2026年社会服务行业：创业板改革将支持新型消费、现代服务业上市，关注消费税优化调整

板块表现

（一）重点数据跟踪

韩国免税：【外国游客】1 月销售额达到 5.40 亿美元，同比+13.5%（上月为-17.3%）但主要系年份切换至 26 年，若对比 24 年 1 月仍-46.1%，同比 19 为-55.3%（上月为-64.8%）：其中购物人次+26.8%（上月为 +24.2%）。客单价-10.4%达到 573.33 美元（上月为-33.4%），对比 19 同期-31.0%（上月为-33.4%）。1 月销售 额同比改善主要驱动仍来自客流好转，客单绝对值仅好于去年 Q3，环比 12 月-7.9%；2025 年累计外国游客销 售额 65.61 亿美元，同比-19.6%：其中购物人次+16.9%，客单价-31.2%。 【整体市场】1 月销售额达到 7.36 亿美元，同比+12.2%（上月为-13.0%），同比 19 同期-51.8%（上月为60.8%）：其中购物人次同比+12.6%，同比 19 同期-36.1%（上月为-39.5%）。客单价同比-0.3%达到 285.69 美 元（上月为-17.9%），整体市场的客单 yoy 接近打平，对比 19 同期-24.5%（上月为-35.2%）；2025 年累计销 售额 88.16 亿美元，-15.6%，对应约 617 亿元人民币。

酒店全国经营数据同比去年：周度数据比较为：春节对比（ADR 口径按入住当日的实际 ADR，由于存在 春节错期，采取 2026 年第 7、8、9 周，分别与 2025 年第 4、5、6 周，2019 年的第 5、6、7 周对比。即分别为 今年、去年、19 年的节前、节中、节后一周，均包含完整春节假期，2026 年为 9 天，2025 年为 8 天，2019 年 为 7 天）。 2026 年春节前后三周全国酒店平均房价为 248.33，较 2019 同期为-1.3%，较 2025 同期+7.3%；其中经济型 房价为 172.24，较 2019 同期+7.0%，较 2025 同期+5.1%；中端房价为 270.99，较 2019 同期+3.1%，较 2025 同 期+6.0%；2026 年春节前后三周全国酒店平均入住率为 54.97%，较 2019 同期为+0.14pct，较 2025 同期+1.84pct； 其中经济型入住率为 55.21%，较 2019 同期+2.47pct，较 2025 同期+2.17pct；中端入住率为 54.80%，较 2019 同 期-3.92pct，较 2025 同期+1.20pct；

2026 年春节前后三周全国 RevPAR 为 138.82，较 2019 同期+0.6%，较 2025 年同期+12.8%；其中经济型 RevPAR 为 96.52，较 2019 同期+14.3%，较 2025 同期+11.2%；中端 RevPAR 为 151.99，较 2019 同期-2.6%， 较 2025 同期+10.4%；

12 月份，社会消费品零售总额 45136 亿元，同比增长 0.9%（环比-0.4pct）。其中，除汽车以外的消费品 零售额 39654 亿元，增长 1.7%。商品零售额 39398 亿元，同比增长 0.7%；餐饮收入 5738 亿元，增长 2.2%。 1—12 月份，限额以上零售业单位中便利店、超市、百货店、专业店零售额同比分别增长 5.5%、4.3%、 0.1%、2.6%，品牌专卖店零售额下降 0.6%。可选消费零售有所走弱。 1—12 月份，全国网上零售额 159722 亿元，同比增长 8.6%。其中，实物商品网上零售额 130923 亿元，增 长 5.2%，占社会消费品零售总额的比重为 26.1%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长 14.5%、1.9%、4.1%。 分品类：限额以上消费-1.9%，粮食+3.9%、饮料+1.7%、烟酒-2.9%、服装+0.6%、化妆品+8.8%、金银珠 宝+5.9%、日用品+3.7%、体育娱乐+9.0%、家电-18.7%、文化办公+9.2%、家具-2.2%、通讯器材+20.9%、汽车 -5.0%。

