2024年深南电路研究报告：内资PCB与载板龙头，AI浪潮核心受益

1 栉风沐雨四十年，奋楫笃行扎根电子互联

1.1 业界独特“3-In-One”业务布局，国内领先 PCB 供应商

踔厉奋发四十载，赓续前行创未来。深南电路成立于 1984 年，深耕电子互联领 域已有四十年，主营印制电路板、电子装联、封装基板三项业务，形成业内独 特“3-in-One”业务布局。公司以互联为核心，在不断强化印制电路板业务领 先地位的同时，大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的 电子装联业务。业务覆盖 1 级到 3 级封装产业链环节，具备提供“样品、中小批 量、大批量”的综合制造能力，能为客户提供专业高效的一站式综合解决方案。 公司已成为全球领先的无线基站射频功放PCB供应商、内资最大的封装基板供应 商、国内领先的处理器芯片封装基板供应商、电子装联制造的特色企业。根据 Prismark 数据排名，2023 年公司位列全球 PCB 厂商第 8 名。

从公司发展历程来看，我们可以将其分为四个阶段： 1） 初创期（1984-1992）：专注于 PCB 板，主攻消费类产品； 2） 转型期（1993-2007）：完成向通信领域的转型，开始生产高起点的双面板、 多层板，丰富 PCB 产品矩阵，实现高多层板、金属基电路板等产品布局； 3） 业务开拓期（2008-2016）：公司于 2008 年正式提出“3-in-one”战略：围 绕电子互联布局 PCB、封装基板、电子装联以及设计、一站式服务，布局业 务转型，正式发展电子装联业务；于 2011 年实现封装基板产线全线贯通， 投入试生产；2014 年 PCB 无锡一厂正式连线投产；2015 年无锡深南半导体 封装基板项目（一期）落成； 4） 高速发展期（2017-至今）：公司 2017 年于深交所公开发行上市，迈入发展 新阶段，2019 年 PCB 背板样品最高加工层数突破到 120 层；同时产能基地进 一步扩建，2021 年建设广州封装基板生产基地；

三大业务产品矩阵丰富，涉及领域广泛。PCB 产品包含背板、高速多层板、高频 微波板、多功能金属基板、刚挠结合板等，覆盖消费电子、汽车电子、数据中 心、工控、医疗、通信等，其中数据中心（服务器）、汽车电子为当前重点布局 领域；封装基板产品包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片 封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域；电子装联业务属 于 PCB 制造业务的下游环节，公司电子装联产品按产品形态可分为 PCBA 板级、 功能性模块、整机产品/系统总装等，业务主要聚焦通信、医疗电子、汽车电子 等领域。

客户基础扎实，产能基地建设满足客户需求。公司已成为众多全球领先企业的 主力供应商，并在业内形成技术领先、质量稳定可靠的良好口碑，具有较高的 品牌知名度，与全球领先的封测厂商有长期合作。为满足客户需求，公司不断 进行产能基地建设，主要生产基地位于深圳、无锡、南通及广州，其中无锡基 板二期工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段，广州封装基板 项目一期于 2023 年 10 月连线。

1.2 国资控股，旗下子公司分工明确

国资控股，彰显产业布局战略意义。中航国际控股持有深南电路 63.97%股权， 为面向全球的控股型企业，由中国航空工业集团有限公司控股。业务包括航空 业务、先进制造业、海外公共事业、服务与贸易业务等四大板块。旗下拥有6家 境内外上市公司，在全球 60 个国家和地区设有海外机构，深南电路为中航国际 在先进制造业中的布局，可借助中航全球网络和平台功能，推动公司发展及业 务出海进程，同时也彰显了深南电路在中航国际先进制造业务中的战略意义。 大基金二期同样持股深南 0.54%，在深南电路 2021 年非公开发行募资进行高端 倒装芯片用 IC 载板产品制造项目过程中，认购 3 亿元，看好深南电路未来发展。

子公司各司其职。深南电路旗下主要子公司有无锡深南、南通深南、天芯互联、 广州广芯，其中无锡深南主要为印制电路板、封装基板、电子装联产品的生产、 加工与销售，南通深南面向印制电路板、电子装联产品的生产、加工与销售， 天芯互联专注于系统级封装产品及新型元器件的研发、制造与销售，广州广芯 聚焦封装基板，与之配套的广州工厂也为面向封装基板的产能扩建，子公司各 司其职，形成较好的业务协同合作，促进公司发展。

