2026年社会服务业投资策略：预期的拐点，β与α并重

一、2025 年复盘：筑底信号愈发明显

（一）行业复盘：服务消费整体更具韧性，高端消费景气回升

社零增速边际下行，服务零售保持平稳。受整体宏观环境及政策变化影响，2025 年社零总额增速呈 现“前高后低”趋势，自 6 月起社零增速整体呈边际回落趋势。尤其进入到 Q4，伴随家电、汽车等耐 用品消费补贴力度下降，10 月社零该增速已跌破 3%。相较于商品消费，服务零售增速显著更具韧性， 伴随出行服务价格回升，服务零售增速整体维持于 5.0%-5.3%区间。

国内旅游市场保持稳健复苏，呈现"量增价缓"的态势。受益于假期制度优化，2025 年主要节假日国 内旅游人次与旅游收入恢复率均维持在 2019 年 100%以上的较高水平。但由于国内整体消费环境仍偏 弱，以及居民消费行为更趋理性，国内假期人均旅游收入恢复率持续徘徊于公共卫生事件前 90%左右水 平。

价格虽逐步企稳，但酒店餐饮市场仍面临供需两端较大压力。尽管出行人次持续增长，但受商旅需 求不足影响，国内酒店行业入住率（OCC）同比仍处下行区间。此外，餐饮行业受“禁酒令”、外卖补 贴等多重因素的影响，增速亦呈现下滑态势，尤其在 6-9 月连续三月出现负增长。

与整体社零增速持续边际下行形成鲜明对比，高端消费 Q2 以来需求正在持续改善。LVMH、爱马 仕、欧莱雅 Q3 中国区销售均现改善，其中 LVMH 集团在亚太地区（除日本外）2025 年第三季度销售 出现回暖，中国市场实现中高双位数增长，为 2024 年以来首次；爱马仕中国区销售轻微改善，其亚太 地区（除日本外）销售增速环比提升 1pct；欧莱雅北亚地区受益于中国市场恢复，Q3 销售同比+4.7%。 在财富效应的推动下，澳门博彩毛收入亦实现稳健增长，并于 2025 年 8 月达到恢复率 91%的新高。

“股币金”等风险资产上涨，或是驱动高端消费回暖的核心原因。从高净值人群的资产配置结构看， 据保利投顾《中国私人财富报告》数据，2023 年高净值人群在股票、公募基金的配置比例分别达 11% 和 24%，金融资产配置占比显著高于投资性房地产的 10%。这一配置特征使得高净值人群在房地产市 场调整周期中仍能通过金融资产增值实现财富增长，提升其消费信心及消费能力。

（二）市场复盘： AH 有别，新消费表现占优

前三季度 A 股社服板块仍跑输市场。截至 11 月 7 日，SW 社服指数今年以来收益率为 9.12%，位 于 SW 所有 31 个行业中第 20 名，落后沪深 300 指数 9.78pct，已连续四年跑输沪深 300。分赛道看， 虽然 A 股社服行业也包含专业服务、教育服务等逆周期属性较强的公司，但指数权重仍 以传统消费为主， 如旅游零售、酒店、传统餐饮公司，因此跑输市场的主要原因仍与整体消费信心疲弱有关。而伴随 Q4 PPI、CPI 同比改善，我们认为 A 股社服板块有望实现超额收益。

港股社服消费公司表现领先大盘。港股板块聚集了当下多数优质消费公司，包括 OTA 龙头、连锁茶 饮龙头等，尤其是蜜雪、古茗两大茶饮龙头今年完成港股 IPO，在强劲的基本面和外卖平台补贴催化下， 股价表现强劲，全年大概率跑赢恒生指数。此外，澳门博彩板块受益需求复苏，整体指数表现在 Q2 开 始也跑赢恒生指数。

公募基金持续低配，板块估值低于过去十年平均。在整体消费环境趋弱的背景下，传统服务类消费 复苏动能不足，导致主动权益基金对社服配置比例持续下探，3Q25 社服实配比例 0.2%/环比-0.2pct， 同时板块超配水平已降至-0.4%，处于明显低配状态。从估值角度看，伴随公共卫生事件带来的基数变 化，以及市场对盈利预测的进一步修正，当前 SW 社会服务指数静态市盈率已低于过去十年的平均值， 同样反映估值处于底部。

二、26 年展望：高端消费复苏或先行

（一）扩内需已成为共识，服务消费政策有望强化

扩内需与促消费已成为政府头号议题，相关政策对需求的拉动效应逐步显现。2024 年以来，中央层 面已围绕汽车、家电、餐饮、文旅等重点领域出台多项政策，为消费复苏奠定了坚实基础。2025 年，促 进消费的政策体系更趋系统。其中，由中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发的《提振消费专项行动 方案》成为关键举措。该方案通过以旧换新补贴、优化消费环境等一揽子措施，直接激发了市场活力。 此外，在“十五五”规划建议中，进一步明确了增强消费对经济发展的基础性作用，提出要“大力提振 消费”，并特别强调推动服务消费提质扩容，培育新型消费。

各地促进服务消费举措密集落地，对居民需求的带动作用正加速释放。2025 年以来，多地积极响应 中央号召，结合本地实际推出一系列消费券发放活动。上海、湖北等地通过“在线报名、摇号中签”等 方式，精准投放餐饮、旅游、零售等多类消费券；云南消费券发放规模超 10 亿元，创近五年新高；浙 江、广东等地也结合文旅、暖冬主题持续加码。这些措施聚焦“短期见效、群众受益”，以真金白银激 发消费潜力，为经济回暖注入实际动力。

考虑到耐用消费品市场的政策刺激效果总体有限，进一步刺激服务消费的必要性在上升。2025 年， 我国家用电器及家具零售额的同比增长均呈现“冲高回落”态势。在上半年，受益于“以旧换新”等促 消费政策，市场出现一轮脉冲式增长。其中，家用电器类商品零售额同比增速在 5 月达到 53.0%的高点， 家具类商品增速也在 3 月升至 29.5%。但随着一次性的更新需求释放及补贴资金使用完毕，截至 9 月， 家用电器与家具零售额增速已分别回落至 3.3%和 16.2%。这一变化反映出，由于耐用消费品的更换周 期普遍较长，补贴政策虽能激发阶段性消费释放，却难以形成持续的消费循环。因此，单纯依靠刺激商 品消费来带动零售额增长其作用是十分有限的。

