2H24社会服务业投资策略：重点配置旅游、教育景气赛道

基本面环比改善，微观交易结构见底

(一)休闲游需求主导，1024 行业基本面环比修复

国内旅行行业稳步回升，人次及消费屡创新高。伴随报复性消费的透支效应消退，2024年黄金周居民出游需求重新回升，春节至端午国内黄金周假期出行人数和旅游收入恢复率持续爬升。但人均旅游消费恢复仍显波折，24年清明节人均消费恢复至疫情前水平(101%)，但五一、端午假期的人均旅游消费再次回落至低于19年同期水平，反映居民消费力仍显疲弱。

假期出游带动服务零售与餐饮,服务消费持续领跑。1-4月社会消费品零售总额同比+4.1%,市场总体恢复稳定。其中,餐饮收入(+9.3%)和服务零售(+8.4%)同比增速优于商品零售增速(+3.5%)而从PMI数据看，1-5月服务业PMI虽较2023年回落，但仍持续处于荣枯线上方。整体而言，在泛消费行业中，服务消费跑赢实物消费的趋势仍在延续。

1Q24社服基本面环比出现改善。可比口径下(剔除19年未上市和资产重组因素)，1Q24我们覆盖的社服板块上市公司实现营收718亿元/同比+10%/恢复至2019年121%，扣非归母净利84亿元/同比+43%/恢复至2019年166%，环比4023恢复率均有明显改善(营收、扣非归母净利各恢复至 2019年的107%/94%)。

休闲游、刚需赛道增长强劲，顺周期板块基本面相对承压。营收端排序，出境游(+452%)>会展(+108%)>0TA(+34%)>酒店(+20%)>景区(+19%)>人力资源(+15%)>教育(+4%)>免税(-9%);利润端排序，出境游(+133%)>教育(+107%)>会展(+107%)>OTA(+80%)>酒店(+77%)>人力资源(+74%)>景区(+33%)>餐饮(+5%)>免税(+0%)。整体而言，由于去年同期基数仍较低，因此以出境游、会展、人力资源、OTA赛道均录得营收、净利大幅增长，景区板块则受去年同期基数较高及今年一季度较多极端天气影响，增速有所放缓。教育板块整体营收未见明显增长，主要因A股教育板块中，非学历职业教育公司较多，尤其是传智教育的IT培训业务当前受宏观环境影响显著。但教育公司净利同比有大幅增长，偏刚需的中公教育、学大教育业绩均同比大幅改善。酒店、免税等与宏观经济联系更为密切的行业基本面相对承压，其中酒店利润端大幅增长，主要受益于基数效应及华住、亚朵强劲的利润增长。

(二)市场复盘:微观交易结构上的底部特征已较为明显

受权重股表现拖累，1H24SW社服指数持续跑输市场。截至6月7日，SW社服指数今年以来收益率为-18%，位于全市场第29名。从下跌原因看，今年社服走势持续弱于沪深300，主要受权重股表现拖累，因免税、酒店等中大市值行业及个股基本面与宏观经济、消费环境的关联密切，叠加中公教育大幅下跌所致。

从细分赛道指数看，仅景区板块录得正收益。截至6月7日，社服行业细分板块中，仅景区实现上涨，主要受益于旺季旅游市场需求强劲，板块基本面韧性相对更强。教育板块大幅下跌则主要因成分股中公教育受退市新规影响，出现连续跌停，以及A股教育板块其他公司多以非学历教育为主，基本面受宏观环境影响显著。截止6月7日，教育板块中仅聚焦K12刚需赛道的学大教育实现正收益。

社服板块机构持仓水平缓慢下降，公募基金配置比例持续探底。受权重股基本面复苏低于预期影响，公募基金对社服板块配置比例持续降低:1024社服板块公募基金配置比例下滑至0.5%，环比4Q23 进一步下降，为2013年以来最低水平。