1.3 24Q1 业绩持续增长，费用端有望持续改善

24Q1 业绩大幅增长。23 年公司营收 135 亿元，yoy-3%，归母净利润 14 亿元， yoy-15%，主要系 23 年下游需求下行，封装基板和 PCB 全年整体稼动率同比下 滑，叠加封装基板新项目建设、新工厂爬坡等因素影响。伴随下游需求逐渐恢 复及公司稼动率回升，24Q1 公司实现营收 39.6 亿元，yoy+42.2%，实现归母净 利润 3.8 亿元，yoy+84%，公司订单情况良好，支撑业绩不断成长。 24Q1 毛利率持续提升。24Q1 公司销售费用同比略有下降，管理费用同比上升， 三费率 24Q1 合计为 5.05%。24Q1 公司整体实现毛利率 25.2%，净利率 9.6%，从 毛利率来看，公司 23Q1-24Q1 分别实现毛利率为 23.05%、22.83%、23.43%、 24.18%、25.19%，毛利率实现逐季提升，同比来看，相较于 23Q1，24Q1 毛利率 提升 2.14pcts。

PCB板为主要营收贡献来源。2023年公司PCB板业务营收80.7亿元，同比下滑， 分应用来看，通信领域 23 年需求改善不明显，公司该领域订单整体规模下降， 数据中心领域，部分客户EagleStream平台产品逐步起量，以及新客户与部分新 产品（如 AI 加速卡等）开发上取得一定突破，营收微增。汽车领域，公司前期 导入的新客户定点项目需求的释放，以及 ADAS 相关高端产品的需求上量，汽车 领域订单同比增长超 50%。封装基板业务实现营收 23 亿元，主要由于行业需求 回落导致稼动率下降，后续伴随 FC-BGA、FC-CSP 项目产能持续爬坡，有望在汽 车及数据中心领域带来较大营收增量。公司电子互联业务逆势增长，实现营收 21.2 亿元，yoy+21.5%，以优质服务为客户提高更多价值，增强客户粘性。

持续加大研发，夯实核心竞争力。2023 年研发费用达 10.7 元，同比上升 31%， 同时研发人员数量不断上升，2023 年研发人员数量为 2392 名，占比 15.5%，公 司持续加大研发投入，以加速高端 PCB 及 IC 封装基板产品推出速度，夯实核心 竞争力，把握后续数据中心及汽车领域带来的机遇。 持续加大研发，夯实核心竞争力。2023 年研发费用达 10.7 元，同比上升 31%， 24Q1 公司研发费用达 3.38 亿元，同比上升 103.6%，公司持续加大研发投入，以 加速高端 PCB 及 IC 封装基板产品推出速度，夯实核心竞争力，把握后续数据中 心及汽车领域带来的机遇。

2 PCB:行业逐步回暖，中长期服务器、汽车电子增速高涨

2.1 PCB 行业景气度持续上行，AI 加汽车引领增长

PCB 市场 24 年恢复增长，有望进入新的增长周期。由于去库存压力和抑制通胀 的加息，全球 PCB 市场规模在 2023 年有所缩减。据 Prismark 数据，2023 年全 球 PCB 产值同比下降 15%至 695.17 亿美元。但随着市场库存调整、消费电子需 求疲软等问题进入收尾阶段，以及 AI 应用的加速演进，PCB 将进入一个新的增 长周期，预计 2024 年将同比增长约 5%，PCB 厂商稼动率有望回升。中长期来看， 全球 PCB 行业将迎来复兴，预计 2023-2028 年全球 PCB 产值 CAGR 约为 5.4%，增 长保持稳健。中国 PCB 产业持续健康发展，2023 年中国大陆 PCB 产值 377.94 亿 美元，占全球市场份额的 50%以上。

下游应用领域中服务器及汽车增速领先。PCB 行业下游应用领域中，下游 PC 及 服务器/数据存储占比较高，2023 年占比分别为 14%和 12%。长期来看服务器行 业成长速度较高，2022~2027 年 cagr 达 6.5%，其中主要的增长驱动力为服务器 平台的持续升级以及 AI 服务器带动的 PCB 需求的量价齐升。此外，汽车 PCB 2022~2027 年 cagr 达 4.8%，主要增长动力来自于汽车智能化的发展，包括自动 驾驶以及智能座舱带动的 PCB 需求的持续增长。

