2H25社会服务业投资策略：服务新消费——政策、人口、技术三维共振

基本面企稳，AI+新消费相关获市场关注

(一)基本面复盘:政策驱动下服务消费与商品消费间表现分化

政策驱动下社零增速企稳，商品与服务消费间呈现分化。2025年起，社会消费品零售总额增幅呈现明显企稳回升态势，3月/4月社零增速分别为5.9%/5.1%，增速同比24年分别+2.8pct/2.8pct。其中，商品零售额1月-4月累计同比+4.7%，从细分类别来看，消费品以旧换新政策相关的商品大幅增长限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、家用电器和音响器材、家具类1-4月分别累计同比+15.4%/+24.4%/+23.9%/+20.2%，成为驱动社零增长的关键品类。相比之下，服务零售增速自 2024年开始便持续下滑，1H25基本稳定在5%左右的累计增速，主要由于政策层面缺乏全国性、系统性的服务消费促进措施。当前，服务消费刺激主要依赖地方各省市自主发放的文旅消费券等补贴形式，虽对局部地区消费产生一定刺激作用、但其覆盖范围、政策力度和持续性效果，与全国统一部署的消费品以旧换新政策相比存在明显差距。

国内旅游市场最好于价，人均消费恢复仍未完全恢复至2019年水平。1025出游人次和出游消费分别同比+26.4%/+18.6%，量好于价的趋势仍在延续。从02旅游黄金周数据看，人均出游消费亦仍未恢复至 2019年同期水平。整体而言，我们认为人均旅游消费承压仍受供需关系不平衡影响，在出行环节上主要体现为酒店行业供给持续增长导致价格仍在承压。根据酒店之家数据，截至2025年6.1日当周，全国酒店共计77 万家，客房总量共计2161万间，较 2024年年末同比+8.8%和5.9%。而在黄金周之外，商旅需求恢复仍较为疲弱，因此多数时间酒店行业 ADR降幅仍高于 Occ降幅。

餐饮行业增速企稳，2025年以来餐饮收入增速明显改善。25年3月，限额以上餐饮企业收入同比+6.8%，为过去半年以来首次增速优于整体餐饮收入增速，由此可见餐饮消费券发放对餐饮消费的拉动较为明显。另外，京东入局外卖市场，外卖大战平台补贴下餐饮企业营业额得到一定提升，但平台较高的佣金率或对餐饮企业盈利能力造成影响，补贴红利与盈利可持续性形成一定矛盾。

(二)市场复盘:新消费开闸放水，投资情绪回暖

A 股社服板块表现平稳，顺周期板块仍处于调整阶段。截至6月6日.SW社服指数上涨1.3%.位于 SW 所有 31个行业中第15 名。受益于提振消费政策重心转向服务消费，SW 社服指数 1H25略跑赢沪深 300。从 A股主流细分板块看，旅游及景区(+3.5%)>专业服务(+3.0%)>教育(+0.9%)>酒店餐饮(-7.8%)，但主要以结构性机会驱动，如旅游景区指数上涨，主要受益于祥源文旅依托外延并购，整合旅游资产驱动;专业服务板块主要受检测板块个股驱动。此外，人力资源、教育板块受益于DeepSeek带来的 AI技术进步，以及自身推出相关 AI产品从而在 O1取得较好涨幅，但 O2 以来调整幅度较大。传统顺周期的酒店、免税板块则持续处于调整状态。

1H25新消费标的集体上市，新茶饮、体育等新消费赛道表现亮眼。受益于监管政策变化，1H25优质新消费公司集体赴港上市，推动优质新消费标的供给增加，叠加去年以来以泡泡马特、老铺黄金为代表的新消费依托扎实的基本面取得大幅上涨，今年以来上市的新茶饮标的均取得显著涨幅，其中头部品牌蜜雪、古茗依托扎实的基本面以及 02外卖大战带来的意外之喜，年内涨幅超过150%，PE估值亦较上市初期的 10+X 提升至 30X+。此外，伴随“苏超”赛事出圈，体育行业亦重获市场关注，金陵体育、力盛体育涨幅均位列 TOP20。