2 月，制造业 PMI 为 49.0%，环比下降 0.3pct，制造业景气度环比继续下降。生产指数为 49.6%，环比下 降 1.0pct。新订单指数为 48.6%，环比下降 0.6pct。原材料库存指数为 47.5%，环比上升 0.1pct。从业人员指数 为 48.0%，环比下降 0.1pct。供应商配送时间指数为 49.1%，环比下降 1.0pct；2 月，非制造业商务活动指数为 49.5%，环比上升 0.1pct。服务业商务活动指数为 49.7%，环比上升 0.2pct。住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业 商务活动指数均位于 60.0%以上较高景气区间；资本市场服务、房地产业商务活动指数均低于临界点。

（二）投资分析

（1）免税板块：两会政府工作报告中提出调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后 移。预计消费税改革会推动地方侧重点从生产向消费推进，长期利好消费端高质量增长。我们预计完善征税体 系及均衡线上线下渠道是大趋势，看好免税行业及海南自贸港渠道的受益趋势；海南离岛免税年内仍有优质增 长预期，预计随海棠湾三期太古项目落地将大幅提升客流容纳能力，且免税渠道仍长期受益税收监管措施；海 南公布首批岛民免税资质，共 15 家，其中 6 家免税运营商，3 家外资，3 家国企，3 家民营。目前获批 202 项 商品主要集中在食品、日用品、玩具等范畴，与离岛免税品类存在明显差异；苹果首进中国口岸进境免税店在 珠海免税旗下拱北口岸店；截至 1.29，海南离岛免税新政实施以来购物金额破 100 亿元，购物人次 132.6 万人 次，同比分别+25.32%、+1.84%，预计客单价提升仍有较强提振作用。收购 DFS 相关资产后，由于三亚亚龙 湾 DFS 项目终止，中免在海南的竞争格局将进一步改善。五部门联合发布新增 41 个口岸免税店，横琴口岸进 境免税店设立后，允许自澳门进境居民旅客在该口岸进境免税店购买一定数量(15000 元人民币以内)的免税商 品，预计有利于进一步促进入境消费和提升供给质量及渠道。海南自贸港封关首月离岛免税销售额 48.6 亿元， 同比+46.8%，购物人次 74.5 万，同比+30.2%，购物件数 349.4 万件，同比+14.6%，在封关后第一个旺季期间 表现优质；封关首月三亚免税销售额 33.6 亿元，同比+47.1%；全国加强税收监管以及后续可能的消费税后移， 预计都将持续加强免税渠道的税收优势和差异化竞争能力。后续预计免税渠道及龙头毛利率回归优质稳定区间， 黄金、3C、高端香化等核心品类的价格优势逐步体现，整体受益渠道价值和封关价值将逐步体现；开年优质表 现再度验证封关后海南作为优质渠道未来的发展潜力仍较大；商务部表示，将支持香港融入和服务国家发展大 局，与海南优势互补，协同发展，共同在国家高水平对外开放中更好地发挥作用。中国中免收到中招国际招标 有限公司发来的《中标通知书》，确认公司全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司为北京首都国际机场 免税项目 01 标段的中标人。中标标段为北京首都国际机场免税项目 01 标段，T3 航站楼。中标金额为首年保 底经营费 4.8 亿元，首年销售额提成比例 5%；经营期限为自合同约定的起始日起至 2034 年 2 月 10 日止。上海 机场招标候选公示，中免预计独立获取浦东 T2+S2 及虹桥 T1 标段。此次招标合同下，中国中免预计会获取浦 东 T2+S2 及虹桥机场标段，对应 5+3 年的经营期限。虽然没有获取 T1+S1 的运营权，但取代日上上海经营后， 公司在剩余两个标段股东权益从 51%提升至 100%，经营主动权在手；新合同鼓励做大销售额。新合同采用固 定租金+提成租金的模式，对于上海机场整体而言，固定租金 7 亿已经与之前旧合同的保底租金 7 亿对应；同 时提成租金从 18%-36%降低到 15%-24%，该设计鼓励免税运营方提升销售规模。如果按照现有估计 60 亿元线 下销售额计算，新合同的有效租金率会高于旧合同，在线下销售额增长至 90 亿元及以上之后，新合同的规模 效应将会得到体现；发力国产商品和市内免税店。自 2025 年 8 月浦东机场国际旅客吞吐量已经超过 2019 年同 期，且继续保持增长态势，目前免税销售额距离 2019 年仍有显著空间，根据财政部最新免税支持政策，参考 韩国发展路径，后续发力国产商品和市内免税店会成为公司出入境免税的增长机遇。

