以来 的最高。而对于单通道飞机，本来疫情前已有大量 A320neo 和 737Max 订单排 期，随着疫情期间产能缩减和老旧飞机退役，当前订单数量再次飙升。截至 2023 年 11 月末，空客和波音单通道飞机的积压订单合计已超 9000 架（空客 4517 架， 波音 4543 架），Cirium 数据显示 2023 年末积压订单达到 11900 架，创下历史新 高。

订单出货比大于 1，从而增加了订单积压量。2023 年前 11 个月，波音毛订单量 1085 架，仅交付 461 架；空客毛订单数 1512 架，仅交付 623 架。根据 Cirium 目前对订单积压情况的评估，飞机交付期将远远超过 2030 年。

旧有问题尚未完全解决，PW 发动机带来新的挑战。

飞机制造商除了正在努力弥补多年落后的产量赤字，还要急迫解决从供应商那边 收到的产品质量问题。根据航空经济增长前沿峰会上 Cirium 亚太区估值经理谢 浩文发言，按本应交付但尚未交付的飞机计算，目前市场上的单通道飞机交付赤 字约为 3200 架，飞机短缺的情况将一直持续到 2027 年。

PW 发动机所面临的待解决问题，不仅影响新机生产效率，同时还影响存量机型 正常运营。根据 Cirium 的数据，目前有 20%配备了 GTF 发动机的 A320 处于停 场状态，每台发动机可能需要 360 天才能修复，这种情况可能会一直持续到 2026年，甚至新生产的发动机也需要检查。

供给紧缺短期限制交机节奏，中银航空租赁正通过售后回租提升资本支出。根据 Cirium，2023H1 两大供应商约 25%新机是直接通过租赁商交付，20%-30%则是通过售后 回租交付，也与租赁商有关。与同业绝大多数公司相同，中银航空租赁正在加大售后回租 以实现规模扩张。在 2023 年中报业绩发布会上，公司表示供应链和产能问题将继续影响 OEM 厂商，为了抵消延迟交付导致资本支出不足，公司正在加大替代性资本支出。3Q23 公司分别公告了与 InterGlobe Aviation Limited 关于 10 架 A320NEO 的融资租赁回租、与 捷蓝航空 10 架融资租赁回租以及与国泰航空 9 架 A321Neo 的经营租赁回租，扩表正在加 速。预计 2023 年公司有望达成约年 40 亿美元资本支出目标。

资产：供需矛盾下收入、机队和出售收益提升

供需矛盾持续紧张，租赁渗透率将继续提升。疫情期间，航空公司由于现金流紧张， 大量转向租赁和售后回租解决方案，租赁渗透率突破 50%。站在当前时点看，由于交付延 迟，航司将不得不续租到期租约；租赁商手中尚有部分未签署租约但近年要交付的订单机 位，少数可能按排期可在 2024 年交付。根据 Cirium 测算，预计到 2029 年尚有约 1450 单通道飞机尚未确定交付对象的开放机位。飞机制造商需要 3-4 年时间恢复常规生产能力， 因此供应紧缺短期将持续存在，预计未来 3-4 年租赁率将继续提升。

供需矛盾推高飞机市场价值和租金收益率，预计强周期将至少维持 3 年。根据 Cirium 数据，2023 年各机型市场租金收益率均上升，部分机型增幅超过 20%，甚至达到 30%。 截至 2023 年 10 月 25 日，窄体机市场价值已与 2019 年 10 月相若，宽体机仍低于 2019 年 10 月水平。相较而言，飞机价值上涨较租金更快，反映了飞机附带租约的内置价值； 而随着租赁商闲置飞机减少和延期需求的增加，租金将加速增长。考虑到当前较高的利率 环境和紧需求，预计租金上升空间可能高于价值上升空间。随着售后回租市场竞争加剧， 租金收益率和价值将逐步回落至相对均衡的区间。在供给短缺真正缓解之前，较高租金收 益率和价值或将维持 3 年以上。

叠加海外通胀周期，飞机出售收益也将明显受益。飞机出售收益是租赁商另一重要收 入来源，2023H1 飞机出售净收益占中银航空租赁总收入的 4.4%，2022H1 占比一度达到 19.4%。飞机市场价值的提升将增厚该项业务的利润率，特别是 2020 年-2022 年三年疫情 期间中银航空租赁累计计提了 11.1 亿美元飞机减值，若对应飞机被出售，该部分价值回升 将体现在即期损益中。此外，2016-2022 年间中银航空租赁进行飞机交易的对手方主要为 欧美公司，对应地区正处于通胀周期，也将进一步增厚飞机出售收益。

负债：低利率结束，但融资成本有望迎来拐点

低利率时代结束，资金成本走高致使净租赁收益率仍维持在 7%。自 2016 年上市以 来，中银航空租赁负债成本约为 3%左右。随着美债利率大幅上升，2023H1 中银航空租赁 资金成本提升至 3.9%，预计 2023 年全年将超过 4%。由于公司存量固定费率资产占比达 到 93%（vs 固定费率负债占比 66%），资金成本走高将压制净租赁收益率回升幅度， 2023H1 净租赁收益率与 2022H2 持平为 7.0%，略高于 2022H1 的 6.8%，预计全年也将 保持相近水平。 若未来美国利率下行，则净租赁收益率将加速走阔。由于公司融资端更加贴近利率变 动趋势，而资产端交付租赁承诺则将根据利率不断调整直至最终交付时点，延迟交付将加 大资产端对利率的滞后效应。因此，基于未来几年实际交付飞机租赁率将进一步走高预期， 若同时利率开始下降，净租赁收益率走阔将更加明显。

地缘政治和主权评级风险影响相对可控

公司主要依据标普评级增信，目前展望为稳定

中银航空租赁债券融资占比超 6 成，主要依据标普评级进行增信。根据公司财报，2023 年 6 月末，公司负债结构看，66%来自于债券。相较于其他头部租赁商，中银航空租赁拥 有最高的信用评级和最低的资金成本。公司一般采用标普和惠誉两家评级公司，从市场认 可度而言，主要依赖标普评级进行增信。

穆迪调降中国主权评级展望，市场存在其受牵连影响的担忧。2023 年 12 月 5 日，穆 迪评级公司发布报告，维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负 面”。据彭博社与路透社联合报道，穆迪在公告中指出，此次评级下调基于越来越多的证 据显示，政府和公共部门需要为地方和国有企业提供更多的金融支持，这增加了中国财政 负担和经济状况的下行风险。

标普近期发布稳定展望，预计穆迪事件影响有限且可控。根据 2023 年 12 月 13 日标 普评级公司发布的 2024 年全球主权评级展望，报告仍然认为，发达市场以及许多投资级 新兴市场拥有更大的缓冲，直到更高的融资成本影响到主权国的债务状况，因此给予大多 数主权稳定前景；亚太地区大多数主权国家在未来 1-2 年内将维持目前的信誉。具体到中 国，报告认为，拥有更好的财政表现预期对于中国至关重要，财政指标疲软是中国评级面 临的主要风险。过去三年疫情和房地产行业问题严重削弱了公共财政，但标普同时在报告 中指出，随着经济复苏，财政指标将有所改善。当前国内疲弱的情绪和低迷的出口推迟了 复苏。基于上述判断，标普评级公司给予中国主权 A+评级，展望稳定。我们预计短期内 标普下调评级和展望概率较低，上述担忧影响有限且可控。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）