分产品来看，高层板、HDI 等产品增速领先，高端产品需求旺盛。PCB 行业主要 分为单双面板、多层板、HDI 板、柔性板以及 IC 载板等类型，不同类型的产品 对制造过程中的曝光精度（线路最小线宽）要求不同，中高端产品如多层板、 HDI 板与柔性板等产品对最小线宽要求较高。下游应用的升级迭代，提升了高端 PCB 产品的需求。根据 Prismark，HDI 板 2023-2028 CAGR 达 6.2%，高于行业平 均增速的 5.4%。往后展望，伴随以 AI 服务器为代表的终端产品集成度、复杂度 的提升，以及传输速率等性能指标的不断升级，HDI 产品凭借散热、高传输速率 等优势需求有望持续增长。

2.2 算力需求爆发推动 PCB 量价齐升

驱动力#1 新平台升级+AI 服务器需求推动 PCB 量价齐升

全球数据中心资本开支长期看将增长，PCB 需求持续增长。根据 Dell'Oro Group， 2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金。超大规模云服务 提供商经历过去三年强劲的扩张周期，在经济下行周期中开始谨慎地进行资本 开支，2023 年全球数据中心资本支出增速或将回落至个位数。长期来看，数据 量持续增加，AI 驱动数据运算需求加速增长，数据中心和企业市场资本开支长 期维度仍将持续扩张。Dell'Oro Group 预计 2027 年全球数据中心资本支出将达 5000亿美元，超过20%的服务器部署可能会是加速类型，边缘计算预计将占数据 中心基础设施总支出近 8%。 服务器出货量将在 2024 年显著增长。受下游需求疲软以及终端库存持续调整影 响，尽管由于主要的云服务提供商资本开支增速回落，23 年服务器出货量同比 下滑 6%，但随着下游持续去库存，以及长期来看数据处理量的增长，数据中心 的提升，我们认为服务器出货有望在 24 年恢复增长，预估 24 年全球服务器整机 出货量约 1365.4 万台，年增约 2%。

AIGC 热潮驱动 AI 服务器加速扩张。受自动驾驶、AIoT 与边缘运算等新兴应用驱 动，诸多大型云服务商开始加大投入 AI 相关的基础设施建设，TrendForce 估计 2023 年 AI 服务器年出货量占整体服务器比重为 8%左右，24 年市场仍聚焦部署 AI 服务器，估计 AI 服务器出货占比约 12.1%，从采购份额来看，预估 24 年美系 四大 CSP Microsoft、Google、AWS、Meta 各家占全球需求比重分别达 20.2%、 16.6%、16%及 10.8%，合计将超过 6 成，其中，又以搭载 NVIDIA GPU 的 AI 服务 器机种占大头，其 GPU 服务器占整体 AI 市场比重高达 6-7 成。

服务器内部需要多种 PCB 产品，AI 服务器带动 PCB 全新增量。服务器内部需要 多种形式的 PCB，通常包括服务器主板、CPU 板、硬盘背板、电源背板、内存、 网卡等多种不同规格的 PCB 产品。服务器平台的升级将带动内部 PCB 层数、材料 特性等提升，对应价值量亦将大幅增长。 服务器平台升级传输速率成倍提升对应材料特性要求提高。覆铜板材料损耗特 性从 Whitley 平台的 Low-Loss 升级至 Eagle Stream 平台的 Ultra-LowLoss。表 征覆铜板高频高速及稳定传输的参数指标 Dk 值从 Whitley 平台的 3.7-3.9 升级 至 Eagle Stream 平台的 3.3-3.6，Df 值从 Whitley 平台的 0.005-0.008 升级至 Eagle Stream 平台的 0.002-0.004。对应 PCB 板材从 M4 升级至 M6 甚至于下一代 的 M7-M8。AI 服务器由于高算力需求对传输速率要求更高，其 PCB 材料或对应 M7-M8 等级。