从权重股估值水平看，市场的悲观预期已充分Pricein。自2023年二季度以来，市场对社服权重股基本面预期持续下调，驱动相关公司中国中免、锦江酒店、宋城演艺动态PE持续下行。我们认为，基于当前社服权重标的市盈率普遍处于2019年水平下方(2019年社服行业景气度同样处于低谷)，结合当前机构配置比例继续探底，我们认为板块触底特征已较为明显。

教育:需求确定性高，高教估值更具吸引力

(一)宏观弱周期背景下，居民教育支出仍具韧性

东亚国家的居民教育消费支出具备显著逆周期特征。从东亚邻国日本的案例,即使在泡沫破灭后的经济下行阶段，日本家庭的教育开支保持稳定:1980-2000年日本家庭教育支出占可支配收入比重由2.8%增长至3.7%。与此同时，课外补课价格未受日本整体通缩环境影响，持续上行。

2023年疫情放开以来,教育仍是中国消费者持续增加投入的细分领域。参考麦肯锡于2023年底进行的中国消费趋势调研，在11930名中国受访者中，教育是唯一一个超过50%的受访者愿意增加支出的消费品类。

从上市公司业绩增速看,2024年以来国内学历教育上市公司业绩仍维持高速增长,尤其是区12领域。1)K12及教培:龙头新东方、好未来通过转型素质教育,最新财季营收增速各为60%、46%,天立国际控股转型营利性高中，1H24营收同比增长70%;2)高等教育:上市公司营收继续保持稳健增长，中教控股、中汇集团营收增速均保持 20%左右，新高教、中国科培、中国春来等公司营收保持10%左右增长;3)非学历教育:业绩表现分化，行动教育受益大客户订单增长，1024营收保持较快增长。但聚焦IT技能培训的传智教育则显著受就业市场扰动，1024营收同比降64%。

(二)供需共振的产业趋势延续，核心把握K12教培、民办学历教育两条主线

需求端:高中及高等教育适龄人口未来十年内仍呈增长趋势。一是2006-2016年我国出生人口出现一波小幅增长决定 2024-2034年我国参加高考的适龄人口将保持稳定增长。二是为了进一步强化教育公平、提高教育质量、发展职业教育，政策层面鼓励有序扩大普通高中招生规模、推动职普融通，也为高考培训带来潜在增量需求。三是对标G20国家,如澳大利亚、土耳其、韩国、美国、阿根廷,高等教育毛入学率普遍接近或超过 90%,而当前我国高等教育毛入学率 2023年仅为60%。

我们预计至2031年，普通高中及高等教育阶段招生人数仍将保持增长。参考人口出生率及高中升学率，我们测算至2031年，全国普通高中招生人数将增长至1099万人，其中2029年全国普通高中在校生人数将达到顶峰，2024-2029年普通高中在校生复合增速约1.8%。与此同时，伴随高等教育毛入学率提升，我国高等教育阶段招生人数将持续增长，预计2031年高等教育招生人数约5259 万人，较2023年增长7.1%。

供给端:考虑到我国教育经费与地方财政之间的关系，我们认为未来民办教育资本仍可在高中、高等教育阶段发挥更大作用。中国教育经费主要由国家财政性教育经费、民办学校办学经费社会捐赠经费、事业收入、其他等五个部分构成。其中，国家财政性教育经费占中国教育经费比重79%，是中国教育事业发展最主要的经费来源。进一步拆解国家财政性教育经费来源，我们容易发现该部分经费主要由地方财政承担，例如2021年国家财政性教育经费中，地方财政性教育经费占比 91%，这意味着地方财政约承担中国教育经费的72%。以高中阶段为例，由于在校生人数将持续增长至 2030年，假设当前中国普通高中学校数量不再增长，则单个普通高中承载的在校学生数量将由2023年的1821人/校增长至2029年的2030人/校，届时生均校舍面积将降低至21.5㎡，而当前政府对普通高中的生均校舍面积要求为25m。