【1】目前的封关政策更多针对的是进出口和制造业，即实施更加优惠的货物“零关税”政策。目前“一 线”进口的“零关税”商品税目比例将由 21%提高至 74%，在岛内享惠主体之间可以免进口税收流通，加工增 值达到 30%的可免关税销往内地。这方面的“免税”政策与实际消费相关度较低，与离岛免税不相关。【2】 岛民免税目前的品类预计和离岛免税有一定差异，且目前研究方案是将多种税收集合为销售税（类似日本、新 加坡的消费税模式），因此在核心品类上也会与离岛免税有一定价格差距。在购物方式上，离岛免税对于进出 海南客户依旧需要对消费资格和提货方式进行特殊规定，岛民免税虽然可能同样减免一些税费，但是考虑到防 止走私串货等行径，必然会匹配相应的监管措施。游客和本地居民的需求将会逐渐分化对应不同政策。【3】 根据目前海南省政府的规划，海南封关后目标依旧是加快建设国际旅游消费中心。一方面，加快打造独具影响 力的文旅消费新场景。将建设一批国际文旅 IP 和项目，并且同时推进现有的景区景点焕新升级，为游客提供 更加丰富多元的旅游体验。另一方面，进一步营造安心、放心、开心、舒心的旅游消费环境。海南省 2024 年社零总额为 2406 亿元，而海南离岛免税经营主体销售额 470.3 亿元（离岛免税部分为 309.4 亿元），离岛免税 在海南经济中一直占有举足轻重的地位，因此，近期海南省出台了离岛免税岛民即买即提的优惠政策也凸显了 鼓励态度。

目前机场免税店的销售恢复明显弱于出入境客流，我们认为主要是因为原先的口岸免税店主要针对的是中 国本土游客出入境需求，购买以国际品牌香化奢侈品为主，但是伴随品牌在抖音、天猫等渠道的激烈价格竞争， 对国内香化价格体系造成长期扰动，免税的价格优势大幅削弱。但是对于入境外国旅客而言，国内电商的比较 优势不能发挥作用，且目前政策鼓励的是引入国产品牌和新的消费品类，这有助于中国口岸和市内免税店将销 售结构逐步调整到以外国游客为主，进而实现新的增长。资生堂、爱茉莉等国际香化品牌也是伴随日韩免税渠 道漂洋过海，打开全球市场空间。由于国际旅行是无法被线上取代的体验，因此线下免税店作为入境旅游经济 发展中至关重要的流量变现枢纽，其长期商业价值将再次被深度挖掘，关注后续市内店可能的政策优化。 从全球旅游零售和中高端香化、奢侈品销售情况以及龙头奢侈品公司业绩看，25Q2 除日本高基数外，其 他亚洲区域取得较好回暖和增长，而从近一季度恢复情况看，海南同比恢复度好于韩免渠道，有望在亚洲地区 的整体恢复中保持向好态势。韩国近期受益赴日本的中国游客减少等，销售有所回升。当前海南与全球主要香 化奢侈品进入库存周期底部，后续预计毛利率也将受益于人民币升值的大趋势，免税渠道整体收入增长和盈利 释放有望迎来共振。

