2026年社会服务行业深度报告：服务消费深度研究_旅游景区&商超百货，量化投资风格与政策促进方向的共振

旅游景区&商超百货公司为何符合量化投资审美标准

企业性质&重置成本&股票单价&政策方向&机构持仓决定了百货&景区公司受符 合量化投资审美标准。旅游景区&商超百货公司一直以来作为一个特殊的存在，似乎看 上去营收利润等指标，多年来变化比较有限，但股价时常在短时间内体现出快速上涨， 我们认为，景区和百货的一些特点，是很稀缺的，使得其非常符合量化投资的审美标准。 接下来我们将从：企业性质（国企为主），重置成本（较高），股票单价（较低），符合政 策刺激方向（持续政策刺激），机构持仓（较低），五个方向进行论述。我们选取 A 股上 市的、以商超百货和旅游景区为主的 92 家零售和社服公司，进行多维度的数据对比。

1.1. 商超百货&旅游景区|国企为主的股东背景

在商超百货与旅游景区的 92 家公司中，45 家是地方国企，4 家是央企，1 家是集体 企业，还有 4 家公众企业，如重庆百货属于公众企业，但也有国资背景，相当于大部分 的百货和景区企业，都是国资的背景（旅游景区更是 80%以上都是国资背景），而国资 的背景，对于企业的长期风险把控，都有很重要的意义，也是量化投资在风控角度上， 很重视的一点，国企为主的主要特点，使得百货和景区公司具备着较强的安全属性。

1.2. 商超百货&旅游景区|普遍高于市值的重置成本

商超百货公司和旅游景区公司有非常高的重置成本。不论是商超百货公司，还是旅 游景区公司，如果假设把他们的资产进行重建重置，需要的成本可能是远大于市值的（实 际上，景区资产根本无法重置，可以认为是无限高的重置成本），如百联股份把包括上海 南京东路的自有物业在内的所有的土地建筑和设施重建一遍，要花的钱预计是远大于目 前市值的，下文中会有详细测算和论述，而把长白山重置重建一遍，更是无法做到的事 情。高于市值的重置成本，代表其资产是有实际价值的，这个资产并不简单体现在利润 表和其他报表上。而这个重置价值，不仅仅是理论上存在，更是很多外部资金直接以收 购商超百货&旅游景区股权的方式实现。重置成本高，代表“真的有实际价值”，这也是景区及百货公司非常符合量化投资审美的一个方向。

1.3. 商超百货&旅游景区|较低的股票单价

商超百货与旅游景区整体“股票单价偏低”，是比较符合量化投资审美的一个标准。 尽管最近百货商超和旅游景区已经涨了一些，但整体股价单价依然偏低，目标股票池中 92 个公司，单价 5 元以下的有 12 个，包括中央商场，供销大集等过去五年间频繁出现 较大涨幅且经常被认为“基本面不佳”的公司。而单价 10 元以下的股票更是高达 49 支， 占股票池中一半以上。

1.4. 商超百货&旅游景区|符合政策发展促进的方向

消费促进政策频出，持续刺激板块。2023 年以来，如 2023 年 7 月国家发改委发布 的《关于恢复和扩大消费的措施》，2025 年 9 月商务部等九部门发布的《关于扩大服务 消费的若干政策措施》等政策，促进消费的政策频繁被高级别单位提出，反映了提振消 费是长期自上而下的重要经济目标。而自上而下的政策促进，也会在新闻，媒体，地方 工作等方面，有积极的影响，对于量化投资来说，活跃度的提升，也是符合量化投资审 美的重要方向。

1.5. 商超百货&旅游景区|较低的机构持仓量

商超百货&旅游景区类公司机构持仓量较低。在我们商超百货、旅游景区 92 个公 司的股票池中，截至 2025 年 9 月 30 日，67 个公司机构持仓不到 5%，54 个公司机构持 仓不超过 3%，机构持仓低本身也是符合量化审美一个重要特点，而机构持仓低，同时 又具有较高价值，这两点同时满足就更难了，我们将在第二章“基本面并不只是利润表” 重点论述。

1.6. 总结：百货商超/旅游景区符合量化投资审美的稀缺性

从量化投资的审美方向上来看，商超百货和旅游景区同时能满足“机构持仓低”“重/ 置价值高”/“政策高频支持”/“国企为主”/“低股价”特点，这是非常稀缺的，有价 值的公司，同时利润表表现并不突出，同时是国企为主的背景，且政策高频支持，在整 个消费大板块里面，都属于比较特殊的存在，为什么会造成这个特性？我们将在第二章 中详细论述。