PCIE 总线标准升级驱动服务器 PCB 层数提升。PCIE 总线标准是高速连接的重要 标准，实现内存与 CPU、GPU 与 CPU 之间的高速互联。PCIE 总线标准自 2004 年 推出，PCIE 5.0 已在最新世代的服务器平台应用，对应有效带宽达 128GB/s，最 新的 PCIE6.0 标准已于 2021 年 7 月 29 日发布，单通道传输速率较 PCIE5.0 再次 翻倍，有效带宽达 256GB/s。总线标准提升驱动 PCB 高速传输性能不断提升， PCB 层数持续增加，价值量也将大幅增长，数据中心算力升级将驱动相关 PCB 需 求持续提升。

AI 服务器相比于传统服务器增量在于 GPU 板（UBB）、GPU 加速卡（OAM）以及 Switch Board 等产品。以 DGX H100 为例，其内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速模 块，包含一张 GPU 母板，8 张 GPU 加速卡以及 4 个 NvSwitch。除此之外，网络 接口、硬盘、内存、电源、风扇等都将相应贡献整机 PCB 用量，AI 服务器单机 价值量较传统服务器大幅提升。

驱动力#2 400G、800G 交换机加速渗透，推动 PCB 单机价值量提升

数据中心用交换机引领增长。以太网交换机分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、 100G、400G、800G 等，分别可用于家庭、企业、数据中心和运营商。从以太网 交换芯片（以太网设备的核心）来看，数据中心将引领交换机未来增长，2020- 2025 年 CAGR 为 18.0%，其次为工业网，2020-2025 年 CAGR 为 9.8%，第三为企业 网，2020-2025 年 CAGR 为 7.6%。

AI 推动数据中心用交换机向 800G 升级。数据中心连接交换网络中，光模块负责 光电信号转换，交换机负责对接收信息进行转发，光模块作为交换机的核心配 件，传输速率与交换机端口直接相关。我们根据 800G 光模块的出货量判断 800G 交换机渗透趋势，根据 Lightcounting，以太网光模块市场后续的主要驱动力为 800G 光模块，据此预计 800G 交换机也将迎来出货量的显著增长。根据 Dell’ Oro，数据中心应用中，2027 年 400G 及以上交换机占比将超 70%，800G 将成为 主流，AI 算力需求爆发也将推动数据中心用交换机向 800G 加速升级。

2.3 汽车电动化智能化提速，PCB 需求稳步增长

新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。根据 Strategy Analytics，中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，新能源汽车中汽车电子 成本占比高达 47%，我们看到电动化带来了汽车电子价值占比的提高，单车价值 量提高+新能源车渗透率提升带动汽车电子总产值提升，对应汽车 PCB 产品需求 持续增长。

新能源车三电系统带动 PCB 需求。从电动化的角度来看，新能源车相对于传统 的燃油车的差别主要在于三电系统，即电池管理系统 BMS、整车控制器 VCU、以 及电机控制器MCU。其中BMS需要的PCB包含主控电路PCB和单体管理单元PCB， 主控电路 PCB 用量约为 0.15 平方米，管理单元 PCB 用量约为 3-5 平米；VCU 和 MCU 所需 PCB 用量相对少，分别约为 0.03 平米、0.15 平米。根据佐思汽研，以 特斯拉 Model3 为例，整车 PCB 价值量超过 2500 元，是传统燃油车的 6 倍多。

传感器数量增加+单传感器 PCB 价值提高共同推动单车 PCB 价值量提升。目前主 流智能驾驶方案路径有两种，一种是多种传感器融合的方案，一种是以特斯拉 为代表的视觉为主的方案，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着自动驾驶 等级的提升，所需要的传感器数量持续增加。与此同时，伴随传感器性能提升， 对应 PCB 也将持续升级，推动整车智能部件 PCB 量价齐升。

2.4 着眼中高端产品，规划建厂跟随生产地转移

中国保持 PCB 制造中心地位，但生产地转移趋势已经显现。21 世纪以来，PCB 产 业链向中国等发展中国家转移，从产值来看，目前中国产值占比达 53.27%，近 年来占比均较为稳定，2027 年预计占比为 51.97%，仍保持行业的主导制造中心 地位，但随着产品结构与生产转移，中国 PCB 产值 2022-2027 年 CAGR 低于世界 平均值，而除去中国及日本之外的亚洲其他地区增速为 4.8%，为各地区中最快， PCB 产业向除中国外的亚洲地区转移趋势已现。