服务消费频次高周期短，政策刺激效果持续时间长。2025 年，服务零售累计增长整体优于商品零售， 其累计增长率从 2 月的 4.9%稳步回升至 10 月的 5.3%；商品零售累计增长虽也从 3.9%升至 4.4%，但 始终低于服务零售累计增长，且自 6 月起呈现逐步回落态势。两者差距反映出服务消费作为即时性消费， 受短期促销和政策支持的影响更为直接，复苏韧性更强。其高频、短周期的属性也有助于刺激措施快速 传导至消费端，持续支撑增长动力。

（二）服务消费的作用不止于扩大内需

2026 年是“十五五”规划开年，扩大内需与对外开放在政策方针上仍居指导地位。党的二十届四中 全会公报已明确指出，“十五五”时期要“促进服务业优质高效发展”、“大力提振消费”、“积极扩 大自主开放”。鉴于 2025 年我国提振消费政策对宏观经济改善的可观效果，我们认为，服务消费仍然 是 2026 年扩大内需和对外开放的重要抓手： 1）服务消费在就业中占比最大，扩大服务消费需求=扩大就业。服务消费作为就业吸纳的重要渠道， 在促进高质量就业、稳定社会经济方面发挥着不可替代的作用。根据国家统计局数据，2024 年末中国服 务业就业人员达到 3.59 亿人，占全国就业人员总数的 48.8%，较 2020 年末提高了 1.1 个百分点。这一 数据清晰地表明，服务业已稳居就业容纳量最大的产业部门，成为就业市场的“压舱石”。随着消费结 构从商品消费主导向服务消费主导转变，服务消费的扩容将直接带动就业增长，形成“消费扩大-就业增加-收入提高-消费升级”的良性循环。

2）扩大内需的驱动力：对标海外，国内服务消费占比仍低，服务消费提升空间大。据国家统计局， 2025 上半年服务业对国民经济增长的贡献率为 60.2%，比上年同期上升 5.8 个百分点。从拉动作用看， 服务业拉动国内生产总值增长 3.2 个百分点，同比上升 0.5 个百分点。2013 年以来我国居民服务消费支 出占比已有明显提升，在全部消费支出中的占比从 39.7%增长到 45.5%。展望未来，我们认为伴随中央 持续推进服务业开放，以及社会保障服务等分配机制更加健全，居民服务消费支出占比有望进一步向海 外水平靠近。

3）对外开放的重要抓手：扩大服务消费有利于展现中国坚定对外开放路线的形象。扩大服务消费 不仅具有经济意义，更是展现中国坚定对外开放路线的重要窗口。近年来，中国通过一系列制度型开放 举措，吸引了大量国际游客，将“入境流量”转化为“消费增量”，向世界展示了开放包容的国家形象。 据商务部统计，截至 2025 年 8 月底，全国离境退税商店数量已突破 1 万家；前 8 个月，免签入境外国 人达 1589 万人次，占入境外国人的 62.1%，同比增长 52.1%；退税商品销售额同比增长 97.5%，享受 退税人数同比增长 2.5 倍。

（三）投资思路：先高端、后大众，β边际改善与α并重

考虑财富效应与流动性，我们认为高端服务消费复苏趋势有望延续。2016-2017 年，伴随大宗商品 涨价、PPI 回升，高端消费赛道公司率先于 2016 年迎接底部反转并驱动上涨。而对比当下，反内卷、 地缘保护主义崛起、中美宽财政与宽货币的特征，均与 2016-17 年存在诸多相似性，叠加“924”以来， 内地、香港股市上涨，海外风险资产价格上升，中国高净值人群的资产负债边际已开启修复，故我们认 为 2026 年高端服务消费赛道有望加速复苏，且不受政策是否补贴的“地心引力”影响。

大众消费关注 CPI 回升的持续性，确定性的改善时点或出现于 2H26，具备 α 的公司仍是优选。寻找α。十五五规划坚持挖掘新型需求的方向，这意味着目前政策对于传统需求或仍以托底为主，增量主 要聚焦新供给拉动新需求。这意味着企业需要在供给侧对应做出调整，包括商业模式、渠道、产品设计、 营销等各方面均推出符合市场和政策变化的产品，因此在投资标的选择上需要更加关注公司的α。

三、连锁餐饮：现制饮品赛道进入分化阶段

（一）中国现制饮品市场需求明确，咖啡有望带来显著增量

餐饮行业仍是资本在消费领域的关注重点，尤其是饮品赛道。，在“喝”的赛道中，今年以来多个 国内外头部资本深度介入外资饮品品牌的中国市场股权竞标，包括星巴克中国引入博裕资本，CPE、大 钲资本竞标 COSTA 中国股权等。我们认为其中原因在于，虽然餐饮消费在 2025 年整体呈现较为疲弱的 状态，但显然聪明资本发现，中国作为具备统一大市场特征的国家，饮品生意仍具备广阔的发展空间。

内生增长+外卖补贴驱动，2025 年现制饮品市场持续扩容。整体而言，受益于现制饮品门店数量增 长、渠道下沉，以及 Q2-Q3 三大互联网电商平台推出巨额外卖补贴，我们预计 2025 年现制饮品行业仍 有双位数以上增长。但从更深层次的消费行为变迁角度看，我们认为现制饮品行业的增长，与中国年轻 消费者追求“有味道”、“新鲜”的水分摄入有跟紧密的联系。

从国际经验看，我们认为中国消费者对现制饮品的需求将持续存在。现制饮品对即饮饮品的替代在 全球范围内普遍发生，中国市场也不例外。尤其考虑到公共卫生事件后中国消费者的出行需求持续增长， 匹配现制饮品的场景消费需求也在持续增加。综合尼尔森及灼识数据，中国现制饮品市场 2018-23 年 CAGR 远高于即饮饮品。