当前监管部门针对民办教育行业的政策取向已朝更加积极的方向转变。2021年以来，以“双减”、国务院《民促法实施条例》为代表的政策初衷，在于厘清民办教育发展的关键性问题，回应民办教育领域多方主体利益诉求，并从法律层面明确各方权责。事实上，2020年后中国政府同样多次发文鼓励企业社会组织合法开办、运营学校及各类型教育机构。

1）K12教培:

《校外培训管理条例》启动征求意见，政策取向朝更加积极的态度转变。2024年2月8日教育部发布《校外培训管理条例(征求意见稿)》(下称“条例”)，在肯定校外培训是“学校教育的有益补充”的基础上，就学科/非学科机构进行分类管理、经营资质、资金监管等关键事项进行了明确规定，确保监管过程有法可依。同时，《条例》较2021年删减高中阶段参照义务阶段教育执行的表述，反映监管对待校外培训的态度更加理性，充分满足学生与家长的多样化需求。受益于合规化进程持续推进，龙头企业市场份额提升的趋势确定。据2022年10月28日教育部部长在全国人大常委会上汇报的数据，K9阶段线下学科类培训机构数量已由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%;线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%。而根据教育部 2022年12月发布的《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，目标至2024年6月，我国学科类隐形变异培训防范治理的长效机制得到健全，隐形变异培训将全面清除。在此基础上，各地自2023年开始将符合“双减”政策要求的课外培训机构纳入监管白名单，满足学

生与家长的多元教育需求。素质教育需求强劲，头部教培企转型已有显著成效。新东方、好未来、学大等头部教培企业在双减后已剥离K9业务，仅保留合规高中阶段培训,同时各企业均积极布局政策鼓励的职业教育素质教育、教育信息化等业务，并取得一定进展。以新东方为例，公司3024网点数仅恢复至高峰期55%的背景下，单季实现营收12.1亿美元，已超越双减前同期水平(3021为11.9亿美元)。其中，以素养为主的新教育业务营收同比+73%。

受益于需求恢复+监管环境趋稳，龙头教育企业开店同步加快，业绩有望迎接双击。新东方3024网点数量恢复至911家，恢复至FY21末的55%，公司对开店指引增速由2024的 20%上调至 30%，预计 4Q24收入增速将达到 28%-31%;好未来4Q24网点数恢复至 300~350家，环比增50-100家，预计FY25将继续保持扩张。

2)民办学历教育2021年国务院《民促法实施条例》的政策初衷，在于厘清民办教育发展的关键性问题，回应民办教育领域多方主体利益诉求，并从法律层面明确各方权责。事实上，2020年后我国政府同样多次发文鼓励民营企业及社会组织合法开办、运营学校及各类型教育机构，高中、高等教育阶段民办校的占比均保持稳步提升。事实上，自2021年国务院《民促法实施条例》颁布以来，民办教育在高中、高等教育阶段占比仍在持续提升。

我们预计民办高中教育市场有望持续增长,整体市场规模将由2024年的1117亿增长至2031年的 2044亿。假设条件:(1)民办普通高中在校人次渗透率:我们预计将由2023年的20%提升至2033年的30%;(2)客单价:生均收费按2%的增速每年递增;基于此，我们预计民办高中教育市场有望持续增长，整体市场规模将由2024年的1117亿，增长至2031年的2044亿，CAGR约7.9%。

高教板块核心关注转营推进进展,当前高教公司分红持续性已得到巩固。受高教公司选营进展较慢影响，市场对板块公司的分红能力持续性有较大质疑。核心原因在于，此前高教公司下属高校目前多数仍属非营利性质，国务院《民促法实施条例》颁布后办学收益需留存于校内。目前，高教公司主要通过 WFOE，以公允的关联交易方式将办学收益转移至母公司，这一操作方式符合国务院《民促法实施条例》中的规定，即“其他民办学校与利益关联方进行交易的,应当遵循公开、公平、公允的原则，合理定价、规范决策，不得损害国家利益、学校利益和师生权益”。在此方式下，高教公司需缴纳15%所得税。基于对1H24各高教公司财报梳理，我们已看到多数运营稳健、优质的高教集团开始提高缴纳所得税比例，以确保分红的稳定性。