（2）酒店板块：根据 STR 数据，2026 春节 9 天假期对比 2025 年的 8 天农历假期 RevPAR 约+5%，对比 2024 则-6%。2026 年 9 天假期对比 2025 年农历 9 天则 RevPAR 约+12%，其中入住率约+10%，房价约+2%。 其中奢华酒店房价表现突出，中高端及高端酒店入住率改善明显，中端和经济型入住率和平均房价均实现同比 增长。节后整体 RevPAR 预计同比表现较持平；酒店 REITs 项目申报逐步推进，丰富商业不动产 REITs 资产 类型。根据 STR，2025 年中国内地酒店入住率指数同比-3pct，ADR 同比-1%，RevPAR 同比-3%。酒店大盘 元旦后波动走势仍需关注，临近春节有望受益旅游需求提振。酒店板块 11 月整体行业边际 RevPAR 略有改善， 12 月有所波动，预计受益 Q4 部分展会等商务活动刺激，年末需求仍待观察，供给端逐步平稳，增速环比下降， 龙头 RevPAR 表现较优，酒店整体产业链价值提升和赋能能力提升的大趋势加速。2026 年酒店及商务活动周 期有企稳向好趋势，关注周期兑现度。2026 年预计头部酒店集团在中端及以上档次的酒店品牌验证和竞争中 进入白热化，优质供给和产品逻辑将持续兑现。按携程程长营数据，25H1 供给端+11.8%，预计 2025 全年的供 给端增速约为 8~9%。预计主要为前几年仍存在观望的存量物业在寻求稳定现金流回报的商业模式、部分国有 物业寻求处置和增值方案、大量单体小规模酒店和民宿进入市场等，但供给大幅进入已有改善趋势。商务环境 在当前整体消费环境下，或仍承压，25H1 各星级房价有所下降，2025 年内酒店价格端竞争有所提升，整体处 于缓慢修复的过程中。年内商务需求仍然偏弱恢复，但同比相对韧性，旅游需求韧性强，后续若商务需求得到 较好修复则对于酒店大盘 RevPAR 企稳回升有较强支撑作用，同时考虑到 2024 年整体酒店 RevPAR 基数高低 和稳定性，则 2025 高频数据端 RevPAR 稳定的同比回升将成为市场判断连锁酒店投资机会的重要信号；从 25H1 龙头酒店集团财报看，加强供应链协同赋能能力、提升数字化程度、加强自有会员渠道建设、梳理和完 善品牌矩阵、调整组织架构和区域管理模式，成为年内酒店集团工作重点。且当前商务需求环境下龙头集团中 高端 UE 的验证继续成为产业端关键，资产运营和精细化管理逻辑突出。行业分档次看经济型 RevPAR 表现整 体高于高端，但进入暑期后档次表现差异有缩小趋势。

龙头优化供给和强化产品矩阵的趋势凸显，平台和供应链能力预计逐步迎来价值兑现期。几大酒店集团2025 年在 2024 年新开较高基础上，普遍维持较平稳的开店预期，继续注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育 和打造，同时也关注酒店布局范围和速度的提升；亚朵推出见野品牌，强化品牌矩阵和竞争力。2000 好店目 标完成，25Q3 毛利率和费用率持续改善，酒店运营毛利率 37.3%，+1.3pct（Q2 为+2.6pct），零售业务毛利率 52.7%，+0.05pct（Q2 为+2.7pct）。Q3 总店 Occ/ADR/RevPAR 同比-0.1pct/-1.9%/-2.2%。Q3 新开 152 家（24Q3 为 140 家），关闭 28 家，净开 124 家（24Q3 为 121 家）。亚朵 3.6 在营 19 家；亚朵 4.0（在营超 3 个月） RevPAR 达 500 元+；萨和在营 RevPAR 900 元+；轻居 3 系在营 RevPAR 同比恢复 100%+；华住关注供应链规 模优势和变现空间、中高端品牌发力以及模型优化调整、中长期多品牌矩阵心智优势扩大且逐步受益扩张下沉， 国内和海外均具备较强发展潜力，在行业内龙头优势和发展阶段优势凸显。2025 年城际酒店全年开业、签约 项目双破百。25Q3 收入 69.61 亿/+8.1%，超过此前+2%~6%的指引上限，其中管理加盟 33.09 亿/+27.2%，超出 此前指引+20~24%的上限。经调 EBITDA 为 25.13 亿/+18.9%（上季 11.4%），其中 Legacy-Huazhu 24.46 亿 /+16.9%（上季+9.5%），DH 0.67 亿/+219.0%，调整后净利润 15.20 亿，+10.8%。Q3 整体 Occ/ADR/RevPAR 分 别同比-0.8pct/+0.9%/-0.1%，25Q2 为-1.6pct/-1.9%/-3.8%，Q3 的 rp 已基本打平。Q3 新开 750 家，关闭 185 家， 净开 565 家，其中 Legacy-Huazhu 净增 564 家(24Q3 为 557 家），开店同比加速，季度净开店创新高。Q3 中高 档净增 101 家同比大幅提速；锦江酒店春节假期前 8 天累计接待住客人次同比+43%，外国游客人次同比+53%， 整体入住率+14%；25Q3 新开业酒店 343 家，开业退出酒店 131 家，净增开业酒店 212 家。前三季度看，经济 型净减少 74 家，中高端净开 657 家，其中增速较快的为麗枫（+129），维也纳酒店（+120），维也纳国际 （+92），白玉兰（+80），欢朋（+72）。净关较多为 7 天（-102），派（-56）；首旅酒店 25Q3 公司新开店 387 家，同比增长 0.5%，其中标准管理酒店新开店 219 家，占全部新开店比例 56.6%。签约储备方面，截至报 告期末，公司储备店为 1,672 家，其中标准管理酒店数量 1,187 家，同比增长 18.2%，储备店中标准管理酒店 占比 71.0%，同比提升 17.5 个百分点，为持续的规模扩张及结构优化奠定坚实基础。报告期内，经济型酒店新 开店 99 家，同比增长 10.0%，保持较好的发展势头，中高端酒店新开店 120 家，截至报告期末，中高端酒店 房间量占比提升至 42.5%，同比增长 1.4 个百分点。

