2024年宏川智慧研究报告：增速较高的优质资产，估值处于相对底部，投资价值较高

一、供给壁垒高且格局分散，需求中长期增长基础稳固

1.1 石化仓储行业是石化物流体系的核心环节，以储罐和平仓为主

石化仓储行业是石化物流体系的核心环节。石化物流行业是连接石化工业产品供应方和 需求方的纽带，为包括成品油、醇类、芳烃、酯类、醚类、酮类及其他化学品在内的石 化产品提供运输、仓储、装卸、配送、信息平台等服务的体系。石化仓储行业处于石化 物流体系中的核心环节，为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服 务及其他相关服务，保障石化物流体系的安全稳定及高效运转。 石化产品仓储库以储罐和平仓两类为主。石化产品仓储库存在多种类型，其中，平仓和 储罐是使用最广泛的类型，分别占比 46.7%和 41.2%，二者合计达 87.9%。

1.2 供给端：高壁垒、格局分散和区域竞争特征明显

1.2.1 强监管、资源稀缺和投入大及建设周期长三重因素构筑行业高壁垒

（1）受多个领域政策的强监管，构成第一重壁垒。国家在港口经营、危险化学品经营和 环境保护三个方面均有相关规定，对石化仓储行业形成较强监管。石化仓储行业同时受 上述三个领域的政策监管，这是该行业的第一重壁垒。①港口方面，国家出台了《中华 人民共和国港口法》和《港口岸线使用审批管理办法》等法律法规，规范港口的经营管 理；②危险化学品经营方面，相关机构颁布《危险化学品“十二五”发展布局规划》、 《全面加强危险化学品安全生产工作》和《危险化学品经营许可证管理办法》等文件， 制定了相关危险化学品企业的“关、停、并、转（迁）”计划，加强危险化学品行业的安 全生产管理和明确从事危险化学品行业经营的许可证制度；③环境保护方面，近年来环 境保护监管趋严，包括《滨海湿地保护严格管控围填海》、《长江保护修复攻坚战行动计 划》、《广东省打赢蓝天保卫战行动方案》和《中华人民共和国长江保护法》等在内的相 关法律法规，均会对石化仓储行业的供给和日常经营管理产生较大影响。

（2）岸线和码头是稀缺资源，较强的监管提升了资源的稀缺程度，构成第二重壁垒。岸 线和码头等资源是进入石化仓储行业的基础性资源，且岸线资源不可再生，天然条件良 好的岸线资源尤其珍贵。企业通常需要经过严格的审批程序和漫长的等待时间，才能获 批经营岸线和建设码头。近年来，行业整体供给增速较慢。其中，2017 年液体仓储储罐 容量增速降至 0%；2012-2022 年这 11 年中，沿海港口码头长度增速整体较慢，仅 1 个 年度增速超过 5%，4 个年度增速低于 2%。

（3）前期投入大且建设周期较长，构成第三重壁垒。进入石化仓储行业，前期需投入大 量资金，用于获取土地、开发岸线、建设码头、购置及安装储罐。此外，石化物流行业 相关项目一般从立项到通过安监、环保、消防等多个部门的审查需要较长的时间。这导 致潜在经营者无法立即进入该行业，构成第三重壁垒。 以宏川智慧的自建项目——宏川仓储新建项目为例，该项目罐容为 20.75 万 m³，东莞市 政府于 2015 年 12 月批准建设，建成投入运营时间为 2020 年 4 月，不含项目的前期申报阶段，仅批准建设到投入运营，历时超 4 年；项目总投资 46,552.67 万元，约为获批 建设年度 2015 年营收的 140.1%，约为上市年度 2018 年营收的 116.9%。

1.2.2 行业格局较为分散，龙头集中度逐步提升

格局分散，龙头集中度稳步提升。2023 年，中物联危化品物流分会调研的化工品储罐区 现有 177 个，第三方化工品储罐容量约 4337 万 m³，其中罐容 100 万 m³以上企业占比 仅 2.2%。根据数据测算，全国约 86.4%的企业，罐容市占率低于 1.2%，储罐行业市场 格局较为分散。2023 年，宏川智慧市占率提升至约 11.5%，是石化仓储行业的储罐龙头。

1.2.3 区域竞争特征明显

区域竞争特征明显。各仓储基地/库区的业务覆盖范围，有一定的辐射半径，即仓储基地/ 库区主要服务辐射半径范围的客户。通常，地理位置距离超过约 100 公里的仓储基地/企 业之间基本不存在竞争关系。因此，石化仓储行业的竞争具有明显的区域性特征。