服务新消费--政策、人口、技术三维共振

(一)政策:扩内需重心转向推动服务消费，新消费业态受益

相较于 2024年扩内需主要依托“两重”、“两新”中的大件耐用消费品，2025年决策层推动服务消费成为2025年扩内需重要抓手。服务消费由于是即时性消费，对扩内需的持续性要好于耐用品消费同时，服务业是吸纳就业的主渠道，而消费是收入和人口的函数，扩大服务消费对提振就业亦有显著帮助。从具体政策路径看，各地政府持续加强对服务消费的支持，除了在餐饮、旅游等领域通过消费券形式刺激居民消费,“苏超”、演唱会等优质线下赛事活动供给增加，也对地方消费产生积极作用。中央政府在下半年则仍具备托底加码刺激能力,《政府工作报告》已明确育儿补贴等政策正在酝酿过程中，国家发展改革委副主任赵辰昕4月28日在新闻发布会上明确表示将建立实施育儿补贴制度，我们认为未来伴随育儿补贴政策落地，将有助于市场改善对中长期中国消费市场的展望。

政策层面看，新型消费获顶层政策支持，已成为扩内需抓手。党的二十大报告提出，要着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用。自二十大以来，相关论述除强调和重视消费在稳定经济增长方面的“压舱石”作用之外，也重点提出一揽子促进新型消费的政策举措，形成推动新型消费市场发展壮大的政策“组合拳”，其核心均是通过新供给创造新需求，再由新需求牵引新供给。

新消费资产证券化加速，机制理顺有助于新消费创新发展。受益于政策优化，2024年9月以来消费类资产上市进度提速。据《财经》不完全统计，自2024年9月以来，实现港股上市的内地消费企业共有 14家，远超 2024年前九个月的3家，以及 2023年全年的6家。而从上市标的情况看，餐饮旅游行业内众多优质资产，在历经数年努力后终于获得上市许可，其中部分优质标的上市后估值由低估走向修复，蜜雪、古茗等优质公司上市以来涨幅均超过100%。我们认为，通过打通优质新消费资产的证券化通道，将有利于鼓励风头资本重新投资于符合消费者需求的新型消费业态，进而从融资端助力提振消费。

二)人口:代际变迁驱动新消费成长

正如我们在 23年12月发布的 24年投资策略报告《理性消费趋势下，服务消费还有哪些结构性机会?》所述，由对标 20世纪 90年代日本经济下行叙事所衍生出的“消费升级”与“消费降级”之辩,并未触及当前中国消费市场的本质。尤其是国别间的结构性差异，导致中日消费市场的演化路径既存在共性，又存在着巨大差异，唯一不变的是消费者的消费倾向变化，对企业在产品与商业模式的迭代创新供应链管理、组织效率等方面提出更高要求，由此引致的渗透率提升、细分行业供给出清、渠道下沉等趋势，仅可为优质企业提供成长机遇。

宏观环境转弱并未阳止日本消费者为兴趣、健康等细分消费赛道付费

伴随 20世纪 90年代日本经济衰退和雇佣制度变化，日本居民商品消费支出在 20世纪 90年代后开始下滑。但与户外运动相关的行业，自20世纪90年代却并未出现明显下降，其中以健身俱乐部、骑行用品、运动比赛服等细分市场规模还迎来了持续增长，在同等收入约束的背景下，这一现象反映日本居民将消费更多分配至代表兴趣、健康的赛道。

与日本20世纪90年代相似，当前中国主流消费人口(90-00后)同样成长于社会宫裕程度快速提升的年代，消费行为的变迁与日本既存在相似之初，又有所差异:

中国新消费人群的特征I:新世代消费人群具备更强的消费信心

相较于 80-95前人群，Z世代消费者普遍成长于经济高速发展阶段，这部分消费者的消费倾向要显著更高。此外，中国的婴儿潮世代已逐步进入退休阶段，伴随中国完善的退休福利机制，城镇中老年消费者亦具备更强的消费信心。根据麦肯锡的调研数据，以上两类人群对宏观经济的信心要更为乐观，因此其消费意愿和消费能力亦更强。