当前高教板块板块仍处于进可攻、退可守阶段，估值与股息率具备吸引力。当前高教公司主要以在校生人数提升+生均学费提升的内生逻辑为主,在目前本科教育资源仍处供不应求的背景下,我们认为高教公司依然可通过校区改造扩容方式，实现10%-20%复合增长，对应PE估值处于种低个位数区间，股息率则处于中高个位数水平。未来伴随选营进展持续推进落地，制约高教板块估值的压制因素(分红持续性、债务偿还能力、土地补缴款)逐步解除，我们认为板块估值有望迎接显著修复。

旅游:结构性机会为主，出境游边际占优

(一)情绪价值驱动、居民出游需求维持韧性

旅游市场高景气的底层逻辑:精神消费占优，情绪与社交价值并存。1024国内出游人次14.2亿/同比+16.7%，国内游客出游总花费1.52万亿元/同比+17.0%。从央行1024对城镇储户调查数据看，旅游消费在未来3个月增加支出项的选项中排名第三，且期望增加支出的人数环比4023提升。我们认为，疫后以旅游、盲盒、彩票为代表的精神消费表现显著强于消费大盘，其本质原因是此类消费品通常兼具情绪价值与社交价值。同时，旅游消费频次低、支出/预算更为可控的特征，在当前宏观环境下更加匹配消费者需求。

行业“淡季更淡、旺季更旺”特征显著，高经营杠杆+具备扩容能力的标的更为受益。受疫后商旅需求偏弱+报复性出游影响，2023年国内游的淡旺季特征显著强于疫情前。从 2024年春运数据看，我们认为这一特征未有明显改变，24年春节七天假期居民出游人次增速仍显著高于春运其他时间段。由于景区公司以固定资产运营为主，经营杠杆高且业绩主要由旺季贡献，若同时具备旺季接待能力扩容逻辑，则当前淡旺季特征加强的趋势将对业绩产生显著增厚。

(二)OTA:持续受益旅游高景气，出境/国际 OTA 打开增量空间

疫后OTA行业复苏领先大盘，居民旅游消费决策习惯迁移有望驱动OTA行业长期增长。自疫情放开以来，国内OTA龙头营收复苏持续领先于整体旅游市场，2023年携程、同程(剔除新增度假板块)营收各恢复至2019年的125%/161%，1024则为146%/180%，国内旅游市场同期收入仅恢复至 2019年同期的 74%、114%，反映OTA平台在整体旅游市场蛋糕中的份额持续扩大。我们认为，OTA平台占旅游市场份额提升的核心原因，来自居民旅游消费决策习惯的迁移，其中既包括OTA平台在定制化能力、供应链等能力上的提升,同时也与疫情三年线下旅行社市场份额萎缩有关。虽然当前中国OTA线上化率已由2019年的27.3%提升至2023年的42%，但与海外相比仍有提升空间。基于此，我们认为疫后居民旅游消费决策向线上迁移的趋势仍将延续，我们测算至 2026年国内在线旅游市场GMV将由1.6万亿增长至2.9万亿,占国内旅游市场收入比重由33%提升至39%,未来三年复合增速约22%。

