2024年社会服务业投资策略：理性消费趋势下，服务消费还有哪些结构性机会？

一、2023 年复盘：预期回落，价值归位

（一）行业复盘：居民出行意愿强劲，服务消费复苏领先

国内旅游市场复苏强劲，人次全面超越疫情前水平。受益于社会恢复常态化运行，前三季度中国旅游 市场复苏趋势强劲，除春节因疫情影响导致居家较多外，国内旅游市场人次自五一黄金周开始从全面超越 疫情前水平。其中，五一假期受积压需求释放影响最为显著，恢复至 2019 年同期的 119%，创疫情以来峰 值；中秋、十一假期整体恢复率虽有所放缓，但总人次依旧创历史新高，反映居民出游意愿强劲。

受益于出行人次增长，服务消费增长显著好于社零整体。1-10 月社会消费品零售总额同比增长 6.9%， 主要由居民出行需求增长驱动。其中，1-10 月服务零售额同比增长 19.0%，高于社会消费品零售总额 12.1 个百分点。从 PMI 数据看，虽然三季度服务业 PMI 环比有所回落，但仍处于荣枯线上方。整体而言，前三 季度中国消费行业的恢复主要由出行相关的服务消费驱动。

前三季度社服板块净利超疫前，反映头部企业盈利能力增强。可比口径下（剔除 19 年未上市和资产重 组因素），2023 年前三季度我们覆盖的 A 股社服板块上市公司实现营收 1019 亿元/恢复至 19 年同期 102%， 扣非归母净利 97 亿元/恢复至 19 年同期 106%。其中，Q1-Q3 营收恢复率各为 109%/101%/97%，扣非净利 恢复率各为 112%/105%/102%。

前三季度国内出行链及会展、人服等行业恢复领先，出境游行业复苏滞后。从前三季度细分子板块营 收恢复率（VS 2019 年）看，人力资源（274%）>会展（181%）>餐饮（159%）>免税（145%）>文体设备 & 策划（ 122% ） > 酒店（ 99% ） > 景 区 （ 85% ） > 教育（ 52% ） > 出境游（ 16% ）； 从 利润端看， 会 展 （311%）>餐饮（150%）>人力资源（132%）>免税（124%）>酒店（104%）>景区（82%）>文体设备& 策划（68%）>教育（35%）>出境游（仍然亏损）。整体而言，2023 年前三季度多数板块业绩恢复超疫前， 其中：会展、人服公司营收、利润较疫情前大幅增长，主要反映相关公司业务布局扩张带来的成长效应； 国内酒旅、餐饮、免税行业公司营收、利润较疫情亦有明显增长，但出境游行业因国际航班、签证恢复进 度较慢，较疫情前仍有较大差距。

恢复节奏方面，出行链板块逐季修复，教育板块业绩边际改善向上趋势明确。从各版块修复节奏来看， 受益于线下消费场景修复，以餐、酒、旅为代表的的出行链板块 Q1-Q3 营收和归母恢复率均实现逐季改善， 其中景区板块在暑期集中出行需求释放的带动下，Q3 业绩恢复环比 Q2 提速；教育板块受双减政策的影响 消退，在供需格局改善和业务转型的共同作用下，Q1-Q3 业绩呈边际改善趋势；免税、会展、人服则因宏 观环境、行业需求、季节性规律等因素，Q3 业绩修复放缓。

（二）市场复盘：预期收敛，估值与筹码结构已趋历史 低位

2023 年社服板块大幅跑输市场。整体而言，受 2022 年四季度市场提前交易出行行业“困境反转”影 响，SW 社服板块年初以来持续跑输沪深 300 指数。截至 11 月 24 日，SW 社服指数今年以来收益率为18.6%，位列全市场末位，录得自疫情以来最大幅度下跌。

机构重仓赛道回调明显，教育、景区等板块相对抗跌。截至 11 月 24 日，表现较好的为冷门赛道 SW 教育（+3%），其次分别为 SW 旅游及景区（-22%）、SW 人力资源服务（-26%）、SW 酒店（-40%）、SW 餐饮（-48%）、SW 旅游零售（-57%）。从下跌板块的特征看，主要集中于顺周期、机构持仓较多的主流赛 道。

