2023年中银航空租赁研究报告 以飞机经营租赁为主，订单簿大幅扩张

一、疫情背景：宏观环境波动提高飞机租赁渗透率

（一）飞机租赁疫情下产业链复盘，飞机租赁渗透率提升

我们以管理飞机规模处在全球前十的国际飞机租赁企业为参考，整理飞机租赁的产 业链路线。作为下游的航空公司可以选择直接从上游飞机制造商购买飞机，也可以 选择从中游飞机租赁公司处进行飞机融资租赁、经营租赁。而中游飞机租赁公司主 要提供客机租赁（以空客、波音为主）、飞机销售业务。近年来飞机租赁企业抢占 售后回租（SLB）市场、实现扩表和机队的壮大，参与者多为信用较强的租赁商， 如截至22年Q1 SMBC Aviation Capital共计拥有及订购67架售后回租飞机，占机队 总数的9%。而中银航空租赁（BOCA）22年Q2相应数据分别为19架、3%，中银 航空租赁控股公司中国银行能够有力支撑公司抢滩SLB，对比来看，其该项业务也 仍有较大空间。

若关注传统租赁业务，疫情下飞机经营租赁模式有一定优势。在几个头部飞机租赁企业中，多数公司以经营租赁为主，如中银航空租赁2021年经营租赁飞机规模占自 有飞机数的98.42%、AerCap的经营租赁飞机资产净值2022年Q3占经营租赁、融 资租赁、持作待售飞机资产净值的96.65%。而疫情一定程度上阻滞航司以直购飞 机的方式扩充机队，且根据AerCap的相关财务数据，2021年宏观利率上升导致融 资租赁利率上行。

由此，一定程度上，具备供给弹性的经营租赁模式较为适应疫情 下需求。从数据来看，根据IBA航空集团及国际航空运输协会IATA数据，上一轮大 规模疫情SARS（02/03）后旅客周转量（RPK）需3-4年恢复到事件前水平，窗口 期内飞机租赁市场份额抬升近10%。截至2021年，租赁飞机占整体服役飞机比重超 51%，根据中国飞机租赁相关报告，新冠疫情爆发后交付给飞机租赁公司的客机占 总量上升至60%水平，因此，预计在疫情窗口期前后，飞机租赁市场份额可能进一 步抬升。

疫情及宏观环境波动的背景下，由于航空公司需要尽其所能维持其现金和流动性， 经营租赁渗透率有望进一步提升。且随着售后回租愈发活跃，经营租赁公司通过售 后回租新飞机及二手机支持下游航空公司资金和流动性的同时，有望进一步推升经 营租赁市场份额。

（二）经营租赁缓解航司节油飞机迭代、残值波动难题

优质飞机占比抬升、经营租赁选择更具弹性。航空公司减碳压力上行，2021年10 月IATA年会批准了全球航空运输业于2050年实现净零碳排放的决议，为此，飞机 迭代速度可能加快，如AerCap计划于2024年实现自有机型中超75%为节油新机 型。而新一代高油效飞机也成为各大租赁公司订单主要机型。通过整理，前十国际 租赁企业中，多数公司2021年高油效飞机占自有飞机比重较2020年提升超5%。

以 空客飞机机型为例，截至2022年三季度，多数租赁企业自有机队仍以A320CEO系 列为主，但除DEACapital订单簿以A320CEO系列为主之外，其余头部租赁公司订 单簿均更替成以A320NEO系列为主，其中，A320NEO能够降低20%的燃油消耗和 二氧化碳排放。而对于航司来说，将现役飞机大幅更替成新一代机型对资本金要求较高，基于此，通过租赁方式改善机队组合对资本金管控更加灵活。值得一提的 是，2021年，中银航空租赁自有机队中新一代飞机占比在业内较为靠前。

航司购买成本提升、残值波动加剧等有助于租赁长板效应。（1）受宏观环境影 响，银行借贷成本增加加之核心飞机制造商交付延期，交付水平处在历史较低位 置，整体供给放缓，以波音不同时期交付飞机数/新增订单代表制造商交付水平， 20年下半年至21年Q1，受飞机安全隐患影响，波音交付率较低，21年下半年，疫 情缓和期间波音交付水平提升，但22年疫情反复导致其交付水平再次下降。作为下游的航空公司若选择直接购买的方式扩充机队将面临不断加大的购机难度和逐渐高 企的借贷成本。