经营效率端，25Q3 有所改善，10~11 月各龙头 RevPAR 表现较正面，带来修复动能预期，Q4 整体 RevPAR 预计正向。龙头酒店集团经营指标在 25Q2 继续承压且预期后续季度仍有压力。亚朵 25Q3 累计注册 会员超 1.08 亿，同比增超 30%，CRS 占比 62.4%，其中企业协议销售间夜占比 20%；2025 年累计派息总额约 1.08 亿美元，约为上年净利润的 62%，9 月逐步回购，预计未来 3 年平均每年分红+回购接近上半年利润的 100%。25Q3 零售 GMV9.94 亿/+75.5%。亚朵深睡枕 3.0 上市 25 天销售额破亿，深睡枕系列发布以来累计销量 突破 800 万只；深睡控温被四季 Pro2.0、冬季 Pro2.0 认可度高，深睡控温被系列发布以来累计销量突破 200 万 条；正式发布“亚朵星球深睡标准”，涵盖枕头品类“动态稳压系数”与被子品类“动态控温系数”；全年 65% 的增速目 标对应收入约 36.3 亿， 预计占比 37% ；华 住 25Q3 整体 Occ/ADR/RevPAR 分别同比 - 0.8pct/+0.9%/-0.1%，25Q2 为-1.6pct/-1.9%/-3.8%，Q3 的 rp 已基本打平，改善明显；Q3 同比 2019 同期为3.6pct/+24.1%/+19.1%，25Q2 为-5.9pct/+22.9%/+14.1%。同店 Occ/ADR/RevPAR 分别同比-2.1pct/-2.3%/ -4.7% （25Q2 为-2.9%/-4.6%/-7.9%）：其中同店 RevPAR 经济型/中高端-4.5%/-4.8%（25Q2 为-8.2%/-7.8%），同店 RevPAR 下滑幅度环比明显改善，反映当前行业供给基本缓和，需求逐步企稳向好。25Q4RevPAR 预计同比打 平或微增，基数效应下环比 Q3 改善；全年 RevPARR 预计仍同比低个位数下滑；首旅酒店 25Q3 总店不含轻管 理 Occ/ADR/RevPAR 同比分别-0.3pct/-2.0%/-2.4%。同店不含轻管理 Occ/ADR/RevPAR 同比分别-2.6pct/-4.7%/- 7.9%，标准店继续保持优于轻管理趋势；锦江酒店持续推进组织架构改革和品牌矩阵梳理，国内和海外门店持 续经营改造，推进出海业务发展，且管理费用持续大幅缩减，持续推进直营租金减免，25Q3 扣非归母表现较 超预期。25Q3 同店 OCC/ADR/RevPAR 分别同比-1.47pct/-4.73%/-6.83%，价格端降幅收窄，RevPAR 降幅环比 收窄 0.74pct。