未来五年行业的重要增量：现磨咖啡在持续破圈增长。据上海市文化创意产业促进会、虹桥国际咖 啡港、上海交通大学文化创新与青年发展研究院、饿了么、美团联合发布《2024 中国城市咖啡发展报 告》，中国人均年咖啡饮用量虽已从 2016 年的 9 杯提升至 2023 年的 16.74 杯，但较其他国家和全球水 平仍有较大差距。而伴随瑞幸通过本土化创新，以及古茗、蜜雪等以下沉市场为主的茶饮品牌推出咖啡 新品/咖啡副牌，我们认为现磨咖啡正在中国市场进行新一轮破圈，未来人均消费有望提升：其一是满足 高线城市人群的功能性需求，其二是通过咖啡饮料化策略，进一步吸引下沉市场消费群体。

（二）格局由乱至治，α有望成为 26 年行业投资策略主线

现制饮品行业过往高速发展与内卷式竞争并行，市场认为行业竞争格局较差。受行业进入门槛较低， 以及市场增量过去五年主要由低线市场驱动影响，2019-21 年新消费融资扩张、品牌市场下沉过程中出 现的降价扩张、品牌兴衰周期缩短现象，使市场认为现制饮品行业的竞争格局和商业模式偏差。 但在经历 2021-2023 年消费行业一级市场融资转冷后，我们认为当前现制茶饮&咖啡行业市场集 中度已开始提升，2025 年行业马太效应已开始显现： 1）收入：1H25 TOP2 品牌表现远超行业，蜜雪、古茗营收增长均超过 40%。其中，同店收入增长 层面 Q1 我们预计已上市新茶饮品牌中，仅古茗、蜜雪录得同店正增长，Q2 受外卖大战影响，高外卖占 比品牌同店增长修复，但古茗同店预计仍领跑行业。 2）开店：综合红餐大数据及极海数据，25 年 1-8 月行业净增茶饮门店 8600 家/同比+1.3%，其中 蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道/霸王茶姬净增 10655 家；现磨咖啡 1-8 月新增 4.4 万家门店/同比+18%， 其中蜜雪（幸运咖）、瑞幸、库迪合计新增 1.6 万家，CR3 占比接近 40%。

2026 年伴随互联网平台外卖补贴退坡，品牌集中度预计将进一步提升。伴随 3Q25 互联网平台巨额 投入外卖补贴，中国外卖市场日均单量在 25 年暑期超过 2.5 亿单。但考虑到这一补贴策略在商业上的持 续性无法长久，我们预计 2H26 互联网平台将最终退出当前的补贴策略，由此导致 2H26 中国外卖市场 日均单量或将从 2.5 亿单下降 1.5 亿单（下降部分预计主要为现制饮品订单）。受此影响，我们预计外卖 占比较高且今年大幅受益外卖补贴活动的品牌或将面临较大的经营压力，尤其在 3Q26 暑期旺季后，部分品牌加盟商退场将释放新的点位资源，为存量优质品牌开店提供增量选址空间。 如何看待外卖补贴退坡对头部品牌的影响？虽然行业出杯量将受补贴退坡影响下降，但不同品牌及 其加盟商所受影响预计有所不同。市场部分观点认为，受同店出杯量下滑影响，2026 年现制饮品加盟商 的收入、利润将受较大冲击。而实际上我们认为这一观点存在较大误区，外卖退坡对加盟商的实收和盈 利影响可能低于市场预期： 1）出杯量下滑≠GMV 下滑。2025 年的外卖补贴主要带动了低价产品出杯量增加，一方面拉低了 客单，另一方面或对高价产品需求也产生一定分流； 2）GMV 下滑≠加盟商实收下滑。由于外卖订单存在折扣、平台服务费、骑手服务费等费用，对加 盟商而言，销售一杯外卖订单的收入约为堂食订单的 60%-70%。因此，若堂食杯量回升带来的实际收 入超过外卖杯量下降损失的收入，则加盟商的实际到手收入并不一定减少。

四、顺周期：高端需求确认企稳，政策优化增量可期

（一）免税：离岛免税经营确认筑底，市内政策优化打开增量空间

离岛免税降幅逐步收窄，市场逐步筑底。拆分量价指标看，今年以来离岛免税商品客单价已重新回 到增长轨道，市场整体降幅主要受购物人数下降影响。而从购物人次背后的驱动因素看，机场旅客吞吐 量今年仍维持一定增长，导致购物人次下降的因素主要在于转化率，即消费力下降带来的免税购物客群 收缩。目前，旅客购物渗透率已跌至 20 年免税政策开放前的水平，我们预计未来进一步下降空间已较 为有限。此外，伴随 12 月海南正式实施封关，为提升海南岛整体吸引力、擦亮免税金字招牌，我们预 计岛民免税政策将在 Q4 出台，该政策或将在日常用品免税的基础上，允许岛内居民在离岛免税购物金 额、品类范围内购买免税商店产品，从而扩大离岛免税购物的便利性及覆盖范围。

免税已被政策明确成为提振消费的重要抓手。7 月 30 日，财政部部长蓝佛安在学习时报发表《以优 良作风凝心聚力为经济持续向新向好贡献财政力量》文章指出 ，以促消费为重点支持扩大内需，进一步 释放国内市场潜力。不断完善支持养老、育幼、文化、旅游等服务消费的政策体系，其中尤其提及“完 善免税店政策，推动免税商品零售业务健康有序发展”。

市内与离岛免税政策进一步优化完善。伴随面向国人的市内免税政策落地，国内市内免税店布局进 展加速，广州、深圳、长沙、成都等地市内店将于今年内完成开业。但受此前市内店规定，国内消费者 需要在购买后提货离境，以及在回国时将占用出入境免税购物金额，因此过去一年市内免税店的销售释 放较为有限。而随着财政部等印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，我们认为其中最重要 的消费堵点有望显著优化，即新政下允许消费者在市内/网上预订，回国时于进境口岸提货。此外，海南 离岛免税今年也实现进一步优化，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可不限 次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品。