市场跌什么？我们认为主要因年初市场对全面复苏的预期较高，伴随高频数据恢复力度不及预期，主 流赛道公司的估值开始向 2019 年水平收敛：

1）宏观经济复苏偏弱。自二季度以来免税、酒店等细分行业高频数据未能持续向上，市场担忧居民消 费进入降级轨道+补偿性需求消退后，明年行业将面临高基数下的增长压力。此外，市场亦开始担心人口等 中长期问题将对需求产生影响。

2）其次是过去三年市场对疫后复苏持较高预期，围绕核心标的“困境反转”进行的博弈与定价已较 为充分。1H23，免税、酒店、景区行业主流标的 2023 年预测 PE 普遍高于 2019 年同期，但随着二季度高 频数据未如市场预期进一步向上，以及宏观经济指标表现偏弱，自 5 月份开始社服主流赛道公司的估值开 始显著向 2019 年的 PE 进行收敛，反映市场对补偿性需求消退后，未来增长潜力的担忧。

3）人民币汇率与复杂地缘政治形势导致外资持续流出，而免税、酒店、景区等主流赛道标的外资持 仓较多。从指数占比最高的四家上市公司中国中免、锦江酒店、宋城演艺、首旅酒店最新的外资持仓情况 看，除锦江酒店占比增加 0.1pct，中国中免、宋城演艺、首旅酒店陆股通持股占比分别较 1Q23 下降 3.9pct、 2.9pct、0.8pct。

从市场微观结构看，我们认为社服行业已经触底。基于对经济弱复苏的担忧，市场对 2024 年社服板块 的预期估值已较为谨慎，代表性公司中国中免、锦江酒店 2024 年动态 PE 已回落至 2019 年水平下方。从机 构持仓角度看，3Q23 社服板块主动权益类公募基金持仓下滑至 0.7%，持仓比例处于近十年分位水平的 11.4%。

二、2024 年展望：把握理性消费趋势下的结构性机会

（一）日本服务消费在经济下行期韧性显著，本土龙头频出

战后日本社会阶层结构呈橄榄型，中产阶层占人口主流。受益于二战后人口增长、经济快速发展，日 本自 20 世纪 60 年代中期开始形成较为广泛的中产阶层。根据日本内阁府《国民生活舆论调查》，自 1965 年起，有超过 80%的国民认为自己属于中产阶层，即所谓的“一亿总中流”；而根据 1982 年日本居民的职 业结构，如果我们将各类专业&技术人员、办事人员和有关人员、商业工作人员，以及部分服务性工作人 员归为中产阶级，则 20 世纪 80 年代日本的中产阶级占比也至少超过 50%。

由于中产人群收入主要以工资为主，伴随 20 世纪 90 年代日本经济衰退和雇佣制度变化，日本居民商 品消费支出在 20 世纪 90 年代后开始下滑。中产阶层作为日本社会的主流消费人群，收入来源以工资性收 入为主。根据日本内阁府数据，1985 年日本家庭的收入来源中，工资性收入占比高达 98%，财产性收入仅 占 0.3%。而随着 20 世纪 90 年代日本经济进入衰退，终身雇佣制的瓦解，日本国民可支配总收入增速由 1990 年的 8.0%下降至 1999 年的-1.7%，叠加同期日本人口老龄化、少子化趋势的共同作用，日本商业销 售总额增速由 1990 年的增长 10%，进入长期负增长区间。

但与此同时，日本服务消费在经济整体下行阶段仍保持较强韧性。相较于商品消费陷入负增长，20 世 纪 90 年代日本国内的服务消费支出仍保持增长，1990-2000 年居民服务消费支出复合增速约 2%，服务消 费支出占总消费支出的比例也由 20 世纪 80 年代的 40%提升至 60%。从原因看：