（2）且地缘政治和疫情管控等外界因素对飞机残值产生负面影 响，以空客A320-200机型为例，其市场价值相对基准价值疫情后明显朝贬值偏 移。直接购买或融资租赁需要航司对飞机进行二手或残值处理，宏观环境波动加大 残值管理难度。（3）而对于经营租赁，疫情期间，部分租赁公司提供延期付款和 租赁重组协议以减轻航司还租负担且根据IBA航空咨询公司数据，经营租赁租金疫 情后下降幅度较大。21年下半年开始受供需环境变化租金逐渐恢复，但以波音737- 800市值变化来看，截至22年Q2，市场租金仍未回到疫情前水平。基于此，较为宽 松的租赁环境和逐渐恢复的航运市场可能进一步激活飞机租赁。

二、中银航空租赁商业模式：以飞机经营租赁为主，订单簿大幅扩张

（一）前台服务：经营租赁贡献核心营收，公司租约保持稳定增势

公司以飞机经营租赁收入为核心来源，租赁费率逐渐由固定费率垄断。中银航空租 赁为航空公司和飞机投资者提供各类服务，包括经营性租赁、购机回租和第三方资 产管理服务。从营收贡献来看，中银航空租赁以租赁租金收入为主，租赁租金收入 来自经营租赁租金，占比基本维持在80%及以上；利息及手续费收入主要涉及交付 前付款交易的手续费及融资租赁的利息收入，占比波动较大，保持在10%以内；其 他包括出售飞机、终止租约等贡献的收入，其中，由于俄乌战争导致在俄航司租约 终止，俄航司预留的维修储备金划转为终止租约收入，20年上半年至今，该项收入 占比维持在10%以上。

此外，受客户对利率风险的控制需求，租赁合约中固定费率 合约占比2019年起超80%，但考虑公司融资成本仍然受利率牵制，因此，为适配融 资成本变化，整体来看，公司历史经营租赁收入及租赁收益率仍然和宏观利率波动 较为一致，而公司净利润水平和宏观利率呈现明显的反向波动关系，说明利率敞口 仍然存在。

全生命飞机资管，从维修保证金收取情况看，公司议价能力较强。由于公司以经营 租赁为主，需要对飞机进行后续续租、二手处理或其他处置，且租约费率趋于固 定，因而在飞机全生命周期内对资产进行合理管控，尽可能释放资产价值越来越重 要。以飞机管理规模前五的中资租赁企业为例，在飞机过渡大修环节通常有招标及 定向保养、维修和大修（MRO）合作两种形式。此外，航空租赁企业通常通过收 取航司维修保证金或租赁结束时收取航司返机补偿金来实现租赁期内的维修成本转 移。

在飞机处置环节，中资企业通常（1）与指定客改货三方合作，21年东疆保税 区首单“租赁+改装”客改货业务落地，未来有望为更多租赁企业提供客改货流程 支持。（2）进行飞机拆解修缮后继续出租。（3）将二手飞机直接出售。 中银航 空租赁在处置飞机业务上主要以出售等方式来降低旧机型或者使用年限较长的飞机 占比。此外，中银航空租赁下游航司以一带一路沿线国家航空公司为主，随着中国 与“一带一路”沿线国家双向投资不断深化，公司飞机资产全球布局可能不断夯 实，有利于更好地实现飞机调度和资管。

大部分的中资飞机租赁企业为大型国有银行控股公司，其对下游有较强的议价能 力，但中资企业为打开全球市场份额，往往在维修储备金、租金方面让利航司。维 修储备金是否提取充足一定程度上能反应租赁企业对下游航司的议价能力。通过测 算维修储备金费率参考值并对比三家上市中资租赁企业：（1）国银金租收取的储 备金水平多数不及中银航空租赁。（2）而中国飞机租赁机队中于国内服役的占比 明显高于中航租赁（中资飞机租赁企业对国内航司较为有议价能力）且中飞租机队 机龄近两倍于中航租赁，因而可以看到中飞租维修储备金提取的较为充足。整体来 看，中银航空租赁维修储备一定程度上说明其议价能力较强。