（二）博彩：新消费与老消费的交界，高端消费有望驱动增长加速

受益于财富效应与流动性，2Q25 澳门博彩消费开始边际改善。今年以来澳门博彩消费增速“前低 后高”，在二季度演唱会活动爆发+高端消费客户回归驱动下，澳门博彩毛收入由 Q1 的低个位数增长， 提升至高双位数，整体复苏趋势已经得到两个季度的数据验证。

考虑高端客户回归带来的持续性，贵宾厅有望主导行业 2026 年复苏节奏，对行业收入端的弹性贡 献非常可观：1）从历史周期看，VIP 收入增长加速通常持续 4-5 个季度，而截止 3Q25 VIP 收入增速 刚刚进入第二个加速季，考虑到财富效应在周期上的持续性，以及 1Q25 的低基数，我们认为 1H26 VIP 业务有望保持较快的增长势头；2）PPI 相对博彩毛收入具备领先性，10 月内地 PPI 环比转正，同 时部分资源品涨价或进一步驱动 PPI 上行；3）相较于 2019 年以前，当前澳门 VIP 博彩消费仅占总消 费比重的 26%，伴随澳门政府及博彩运营商进一步丰富高端赛事、演出活动，加强国际营销，占比仍有 较大回升空间。

澳门加速非博彩转型叠加政策放宽，旅游市场增长强劲。1）澳门积极承办各类国际赛事，重塑城 市形象的同时有效带动本地经济：WTT 澳门冠军赛、十五运会、NBA 季前赛；2）各类演唱会活动 （BP、张学友、刘德华等顶级明星），9 月 4 日，澳门会展业商会理事长谢复生表示，预计 2025 年澳门 演唱会数量比去年增长 10%-20%。此外，根据政府与博企签订的新合同，六家博彩公司将在 10 年批给 期限内将投入 1189 亿澳门元，其中 1087 亿为非博彩项目投资，未来澳门旅游业将形成“国际活动引流 → 游客结构优化 → 中场业务扩容 → 健康生态成型”的完整闭环。

预计大众博彩消费市场 2026 年有望保持稳定增长。历史上中场收入增速稳定，若无重大外部环境 变化，均可保持较为稳定增长。例如，2014 年下半年下滑与 2019 年下滑主要受赌场禁烟令、澳门旅游 签证收紧及香港旅游市场变化影响。3Q24-1Q25，受内地宏观消费大幅转弱影响，澳门博彩毛收入增长 放缓，但考虑到今年高端博彩消费回升，部分 VIP 客户或外溢至高端中场，从而支撑较为平稳的增长。

（三）人服：行业周期待回暖，AI 驱动与龙头 Alpha 凸显

企业招聘需求疲软，全面恢复仍需等待。人力资源板块作为典型的顺周期板块，其景气度与宏观经 济周期高度相关，在经济扩张期，企业扩招意愿增强，推动人力资源服务需求增长；而在经济收缩期， 招聘需求放缓，行业营收承压。当前，宏观经济仍处于缓慢复苏阶段，企业招聘需求虽边际改善但整体 仍显疲软，BCI 企业招工前瞻指数于 25 年 6 月-8 月持续低于 50 荣枯线，9 月首次回升至 50.49，10 月 进一步升至 54.87，表明企业招聘信心逐步回暖，但全面复苏尚需时间。

行业增长动能转向个体 α，业绩分化加剧。2025 年前三季度，在宏观经济整体承压的背景下，人力 资源服务行业呈现出明显的业绩分化态势。北京人力作为业务分布广泛的老牌服务商，营收增速相对平 稳，主要依赖业务外包板块的稳健表现与持续的费用管控支撑整体业绩；外服控股虽保持了 15%以上的 营收增长，但由于低毛利率的外包业务占比上升，其归母净利润同比出现下滑；科锐国际则表现突出， 自第三季度起营收与归母净利润均实现显著提升，主要得益于灵活用工业务的持续放量，以及禾蛙平台 在 AI 技术赋能下的强劲增长。综合来看，在宏观经济难以提供强劲行业性贝塔的短期环境下，企业自 身的阿尔法能力已成为当前决定其业绩表现的关键因素。

AI 驱动人力资源业务流程重构，驱动效率与规模增长。当前 AI 正在深度赋能国内人力资源行业的 业务流程变革，通过自动化的技术手段显著提升了招聘、匹配与管理的效率。以科锐国际为例，其旗下 “禾蛙”平台已从 AI 应用中显著获益。目前平台可通过智能解析职位需求与候选人简历，将岗位匹配 的准确率提升了 5 倍，从根本上优化了筛选流程；同时，系统通过算法优化派单与接单环节，使接单转 化率提升至原来的 3 倍，并将推荐反馈速度缩短至 30 秒，极大地加速了业务流转与人才推荐流程。这 种对核心业务流程的赋能直接转化为亮眼的业绩，3Q25 报告期内，该平台促成的 offer 数量超过 3,600 个，同比增长高达 73%，充分证明了 AI 技术不仅优化了内部操作环节，更直接驱动了业务成果的规模 化增长。

从中长期结构性趋势来看，第三产业劳动力需求的持续增长与社保合规要求的不断提升，正为运营 规范、具备规模优势的头部人力资源服务企业构筑深厚的护城河： 1）第三产业波动性发展驱动人服行业需求，龙头企业优势凸显。我们重申在《2H25 社会服务业投 资策略：服务新消费——政策、人口、技术三维共振》报告中提出的核心观点，认为第三产业将成为未 来拉动 GDP 增长的关键动力，其就业人数占总就业人口的比重亦有望随之提升。然而，第三产业本身 具有较高的波动性特征，这一特点对企业的用工需求提出了更高的灵活性与适应性要求。在此背景下， 人力资源服务行业的需求将被同步激活，尤其有利于那些业务布局广泛、具备多区域服务能力，并能够 有效应对复杂用工环境的龙头企业，其综合解决方案与高效落地能力将更契合第三产业波动发展中所产 生的弹性人力需求。