（1）日本人均 GDP 于 1986 年突破 1 万美元，居民对服务消费的需求日益增长。马斯洛需求理论告诉 我们，随着居民收入提高到一定水平，消费者会更多追求精神层面的富足以及消费的便捷性，从而带来更 多的服务消费需求。从国际经验看，人均 GDP 突破 1 万美元后，美、日服务消费在国内消费支出占比普遍 呈提升规律。

（2）90 年代的日本主流消费人群成长于战后经济高速发展阶段，消费诉求聚焦于精神层面。一方面 是随着实物消费进入平价时代，性价比渠道的崛起为日本居民节约必选消费开支提供了可能；另一方面， 20 世纪 90 年代的主流日本消费群体，主要成长于经济快速增长的昭和时期，在阶级固化背景下，普通日 本消费者通过满足精神层面的休闲消费，以逃避现实的困顿。这一时期比较典型的代表包括动漫游戏、健 身俱乐部、登山露营、自行车等兴趣消费市场开始兴起。

（3）日本服务消费价格持续上涨。服务行业价格受租金、人力成本刚性上涨，技术含量不断提升，通 常易涨难跌。日本以补课费、主题公园门票为代表的服务消费价格上涨几乎未受 20 世纪 90 年代以来的经 济下行影响，而同期家具及家用器具、服装、杯面的价格则保持平稳甚至出现持续下行。

通过把握居民消费行为的变化，日本服务消费领域的龙头企业频现。例如酒店行业中，星野集团通过 重组收购方式，将经济下行阶段出现的不良资产盘活为度假酒店，逐步成为日本国内领先的度假村酒店集 团。针对“一人食”的兴起和平价消费，日本餐饮企业普遍发展成多品牌的平台模式，从低价性价比，到 高端餐厅，代表企业包括萨莉亚、泉盛控股等。此外，失业率上升和终身雇佣制瓦解，推动日本企业开始 积极寻求劳务派遣来降低员工成本，叠加日本政府进一步放宽《劳动派遣法》，Recruit 通过灵活用工业务 实现高速增长。

（二）主力消费人口的代际与地域特征，决定中国服务消费 仍有成长空间

当前中国消费复苏同样面临居民收入增长预期下降等问题。尽管中国消费行业在今年上半年已展现出 明显的恢复趋势，但受制于人均可支配收入增速仍未修复，以及人民币资产价格因地缘政治环境和房地产 行业调整影响下跌，居民整体消费信心仍待提振。

但与 20 世纪 90 年代的日本对比，当前中国主流消费人口在代际特征、消费行为变迁、区域分布上仍 有较多积极因素： 第一，与日本 20 世纪 90 年代相似，当前中国主流消费人口（80-00 后）同样成长于社会富裕程度快 速提升的年代，对服务消费的需求易上难下： （1）居民当前消费理念趋向理性，而非降级。从今年以来 Citywalk 等休闲方式出圈、钻石与黄金饰品 的表现分化的现象看，我们容易发现当下中国居民消费行为本质上是从“支付更高的价格，以获得更好的 商品和服务”，转为“支付相同/更低的价格，获得更好/相同的商品和服务”。这意味着当下的中国消费者 更加强调真实的消费需求，不再愿意为带有炫耀性质的“智商税”买单。 （2）以 90-00 后代表的消费人群更加强调悦己和个性表达，对新兴消费的接受程度更高。从旅游市 场表现看，今年演出、夜游等以数字技术、文化创意为内核驱动的项目火爆，反映伴随新兴消费主体崛起 后，对产品与服务的需求更加多元化。中国演出协会监测数据显示，中秋十一假期八天全国营业性演出达 4.4 万场/同比+228%，较 2019 年增长 49%，实现票房收入 20 亿元/同比+322%，较 2019 年增长 83%，场 次与收入增速均好于旅游市场整体。而根据驴妈妈数据，中秋十一假期古城灯火秀、沉浸式空间、音乐节 等新业态深受年轻消费者挚爱，出游人次较 2019 年增长达 113%。