基于成熟的经营租赁经验和可观的让利幅度，公司租约增速抗震能力强。受疫情影 响，21年公司新签订租约下降明显，但22年上半年已恢复至2019年同期水平。且 与行业内其它租赁企业相比，公司平均租赁年限保持在8年以上，处在较高水平， 具备稳定性。小结：前台服务端，公司以飞机经营租赁业务为主，客户以一带一路航司为主，有 助于扩大全球业务布局和实现飞机灵活调度。此外，与下游航司，公司具备较好的议价能力和较为稳定的长期租约组合。整体业务较为成熟，在疫情下获取租赁合同 的能力较强。

（二）中台机队：前端订单簿快速扩增，后端高效处置淘汰飞机

2022年H1订单簿飞机大幅扩增，整体机龄处在较低水平。中银航空租赁机队管理 规模排在全球飞机租赁企业前十名，是亚太区龙头飞机租赁企业。中银航空租赁 2022年H1大幅扩增了订单簿飞机，且2023年之前能够交付的订单簿飞机均已确认 了租约。（1）从有数据的几家头部航空租赁企业来看，前十租赁企业中中银航空 租赁与Air Lease（ALC）的机队规模扩增速度较快。（2）通过整理，机队平均机 龄越小，机队扩增压力也就越小。BOCA及ALC机队平均年龄在行业内处在较低位 置，两者在22年均同比大幅扩增订单簿。

中银航空租赁飞机处置效率较高，支撑机队扩充与迭代。受新型飞机迭代需求及部 分机型安全隐患问题影响，空客A320CEO系列及波音737NG系列在多数飞机租赁 企业飞机组合中占比逐渐下降，以两类飞机处置效率为例，可以看到中航租赁对比 AerCap及其他中资租赁企业，两类飞机减幅较为稳定、三年平均来看减幅较快，一定程度上说明中航租赁飞机处置效率较高，也证明其飞机迭代速度较快。即便笼 统考虑不同公司空客A320CEO系列及波音737NG系列飞机订单需求，对比国银金 租及中国飞机租赁，2021年比2019年的该类型飞机存量，中银航空租赁待淘汰飞 机资产组合仍然较为健康，呈现下降趋势。

在全球设立办事处，便于开展全球业务。公司在欧洲、北美、亚太设有7个办事 处，便于公司与全球航司客户沟通及抢占市场份额。对比另一个国际租赁巨头 Aviation Capital Group（ACG），截至2021年Q3，ACG在北美、南美、欧洲及亚 太共设有9个办事处，说明一定程度上通过设立全球办事处是飞机租赁企业扩充全 球业务的重要手段，同时也说明对比ACG，公司仍然可以进一步拓展全球布局。截 至2021年，亚太、欧洲、北美航线收费客公里（RPK）市占分别为37.67%、 23.79%、23.53%，其中，亚太区航线RPK市占增速较快，2016-2021年5年上涨 6Pcts。

小结：中台机队管理侧，2022年三季度公司自有及代管机队保持增长且订单簿同比 增速处在行业前列。且公司对旧机型及有安全隐患的飞机处置效率较高，能够长期 保持整体飞机机队平均机龄处在行业较低水平，也支撑公司飞机进行快速迭代，为 订单簿扩增减轻负担。最后，公司在主要航运市场均布局办事处，有利于进一步推 动全球业务布局，也易于加深与“一带一路”沿线航司的合作。

（三）后台融资：背靠中国银行，拥有优于同业的信用评级

优于同业的信用评级。2006年公司被中国银行收购，受中银背书，公司信用评级 近年保持在标普、惠普A-评级。通过整理，中资大型租赁企业均因大型国有银行持 股受到较高评级。较好的信用评级使得公司融资更加便捷。一方面，公司按照固定费率基准签订的租约比例持续上升，因而公司固定利率资金占比也相应抬升，有利于控制利率风险敞 口。另一方面，因为评级优于同业头部租赁企业，发债门槛较低，公司中期票据融 资占比保持抬升且已承诺无抵押循环贷款额度也稳定上升。公司平均债务成本保持 在行业低位。