2）社保强监管推高合规门槛，人服龙头迎结构性机遇。2025 年 9 月 1 日实施的社保新规明确规定 “自愿放弃社保”协议无效，标志着社保全员全额缴纳进入强监管阶段。据《中国企业社保白皮书 2025》 数据，2025 年企业社保基数完全合规率为 34.1%/同比+5.7pct，但仍有 29.3%的企业遭遇相关劳动纠 纷，显示合规风险依然严峻。这一变化显著推高了企业的人力资源合规成本，进而驱动市场将社保、薪 酬等高合规风险业务加速外包。在此过程中，拥有标准化流程、专业法务与强大系统支持的头部人力资 源服务商成为主要受益方，其市场份额有望借此实现持续提升。

五、出行链：政策红利激活入境游，文体娱蓬勃发展

（一）出游热度不减，期待收入端持续修复

居民旅游出行作为扩大内需的关键抓手，持续获得有利政策支持。自 2024 年年末以来，一系列促 进政策密集出台，已形成多层次、立体化的支持体系。其中，中共中央办公厅与国务院办公厅联合印发 的《提振消费专项行动方案》将文旅消费置于提振消费的核心位置，确立了其战略优先级；与此同时， 文旅部及国务院相关部门亦从供给侧入手，通过加强行业标准建设与服务质量监管，旨在优化旅游产品 供给结构与品质。各地方政府也积极跟进，通过发放文旅消费券提供直接消费激励、对旅游景区硬件设 施与交通接驳进行升级改造，并着力打造独具地方特色的文旅 IP 与节庆活动等多项举措有效刺激居民文 旅消费需求释放。

居民出游规模持续增长，价格提升稍有滞后。2025 年前三季度，我国国内居民出游人次达 49.98 亿 /同比+18.0%，然而同期出游花费共计 4.85 万亿元/同比+11.5%，消费增速明显低于出游人次的增长， 反映出旅游消费的增长动能仍以数量驱动为主导。从季度数据看，人均消费水平持续承压，2025 年 Q1- Q3，人均消费分别同比-6.3%/-2.3%/-7.4%，表明游客人数的快速增长并未同步转化为同等强度的消费 支出。这一现象除受宏观消费环境制约外，更深层次源于居民消费理念的演变——游客普遍更加注重 “性价比”，并追求沉浸式、个性化等更具实质内涵的“体验感”，此种理性化、品质化的消费导向， 正在推动市场从过去的“消费降级”向更精准的“消费分级”转变。

展望 2026 年，出游消费或迎来“价”端改善。需求端支撑因素明确，消费者信心指数已在 8 月回 升至 89.2，创下过去一年来的最高水平，显示出消费情绪已进入稳步修复通道。与此同时，人民银行季 度储户调查结果同样印证这一趋势，居民在未来三个月的旅游支出意愿持续位居所有消费类别首位，表 明旅游需求在当前及未来均将保持较强韧性。同时，供给端的变化或将为客单价提供潜在支撑，旅游业 界正尝试通过产品和服务创新适应市场趋势，例如部分旅行社向精品小团模式的探索，以及演唱会等沉 浸式文娱业态的持续发展，这些供给侧的优化尝试或有助于促进旅游消费质量的整体提升。

（二）入境游双轮驱动，OTA 板块延续增长动能

OTA 平台实现“量利齐升”，业绩表现领先旅游大盘。2025 年主要 OTA 平台表现优异，整体收入 和盈利情况在去年同期高基数的背景下仍能保持量利齐升的良好增长趋势，表现优于旅游大盘。携程方 面，公司持续拓展出海业务，打造其国际 OTA 平台 Trip.com 在全球范围内的影响力，同时受益于领 跑市场水平约 40%的出境游机酒恢复程度，其营收状况保持稳定，但由于公司持续加大对国际业务板块 的营销与宣传，营销费用率大幅提升的情况下对公司盈利能力有所影响；同程则继续发力其出境游业务， 推动其机酒业务规模扩张，且公司精细化营销成效显著，年内核心 OTA 业务 margin 保持同比上行趋 势。OTA 平台业绩的优异表现主要得益于出入境游市场的强劲复苏和政策红利，配合平台自身运营效率 的显著提升，共同推动了平台收入和盈利能力的提升。

国际航线运力持续恢复，出境游市场需求稳定。根据航班管家数据，截至 2025 年第 41 周，国际航 线执行航班量已恢复至 2019 年同期的 94.1%。此外，民航局数据显示，截至 2025 年 9 月，各月国际 航线客运量均已超过 2019 年同期水平，且月度同比增速维持稳定。在供给端稳步修复的同时，需求端 亦表现积极。2025 年多个长假期间，出入境旅客量同比实现良好增长，反映出市场需求的韧性。出境游 作为 OTA 平台业务的重要组成部分，其持续复苏对相关平台的业务发展起到了积极的推动作用。

多层次政策体系系统性提升入境旅游便利性。入境旅游被视为提振国际消费、提升行业水准和促进 对外开放的重要抓手。自 2024 年以来，国家移民管理局陆续出台多项入境通关便利政策，包括扩大过 境免签口岸范围、延长入境免签停留期限、推行外国人入境卡电子化填报等，显著提高了境外人员来华 的便利程度。在地方层面，各级政府积极响应，结合本地实际出台配套实施方案，围绕支付环境优化、 多语种服务能力提升、景区涉外服务设施完善等方面，系统提升入境旅游接待水平。目前，从中央到地 方已构建起较为完善的政策支持体系，系统性地回应并解决了境外游客“愿意来”与“方便游”两大关 键问题。

政策端红利释放效果显著，入境游市场呈爆发式增长，携程作为行业龙头成为最直接受益者。2025 年前三季度，全国外国人出入境人次达 5819 万，同比增长 27.4%；其中免签入境外国人达 2089 万人 次，同比大幅增长 55.6%，反映出免签政策对吸引外国游客来华具有显著促进作用。依托其国际化平台 基础与前瞻性的海外市场布局，携程已发展成为外国人入境中国的首选旅游服务平台，精准承接本轮政 策所带来的市场增量。数据显示，其 2025 年第一季度与第二季度入境旅游业务预订量均实现同比倍增， 增幅超过 100%。