为响应客户分散供应地要求，东南亚在 PCB 制造中的重要性日渐提高。东南亚 作为世界经济一体化的重要参与者，其世界影响力不断提升。海外客户有分散 供应地的要求，多区域分散风险运营能力或将逐步成为行业未来成长的关键， 部分国内 PCB 厂商在客户要求下转向东南亚开设工厂。 泰国以其生产单面板/双层板及多层板等传统 PCB 产品的优势，吸引了众多厂商 投资设厂。目前已有多家 PCB 企业计划或已经在泰国建厂，其中既有 CMK、 Fujikura、Mektec、三菱瓦斯等日系企业，也有欣兴、定颖、台虹、台耀、联 茂、华通、汇和、泰鼎、敬鹏、竞国等台系企业，还有沪电股份、奥士康、中 京电子、四会富仕、中富电路、明阳电路等内资企业。深南电路 2023 年 11 月发 布公告，拟选址泰国洛加纳工业园内，投资 12.7 亿元建设泰国工厂，进行印刷 电路板制造和销售，以完善海外布局战略。

深南电路在 PCB 业务方面从事中高端 PCB 产品的设计、研发及制造等相关工作， 产品下游应用以通信设备为核心，重点布局数据中心（含服务器）、汽车电子等 领域，并长期深耕工控医疗等领域。 1） 数据中心：订单需求环比继续增长，主要得益于 EagleStream 平台产品逐步 起量，叠加 AI 加速卡等产品需求增长。 2） 汽车电子：公司以新能源和 ADAS 为主要聚焦方向，主要生产高频、HDI、刚 挠、厚铜等产品，其中 ADAS 领域产品比重相对较高，应用于摄像头、雷达 等设备，新能源领域产品主要集中于电池、电控层面，目前前期导入的新客 户定点项目需求已逐步释放，同时深度开发现有客户项目贡献增量订单，南 通三期工厂产能爬坡顺利推进为订单导入提供产能支撑，2023 年全年汽车 领域订单同比增长超 50%。

产能持续扩建。公司深圳、无锡、南通生产基地均具备PCB生产能力，南通专门 从事PCB生产，持续扩建，从南通一期项目到二期再到三期项目，其中南通三期 PCB 工厂于 2021 年第四季度连线投产，2022 年底实现单月盈利，目前产能爬坡 进展顺利，产能利用率达到五成以上。

电子装联业务协同配套，增强客户粘性。公司电子装联业务属于 PCB 制造业务 的下游环节，业务主要聚焦通信及数据中心、医疗、汽车电子等领域。发展电 子装联业务旨在以互联为核心，协同PCB业务，发挥公司电子互联产品技术平台 优势，通过一站式解决方案平台，为客户提供持续增值服务，增强客户粘性。

3 IC 封装基板：封装材料占比最高环节，深南电路引领国产替代

3.1 封装基板——集成电路封装关键载体

封装基板——集成电路封装关键载体。封装基板作为芯片封装核心材料，一方 面保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热散热性能，保证芯片不受物理损坏， 另一方面封装基板的上层与芯片相连，下层与PCB相连，从而实现电气和物理连 接、功率分配、信号分配，以及沟通芯片内部与外部电路等功能。IC 载板与芯 片之间存在高度相关性，不同的芯片通常需要设计专用 IC 载板与之配套。IC 载 板在中低端封装中占材料成本的40-50%，在高端封装中占比更高。根据TECHCET， 2022 年全球半导体封装材料市场规模为 261 亿美金，预计到 2027 年将增长至 300 亿美金。其中封装基板已成为半导体封装材料中占比最高的材料，份额超过 50%。

IC 封装基板是未来 5 年 PCB 中复合增速最快的品类，2027 年市场规模达到 223 亿美金。从产品结构来看，2022 年全球 IC 封装基板行业整体规模达 174.15 亿 美元、同比增长 20.9%，是 PCB 行业中增速最快的细分子行业。其中，中国市场 IC 封装基板行业（含外资厂商在国内工厂）整体营收规模为 34.98 亿美元、同 比增长 33.4%，仍维持快速增长的发展态势。Prismark 预计 IC 封装基板 2022- 2027 年 CAGR 达到 5.1%，并将在 2027 年成为 PCB 中份额最大的细分品类,全球市 场规模 223 亿美金。HDI 板增速同样可观，2022-2027 年 CAGR4.4%，2027 年市场 规模有望达到 146 亿美金。