（3）餐饮板块：预计餐饮行业整体有望受益于年内消费复苏、通胀预期一定程度的修复，故而预计龙头 餐饮中受益品质和体验升级的优质供给有望受益β趋势；茶饮仍受益平台补贴趋势，预计 2026 上半年仍维持， 同店表现在补贴错期的情况下仍预期有较好表现。关注近期 IPO 交表及上市初期餐企，多数聚焦休闲餐饮和 性价比餐饮赛道，从当前行业发展趋势看，当前由供应链和组织架构领先带来的细分赛道绝对性价比优势成为 核心壁垒。近期赛道龙头价格竞争有所缓和，预计龙头议价能力将进一步突出；12 月 CPI 保持稳定环比提升， 外卖平台补贴战或仍将持续。餐饮龙头 11 月表现相对稳定，出现一定分化特征，行业供给端目前判断仍处较 激烈竞争环境下。茶饮龙头仍维持稳定增速，预计 26H1 平台仍有补贴或龙头精准补贴，龙头有望凭借补贴错 期和自身优质成长及补坪效措施带来明年初优质同店验证。社零表现好于大盘。餐饮近两年进入供给优化期的 趋势明确。以茶饮行业为例，年内平台补贴等带动行业整体单量快速提升，日均外卖单量突破 2 亿。但首先从 开店数量来看，虽然主要的几十个茶饮品牌年内开店数量同比总体较稳定，但开店红利年内明显主要被头部 3~4 家获得，其新开店占整体新开店比例快速提升，根据壹览商业的数据，从过去两年头部三家占据新开店约 三分之一，提升到今年 Q3 约占据 55%~60%；第二，从盈利能力角度看，餐饮行业内各品牌以及不同体量和影 响力的商家，对于外卖补贴大战的体感差距较大，比如对于茶饮头部企业之一古茗来说，补贴前后，加盟商分 渠道来看，堂食和外卖的实收比例均没有发生明显变化，即在不同场景下加盟商的分渠道盈利能力基本保持稳 定，而结构性的实收比例拉低也很好的被大幅提升的单量所抵消甚至进一步拉升整体利润。而部分中腰部及以 下品牌在平台改变补贴比例的情况下，外卖单已面临较难产生利润的情况，但为不丢失份额，又必须应对外卖 订单。同时，从 9 月以后各品牌所感受到的补贴力度减弱幅度，也可感觉到各品牌体感存在明显差异，预计若 2026 年平台补贴力度明显退潮，将不排除平台改为精准补贴，品牌效应突出、管理和组织能力突出、出品和 供应链稳定的头部品牌有望持续受益于平台共赢的策略。

从供给端看，以红餐网大数据来看，截至 2025 年 8 月末，全国餐饮门店数量超 760 万家，同比-1.9%， 2025 年初至 8 月，全国餐企注册量 166 万家，同比-11.4%。而从细分品类看，门店数量增加的细分赛道主要为 今年受益于补贴等因素的现制饮品，以及中式正餐，其他赛道基本都同比下滑，其中火锅、亚洲料理等赛道下 滑幅度较明显，该趋势整体符合我们判断 2023 年后餐饮业进入供给侧优化的状态，2023 年行业仍出现大量供 给涌入和净增加，但 2024 年明显净增收窄，而 2025 年出现一定幅度的下滑，后续即 2023 年后逐步开始普及 的餐饮精细化管理和核心竞争壁垒重要性逐步凸显，龙头份额进一步提升，出海模型持续验证，逐步呈现穿越 周期的样貌。 餐饮整体连锁化率逐步稳健提升，且各个赛道基本均保持提升态势，其中现制饮品赛道连锁化率领先，达 到近 50%；从消费客单价看，2024 年各餐饮赛道基本均为同比下滑，其中现制饮品和烘焙甜品下降幅度超 10%。而以 2025 年 8 月数据看，各赛道在 2024 年偏低基数情况下，客单进一步下滑，且现制饮品、亚洲料理、 中式正餐、烧烤、西餐的下降幅度大于 2024 年，其中现制饮品预计受到平台补贴等因素扰动，但整体反映出 餐饮行业当前竞争仍然激烈的状态，供给端逐步达到高峰下，对赛道内各品牌均产生较大压力。