中国新消费人群的特征II:下沉市场的消费现象本质是消费升级

不同于 20世纪 80年代日本人口在阶层和城乡结构上的分布，当前中国中产阶级占比仍较低，且人口更多分布于过往消费升级的主要场景一、二线城市之外，这使得中国居民的消费方式在不同线城市之间仍存在较大差异。与此同时，伴随收入增长+信息资讯传播加速+部分一二线城市青年回流，下沉市场居民依托更低的生活成本拥有更高的消费意愿，因此推动诸如旅游、新茶饮在内的消费需求提升。例如新冠大流行前一、二线城市居民的出境游渗透率达到 26.5%、10.8%，已达到或接近发达市场水平(美国 24.8%、日本 13.5%)，但同期非一、二线城市居民的出境游渗透率仅为1.5%。此外，蜜雪、古茗等中低价格带现制茶饮品牌的高速扩张亦是佐证，尤其是曾经作为“喜茶”平替款的古茗，在低线市场的份额提升亦反映低线市场消费者对更为健康、高品质产品的追求，

中国新消费人群的特征III:线上化率、AI滲透率提升，驱动商业模式升级

从工具到伙伴，从辅助到主导，AI逐步从辅助工具演变为消费者决策核心驱动力。伴随新冠期间消费者决策渠道进一步向线上迁移，较高的线上渗透率叠加 A 技术进步推动新的商业模式产生。根据HCR 调研数据，18-29岁年轻群体“愿意继续使用”的比例高达90%。未来随着AI技术的不断进步和应用场景的拓展，AI助手将成为消费者日常消费决策中不可或缺的智能伙伴，推动消费决策模式的全面升级。以 OTA 行业为例，龙头携程、同程均推出 AI产品，核心功能从分析推理、产品功能、UI界面、多语种覆盖等方面实现多维度升级，可以帮助用户更顺畅地完成从行程计划到产品预订的全流程实现从“AI推荐”到“AI决策执行+预订执行”的闭环。

(三)技术与服务消费结合，从新质生产力到新型消费

科技向消费市场的外溢催生了众多创新产品，已成为服务消费行业重要增长点之一。自PC互联网诞生，到移动互联网红利消退，中国服务消费数字化的1.0阶段的特征是通过互联网将线下消费线上化，从而解决上下游之间的信息不对称、提升服务半径，进而推动需求增长。而以 AI 技术为代表的服务消费数字化 2.0，主要是通过打破时空限制、满足个性化需求、提高运营效率三个维度创造新的业态模式与需求。以即时零售行业为例，依托LBS、AI算法技术，美团、京东、阿里等巨头复用其在线下已建立起的完备履约基础设施，充分发挥即时零售“极致的快”和“全天候营业”的运营优势，使得消费者能够通过外卖配送，满足此前由电商快递服务的需求，即从外卖餐饮转向 3C、数码、生活用品。

服务新消费:关注新茶饮、赛事演出经济

(一)为什么历经十年发展、新茶饮仍是新消费?

通过“有味道”的水分摄入所产生的多巴胺分泌，其本质也是一种“情绪消费”。从全球视角看,发达国家居民早已将现制饮品作为水分摄入的主要来源之一，根据灼识咨询，2023年现制饮品已占全球饮料市场规模的 46%，成为全球市场消费者日常摄取水分的核心产品之一。而从中国视角看，虽然人均现制饮品消费量不及发达市场，但中国消费者摄入更多“有味道”的水分的趋势没有变化:据尼尔森数据，2019-2023年包装水占饮料市场份额持续下行，同时现制饮品行业增速远超饮料行业增速。

现制饮品受众以年轻人为主，供给端持续推新维持“新鲜感”与抢夺注意力。据Mobtech 数据，超过 60%以上的新茶饮消费人群以 90后年轻人为主，因此新茶饮行业的一个重要特征是推新频率极快据红餐网数据，现制饮品行业 2024年 96个品牌上新 2685 款，其中头部品牌蜜雪140 款、古茗 120款、瑞幸 100+款，持续迭代时令产品。而即饮饮品头部品牌哇哈哈24年上新111 款，但主要集中在乳饮料(39 款)。

(二)是否已经兑现远期空间?