三、公司财务：现金流充沛，净利率行业居前

（一）资产负债表恢复扩张，现金流充沛

资产负债表端，资本恢复扩张。2015-2020年，公司资产同比增速基本维持在10% 及以上，5年CAGR在13.6%。21年受疫情影响，公司订单簿缩减，同比仅微增 1.3%。22年上半年疫情叠加俄乌战争，公司一次性减值在俄飞机，导致公司资产 进一步下降，同比增速在-4.5%。但2022年4月，公司签订了历史上价值最大的一 笔飞机订单，承诺购买80架空客A320NEO系列飞机，于2027年至2029年间交付， 该项订单将有力支撑疫情常态化后资产扩张，并支持未来的经营收入。公司自港交 所上市后，每年均做出资本支出承诺，22年预计资本支出17亿美元。22年上半年 资本支出约6亿美元，基本落实支出计划。

现金流量表端，现金流充沛。受益于行业复苏，公司收款率自2021年逐渐恢复。 因公司经营租赁合约平均年限较长，租约稳定创收，经营现金流净额/营业收入行 业居前。

利润表端，净利率行业居前，运营能力较强。（1）因公司2022年上半年售出的5 架飞机单架利润较2021年提升约70%，拉升上半年出售飞机净额收入同比增长 308.1%，扩大净利率分母。（2）此外，公司疫情期间维持较为保守的折旧和减值 政策，折旧率抬升，22年上半年飞机折旧同比增长4%；加之公司多数租约均为固 定费率，在融资成本上升的宏观背景下，公司利率水平承压，压缩了净利率分子。 但在公司2022年上半年扣除俄乌战争对公司净利润影响后，中银航空租赁净利率仍 处在行业前列。对比同业中资公司，中银航空租赁在俄飞机占比较高，业绩承压较 为明显。除掉俄乌战争影响后，公司ROE回落到历史较低位置8.73%，但仍然处在 行业前列。

小结：结合公司三表情况，公司具备较强的运营管理能力，但受22年上半年国内疫 情反复影响，公司经营租赁收益率下降。受公司疫情期间折旧及减值比例均较为保 守且租约多数为固定费率的影响，实际净利率有所下降。但考虑公司现金流充沛， 扣除俄乌影响后多数指标行业居前，且收款率开始回升，随着行业恢复，在俄风险 出清，在公司租金能逐渐匹配保守的资产管理政策，租金收益率能匹配融资成本后 将有力支撑各项指标恢复。

（二）公司股价复盘

租赁合约年限较长稳定现金流的同时支撑股价。疫情后，公司股价受下游行业恢复 或疫情情况影响明显。宏观利率环境波动的环境下，因为公司租约年限在业内靠 前，有较为充裕的现金流水平且飞机为较优质的美元资产，因而股价宏观抗震能力 较强。 具体来看，（1） 2017年 -2019年，首次体现出股价宏观环境抗震能力：中美贸 易战期间，一则，公司因负债成本较低、具备优质美元资产。二则，由于该阶段内 下游载客需求以高于趋势的幅度增长，2018年增幅为6.5%，且此增长由亚洲市场 强劲的增长所驱动，因而带动中资飞机经营性租赁企业持续稳健盈利并保持良好增 长前景。由此，公司股价逆势攀升。一定程度上说明，即便石油价格及区域货币汇 率波动，但只要行业需求不减，飞机租赁业股价宏观抗震能力仍较为强劲。

（2） 2019年底-2020年，受疫情打击时期：2020年上半年受波音737MAX飞机坠机及疫 情影响，行业需求受到重创，公司股价跌幅较大。（3）2020年下半年-2021年上 半年，再次体现股价宏观抗震能力：因公司较长年限的租约组合支撑其现金流行业 领先；且公司作为亚太区飞机租赁龙头，获得富达国际增资；加之中国新冠疫苗得 到研制助推，股价较快回到疫情前水平。（4）2021年下半年-2022年上半年，反 复的疫情及美联储加息导致上游供应延期，加之俄乌战争冲击飞机租赁行业。公司 股价经历较长时间的下跌。（5）2022年下半年至今，在俄风险出清、多国解除入 境限制，多地航运业于22年Q3回到19年同期80-85%的水平下，利好信息及公司优 秀的营运能力支撑其在美联储大幅加息的情况下，股价年初至今的累计跌幅小于同 业。