（三）供给优化驱动需求释放，文体娱产业景气延续

全国演出市场保持强劲发展态势，大型营业性演出呈现显著的“量价齐升”特征。2024 年，全国演 出市场整体增长稳健，全年营业性演出场次达 48.8 万场，同比增长 10.9%；观众总人次 1.76 亿，同比 增长 3.0%；票房总收入 579.5 亿元，同比增长 15.4%，票房增速明显高于场次与观众人次的增长。市 场扩张主要受大型营业性演出带动，尽管该类演出场次较 2023 年略有回落，但场均观众人次与人均票 房分别实现 27.2%和 50.3%的同比增长，共同推动全国营业性演出的场均票房与人均票房分别提升 4.1% 和 12.1%。据灯塔专业版数据，2025 年以来各月演出市场仍维持较高增长态势，虽其统计口径存在一 定偏差，但整体趋势仍具参考价值，反映出行业基本面的持续向好。

演出市场的“马太效应”日益凸显，增长动能高度集中于顶尖艺人及核心 IP 内容。头部资源不仅 持续拉动整体票房，也凭借其强劲的号召力不断推高单场演出指标，成为驱动市场扩容的关键引擎。在 此背景下，未来行业增长仍极大程度依赖顶级内容供给的规模与频率。然而，当前市场也面临双重制约： 一是顶级艺人和 IP 资源本身稀缺；二是与之配套的一线城市高标演出场馆供给不足如截至目前 2026 年 鸟巢档期已全部排满，两者共同形成行业现阶段的核心瓶颈。 面对这一瓶颈，行业供给端正从“巡演渠道下沉”与“场馆能级提升”两方面寻求突破，并已逐步 显现积极进展： 巡演渠道下沉，拓展增量空间。头部艺人的巡演布局逐步向二三线城市延伸，例如周杰伦“嘉年华” 巡演覆盖呼和浩特、太原等城市，五月天亦在泉州连续举办多场。此类策略不仅有效疏解了一线城市的 场馆压力，也激活了区域市场的消费潜力，为行业开辟了新的增长通道。

场馆能级提升与运营机制市场化双轨并进优化硬件供给。各地通过新建、改建与功能升级等方式， 加快推进专业演出场馆的硬件建设与布局优化，以适应演艺内容多样化与体验升级的需求。与此同时， 场馆运营机制也在经历重要转型——原先由城投公司、体育局等体制内单位管理的场馆，正逐步转向由 市场化机构承接运营。这一转变显著提升了场馆的专业化水平、商业灵活性与排期效率，从而从实质上 增强了优质演出资源的承载能力。

供给升级激活潜在需求，拓展市场增长新维度。供给端的持续优化正在创造新的市场需求。巡演渠 道下沉显著提升了演出的地域可及性，激活了二三线城市的潜在观演群体；场馆升级与功能复合化则通 过提升视听效果与现场体验，增强了演出产品的消费吸引力。这一系列供给侧的改进，不仅满足了存量 需求，更通过提升便利性、丰富内容选择与优化消费体验，有效激发了增量需求，实现了“供给创造需 求”的良性循环，为市场打开了新的增长通道。 体育产业规模大幅扩张，长期增长动能充足。近年来我国体育产业规模持续扩大，体育产业规模由 2019 年的 2.9 万亿元增长至 2023 年的 3.7 亿元，CAGR 达 5.7%。其中，体育竞技表演活动增长强劲， 总产值由 2019 年的 308 亿元增长至 2023 年的 752 亿元，CAGR 达 23%。根据国务院办公厅印发的 《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，到 2030 年我国体育产业规模将突破 7 万亿元，2023-2030E CAGR 预计为 9.6%，表明产业具备持续发展潜力与政策支撑下的良好增长前 景。

政策体系持续完善，助推体育产业高质量发展。中央层面连续出台政策，2025 年 9 月国务院发布 《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，从体育供给、消费需求、经营主体、 产业融合和人才金融场地供给等方面提出一揽子支持政策。该政策与 2019 年出台的《体育强国建设纲 要》、2021 年出台的《“十四五”体育发展计划》等相关文件一脉相承，共同构建了支持体育产业高质量 发展的政治框架，通过优化供给和刺激需求促进产业良性发展。在地方层面，各省市积极跟进出台配套 实施方案，重点聚焦于引进国际高水平赛事、落实赛事举办补贴等措施，以优化区域体育营商环境、提 升本地赛事影响力，进而有效激发体育消费潜力并带动相关产业发展。

赛事经济发展迅速，消费拉动效应显著。2025 年上半年，河北、福建、广西等 7 地监测的 511 场 体育赛事带动相关消费超 160 亿元，场均拉动效应超过 3000 万元，显示出对消费市场的显著促进作用。 大型赛事的影响力尤为突出，例如杭州亚运会期间带动周边区域消费最高增长达 41%；2025 年“苏超” 赛事则吸引了 243.3 万人次现场观众及 22.2 亿人次线上观看，并实现每 1 元门票带动 7.3 元周边消费 的拉动效应。这些数据表明，赛事经济已成为消费提振的重要力量，其发展模式正由单一赛事运营向 “赛事+文旅+商贸”的多元融合形态持续演进。在当前扩大内需的战略背景下，赛事经济所展现出的强 劲消费拉动效应与融合带动能力，有望成为推动消费扩容提质、服务经济增长目标的重要抓手。 赛事供给结构性短板凸显，优质资源稀缺与民众高涨需求形成反差。当前我国体育赛事产业面临的 核心发展瓶颈仍在于有效供给不足，现有赛事数量与质量尚难以充分满足人民群众日益增长的高品质观 赛与参与需求。这一矛盾在高端赛事中尤为突出，以 2025 上海马拉松为例，2025 年该赛事报名总人数 突破 35 万人，创历史新高，但全程马拉松项目中签率仅为 7.2%，健身跑项目中签率为 38.3%。这一方面反映出顶级赛事 IP 的影响力与公众参与热度持续攀升，另一方面也表明优质赛事资源的稀缺性与民众 强烈参与意愿之间仍存缺口。

