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社会服务行业分析：从品类到品质，从品质到品牌。2024 年行业基本面继续承压，大多数行业及公司依旧受宏观影响 较大，但是已经涌现出一批逆势突围消费降级的企业。迎接这一 轮新消费浪潮，核心是实现品类到品质再到品牌的升级，酒店餐 饮中实现服务或产品独到特色、化妆品中体现产品矩阵及创新能 力、超市百货调改体现质价比、黄金珠宝抓住工艺与时尚结合等， 都是当下形成品牌的成功路径，预计 2025 年这样的企业能够更 加体现增长潜力和品牌估值。

2024 年以来，消费复苏仍然存在一定压力，除家电存在明显的海 外扩张逻辑，其他基于国内消费为主的消费板块仍然居后，从性 价比进入质价比，品类到品牌的过程中，品牌属性强的公司有望 持续跑赢。

免税板块：25Q1 离岛免税销售同比逐渐磨底企稳，海南封关政 策推进预计仍利好免税业态，市内免税政策望逐步培育，机场口 岸有所修复，海南地区龙头格局向好。免税业态品类丰富度及渠 道和供应链能力逐步强化，盈利能力望稳中向好。出入境旅游人 次持续恢复，关注销售边际趋势。

旅游、博彩：年内旅游需求韧性仍较强，为促内需重要抓手，出 入境恢复弹性大，头部公司业绩韧性高，凸显精神消费的刚需属 性。关注低空旅游等新消费场景、优质资产注入、下沉市场发展、 银发旅游市场等。中国澳门地区客流及消费力修复稳健，头部博 彩牌照市占率恢复稳定，物业增量和股东回馈望逐步释放。OTA 赛道竞争格局较优，受益出行β及自身技术赋能优化。

酒店：今年以来商旅需求仍偏弱使大盘 RevPAR 承压，但休闲需 求韧性，行业供给逐步稳定，头部企业仍通过中高端等品牌矩阵 验证和供应链优化强化盈利能力和α，行业格局逐步清晰。顺周 期属性较强的酒店板块有待市场对整体宏观预期的提升来带动 估值回升。远期行业仍有连锁率提升空间。

餐饮：头部餐企供应链议价能力和盈利能力优势凸显，灵活度提 升，餐饮行业整体供给优化和性价比竞争趋势仍激烈，部分现制 茶饮和模式创新餐饮新上市企业综合能力较优，拓展空间仍充足，后续仍关注企业综合运营和成本管理精细化能力。25Q1 龙头的同店表现仍较优，供应链建设、出海、多品 牌、运营创新等成主题。

医美：需求相对偏弱同时竞争加剧下单一产品的生命周期存在缩短的趋势，因此在产品矩阵构造、解决方 案提供以及其他区域业务扩展等方面对企业提出了更高的要求。个股的成长性与管线以及细分赛道直接相关， 个股的周期也更具备辨识度。锦波生物等新材料持续高增，处于快速收获期，相对估值以及盈利空间也会更高， 依然值得关注。

化妆品：美妆企业在渠道红利放缓下对盈利关注度加强，产品&品牌带动毛利率，运营效率决定费用率。 部分公司已进入调整改革期或对产品/渠道进行了重新梳理和规划，成长期品牌大概率可以获得收入利润双升的 趋势，同步带动市场预期和估值上移，25Q1 高增速公司数量进一步减少，稀缺的优质业绩个股预计仍能获得超 额收益。

一般零售：胖东来调改依旧是行业核心主题，相应机会在数字化升级和门店运营。

外贸及跨境：柴发及造船持续景气，外贸对美出口占比小，建议继续关注高股息低估值长期成长的苏美达。 从品类出海到品牌出海，获取定价权来充分应对贸易争端风险。

黄金珠宝：黄金品牌的打造来源于设计和潮流的不断迭代，投资品亦是消费者避险保值的刚性需求。