中国现制饮品市场仍有较大成长空间，咖啡未来增速或将超越茶饮。受益于经济增长及现制饮品消费的快速创新，中国现制饮品行业仍有较大成长空间。从人均年消费量看，2023年中国现制饮品人均年消费量约为 22 杯，对比美国、英国及日本的 323 杯、225杯及172杯仍低。此外，伴随城市化进程推进及生活节奏加快，更具功能性的咖啡消费近年来日益更受中高线城市消费者青睐，并伴随咖啡产品的本土化创新开始逐步进入低线市场。根据灼识咨询报告，中国现制咖啡饮品市场的GMV由2018年的人民币 366 亿元增长至 2023年的人民币1721亿元，复合年增长率为36.3%。预计至 2028年，中国现制咖啡饮品市场的GMV将增长至人民币4242亿元，2024年至2028年的预期复合年增长率为18.5%，将高于现制茶饮行业增速。

下沉市场拥有巨大潜在消费人口和渗透空间。市场增量在过去五年和未来五年，主要由低线市场驱动，核心是下沉市场的渗透率存在更大提升空间。2023年，中国一线城市的人均现制饮品年消耗量为70 杯，而二线及以下城市为16杯，低线市场潜力巨大。23年二线及三线及以下城市市场规模占比达到19.1%/45.4%，规模达到 405 亿元/960亿元，且预测 2023-2028复合增长率达 22.8%，超过其他线级城市。同时，中国二至五线城市每万人茶饮门店数量分别为5.32家/4.87家/4.4家/4.42家，明显低于一线及新一线城市。

线下服务新消费:体育赛事+演出经济

(一)体育:借力政策东风，体育赛事行业蓬勃发展

体育政策东风劲吹，支持力度升级。自2019年以来，政策对体育赛道，尤其是赛事消费的支持度持续提升:2019年国务院办公厅发布的《体育强国建设纲要》(以下简称“《纲要》”)和 2021年体育总局公布的《“十四五”体育发展规划》，为体育产业发展明确远/近景规划，确立体育的国家战略层面新高度;而 2024年国务院发布的《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，和今年三月发布的《提振消费专项行动方案》，则从政策落地实施角度为体育产业尤其是赛事消费新业态发展指明道路，主要着力点旨在打通行业供给瓶颈;地方配套政策同步推动，北京、上海(地方版提振消费方案)等核心城市出台配套措施和专项资金支持方案，形成“中央定调、地方落实”的政策协同网。

体育赛事行业保持高景气度，疫情后实现快速增长。从全国视角看，竞赛表演爆发增长。体育产业规模由 2019年的 2.9万亿元增至 2023年的3.7万亿元，CAGR达5.7%。其中，体育竞赛表演活动增长强劲，总产值由 2019年的308亿元增长至2023年的752亿元，CAGR高达23%;与赛事行业高度相关的体育场馆服务同样表现出色，总产值由2019年的2749亿元增至2023年的3381亿元，CAGR达 5.3%。而从地方视角来看，赛事行业量价齐升趋势鲜明。例如，据上海市体育局发布的《2024年度上海居民体育消费调查报告》，2024年上海市居民人均体育消费达4362.7元，同比增长6.4%;总消费额 1082 亿元，同比增长6.1%;北京市 2023年全年举/承办赛事数量达975项次，较 2019年的 474项次增长 105.7%。这反映出一线城市赛事市场行业规模和利润表现的良好前景，同时，未来二、三线城市等下沉市场表现也值得关注。

我们认为体育赛事行业在供需两端未来仍具备较好的增长前景，核心在于消费者对健康理念的追逐,以及赛事活动带来的人群集聚效应，对拉动地方消费具备显著效果:1)体育赛事的观看者和参与者，在年龄结构上呈现两端并重的特征。一方面是，体育赛事强交互、强体验的特征，对青年群体的吸引力更强，例如，国家统计局青岛调查队2024年组织的一项快速调查显示，30岁以下年轻人在受访的未来愿意花费更高金额的付费观赛人群中占比达 35.5%，为全年龄段最高。另一方面，近年爆火的马拉松赛事则更受中老年群体青睐，根据国家体育总局今年发布的报告，在马拉松等路跑领域，60岁及以上跑者的人均总消费最高，金额达17337元，是20-29岁年龄段的2.3倍;2)体育赛事对拉动地方经济的效用显著:以 2024年广西桂林马拉松为例，赛事直接创造经济效益1.83亿元，带动餐饮、住宿、交通等相关产业产生 2.96亿元间接收益。