供给端释放积极信号，制度优化与国际引进双轨推进。当前赛事供给体系正通过制度创新与国际合 作实现重要突破。在制度层面，赛事审批流程持续优化，多地推行"一站式"服务机制，显著提升了办赛 效率的同时优化成本，市场活力预计有效激发。同时，国际顶级赛事引进取得显著进展，2025 年 10 月， NBA 与中国篮协达成新的合作协议，不仅延续了赛事落地，更在青训体系共建、裁判员培训等领域拓展 了合作深度。此外，多项高规格国际赛事接连登陆中国，如 F1、世界田联钻石联赛、国际现代五项联盟 障碍跑世界锦标赛等。国际赛事的密集落地有效填补了优质内容供给缺口，为市场注入增长新动能。

六、零售：超市调改显成效，IP 经济动能充足

（一）超市：胖东来模式验证有效，零售调改进入业绩分化期

商贸零售市场整体承压，传统超市为代表的实体零售商业模式效能显著减弱。自 2024 年以来，社 会消费品零售总额增速持续处于较低区间，期间出现的阶段性回升主要得益于大规模国家消费补贴政策 的推动，随着补贴力度逐步退坡，社零增速再度放缓，反映出终端消费需求仍显疲弱。与此同时，网上 零售、即时零售等新业态的快速发展进一步挤压了传统零售渠道的生存空间，加速了行业格局的重构。 根据中国百货商业协会与香港科技大学利丰供应链研究院联合发布的《2024-2025 年中国百货零售业发 展报告》，2024 年百货零售样本企业经营数据普遍承压：73%的企业销售额同比下滑，其中近三成降幅 介于 10%至 20%之间；实现正增长的企业占比仅为 24%，且其中约 18%的企业增幅低于 5%。企业盈 利状况更为严峻，72%的样本企业净利润出现同比下降，其中 22%的企业降幅超过 20%，而实现净利 润正增长的企业占比仅为 22%，且增幅多数集中于 5%以内。

调改为破局之道：“人、货、场”的三重变革。行业承压背景下，自 2024 年起以永辉超市和步步高 为代表的传统商超巨头分别以“胖东来模式”以蓝本进行系统性调改，覆盖从薪资制度、服务细节到供 应链、货架、商品结构等全链条的重构：

1）人：员工和顾客福利的双重优化。一方面，公司通过上调员工工资、增加员工福利、增添员工 休息设施等举措提高员工工作幸福度，打造“员工好->服务好->顾客好”的传导链条；同时，通过增设 免费服务区域（新增宠物寄存、自助服务区、休息区等）、优化动线设计（托宽通道、升级装修等）等 举措提升顾客购物感官，并通过试吃、现场加工等增值服务升级整体在超市内的互动体验。

2）货：重塑供应链体系，强调优质产品力。品类方面，步步高和永辉超市均对商品结构进行了大 规模的淘汰更替，现阶段两家企业调改后门店的商品结构均和胖东来产品结构达到 90%+和 65%+一致， 公司淘汰了大量品质低下的低效 SKU，同时聚焦生鲜 3R（即食、即热、即烹）品类的发展，调改后门 店烘焙和熟食营收规模和占比均录得了大幅增长。供应链方面，企业不断拓展优质供应商，同时大幅取 消后场毛利（如入场费、通道费等收入），进一步提升价格透明度和供应链稳定性。另外，企业当前大 力开发自有品牌，在强化独家产品壁垒的同时提升公司盈利能力。

3）场：环境优化提升购物体验感。调改门店通过拓宽通道宽度、调整货架高度（货架降低）、更换 背景音乐等举措营造出更通透、舒适、轻松的购物氛围。同时在功能布局上，嵌入堂食区、现制烘焙工 坊、熟食加工区等具有“烟火气”的场景，不仅满足了消费者即时餐饮需求，也强化了超市的社交属性 和体验价值。

零售企业的调改节奏明显加快，从早期的试点探索转向全面推广。以永辉超市为例，公司早期计划 在 25 年春节前完成全国 40-50 家门店调改，但随着调改加速，截至 2025 年 9 月底，全国 450 家门店 中已有 222 家完成调改，仅三季度就新增 98 家调改门店，当前调改进度过半。步步高方面，截至 3Q25 公司已完成 20 家门店改造，并计划年内完成所有门店调改。

门店调改模型验证有效，核心经营指标实现全面提升。通过对现有门店进行系统性调改，超市单店 运营模型已获得实践验证，并在客流、销售及运营效率等核心指标上呈现显著改善。以步步高为例，在 其已完成调改的 20 家门店中，19 家年均销售额突破亿元，店均日销售额由调改前的 9 万元大幅提升至 71 万元，日均客流增长 307%，库存周转天数从 50 天优化至 17.8 天，员工平均实发薪资也由 3247 元 增加至 5099 元，反映出经营质量与人力资源效能的同步提升。永辉超市的调改成效同样显著，其 102 家调改门店的顾客净推荐值平均超过 40%，在国庆中秋双节期间，全国调改门店销售额同比增幅超 100%，买单客流量同比提升逾 80%，进一步印证了门店优化策略对消费吸引与销售增长的积极拉动作 用。 企业业绩表现分化，永辉超市阵痛期表现明显。得益于较早启动的业务收缩策略，步步高所需调改 的门店总量相对有限且已基本完成，调改进程推进迅速，使其成为行业调整期内少数实现业绩企稳的企 业之一；2025 年前三季度，公司实现营业收入 32 亿元/同比+26.5%，尽管归母净利润同比下滑近 90%， 但若剔除去年同期一次性确认的重整收益影响，其主营业务盈利能力与扣非归母净利润均实现同比提升。 相比之下，永辉超市由于整体业务规模较大，虽已有近半数门店完成调改，但相应的改造投入因体量因 素显著偏高，在调改相关支出与关店影响的共同作用下，其 2025 年前三季度营收与扣非归母净利润分 别同比-22.2%/-127.0%，反映出大规模企业在结构性调整阶段面临的财务压力。

展望 2026 年，超市行业调改将进入分化整合期，自有品牌建设与供应链优化成为关键看点。随着 主要企业在 2025 年底至 2026 年初陆续完成当前阶段的集中门店调改， 2026 年将成为检验调改成效与 模式可持续性的关键验证期。行业整体也将从对胖东来表面服务与形象的简单模仿，转向深入借鉴其商 品选品逻辑与价值经营理念，学习成效的差异将成为决定企业未来发展路径与市场竞争力的重要因素。