国内OTA市场竞争格局已趋于稳定，CR4市场份额合计超90%。国内OTA平台主要包括携程+去哪儿、同程、飞猪、美团。据 fastdata数据，2021年CR4市场占比超90%，携程+去哪儿预计超过 50%、美团(20.6%)、同程旅游(14.8%)、飞猪旅行(7.3%)。整体而言，当前国内 OTA行业已度过 2012-2018年竞争最为激烈的阶段。一方面是伴随携程完成对去哪儿的并购，以及推动同程与艺龙之间的合并，行业头部平台之间已形成差异化竞争的，例如携程的主要业务聚焦高线城市和中高端人群，同时出海发展国际OTA市场;同程则依托微信流量入口，聚焦下沉市场用户的出行需求，在供应链和资源上并与携程形成互补;飞猪则背靠阿里流量与生态圈，在人群上与同程、携程之间仍有一定差异。此外，美团的酒旅业务则更多聚焦本地生活服务，供应链以中低端产品为主，在机票交通业务上的布局也相对较少。

行业增量看点1:OTA出境游业务短期仍有可观复苏空间，长期有望持续受益国人出境游渗透率提升。受国内出境的国际航班数量仍未完全恢复影响，当前我国居民出境游人次仍未完全恢复，截止 2024年4月，我国港澳台+国际航线客运量仅恢复至2019年同期83%。考虑当前民航局正进一步推动国际航班恢复，目标在年底前推动国际航班供给恢复至2019年的80%，我们结合当前出境人次恢复率与航班量恢复率之间的差额，测算至今年年底国内出境人次有望恢复至90%，较当前水平仍有 12.5增长空间。OTA平台当前出境业务恢复领先行业，携程1024国际机酒业务预订恢复至2019年疫情前同期水平的90%-100%,仅出境游跟团游板块恢复率较低,仅至 2019年的69%,但仍好于线下出境社水平。同程近年亦明确发展出境业务，目前通过布局上游资源+中游渠道+价格营销策略开始发力，1024出境机票同比+260%，占营收达 3-4%。中长期看，考虑 2019年我国出境游渗透率仅11%，较全球发达国家偏低，出境游业务中长期的增长空间有望为OTA平台带来显著增量。

行业增量看点2:布局海外OTA市场，拓展增量市场。从全球视角看，亚太市场整体旅游市场空间可观,日韩+东南亚旅游市场整体规模约3170亿美元,约为2023年国内旅游市场收入的46%同时，由于亚太地区各国移动互联网水平发展不均，国际OTA巨头布局较少，整体市场竞争格局仍较为分散，叠加文化与中国相近,为中国 OTA巨头进入提供契机。以携程为例,公司通过 Trip.com已布局多个东南亚市场，1024收入同比增长约80%，入境游预订同比增长超4倍。

(三)旅游:聚焦成长，重点把握具备提质扩容能力标的

1.景区公司定价逻辑转变，布局具备长线成长能力的景区公司

景区公司逻辑已由复苏转向成长，重点把握旺季接待瓶颈提升、资源整合，以及中期是否有增量储备三条主线。2016-2019年中国国内旅游市场进入稳健增长阶段，旅游人次年复合增速回落至10%,彼时传统自然景区公司受制于连锁扩张能力弱、门票降价压力,估值处于压缩状态,PeTTM由 30x→10~20x。2023年后，受益于疫情期间堆积的需求释放，国内景区公司业绩普遍实现爆发式增长，市场基于业绩弹性对景区公司重新定价，推动估值修复。而进入2024年，我们认为受制于天气因素+高基数影响,景区公司依靠自然流量增长所能提供的业绩弹性已较为有限,未来项目扩容、

多元变现驱动成长将是核心看点。投资主线1:淡旺季特征强化背景下，旺季景区接待瓶颈提升有望释放业绩弹性。由于旅游旺季主要集中于二、三季度，加之景区公司较高的经营杠杆，因此景区板块业绩主要由02、03两季度贡献，尤其是Q3占全年利润通常超50%。因此，旺季景区承载力能否提升，将直接决定景区公司的业绩好坏。而景区承载力能否提升，则主要取决于景区日接待量上限调升、停车场基础设施提升、区间车供应提升等因素。