服务器、存储和 AI 是先进封装基板需求增长重要驱动力。以数字技术为核心驱 动的第四次工业革命带来数据量井喷式增长。数据中心作为承载各类数字技术 应用的物理底座，产业赋能价值逐步凸显。根据 Dell'Oro Group 最近报告， 2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金，预计 2027 年全球 数据中心资本支出预计将达到 5000 亿美元。算力时代，高性能计算芯片和存储 是服务器升级迭代核心，先进封装是高性价比提升芯片整体性能的重要方式， 先进封装渗透率持续提升大势所趋，进而驱动先进封装基板需求持续向上。

BT 载板及 ABF 载板是 IC 封装基板主流产品。IC 封装基板由导电层和绝缘层组 成，导电层之间通过绝缘层隔开，绝缘材料包括有机基板和无机（陶瓷封装基 板）两大类。有机封装基板主要用于消费电子产品领域，无机封装基板广泛用 于军工等对可靠性要求较高的领域。有机封装基板根据应用材料不同，可分为 刚性和柔性两种，刚性封装基板采用 BT 树脂、ABF 材料、环氧树脂等刚性材料， 柔性封装基板采用 PI 等柔性材料。

BT 载板具备良好的耐热性、抗湿性，同时具有低介电常数、低散失因素等特点， 主要应用于存储芯片、MEMS 芯片、RF 芯片与 LED 芯片。 ABF 材料由 Intel 主导研发，目前被日本味之素垄断，用于倒装等高阶载板，也 可称作 FC-BGA 载板，主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高性能计算芯片。

3.2 海外厂商垄断 ABF 市场，封装基板国产化提速

5G 渗透提升驱动 SiP 封装载板及射频 AiP 模组需求提升。BT 基板按应用的封装 类型包括 WB PBGA/CSP 和 FCCSP/BOC 和模组等。应用方面，BT 载板下游主要包 括存储芯片、MEMS 芯片、射频芯片等，其中存储芯片是 BT 载板最大的下游市场。 当前存储主流供应商减产，供需逐步改善，库存去化动作正在进行，存储已进 入回暖阶段。未来随着数据中心资本开支重返增长，叠加大模型时代对数据存 储的需求，AI 有望引领新一轮上升周期。存储芯片市场长期扩张趋势将带动 BT 载板需求向上。此外5G渗透持续提升亦带动BT载板需求。根据Prismark，2021 年全球 BT 载板市场规模约 71 亿美金，到 2026 年有望增长至 93 亿美金，CAGR 5.5%。 算力时代，高性能计算及 AI 等为 ABF 载板注入增长强劲动力。从 ABF 载板下游 市场规模来看，PC 仍是 ABF 载板用量最大的下游市场，但服务器/转换器、AI 芯 片及 5G 基站芯片 ABF 用量增速更快。近年来高性能计算、AI 为 ABF 基板注入增 长强劲动力。根据 Prismark，2021 年全球 ABF 载板市场规模约 70 亿美金，到 2026 年有望增长至 121 亿美金，CAGR 11.6%。

服务器用 ABF 载板量是 PC 的 9-10 倍。根据味之素和 IBIDEN，服务器主控芯片 所需的 ABF 载板层数是 PC 的 2.5-3.5 倍，ABF 载板的面积是 PC 的约 3.6 倍，因 此服务器主控芯片 ABF 载板需求面积将是 PC 的 9-10 倍。从 IBIDEN 半加成法产 品面积预测我们也可以看到服务器产品需求未来几年将成为增长的主要驱动力。

ABF 全称味之素堆积膜（Ajinomoto Build-Up Film），由日本知名味精企业味之 素（Ajinomoto）于上世纪 90 年代发现。味之素集团在上世纪 70 年代开展了氨 基酸化学在环氧树脂及其复合材料中的应用的基础研究，制作味精的类树脂副 产物具有极佳的绝缘性能，似乎具有成为半导体绝缘材料的潜质。开发负责人 Koji Takeuchi 跳出了传统半导体油墨型绝缘材料的思维定式，使得革命性的用 于 IC 载板的 ABF 材料问世。ABF 材料具有低热膨胀系数、低介电损耗的特点， 其易于加工精细线路、机械性能良好、耐用性好的特征，使其成为FCBGA封装基 板的主流基板介质材料。相较于 BT 载板，ABF 材质可做线路较细、适合高脚数 高速率传输的集成电路芯片，主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高运算性能芯 片。

