2026年社会服务行业深度报告：2H25国内高端消费显著提升，富人资产修复背景下有望延续增势

2025年国内高端消费恢复，下半年提速

高端消费：奢侈品亚太区剔除日本销售增速3Q25转正

主要奢侈品集团3Q2024后亚太区剔除日本销售持续回暖，大中华区贡献颇多。3Q2024，主要奢侈品集团亚太区剔除日本销售额增速触及短期低点，后呈现改善趋势。3Q2025，LVMH/历峰集团/开云集团/爱马仕增速分别为+2%/+10%/-10%/+6%，其中爱马仕增幅提升、LVMH及历峰集团7个季度内首次转正、开云集团降幅收窄。整体来看，中国区市场企稳回暖成为奢侈品集团相关区域业绩修复的关键变量。多个集团明确指出中国市场出现改善迹象，LVMH确认中国恢复正增长；Prada称最糟糕阶段已过；爱马仕指出亚洲所有国家持续增长，尤其是在大中华区；Coach集团持续看好中国市场的消费潜力，计划加大中国市场投入。

恒隆地产：2025年内地商场零售额同比+4%，优化租户客流提升

2025年，恒隆地产旗下内地商场租户零售额实现4%提升，下半年表现尤佳。分季度看，公司1Q25/2Q25/3Q25/4Q25内地商场租户零售额增速分别为-7%/-1%/+10%/+18%，2025年下半年公司商场零售表现加速恢复。公司洞悉消费模式转变并占领先机，积极优化旗下物业的租户组合，以满足不断演变的需求，进一步巩固公司物业在购物、餐饮、娱乐和休闲体验方面的首选地位。 分商场看，上海恒隆广场+4%、上海港汇恒隆+20%、无锡恒隆+3%、大连恒隆+14%、昆明恒隆+7%、济南恒隆+6%、沈阳皇城恒隆+17%、天津恒隆+2%、武汉恒隆广场-23%、沈阳市府恒隆广场-54%。我们估计武汉及沈阳商场受区域龙头挤压明显，租户零售额仍承压。

恒隆多个项目持续扩建，押注内地高端消费，“存量优化” 为内核的V.3策略发力。 V.3策略作为集团发展策略蓝图，从内地资本密集型扩张模式，演变为高资本效益策略和成长模式。恒隆 V.3策略项目包括①增加零售面积，上海恒隆/无锡恒隆/杭州恒隆/南京西路项目（前梅龙镇广场）分别增加13%/38%/40%/67%零售面积；②临街面扩展，昆明尚义街/无锡恒隆杭州恒隆+67/+185/+200米。通过扩建现有商业，公司积极把握新型消费趋势，并回应众多零售品牌渴望入驻上海恒隆广场的热烈需求，将为顾客创造耳目一新、注入情感连结和文化共鸣的零售体验，同时持续优化旗下物业组合。

太古地产：2025年各商场零售额均实现正增长

2025年，太古地产旗下商场零售额持续恢复，上海兴业太古汇表现突出。 2025年，公司旗下多数商场零售额增速由上半年的相对平缓，在下半年显著提速，显示出高端消费市场的强劲复苏动能。公司持续升级多个项目，既要巩固高端品牌阵营的核心优势，也要兼顾消费需求的多元性，在引入顶级奢侈品旗舰店的同时，也挑选了一批兼具设计感与体验感的生活方式品牌、特色餐饮、潮流集合店，覆盖不同年龄层、不同消费需求的客群。 分商场看，上海兴业太古汇+49.60%、北京三里屯太古里+11.20%、上海前滩太古里+6.90%、成都太古里+6.50%、广州太古汇+1.60%、北京颐堤港+2.70%。上海地区的商场（尤其是兴业太古汇）表现最为突出，北京、成都紧随其后，而广州和北京颐堤港的复苏节奏则相对平缓。

高端消费数据跟踪体系

数据跟踪体系构建

高端消费跟踪体系：月度跟踪+二奢映射+季度验证。富人资产增速、海南离岛免税数据、澳门博彩业数据、高档酒店数据等可做高端消费高频跟踪；二奢数据反映大众人群需求，与高端消费同向变动；奢侈品公司季度业绩表现、高端商圈（恒隆、太古等）零售额增速可做为高端消费情况后验指标。

高频跟踪指标-居民资产增速

2025年以来富人资产持续修复。  我们预估2025年12月居民资产构成如下，房地产占比44%/现金占比31%/资管保险理财产品占比19%/股票占比6%，较2024年12月同比-4/+2/+1/+1pct。 富人资产中股票等高风险资产配置比例较高，依据胡润百富调查数据，我们假设富人资产配置为房地产40%/现金10%/股票20%/资管理财30%。得益于房地产市场企稳、权益市场表现良好，富人资产2025年以来显著修复，我们估计富人资产2025年10-12月增速分别为8.1%/7.1%/7.8%，有望持续拉动高端消费。

国内富人资产增速（t-1）前瞻奢侈品集团亚太增速。富人资产增长（如股市、房产、投资收益提升）会直接增强其消费能力，而奢侈品消费是富人彰显财富、满足高端需求的重要方式，因此资产增速提升（t-1期）会带动后续奢侈品集团在亚太（以中国市场为核心）的业绩增长。部分时段二者走势出现背离，典型阶段如下：1）3Q21前后，t-1期富人资产增速仍处高位，但 LVMH、开云、历峰等奢侈品集团亚太增速大幅跳水。2）3Q24后，t-1期富人资产增速逐步回升，但奢侈品集团亚太增速仍处低位。经历前期经济波动后，富人消费趋于谨慎，对奢侈品的“非必需支出”决策周期拉长；同时奢侈品集团在亚太的渠道（如门店扩张、库存调整）处于阶段性调整期，导致业绩增速滞后于资产端改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）