四、长期支撑：需求受行业复苏推动，受供应商交付拖累

（1）全球在役飞机数：根据《Aviation week》相关预测及中国民航局统计、IATA 数据，截至2022年10月，全球航空客运市场持续得到恢复，1-8月全球航空旅客周 转量同比增长76.6%，恢复至2019年65%水平。且全球各地区陆续取消入境限制， 全球RPK及可供座客座率持续回暖。考虑历史黑天鹅事件，如SARS及08年金融危 机期间均通过3-4年时间恢复全球航运至事件前水平，预计全球在役机队2022年达 到25578架，且疫情常态化后2022-2025年将保持2%的同比增速，即约于2025年恢 复至疫情前水平。由此可以得到2022-2025年，每年新增飞机需求在78、512、 522、532架。

飞机迭代考虑两个方面，一是飞机使用年限，二是高油效等新式飞机取代旧款飞 机。 （2）飞机到达一定使用年限后退役：服役20年以上的飞机将面临退役淘汰，根据 Cirium数据，截至2022年9月，核心机型客机中约计2578架飞机面临退役，且从地 区分布来看，北美、欧洲、中东&非洲、拉美、亚太地区平均机龄分别为13.0、 11.0、9.4、10.5、8.2岁，待退役飞机占比在20%、12%、9%、9%、4%。即航运 发达地区平均机龄高于其它地区。此外，根据Aviation week ，2015年-2019年期 间，全球机队的平均年龄基本保持在11.2岁，2020年初，由于波音737 MAX停 飞，迫使航司延长其他机型飞机飞行时间，平均年龄由此上调。由此，发达地区可 能面临机龄偏大的风险。

飞机机龄越大恢复服役的可能性越低，根据Air Lease披露 数据，疫情后下游航司更倾向于使用年轻的飞机，机龄小于5年的飞机服役占比提 升较快。因而，一定程度上飞机租赁企业需要始终补进新飞机，适应需求。 小结：受疫情影响，上游交付延迟抵消航司退役的老旧飞机数量，使得全球机队平 均机龄并未明显下行，因此，我们认为后续飞机因机龄问题而被替换的需求将在供 应恢复后逐渐释放。此外，平均机龄越大的地区，如北美，往往较平均机龄小的地 区在短期内有更快增长的替换需求。

（3）新款飞机迭代需求：受飞机油效需求抬升及各国或地区对节能飞机政策的陆 续推出，新款飞机将加快对老旧飞机的替代。以空客新机型迭代频率来看，约4-10 年进行一次飞机性能的重要革新，其中空客A321XLR预计在2024年问世，相较于 旧机型，其可以在更长的航线实现经济运营，新机型问世可能进一步推动航司迭代 旧机型。 以AerCap、SMBC、 Air Lease Corporation、 BOCA 、Aviation Capital Group 几家头部租赁企业近三年新机型占比变化趋势来看，21年较20年平均增加5Pcts。 即飞机租赁企业迭代热情较高。考虑供应商飞机革新周期，预计未来3-4年主要替 代新机型仍然为A320neo及波音787，疫情后两款机型服役比例也较高， 由此，租赁企业可能加快新旧交替。

基于前述背景，同时考虑一则继21年5月波音787暂停交付后，22年8月，波音787 重新开始交付，预计北美及欧洲地区在2024年供应逐渐恢复后（IBA 预计飞机交 付2024年回到2018年水平，替代需求上升。二则我们认为拉美、中东、 非洲则因本身较低的飞机机龄替代需求短期内仍然较小。三则中国2020年9月提出 碳达峰、碳中和相关政策；美国拜登2021年重返《巴黎协定》承诺2030年前碳排 放量较2005年前至少减半。考虑全球对节能飞机要求将愈发明确，美洲、亚洲、欧 洲等核心国家政策频出，同时考虑新机型替代及因机龄更换的飞机存在重合，预计 北美、欧洲、亚太区整体飞机替代比例2022-2025年还需上调2%、2%、1%、 1%。