第二，与日本不同的是，由于中国人口在社会阶层和地域上的分布更加复杂，下沉市场居民的消费仍 有升级空间： （1）中国下沉市场人口占比较高，需求仍待被更好的商品与服务满足。不同于 20 世纪 80 年代日本人 口在阶层和城乡结构上的分布，当前中国中产阶级占比仍较低，且人口更多分布于消费升级的主要场景— — 一、二线城市之外，这使得中国居民的消费方式在不同线城市之间上仍存在较大差异。例如疫情前一、 二线城市居民的出境游渗透率达到 26.5%、10.8%，已达到或接近发达市场水平（美国 24.8%、日本 13.5%）， 但同期非一、二线城市居民的出境游渗透率仅为 1.5%。

（2）目前中国下沉市场的消费升级在供需两端均有驱动因素。一方面是城乡居民收入差距近年持续 收敛，同时下沉市场居民在工作、住房、教育方面的成本和压力更低，使其天然具备增加休闲消费的能力； 另一方面，资讯传播速度提升、高铁网络完善、一二线城市人口回流等因素，也在拉平一二线城市与下沉 市场的“消费信息差”。尤其是随着基层公务员招聘规模增长，部分大企业分支机构下沉，带动在一二线城 市接受过良好教育或具备工作经历的人群返乡，并将一二线城市的消费方式带回下沉市场。与此同时，下 沉市场更加低廉的商业设施与劳动力成本，也有利于已在一、二线市场立足的消费品牌进入，从而带来新 的供给。目前 KFC、必胜客、喜茶等在一线渗透率高的连锁消费品牌，已经开始利用各种商业模式加速进 入下沉市场。

中长期看，伴随中国居民收入超过 1 万美元，服务消费支出在中国居民总消费开支中占比的提升进一 步提升的确定性强。自 2013 年以来，我国居民服务消费支出占比提升同样明显，在全部消费支出中的占比 从 39.7%增长到 45.9%。2020 年-2022 年，由于新冠疫情的影响，服务消费增速有所放缓。而随着疫情影 响解除，1H23 服务消费占比已恢复至 44.5%/同比+1.2pct，但仍低于美日 2022 年水平。

目前中国政府已出台的一系列刺激政策，预计将有助于消费信心在 2024 年企稳回升。中国政府已于 3Q23 陆续出台存量房贷利率调整、提高个税专项附加扣除标准、活跃资本市场、增强民营企业信心等措施， 同时特别国债等财政政策亦开始发力。参考银河宏观团队预测，2024 年中国 GDP 增速将维持在 5.2%，其 中固定资产投资与出口的增速回升，将成为经济复苏、收入预期改善的重要信号，我们认为将有助于拉动 居民消费信心回升。

（三）2024年配置思路：理性消费趋势下，把握结构性机会 与信心修复节奏

综上所述，我们认为消费行为变迁的普遍规律固然受居民收入增长的变化影响，但国别之间的演化路 径，则易受诸多结构性因素影响从而出现差异。虽然中国消费市场在疫后首年的波折复苏，使市场担忧可 能重演日本消费降级之殇。但我们认为，当前中国拥有庞大的国内市场，以及有别于日本 20 世纪 80-90 年 代的阶层结构，未来随着服务消费占整体消费支出比例的进一步增长，行业仍有结构性投资机会。整体而 言，我们认为 2024 年中国服务消费行业的投资机会主要来自三个方面：

（1）需求偏刚性或边际改善趋势能够持续的行业

参考银河宏观团队对 2024 年社零预测数据，我们认为中国消费行业未来仍将处于平稳恢复阶段。因此， 在当前消费力偏弱的背景下，我们认为偏刚需的赛道，尤其是教育行业的业绩将具备相对优势。此外，对 于复苏率提升仍具备驱动因素的板块也将受益，尤其出境游行业在 2023 年仍处于复苏起步阶段，伴随中国 国际航班运力恢复，机票价格降低，预计将同时面临需求增长+低基数效应。