ABF载板发展大致经历3个阶段，近年来受益5G和高性能服务器，重回高增速。 1）2001-2010 年，快速发展期。互联网时代，PC 销量大幅提升，带动高性能 CPU 需求，ABF 载板需求开始飙升。2）2010-2015 年，平稳发展期。智能手机渗透率逐步提升，同时 PC 出货量见顶并有逐步下滑趋势。由于 ABF 载板更多的用 于 PC 及服务器等对于芯片尺寸厚度相对没有那么敏感的终端，在早期智能手机 中应用较少，ABF 载板需求进入平稳发展阶段。3）2015-至今，重回高增长期。 随着各国在 2018 年左右陆续推出 5G 服务，博通等网络芯片制造商开始大规模使 用ABF载板，用于路由器、基站和相关通信应用中。近年来云计算、AI、自动驾 驶等技术兴起，激发了对更强大服务器芯片的需求，ABF 载板需求再度提升。

海外厂商垄断 ABF 市场，国产供应商加速追赶。根据 Yole 数据，2021 年前五大 厂商（Ibiden 揖斐电、Unimicron 欣兴电子、Nanya 南亚、Shinko 新光电气、 AT&S 奥特斯）占据了 ABF 市场近 75%的份额，Kinsus 景硕科技、SEMCO 三星电 机、Access 珠海越亚、Daeduck 韩国大德、Toppan 凸版印刷和 Kyocera 京瓷构 成了其余市场。中国台湾、日本和韩国厂商起步早，形成垄断局势。中国大陆 地区封装基板产业由于起步较晚，加之在关键原材料、设备及工艺等方面的差 距，因此目前在技术水平、工艺能力及市场占有率上相较日本、韩国和中国台 湾地区的知名封装基板产业仍然处于落后地位。在内资企业中，兴森科技、深 南电路、珠海越亚等公司技术实力强劲。

行业增长空间广阔，封装基板企业积极扩产。行业增长趋势高确定性情况下， 2018 年起包括奥特斯、揖斐电等在内的 IC 载板厂商纷纷进行扩产。2021-2022年全球 ABF 扩产投资规模达到 155 亿美金，其中中国大陆投资规模排名第一占比 达到 46%，我们看到兴森科技、深南电路等公司积极投建封装基板项目，紧抓封 装基板国产化机遇。

深南电路封装基板业务产品覆盖种类广泛多样，包括模组类封装基板、存储类 封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存 储等领域。公司凭借自身广泛的 BT 类封装基板产品覆盖能力，积极导入新项目， 开发新客户，特别在存储类、射频模组类、FC-CSP 类产品市场取得深耕成果。 产品技术不断突破，内资最大封装基板厂商。公司 FC-CSP 产品在 MSAP 和 ETS 工 艺的样品能力已达到行业内领先水平，FC-CSP 产品可实现 2-6 层板，线宽/线距 可达 12/12um-25/25um。RF 射频产品成功导入部分高阶产品类别，可实现 2-8 层 板；FC-BGA 14 层及以下产品现已具备批量生产能力，部分客户已完成送样认证， 处于产线验证导入阶段；14 层以上产品已进入送样认证阶段。

产能扩建，无锡二期、广州工厂进展顺利。公司无锡厂主打存储类封装基板， 具备 FC-CSP 产品技术能力，二期项目主要面向 FC-CSP 等 BT 载板，工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段，目前产能利用率达到四成。广 州工厂主要面向 FC-BGA 封装基板、RF 封装基板及 FC-CSP 封装基板三类产品， 其中 FC-BGA 为重点产品，总投资约 60 亿元，项目整体达产后预计年产能约为 2亿颗 FC-BGA、300 万 panelRF/FC-CSP 等有机封装基板。项目一期已于 2023 年 10 月下旬连线，目前处于产能爬坡过程中。公司基于现有 FC-CSP 基板的批量生 产能力深度孵化 FC-BGA 基板，把握 ABF 载板发展机遇以实现国产突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）