未来伴随大型体育赛事活动审批流程优化释放供给活力，优质赛事项目增加有望驱动市场进一步增长。《提振消费专项行动方案》指出将通过优化体育赛事活动审批流程，简化赛事审批流程，提高赛事筹备效率，支持各地增加优质运动项目和特色体育赛事供给。这一政策直指行业审批流程复杂、耗时长的痛点，通过“简化”与“优化”降低制度性成本，显著提升赛事落地效率与数量;同时，政策也鼓励增加“优质运动项目”(如新兴、国际化项目)和“特色体育赛事”(如城市马拉松、自主IP 赛事)，避免同质化竞争。

(二)演出:线下演出市场高景气，政策优化有望驱动持续增长

新消费人群成为线下演出市场核心客户群体，演唱会需求端持续扩容。线下演出可以提供不可替代的沉浸式体验与社交场景，也属于情绪消费的重要一环。而从受众群体看，演出市场客群结构亦呈现两头更重的状态:据中国演出行业协会数据，2024年大型演唱会消费者中，35岁及以上的人群占比达21.6%，同比增长 2%，青少年群体占比3.6%，同比亦有提升。此外，对于刘德华、周华健等国民歌手的巡演，50岁以上观众比例分别达到 10,7%和 20,3%，远高于大盘均值，无不体现出“银发族”在线下演出领域的消费潜力。

大型营业性演出票房持续增长，占据线下演出市场票房的半壁江山。受益于市场需求+政策支持,国内大型演出市场持续保持高增长，根据中国演出行业协会发布的《2024大型营业性演出市场趋势及特点分析》，2024年，5000人以上大型营业性演出0.27万场，票房收入296.36亿元，观众人数3651.82万人次，在演出行业票房中的占比由35.4%提升至51.1%。其中，大型演唱会票房突破 260亿元，同比增长78.1%，观众人数超过 2900万人次，同比增长45.0%，万人以上的演唱会场次同比增长 84.4%。2025年“五一”假期全国 5000 人以上的大型营业性演出票房收入 12.12亿元，同比增长5.1%。

拥抱新质生产力，老树开新花

(一)人力资源服务:用工环境回暖，关注 AI赋能招聘流程

政策促进内需企稳，就业市场展现韧性。2025年起，国家延续并升级扩内需政策体系，通过发布一系列政策和补贴以刺激市场需求，企业信心同步呈修复趋势。从总量上看，2025年开年以来就业情况仍具韧性，1-3月城镇新增就业人数累计达 308万人/同比+1.7%,4月城镇调查失业率为5.1%，与24年12月保持持平状态。另外，企业招工前指数(BCI)自去年10月份以来基本稳定在荣枯线以上，除 25年 3-4月受中美贸易战关税波动影响短期内损害企业招聘信心，但已于5月回归至50.5。下半年伴随促内需政策效果逐渐显现，宏观经济状况有望持续回暖，利好就业市场整体优化。

人力资源服务行业顺周期属性较强，其行业需求主要依赖于用工企业的人才需求，一方面，年内经济复苏消费回暖预计将直接推动行业需求增加，同时中长期来看，我们认为人力资源服务行业主要将迎来两大发展机遇:

1.经济发展利好外包渗透率不断提升，行业有望迎来结构变革。

第三产业发展迅速，高波动性特点催生业务外包需求。第三产业主要包括零售业、住宿餐饮业、体育娱乐等服务业为主，此类行业天然具有人员流动性高、用工波动性大的特点，需求或随消费周期、项目制订单等因素波动明显，因此为平衡用工弹性和成本、聚焦资源于主业，业务外包和灵活用工为企业最佳选择之一。近年来第三产业对我国GDP的拉动效果不断增强，其在 GDP中占比由1011的 50.3%逐年提升至 1025的 61.2%，其就业人数在总就业人数中占比也随之增加。第三产业的迅速发展对企业用工需求不断提出新的要求和挑战，在此背景下人服行业需求同步被推动。