“基本面”并不是只有利润表——“有价值”的多种体现方式

很多“基本面”并不能反映在报表，尤其是利润表上，但也是有价值的“基本面”。 通常机构在讨论“基本面”的时候，会比较侧重于利润表的变化，或利润表变化的空间。 但报表也有很多不能反映的资产价值，如“重置成本”，“品牌价值”，“牌照价值”等。 旅游景区和百货商超公司，通常具有较高的重置成本，百货商超位置通常在城市中心核 心地段，本身具有很高的重置价值，旅游景区更是在名山大川或人文名胜，其重置成本 一定程度上可以认为是非常高的。而发展多年的百货商超和旅游景区，本身的品牌价值 很高，包括一些项目运营权的牌照价值不可复制，重置成本，品牌价值，牌照价值，实 际上是不能实时体现在报表，尤其是利润表上的，但其是切实具有价值的“基本面”。 以百货公司为例，看“重估价值”的底层逻辑。以百货公司为例，若需要重置百货 公司的资产，则可以假设将其自有物业重新以市价购买一遍所需要的成本。我们整理了 百货公司自有物业的项目和面积情况，按照其所处商圈所在地的平均房价计算百货公司 的重置价值。因为百货公司基本上都是处于城市核心位置，其重置价值通常较高，经过 计算可以看到，除东百集团，国芳集团，大东方，南宁百货外，大部分百货公司重置价 值都比其市值高，以市值/重置价值作为比例，截至 2025 年 12 月 29 日，王府井仅 0.24， 百联股份仅 0.14，天虹股份仅 0.30，武商集团仅 0.16，而如翠微股份 0.64，友好集团 0.49，广百股份 0.44，银座股份 0.19，也都在 1 以下，意味着重置其资产要花的成本高 于市值，这也是百货&景区公司“价值”和“基本面”的重要体现。

并不只是纸面上的，而是实际上的价值重估 1——2016 年阿里巴巴收购三江购物股 权。三江购物是浙江省的大型商超连锁品牌之一，2016 年 11 月 7 日，三江购物公告， 阿里巴巴将收购其股权，彼时三江购物的市值约 45 亿元，三江购物 16 年/17 年归母净 利润 1.01 亿元/1.10 亿元，收购时三江购物市值对应 16/17 年的 PE 估值分别为 45x/41x， 以“利润表基本面估值”来判断的话，三江购物 40x 以上的市盈率估值显然不能认为是 低估值，但而后阿里巴巴收购三江购物 32%股权，实际对价为 19.6 亿元，对应三江购物 对价为 61 亿元，对应 2016 年 11 月 7 日发布收购公告时，溢价 36%收购三江购物股权。 阿里巴巴用实际的真金白银对价，溢价收购三江购物的股权，也反映了商超百货的“重 置价值”其实是实际的“基本面价值”。 并不只是纸面上的，而是实际上的价值重估 2——2024 年名创优品收购永辉超市股 权。永辉超市是全国知名的连锁商超品牌，2025 年 5 月开始引入胖东来进行调改，而在 2024 年 9 月 23 日，永辉超市公告，名创优品将收购其股权，彼时永辉超市的市值为 204 亿元，永辉超市在 24 年的归母净利润-14.65 亿元，25 年 Q1-3 归母净利润-7.1 亿元，仍 处于亏损状态，以“利润表基本面估值”来判断，永辉超市当时 204 亿元的市值显然不 能认为是低估值。而名创优品之后实际收购对价为 62.7 亿元，对应永辉超市的股权为 29.4%，永辉超市彼时对价为 213 亿元，收购溢价为 5%。名创优品对永辉超市真金白银 的收购，也反映了永辉超市重置价值是实际上的价值。 重置价值是实际上的价值，并非只是纸面上的估值。上述阿里巴巴收购三江购物， 名创优品收购永辉超市的例子，都反映了商超百货&旅游景区的重置价值，是一个实际 上会以真金白银来交易的实际价值，并非只是纸面上的估值。而其他还有很多实际上对 百货&景区公司的股权收购，如 15 年险资举牌，23 年国资改革等，都反映了百货&景区 公司是有实际上的价值的，只是有些价值并没有反映到利润表上。

政策促进的底层逻辑——首发经济与扩大供给

3.1. 2023 年以来，高频出台的“促进消费”刺激政策

“促进消费”刺激政策高频出台，最直接落地在景区与百货行业。上文我们有简单 论述，自 2023 年起，“促进消费”的刺激政策高频出台，体现了自上而下对于消费产业 的重视程度之高，自上而下高度重视，高频的政策出台，就会使得相应的产业在多渠道 的曝光率，出现频率较高，这是量化投资比较重视的一个方向。而促进消费的政策，会 比较直接的落地在旅游景区和百货商超相关的公司上，这个转化路径，我们会在下文中 进行论述。

3.2. “首发经济”与“提供给”

“首发经济”与“提供给”本质上的出发点是来自于场景型消费与国企改革。从 2024到 2025 年自上而下政策多次提到“首发经济”，而本质上，首发经济其实就是引入新的 商业模式，IP，消费习惯，品牌等，这是一种“通过提升供给质量，去促进消费”的思 路。而超市调改，低空经济，冰雪经济等，就是典型的首发经济的思路。但提供给本身 并非易事，有很多偶发性因素，但通过场景型消费和国企改革，实现可规划的提供给， 这是旅游景区和百货商超公司的优势所在，首先商超百货和旅游景区都是场景型体验式 消费，引入新模式有诸多便利，其次百货与景区公司以国企为主，适合自上而下的推动 整合。所以首发经济和提供给，最终会最直接的落地在百货与景区板块。如百联股份旗 下百货商场，在首发经济自上而下推动下，于 2024 年底开始，引入知名二次元 IP《白 色相簿 2》进入商场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）