投资主线2:具备通过整合资源、丰宫产品供给推动多元变现能力，且当前估值较为合理的标的。疫情后，受益于旅游业定位提升至支柱型战略产业，各地政府以及景区公司自身经营动能均有明显增强，尤其是具备国资股东背景的景区公司，更容易通过整合当地优质资源，推动景区提质扩容，从而提升业绩成长性。

2.澳门博彩板块:周期弱化、成长可期

政策扶持+市场特色驱动，1024澳门首次成为内地居民出境游最满意目的地。受益于澳门政府持续推动非博彩业务发展(MICE、演唱会等)、中央政府惠澳措施，以及澳门自身中西合壁、古今荟萃的文化特色，1024澳门首次超越香港,成为中国居民出境游满意度最高的目的地。根据澳门政府数据，今年1-4月内地访澳旅客803万人/同比+74%，已恢复至2019年同期的84%。

内地居民赴港澳游签证大幅放宽，澳门旅游市场远期扩容空间可观。1)伴随横琴封关初步完成，自5月6日起，大陆居民跟团赴澳旅游，允许以“团进团出”方式于7日内多次往返横琴和澳门，有利于扩大澳门旅游市场承载量。横琴岛占地面积约106平方公里，相当于当前澳门土地面积的3倍，远期若横琴进一步对自由行旅客开放，则澳门旅游市场将有翻倍以上扩容空间;2)2024年国家移民管理局批复新增8个大陆城市赴澳门自由行(西安、青岛等省会城市)，目前澳门自由行已实现对大陆主要省会、核心城市居民的全覆盖。参考当前已开放自由行省市居民赴澳旅游渗透率，我们预计今年新增的8个自由行城市有望为澳门带来48万自由行旅客(合计户籍人口约4800万，给予1%转化率)，相当于 2023年自由行旅游客量的4.5%。3)远期而言，伴随政策进一步优化+酒店、机场等配套设施进一步完善，我们预计澳门地区旅游人次仍有60%以上增长空间。

澳门博彩消费复苏趋势延续，客单价已恢复至疫情前水平,全年复苏率有望恢复至2019年同期 80%以上。5月澳门博彩毛收入 202亿澳门元/同比+30%，恢复至 2019年同期的 77.8%，恢复率环比4月-0.8pct;5月日均博彩毛收入6.5亿澳门元，环比4月+8.9%。4月人均博彩消费7131澳门元，恢复至2019年同期的104%,恢复率环比3月+10pct。考虑澳门特区政府在中长期仍将贯彻中央政府思路推行非博彩转型，我们预计未来澳门博彩市场的中场收入占比将进一步提升，我们预计 2024年澳门博彩行业毛收入有望达到2186亿澳门元/同比+20%，恢复至2019年的81%，其中中场博彩毛收入将恢复至2019年同期的124%。

目前澳门博彩市场消费结构已主要由TOC业务主导，行业周期属性显著弱化+盈利能力提升有望驱动估值修复。受澳门地区推行新博彩法影响，当前澳门博彩行业收入结构较疫情前产生显著变化。截止1Q24，贵宾百家乐在澳门博彩毛收入中的占比较疫情前下降 24pct降至 25%，高利润率、ToC为主的中场收入占比较疫情前大幅提升23pct至69%，上市博彩企业 1Q24 EBITDAMargin 普遍超过 2019年同期，但EV/EBITDA仅为9x,仍低于历史平均的10x，未来存估值修复空间。

(四)免税:2H24离岛免税与机场免税的边际改善有望共振

海南机场渠道整体客流仍保持增长,但三亚客流有所下滑，或受出境游分流影响。据海口美兰机场、三亚凤凰机场数据，2024年1-5月海口美兰机场运送旅客1274万人次/同比+23.5%，但三亚凤凰机场进港旅客455万人次/同比-0.9%，预计部分受出境游分流影响。若合并海南省两大核心机场，我们测算进出海南岛旅客同比仍有10%左右增长，若与2019年对比，海口机场客流同比增长约20%，三亚机场则较2019年增长约10%。