2026 年及未来数年，龙头餐饮将着重在供应链优化、运营效率提升、多品牌和多发展曲线探寻等方面持 续发力的趋势判断不变，建议优选供应链和组织效率领先优势较大、品牌效应和迭代优势较大的品牌，穿越周 期属性更强。重点关注：古茗（预计 2026 年延续 2025 开店超预期趋势，同店有望实现正向增长；供应链议价 能力较突出，咖啡表现及杯数占比较优，赛道竞争力逐步强化，推新和组织架构执行力进一步增强，单店数据 当前仍保持优质增长，外卖实收比例稳定，北方等潜在市场空间较大）、蜜雪集团（由于其独特生态位，其在 成本控制力和 margin 稳定性上具有较强优势，预计其毛利率仍然在近年保持稳定水平，供应链议价能力持续 提升。美国首店开业预计带来海外逻辑验证，供应链议价能力、产能、稳定性突出，幸运咖及海外市场持续改 善明显，旗舰店表现优质且营业额贡献较大仍将持续推进）、瑞幸咖啡（海外市场逐步验证且潜力较大，国内细分赛道份额较高，前端供应链优势较大）、百胜中国（未来同店及系统销售额增速指引较优。27~28 预计年 化 9~10 亿美金股东回馈较超预期。主力品牌持续开店且 margin 稳定改善，新模式提供新增长，股东回馈较 高）、海底捞（创始人回归带来未来调整改革预期，副牌战略预计将调整更加清晰，副牌成长性值得期待，主 品牌稳定性较高且后续有望逐步回归净增长稳定趋势，25H2 翻台整体较稳定，整体表现稳健）、达势股份 （受益品质餐饮逻辑和线下消费可能改善的预期，25H2 预计同店表现较正向，部分新店将逐步打开外卖和折 扣活动，预计对同店支撑力较强。赛道竞争环境和成长性优质，单店势能仍维持高位，核心竞争壁垒较强，中 长期业绩成长空间大，margin 持续优化）。

（4）景区及休闲度假游板块：春节假期重点上市景区客流普遍增长亮眼。国办发布《加快培育服务消费 新增长点工作方案》，预计持续利好服务业及出行消费；今年“最长”春节预计整体交通出行票务预订增长明 显。飞猪数据显示，截至目前节中出行的服务预订量同比增长超 30%，其中大年初三是节中出行最高峰时段， 预订量较去年提升超 40%；根据文旅部统计，2026 年元旦 3 天假期国内出游 1.42 亿人次，按照可比的 2024 元旦假期计算同比+5.2%（vs25 国庆 yoy 为+1.6%），总花费 847.89 亿元，按可比 2024 元旦计算同比+6.4% （vs25 国庆 yoy 为+1.0%）。本次假期人次及收入同比 24 同期的增速均环比 25 年国庆+中秋假期明显提升， 回到去年主要假期正常 yoy 水平。若考虑相较 2019 同期恢复度，则仍较 2025 五一假期的恢复度有差距，但都 好于去年国庆+中秋的恢复度，相当于 19 年同期的 115.1%/112.3%；客单价 597 元/人次，同比 24 同期+1.1% （vs25 国庆 yoy 为-0.6%），若按 2019 年口径则恢复至 97.6%，恢复度好于去年除清明外所有假期。

旅游仍为促进内需发展的重要抓手，2026 年预计政策持续发力。根据航班管家数据，2025 全年民航旅客 运输量 7.7 亿人次，同比+5.5%，同比 2019 年+16.7%；民航客座率较 2024 年+1.7pct；2025 民航国际客运航班 恢复至 2019 同期的 87.8%；2025 年经济舱票价同比-3.1%。2025 年内旅游板块走势部分受到客流高基数、天气 影响等而有所承压，我们在 2025 年投资策略报告中预计 2025 年景区和旅游板块的主要逻辑转变为新场景的落 地、优质资产的注入，而年内相关案例较少的情况下，内生成长确实产生压力。新场景端，如低空旅行、AI 互动和机器人等业态仍处在快速发展期，与文旅结合的成熟时间点尚待验证，而优质资产注入的案例也偏少。 预计 2026 年该两个方面仍然是文旅发展的主线逻辑。 OTA：OTA 巨头面临的监管压力有望逐步缓解，近年仍有望在入境游和旅游 AI等领域发挥重要的赋能作 用。互联网巨头入局预计将对行业竞争模式和迭代周期产生一定影响，行业趋势上需要积极应对，需要拓展市 场空间以及协作共赢。互联网巨头过往核心比较优势在于 C 端流量集中和分发，而且在当前 OTA 的核心竞争 模式中，预计对于机酒等高性价比资源的获取、机票联程计算等技术环节，以及下半场的定制游规划、UGC 内容生态、AI 等也有一定优势，预计有望在 2026 年迎来低基数下 GMV 的快速增长，从而获得一定的市场份 额。而龙头 OTA 凭借长周期在该行业积累的垂类互联网认知、细节迭代，以及比较优势，仍维持行业领先地 位，后续预计在出行定制化服务、内容生态构建、AI 能力提升、O2O 等方面持续发力，并借助先发优势快速 获取较大的能力提升。

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