2.技术升级赋能行业发展，AI应用有望在降本增效的同时带来更多变现机遇。AI深度赋能人力资源，招聘环节成核心应用场景。在科技浪潮席卷全球的当下，人工智能(AI)已深刻渗透至人力资源领域的各个环节，尤其在HR三支柱场景中(COE专家中心、HRBP业务伙伴SSC共享服务中心)中，AI在HRBP的招聘场景与SSC的问答场景中相对成熟。其中，招聘环节因其固有的痛点，如海量重复性事务(如简历筛选)、流程繁杂耗时以及对人才需求的个性化定制要求成为AI发挥价值的核心应用场景。AI能够精准切入这些痛点，通过强大的数据处理与分析能力，高效解析简历与面试信息，构建动态更新的“人才画像”，从而更精准地识别高潜力候选人;同时，自动化流程显著减少人工操作时间，大幅缩短招聘周期，提升人才获取效率。

北京人力:关注AI招聘变现能力

北京人力持续推动数字化建设，AI技术聚焦招聘环节升级。北京人力作为国内综合性人力资源服务供应商，其业务范围覆盖人力资源服务全流程。在人工智能技术应用于人力资源领域的背景下，该公司将 AI技术重点部署于人事外包业务的招聘环节，并持续推进数字基础设施建设。2024年，通过与昆仑万维等科技企业建立战略合作关系，北京人力强化了技术支撑体系。同期在上海成立的专项 AI 招聘团队，专注于优化数字招聘工具的核心功能，包括提升人才画像建模精度与迭代智能对话策略库，有效提升了招聘流程的产能与运营效率。

北京人力AI招聘解决方案技术技术与效能已得验证。在应用层面，北京人力的AI技术实施呈现双重路径:在内部运营管理中实现流程优化与成本控制;在对外服务中，为B端客户提供覆盖招聘全周期的智能化解决方案，涵盖简历智能解析、自动化面试调度、候选人动态管理及结构化面试报告生成等关键节点。2025年5月正式推出的AI智能招聘系统，集成多模态人工智能技术与行业服务经验，针对性地解决企业招聘流程中“筛选难、效率低、匹配差”三大痛点。公司官方数据显示，该方案可将招聘效率提升3倍，面试规模扩大500%，人才匹配精准度较传统模式提高4倍，同时，AI招聘在简历筛选环节准确率达 95%，AI面试评估与人工判断一致率超90%，在制造、金融等深度磨合领域，简历筛选致率更提升至 97%。

AI与行业know-how相结合，北京人力AI变现机会有待拓展。作为深耕人力资源行业多年的一站式人力资源服务商，北京人力的核心竞争优势在于极大规模的人才池资源、广泛的跨行业客户网络和深厚的行业 know-how。结合当前 AI大模型的应用，公司有望将此类传统优势转换为更具活力的数字资产，同时通过已积累经验优化当前算法以实现更加精准高效的算法模型。AI技术未来有望持续赋能公司业务流程，并为公司提供更多可变现途径，推荐北京人力。

(二)旅游出行:出游需求仍具韧性，出入境游驱动大盘和 OTA 平台增长

1H25旅游市场量价增长稳健，居民出游意愿韧性延续。1025我国国内出游人次和旅游出游花费增速较 2024年均有明显增长，据文旅部数据显示，1Q25我国国内旅游出行人次共计17.9亿人次/同比+26.4%，增速同比1024+9.7pct，环比 4024+13.2%;1025国内游客出游总花费达 1.8万亿元人民币/同比+18.6%，增速同比 1024+1.6pct，环比+3.8pct。从重点节假日出游表现来看，人均消费情况较去年有所改善，春节/清明/五一假期期间人均旅游消费分别恢复至2019年的109%/107%/95%。