（4）中国商飞，国产供应崛起：国产飞机C919于2017年完成首飞，2022年11 月，C919在第十四届中国国际航空航天博览会上收获300架新订单，分别来自于国 银金租、工银金租等七家租赁企业。一定程度上受国家推动，未来中国机队扩增过 程可能还需考虑C919替代老旧飞机的情况，中资租赁企业供应资源增加有助于控 制机队机龄。根据国际航空运输数据，预计未来十年全球新交付飞机中中国商飞将 占据3%的比例。

综合考虑上游供应及研发频率、下游机龄及替代需求，预计2022-2025年航运较发 达地区因较大的机队机龄将逐渐面临较大的替换和迭代需求。亚太区截至2022年7 月，航运仅恢复至19年75%的水平，但截至22年7月，已有103个国家航运恢复至 19年的80%及以上，因而亚太及中东等地区预计因航空业复苏有较大的新增飞机需 求。 按照整体飞机需求=（新增飞机需求+飞机存量替换需求）×飞机租赁市场渗透率计 算飞机市场未来的飞机需求量。

五、盈利预测

飞机订购及交付：公司 2022 年 H1 签订最大一笔订单，承诺购买 80 架空客 A320NEO 系列飞机，于 2027 年至 2029 年间交付，因而该笔订单短期内无法满足 飞机交付扩表需求，2022 年底签订的 40 架波音 737MAX 预计也无法在短期内贡 献交付。剩余订单簿中 100 架飞机预计在 2029 年底之前交付。根据公司披露数 据，2022 年共交付 34 架，第四季度售出 11 架自有飞机，全年共售出 18 架自有 及代管飞机，基本符合公司预期。2023 年，考虑（1）航司资金实力仍需缓慢恢 复，因而交付的代管飞机 2022、2023 年基本与往年持平，在 5 架。此外，（2） 公司截至目前没有签订新的购后回租协议。最后，（3）2022 年受疫情反复影响， 供应商交付水平受到打击，可能在 2023 年一段时间内保持延迟交付状态（IBA 预 计飞机交付 2024 年回到 2018 年水平）。

飞机出售：从飞机出售收入贡献来看， 2022 年上半年公司出售 5 架飞机的单架利 润高于 2021 年上半年出售的 9 架飞机，拉升售机收入占比。但数量来看，2022 年全年共售出 18 架飞机，约为 21 年全年（26 架）的 69%，其中，21 年飞机销售 回升主要在于 21 年下半年疫情好转，但飞机租赁渗透率提升，飞机销售绝对值在 短期内不会有大幅改善。同时，需考虑，公司 22 年上半年机队机龄 4.1 年，2022 年全年，经账面净值加权后的平均机龄为 4.4 年，较 2021 年 3.9 年有所提升，未 来可能随订单簿飞机持续扩大而加大售机处置力度。综合上述分析，预计 2023 年 飞机销售在 22 架。 飞机资产收益率：考虑国内疫情放开带来的较大幅度正面推动及航空运输业的不断 复苏，预计 2022、2023 年资产收益率在 9%、10%（2021 为 9.7%）。

小结：（1）结合上述公司飞机账面净值变化分析及飞机平均账面净值收益率假 设，预计公司 2022、2023 年收入在 21.5、22.5 亿美元，同比分别变化-1.64%、 +4.75%。（2）飞机折旧及飞机减值方面，2022 年由于受到俄乌战争的影响，公 司减值相关费用大幅提升，但在俄飞机已一次性减值出清，不影响 2023 年减值计 提情况。此外，考虑 2022 年底国内疫情反复，公司可能于 2023 年延续疫情期间 减值计提幅度，预计 2023 年减值计提比例与 2021 年基本一致。而折旧计提情况预计与历史 5 年基本一致。（3）财务费用方面，由于供应商交付延期，公司截至 2022 年 H1，历史贷款充足，且相对于 2021 年末债务总额有所减少，预计 2023 年财务费用较 2021 年基本持平。基于此，预计 2023 年净利润别在 6.7 亿美元。 ROE 分别在-1.9%、13.6%。基于此， 2023 年 BVPS 在 7.8 美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）