（二）IP：中国 IP 经济增速领跑全球，龙头平台尽享成长红利

中国 IP 经济增速领先，增量空间明确。以 GMV 计，全球 IP 衍生品的市场规模从 2020 年的 10205 亿元增长至 2024 年的 14056 亿元，2020 年至 2024 年期间的复合年增长率为 8.3%。其中，2024 年和 2025 年，中国授权商品市场规模分别达到 1742 亿和 2028 亿（预测），同比增长率分别为 30.29%和 16.42%，远超全球市场规模 yoy（11.18%/5.04%）。

Z 世代和 A 世代正逐渐成为未来消费主力，推动“情绪消费”增长。据《2025 全球顶级授权代理 商报告》，Z 世代和 A 世代在 IP 消费群体中占比分别达 28%和 24%，且比例预计将持续上升。从品类 偏好来看，服装时尚（71%）、玩具和服饰（53%）、实景娱乐（39%）等与情感体验紧密相关的 IP 衍 生领域最受消费者关注，进一步印证年轻群体的消费潜力。

政策层面积极推动 IP 产业的国际化与规范化，为市场持续扩容提供制度保障。2023 年 6 月，市场监管总局发布《盲盒经营行为规范指引（试行）》，旨在促进盲盒市场健康有序发展；2025 年 4 月，商务 部明确提出将“发展游戏出海业务，构建从 IP 打造到游戏制作、发行及海外运营的全产业链”纳入国家 级战略工程，标志着 IP 游戏出海已上升为国家战略，为产业长期发展注入政策动力。

IP 产业链可分为上、中、下游三个核心环节，涵盖从 IP 概念生成到消费者获取产品的全过程。 上游为 IP 打造与授权，由 IP 授权商拥有并管理知识产权，通过授权合约允许第三方使用 IP 并收 取相应费用。在此环节，设计是核心，而设计的迭代更新决定了产品的可延续程度。IP 上游商家通过与 知名设计师、艺术家合作生产并更新 IP。具体分类下，游戏动漫类的 IP 授权方主要有腾讯、网易游戏、 奥飞娱乐、方特动漫等；小说影视类的授权方主要包括阅文集团、中文在线、光线传媒、华谊兄弟等。 中游为 IP 代理与运营，被授权方分为两类：一类依托自有工厂完成 IP 产品设计与生产，如雄奥实 业、金昌明工艺制品有限公司、卡游等；另一类凭借品牌与渠道资源与制造企业合作实现产品开发，如 阿里鱼、哔哩哔哩、艺洲人等。 下游则聚焦 IP 产品的营销与销售，通过线下零售、线上电商及主题展会等多元渠道触达终端用户。 线上销售方面，常见渠道有淘宝、抖音、拼多多等；线下销售方面，常见门店包括，名创优品、KKV、 POP MART 等。此外，如“三丽鸥嗨翻节”、“小黄人香蕉节”等展会活动也是近年来 IP 产品营销的 有效渠道。

中长期来看，我们认为 IP 服务商的“中介角色”在 IP 产业链中位置存在合理性，且可渗透空间较 大： 1）经济规模化和分工专业化为 IP 转售权商存在的底层逻辑。IP 授权市场为典型的碎片化市场， 2024 年我国授权企业总数已达 664 家/同比+1.5%，已经开展的授权业务 IP 总数为 2758 项/同比 +11.1%，分散且多样化的授权方和海量的潜在被授权方之间存在较大的链接鸿沟。阿里鱼作为 IP 授权 商的核心价值在于将 IP 授权方和被授权方进行集中化管理，构建了二者之间的聚合平台，将原本“多对 多”的连接模式转为了“一对多”和“多对一”的高效枢纽模式，极大的降低了市场参与者之间的搜寻 成本并提升了整体业务流程的运营效率。 2）流程标准化和风险管控等能力体系赋能 IP 商业化全流程。IP 授权交易流程较为复杂，包括版权 法务、设计监修、市场预测、供应链管理等多项专业环节。IP 转售权商对授权商和被授权方进行双向筛 查，并利用标准化合同框架降低法律风险，同时自身品牌也起到一定信誉担保作用。同时，转售权商在 资质审核、权益谈判、设计监修、授权金管理方面均已形成流水线管理方案，并对代理市场洞察积累了 相关经验与数据，可有效减少授权过程中的写作摩擦和产品开发的市场风险。 3）代理商角色为 IP 与品牌商家创造更多业务价值增量空间。IP 转售权商在产业链中已超越单纯的 “中介角色”，通过创新的商业模式和市场教育活动，如开发多样化 IP 授权和营销场景、引入众筹等模 式，IP 产业整体产业蛋糕不断扩大，利好所有市场参与者的长期利益。

4）转售权商所创造价值与其收费标准价值对等。总结来看，转售权商在产业链中扮演着效率提升 者、风险缓冲器和价值放大器的核心角色。其提供的全链路服务显著降低了版权方与品牌方的对接成本、 决策风险与试错门槛，并通过生态赋能做大整个市场的销售额蛋糕。IP 授权金通常约占产品终端销售额 的 5%至 10%。而以阿里鱼为代表的头部转售权商，其分成比例通常在授权金总额的 30%以下。这意味 着，转售权商的实际服务费用仅占产品最终售价的 1%至 3%，考虑到其为整体交易提供的价值，我们认 为这一收费比例处于合理区间。

5）中国 IP 授权市场渗透率显著低于成熟市场，未来提升空间广阔，龙头公司阿里鱼有望核心受益。 数据显示，2023 年剔除汽车和餐饮后，中国授权商品零售额占社会零售总额的比重仅约 0.32%，远低 于美国（3.62%）和日本（1.66%）等发达国家水平。以 CLE 中国授权展口径统计，当前国内 IP 授权 渗透率仍处低位，但整体呈稳步上升趋势，表明行业仍处于成长期，潜在发展空间明确。在此背景下， 阿里鱼作为国内 IP 代理授权领域的绝对龙头，具备较强的资源整合与商业化运营能力，有望优先享受行 业增长带来的规模红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）