1H24离岛免税销售同比下滑，但拐点或逐步接近。1-4月海南离岛免税实现销售金额149亿元/同比-28%。其中，客单价是主要拖累项:1-4月客单价同比-21.5%，购物人次同比-8.6%。我们认为，当前离岛免税客单价大幅下降的主要原因与海南自2023年二季度开始严格清理代购有关,同时亦受原有中高端客群被出境分流，以及宏观消费环境承压影响。而考虑到代购带来的高基数效应即将于2H24消退，我们认为离岛免税销售下降的主要拖累因素--客单价，或有望于下半年逐步企稳止跌，进而驱动销售增速逐步转正。

机场免税渠道受益出境客流复苏、租金协议优化，2H24中免机场业务利润弹性有望释放。受益于国际航班供应持续恢复，主要枢纽机场首都机场、浦东机场出入境客流已恢复至接近2019年同期80%水平，推动机场免税销售快速复苏。其中，中国中免1Q24整体营收同比仅-9%，即得益于浦东机场和首都机场的免税销售复苏，抵消离岛免税下滑超20%的影响。此外，中国中免亦与核心机场于2023年12月就机场免税店租金协议进行了重新优化，提成/保底租金计算方式变更为按实际净销售额提取，并对原租金协议中较高的扣点提成比例进行了优化下调(浦东机场由42.5%→18%~36%、首都国际机场由超过43%→18%~36%)，受益于新协议变化，公司 1Q24实现扣非净利率12.2%，录得自3022以来最佳水平。中期维度看，我们以中国中免2019年机场营收体量测算,假设新协议下浦东机场+首都机场免税店恢复至2019年销售规模,则中免机场渠道有望较 2019年额外贡献10亿税前利润，相当于2023年税前利润的10%。

海南封关时点渐近,我们预计离岛免税牌照优势仍将维持。参考海南省常务副省长沈丹阳4月20日在博鳌亚洲论坛2022年年会上的表态,海南封关并非中国香港、新加坡模式。基于这一背景,结合政府监管难度大小和对增加自由投资的促进，我们认为在2025年封关后较长时间内，可能存在两种情景:(1)有税渠道仍有可能征收较低消费税,此种情景下免税渠道仍将保有一定价格优势;(2)参考横琴封关模式，符合条件的货物经“一线”进入横琴岛内免税，即当货品在岛内流通时可能完全免税。在这一情景下,当货品进入内地时,旅客所携物品货值不超过8000元人民币(含8000元)部分，海关予以免税放行;超过部分参照现行进境物品有关规定征税。考虑到离岛免税牌照届时仍然有效，我们预计封关后，消费者在免税商店购买的商品带回内地时，将继续享受10万元的免税额度;而由其他零售渠道购买的商品带入内地，超过8000元的部分需按规定缴纳进口关税、消费税、增值税。在此情景下，免税运营商仍将较岛内其他零售渠道对消费者享有充足的吸引力。龙头估值处于底部，修复的驱动力预计来自需求、盈利能力与政策三维共振。中国中免2024年市场一致预期对应的PE已处于20x下方，主要原因在于居民消费升级的路径被破坏，导致免税商品在需求端面临显著下行风险，同时亦与公司盈利能力因外部环境变化下滑，以及疫后行业增量政策落地低于预期有关。从2H24的展望看，我们认为虽然整体宏观经济能否显著改善较难预测，但公司盈利能力的修复，受益于机场免税复苏、租金协议优化较为确定。此外，伴随居民出境游在年底基本修复至疫前水平，我们认为国人市内免税政策推出的必要性也在逐步提升。因此，龙头估值短期从底部回升的趋势较为确定，中期看伴随宏观经济进一步企稳复苏，需求端亦有修复动力，中免作为国内免税业唯一的龙头，配置价值依然显著。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）