（2）理性消费趋势下，关注企业在供给侧的创新迭代能力

理性消费趋势下，消费者理念从“支付更高的价格，获得更好的商品和服务”，转为“支付相同/更低 的价格，获得更好/相同的商品和服务”，尤其考验企业在产品与商业模式的持续迭代创新、定价策略、渠 道布局、供应链管理、组织效率等方面的能力。

（3）中长期逻辑清晰、竞争格局稳固，但当前估值因消费力变化承压触底的行业

龙头 酒店、免税等顺周期板块估值承压，主要因需求端与宏观环境的关联度较高。但各龙头公司基本面目 前依然扎实，且疫情三年得益于规模效应，竞争优势不断得到巩固，市场份额均有明显提升。未来伴随经 济回暖，当前处于历史底部的估值将能带来可观的投资回报，建议耐心等待 2024 年中国经济复苏的拐点信 号。

三、细分行业投资分析

（一）教育：边际向好趋势确定，AI 赋能打开成长空间

课外培训行业的供给出清的趋势有望延续。“双减”政策以来，K12 课外培训行业的供给已实现大幅出 清。据 2022 年 10 月 28 日教育部部长在全国人大常委会上汇报的数据，K9 阶段线下学科类培训机构数量 已由原来的 12.4 万个压减至 4932 个，压减率 96%；线上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个，压 减率 87.1%。而伴随《校外培训行政处罚暂行办法》于 2023 年 10 月 15 日正式实施，我们预计 K12 行业的 非合规供给将进一步得到出清，尤其是此前较难清理的地下培训机构预计从市场退出。

从需求端看，未来十年高考适龄人口将稳步增长，高中阶段培训需求预计仍较为刚性。一是 2006- 2016 年我国出生人口出现一波小幅增长决定 2024-2034 年我国参加高考的适龄人口将保持稳定增长。二是 为了进一步强化教育公平、提高教育质量、发展职业教育，政策层面鼓励有序扩大普通高中招生规模、推 动职普融通，也为高考培训带来潜在增量需求。

头部教培企业受益市场出清，今年以来复苏强劲。新东方、好未来、学大等头部教培企业，在双减后 已剥离 K9 业务，仅保留合规高中阶段培训，同时各企业均积极布局政策鼓励的职业教育、素质教育、教育 信息化等业务，并取得一定进展。从 2023 年上半年财报看，新东方受益教育业务新业务（素养等）+东方 甄选的快速发展，FY1Q24 营收体量已接近 “双减”前；好未来受素养+智能硬件等学习内容及解决方案业 务驱动，FY2Q24 实现扭亏。

（二）酒店：等待稳增长政策发力，预期改善后有望带动酒 店板块估值修复

2023 年国内主要酒店集团 RevPAR 恢复超疫前。前三季度国内旅游市场强势复苏，驱动三大酒店集团 RevPAR 恢复超疫前。其中，2Q23 锦江/首旅/华住的 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期 106%/100%/121%。 3Q23 受益暑期消费活力释放，锦江/首旅/华住 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期 113%/106%/129%，环比均 有明显改善。

我们预计 2024 年休闲游市场仍有望对酒店行业需求形成一定支撑，商旅需求修复目前已有一定迹象。 1）休闲游市场预计仍可保持常态化增长，尤其是长途出游需求增速可能仍保持较快增长，整体出游人次保 持稳定即可消化当前供给，休闲游部分的入住率和 ADR 将有一定支撑；2）出入境政策放开后，国际旅客 回归有望为一线城市住宿需求提供增量；3）商旅需求边际出现好转迹象，制造业 PMI 自 6 月起边际持续 改善，9 月已回升至枯荣线以上，关注下一阶段稳增长政策组合的落地效果。

宏观条件约束下，我们预计未来增量酒店供给释放有限：1）新增酒店物业供给缩减，核心是地产开 发周期下行，未来酒店物业的供给将主要集中于存量物业的改造转换；2）酒店加盟商群体预计将出现结构 性转变，地方政府投资平台、央、国企占比提升后，在当前环境下加速开店的可能性亦较低。