扩内需政策驱动旅游市场稳定扩张。国务院于2025年1月印发的《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》系统性的提到了18项具体举措，其中包括“实施消费惠民让利活动”鼓历有条件的地方根据当地实际推出文化和旅游消费券、消费满减和积分奖励兑换、抽奖等优惠措施。截至目前情况来看，各地省级/区级政府积极响应，联合景区、平台进行文旅、餐饮、住宿等消费券的发放活动。消费券的发放有效降低了游客出游成本，激发居民意愿，扩内需作为 2025年的年度重点任务预计2H25文旅刺激政策和活动将持续进行推进、，利好全年旅游行业需求企稳。

2025年中国出入境旅游迎“双向爆发”，政策红利为入境游核心驱动力。25年开年以来出入境市场火热，据国家移民管理局数据显示，1Q25 移民管理机构共查验出入境人员1.63亿人次/同比+15.3%其中，内地居民/港澳台居民/外国人各8027万人次/6572万人次/1744万人次，分别同比+15.4%/+11.2%/+33.4%。一方面，出境游需求持续复苏，目前国际航线客运量已完全恢复至 2019年同期水平。今年出入境游主要亮点在于入境游市场的猛烈攀升，2024年12月起中国对54个国家开放240小时过境免签政策，该政策大幅促进了来华外籍人员的增长，据国家移民局多个重点节假日的统计数据所示，外国人出入境增速远超其他人群。海外人员来华同时拉动了离境退税产品消费，据北京海关数据，1025首都机场和大型机场海关共合演退税申请单金额 2.4亿元/同比+81.6%，金额创下历史新高。后于4月国家税务总局宣部将早前试点的“即买即退”政策推广至全国，预计将进一步优化退税操作流程便捷性，利好入境消费规模继续提升。

业务扩张下的营销投入导致平台间盈利能力分化。携程集团1025实现经调归母净利42亿元/同比+3.3%，利润增速远低于营收增速，经调归母净利率为30.2%/同比-3.8pct，盈利能力承压主要由于公司持续加大对国际业务的营销投入，导致1025销售及营销费用率同比提升2.3pct至 21.7%。同程方面，公司对出境游业务的大力投放主要集中于1H24，自24年下半年起公司已开始对折扣进行回收和专注于精细化营销投放，目前该战略推进进度良好，公司毛利率提升的同时费用率大幅下降，盈利能力自 4024 起逐季提升。

2H25景区行业看点:低空经济与传统业态相融合。传统自然景区虽然依托独特的资源禀赋形成天然吸引力，但也普遍面临空间开发受限、体验模式单一、消费场景固化等增长瓶颈。低空经济的引入有望为行业突破上述瓶颈提供系统性解决方案:通过开辟空中游览动线，不仅能缓解地面客流压力、优化空间利用效率，更能创造无人机表演、低空观光、跨景区联飞等全新消费场景，显著提升游客停留时间与客单价。从政策环境看，低空经济连续两年被写入《政府工作报告》，民航局预测 2025年市场规模将达 1.5万亿元，而文旅场景因其高适配性成为商业化落地的首选领域之一，在此趋势下，我们建议关注已率先布局低空经济、具备成熟项目经验的景区企业。1)祥源文旅:奉先建设低空经济生态体系，现已完成试飞。公司通过成立子公司祥源通航，目前已与亿航智能、零重力飞机工业、小鹏汇等企业达成战略合作，积极推进低空旅游业态的落地实践，具体举措包括但不限于自主采购50台 EH216-S飞行器。公司陆续于今年1月和3月在国家 5A级景区丹霞山和合肥花世界成功完成电动垂直起降飞行器(eVTOL)的试航，“低空+文旅”商业化落地进程持续推进，未来有望成为公司新成长点。2)西域旅游:依托新疆地势优势享独家自然资源。作为新疆地区唯一一家文旅上市公司，公司早于2023年便与亿航智能开展业务合作，通过合资成立西域青鸟，公司计划未来五年内运营120架EH216-S 飞行器。2025年亿航智能分别获得合肥、广州两地的运行许可(OC证)，新疆项目落地条件逐渐趋于成熟，公司先发优势和独家地理优势将为后续低空经济旅游项目发展提供有利发展条件。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）