行业连锁化率提升仍是趋势。疫情期间酒店行业供给实现出清，头部酒店集团通过三年逆势扩张，驱 动行业连锁化率由 2019 年的 26%提升至 2022 年的 39%。从 2023 年情况看，疫情放开以来酒店行业供给 虽有所修复，但主要以具备 15 间客房及以上酒店为主，由于该等酒店投资体量较大，一般以连锁酒店集团 品牌为主，由此我们判断 2023 年虽然行业供给开始重新缓慢增长，但酒店连锁化率提升的趋势仍在延续。

中长期看，当前中国酒店业连锁化率仍低于全球水平，尤其是下沉市场酒店的连锁化率仍处于低位， 未来有望成为主要增量。综合经济发展阶段不同，我们将一线城市、省会及副省级城市酒店连锁化率对标 美国，将其他城市酒店连锁化率对标全球平均水平，测算得出中国连锁酒店数量约为 17.8 万家，整体连锁 化率将达到 53%，这意味着当前中国连锁酒店市场规模从数量上看仍有 70%增长空间。

综合行业结构升级、CPI 上涨因素考虑，我们判断未来五年我国酒店行业提价空间在 24-36%： 1）行业结构升级：酒店的供给结构应与居民财富结构相匹配，美国酒店供给结构为橄榄型，与居民财 富水平分布较为相近，中国酒店供给结构为金字塔型，但居民财富分布呈橄榄型，可见中国经济型和中档 &高档酒店与居民财富结构存在错配。 新开业连锁酒店参考三大酒店集团平均客房数 91 间，根据上述测算得出酒店客房总供给有望达 1084 万间，参照美国各档次酒店每万人客房数，判断我国中高档酒店客房数占比约 26%的提升空间。另经济型酒店 ADR 在 150-250 元，中高档酒店 ADR 在 350-450 元，在我国酒店向橄榄型结构转变的过程中，ADR 存在 18-24%的提升空间。

2）ADR 与 CPI 同步：酒店业的租金、人工成本较为刚性且占比在 40%以上，与 CPI 相关性较高，因 而 ADR 与 CPI 相关性较高。2002-2022 年美国酒店 ADR 与 CPI 相关系数达 0.7，但中国酒店两者相关性较 弱，以锦江酒店为例，2009-2022 年相关系数为-0.1，主要因 2000-2015 年中国酒店集团加速扩张，导致 供过于求，2016 年后又进行结构升级，使得 ADR 上涨。随着中国酒店供给趋缓，我们判断未来中国酒店 ADR 与 CPI 将呈联动上涨，参考近五年 CPI 涨幅 11%，温和通胀情况下，我们认为未来 5 年 CPI 有望带动 5-10%的提价。

轻资产化+勤修内功，酒店集团疫后盈利能力显著提升。疫情期间，三大酒店集团商业模式进一步转 轻，3Q23 锦江/华住/首旅的加盟酒店数量占比分别为 94%/93%/90%，较疫情前均提升了 5pct 以上。同时 酒店集团勤修内功：1）持续推进门店提质改造，如家 neo3.0、锦江之星 5.0、汉庭 3.51 等产品迭代稳步推 进，产品力的提升为酒店复苏提价提供有力支撑；2）积极进行数字化转型，通过价格管理系统更好地捕捉 周边客流，提升了酒店的价格管理效能；3）不断强化区域管理能力，锦江成立锦江酒店（中国区），华住 调整组织架构，正式成立六大区域。经过三年打磨，酒店集团轻装上阵，产品力+精细化管理能力均有提升， 疫后出行复苏背景下，酒店集团业绩弹性显著释放，23Q1-3 锦江/首旅/华住净利率分别较 19 年同期提升 1.93/0.01/7.10pct。

（三）免税：供给逐步改善，市内免税有望贡献增量

今年以来海南离岛免税销售复苏弱于预期。对比海口美兰机场、凤凰机场旅客量看，离岛免税销售增 长势头仍显疲弱，前三季度海口美兰机场+三亚凤凰机场合计旅客吞吐量 3460 万人次/同比+109%，但同期 海南离岛免税实现销售额 349 亿元，同比增速仅为 28%。从离岛免税客单价销看，也体现出免税消费恢复 偏弱，前三季度免税购物客单价为 6648 元，同比下降 18%。

消费力下降背景下，折扣收紧与商品结构未能及时优化，是免税消费偏弱的主要原因。一方面是 2024 年底海南封关在即，政府监管部门今年以来加大对免税代购的打击力度，同时各运营商对利润率的考核要 求提升，推动离岛免税商品价格体系逐步恢复正轨，免税商品价格优势较有税电商渠道收窄；另一方面， 今年以来受居民消费理念更加理性、国货化妆品崛起，进口化妆品品牌市场份额下滑明显，而免税渠道作 为进口化妆品的重要销售渠道，过往商品销售结构中进口化妆品占比接近 50%。

目前供给端已开始出现改善：市场竞争格局趋稳、龙头商品结构优化，龙头盈利能力修复。2H21- 2022 年市场颇为担忧的离岛免税市场价格竞争目前已落幕，监管、品牌商、运营商共同发力下，离岛免税 市场非正常的代购比例和商品价格体系基本恢复正轨。从龙头中免财务数据看，伴随商品折扣收紧+商品结 构逐步优化，1Q23-3Q23 公司毛利率已实现逐季修复，市场份额亦恢复至 80%以上。同时，伴随中免在海 南的项目布局正有序落地，目前 Celine、LV、Dior 等头部奢侈品品牌已于 10 月开始陆续运营，我们预计未 来海南离岛免税渠道的商品结构将进一步向高端精品优化。

政策鼓励下国人市内免税购物有望放宽。免税品主要免除的是进口关税、消费税、增值税等中央税收 环节，本质是中央对税收红利的一种让渡。尤其在东北亚国家，免税行业通常属于政府进行宏观调控时采 用的一种产业政策。而在当前国内消费大环境放缓背景下，免税消费渠道在发挥回流海外消费的效应同时， 也是拉动内需的重要手段之一。2020-2022 年，国务院等多部门在政策层面已多次提及优化、完善免税行 业政策，尤其是推动国人市内免税政策落地。

中长期看，中国免税业消费回流的底层逻辑未变，国人境内免税渠道购物渗透率与韩国市场相比仍有 提升空间。对标韩国免税业，当前我国居民于境内免税渠道购物的渗透率依然较低，未来有望进一步受益 于政策放宽：1）我国机场、出入境口岸渠道的免税购物限额仅有 8000 元，这一政策既在需求端限制国人 旅客的消费，同时也使运营商在品牌引入上存在较多掣肘；2）我国的出境市内免税购物店仍未面向国内居 民开放。一般而言，市内免税店可以为顾客提供更优质的购物体验，更长的决策时间，从而更易于提升免 税购物的转化率。

（四）餐饮：西式快餐增速占优，有望受益理性消费

餐饮行业本地消费属性强，疫后复苏领先。据国家统计局，1-10 月全国餐饮收入同比增长 18.5%，其 中限额以上餐饮收入同比增长 18.8%，同期全国社会消费品零售总额同比上升 6.9%。整体来看，餐饮增长 较快主要受益于偏刚需、本地化的消费属性，复苏速率显著高于其他消费。

上 市 餐 饮 品 牌 经 营 显 著 复 苏 。 1H23 海底捞 / 九毛九 / 太 二 / 怂火锅同店销售额增速分别为 +16%/+8%/+16%/+25%。价方面，餐企通过性价比提升以应对消费力下降趋势，1H23 海底捞/九毛九/太二 /怂火锅顾客人均消费分别同比-2.1/+1/-3/-9 元。量方面，翻座率受益于线下客流增长，实现快速回升， 1H23 海底捞翻台率同比+0.4 次，九毛九/太二/怂火锅翻座率分别同比-0.1/+0.2/+0.4 次。

居民外食比例提升是长期趋势，理性消费趋势下看好快餐业态受益。从美、日发展经验看，伴随经济 增长，城镇化率提升+人口向大都市集中，居民外出就餐比例呈持续增长态势，快餐作为居民用餐最高频的 环节受益明确。得益于中国经济和城市化进程的快速发展，疫情前我国快餐市场规模已达 1 万亿元人民币， 2017-19 年 CAGR~9.5%，高于餐饮行业整体 CAGR 为 8.2%。参考 2008 年日本金融危机后各餐饮业态表现 看，我们预计在当前理性消费趋势下，中国快餐市场仍将保持较快增长，根据沙利文预测，2022-2027 年 中国快餐市场 CAGR~11.9%，增速高于餐饮行业整体。

细分品类上，我们认为西式快餐市场凭借高度标准化的门店模型，一线品牌将具备更好的扩张动能。 西式快餐品牌受益于高度标准化的产品、较高的品牌调性，以及与中式快餐品牌相近的客单价，充分贴合 消费者“好吃不贵”的核心诉求，增速显著高于快餐行业整体。据沙利文数据，2019 年中国西式快餐市场 规模约 2729 亿元，2017-2019 年 CAGR~10.4%。其预计至 2027 年西式快餐市场规模将进一步增长至 4786 亿元，2022-2027 年 CAGR~12.3%。并且由于国内西式快餐品牌在区域分布上有明显差异——国际西式快 餐品牌主要分布于一、二线城市，下沉市场则多为本土或区域品牌，因此国际西式快餐品牌在下沉市场的 拓 店 空 间 依 然 广 阔 。 目 前 ， 百 胜 集 团 旗 下 肯 德 基 已 开 始 加 速 抢 夺 三 线 及 低 线 城 市 市 场 份 额 ， 2020~2023H1,3~6 线城市净增门店数占比均高于高线城市。

中长期看，中国餐饮品牌的连锁化率提升仍是趋势，但我们判断未来 1-2 年中国餐饮业连锁化率可能 放缓，对存量头部品牌而言或是机遇：1）一级市场消费赛道融资趋冷，尤其是连锁餐饮品牌赛道在 20-21 年已经历一轮融资高峰，在当前背景下进一步融资扩张的难度较大；2）A 股收紧连锁餐饮公司上市窗口， 叠加港、美股市场环境不利，过去融资烧钱开店-连锁扩张-上市退出的模式难以走通。因此，由于潜在的 有力竞争对手减少，我们认为对于已形成规模化、连锁化经营的品牌而言，将有利于其在自身细分品类市 场份额的提升。

（五）旅游：出境游景气向上，国内游关注供给侧变化

国内旅游市场今年复苏强劲，预计 2024 年国内旅游市场将回归常态化增长。今年以来居民国内游消费 增长强劲，多数上市景区公司 1H23 收入规模及增速（1H23 同比 1H19 增速）均超 2019 年。我们认为这一 现象背后的驱动因素，一方面与疫情期间积压的出游需求于 1H23 集中释放有关，另一方面也因今年出境 游在供给侧的恢复较慢，导致出境旅游需求转向国内释放。但从中秋、十一假期数据看，国内游恢复率回 落明显，表明当前国内旅游需求已开始受补偿性需求退坡和出境游市场恢复的分流影响。因此，考虑当前 消费复苏偏弱，我们预计 2024 年国内旅游人次增速将回归疫情前 10%的复合增速。

出境游行业供需两端仍有积极因素，2024 年边际改善趋势有望延续。疫后居民出游特征服从“先短线， 后长线”规律，从十一、中秋黄金周数据看，虽然国内出游人次环比五一回落，但长线出行的主要交通方 式——民航及高铁运送人次仍维持提升，出境游人次恢复率也较春节和五一显著改善。从供给角度看，我 们预计出境游市场在 2024 年将面临更多有利因素，包括：1）国际航班运力恢复，推动出境游成本下降。 参考民航局规划，预计 2023/24 年冬春航季，中国国际航班计划量约为 2019 年同期的 70.7%，较 10 月底 的 51%提升近 20pct；2）签证政策改善，中国与主要国家之间的人员流动约束条件将逐步放宽。

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