1.3 需求端：油品和醇类是主要的需求来源，大炼化投产和水运渗透率提高驱 动需求中长期增长

我国石化产品主要为油品和醇类等有机化学品，构成石化仓储行业需求的主要来源。中 长期维度看，大炼化项目的投产和水运渗透率的提高，有利于石化仓储行业的需求增长。

1.3.1 油品和醇类等石化产品的存储，是主要的需求来源

我国油品表观消费量大，是石化仓储行业需求的“压舱石”。近年来，除 2020 年受疫情 影响外，成品油表观消费量仍保持增长。同时，醇类产量的逐年增长，使得醇类也成为 石化仓储行业需求的重要来源。

（1）油品：石化仓储需求的“压舱石”。2023 年，我国成品油消费量达 3.9 亿吨，实现 连续 3 年增长，有利于提振石化产品仓储行业需求。其中，柴油表观消费量近 3 年保持 稳定增长，2023 年增至 2.0 亿吨；汽油表观消费量波动中有所增长，2023 年增至 1.5 亿 吨；2023 年，煤油表观消费量明显回升。

（2）醇类：甲醇产量规模较大，乙二醇产量增长较快，二者是石化仓储需求的重要来源。 甲醇产量持续上升，2023 年产量为 8420 万吨；尽管乙二醇产量较之甲醇较小，但 2019-2023 年，除 2022 年外，保持较高增速，成为石化仓储需求的重要来源。

1.3.2 大炼化项目投产和水运渗透率提高，驱动石化仓储需求的中长期增长

（1）大炼化项目投产，驱动石化仓储需求中期增长。我国是石化生产大国，大炼化项目 逐步建成投产，将催生更多的石化仓储需求，为行业的中长期需求增长创造基础。

（2）水运渗透率提高，是中长期需求增长的另一个驱动因素。道路运输和水路运输是我 国危险化学品运输的主要方式，随着石化产业集群往沿海地区聚集，水运渗透率有望逐 渐提高。水运方式需在码头实现货物的中转和仓储，所以水运渗透率的提高可以拉动仓 储需求增长。我们认为，水运渗透率的提升较大概率是渐进式的，因此对仓储需求的拉 动也将在中长期维度逐步实现。根据中物联危化品物流分会数据，水运渗透率 2018 年为 18%，2022 年提升至 22%，2023 年保持稳定。

二、码头储罐业务收入占比高，毛利率和财务费率较高

宏川智慧是一家创新型石化产品物流综合服务提供商，主要为境内外石化产品生产商、 贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。公司聚焦双主业，即第一主业码 头储罐业务，第二主业化工仓库仓储业务。2020-2023 年，码头储罐业务贡献公司绝大 部分收入，营收占比保持在 88%以上。公司毛利率较高，2023 年毛利率为 57.6%；从成 本费用构成看，营业成本中大部分为折旧摊销，占比达 61.7%；财务费率较高，2023 年 为 17.0%。

2.1 码头储罐业务贡献绝大部分收入，并围绕码头场景展开多种经营

2.1.1 码头储罐综合服务贡献公司绝大部分收入，该业务质地优异毛利率高

（1）码头储罐业务是公司的第一主业，业务质地优异毛利率高。2020 年以来，公司码 头储罐业务保持稳步增长，2023 年码头储罐综合服务收入占公司营收的比例达 88.4%， 是营收的主要来源。如前文所述，该业务具备监管严，资源稀缺，投入大且建设周期长 等壁垒，所以毛利率较高。2020-2023 年，码头储罐综合服务的毛利率保持在 55%以上， 业务质地优异；毛利占公司毛利总额的比例保持在 86%以上，是公司毛利的主要来源。

2.1.2 围绕码头节点开展多种经营，化工仓库综合服务为第二主业

（1）围绕码头节点，针对不同的业务场景，积极展开多种与码头相关的业务。 ①驳运、储罐、装卸输送和仓储是码头节点主要的作业场景，与之对应的有码头储罐综 合服务、中转及其他服务和化工仓库综合物流服务。其中，码头储罐综合服务依靠公司 码头、管线、储罐、装车台为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程； 中转及其他服务包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程；化工 仓库综合物流服务依靠公司化工仓库、分装设备、危运车辆等为客户提供货物仓储配送 一体化服务，业务涉及运输、装卸及仓储全过程。如图 20 所示，2020-2023 年，这三项 业务营收合计占比超 95%。 ②洗舱、污水处理和危化品车辆配套服务场景，是与码头节点相关的其他场景，与之对 应的有洗舱及污水处理服务和危化车辆公路港服务。③此外，公司还提供物流链管理服 务和智慧客服务。其中，物流链管理服务不利用公司资产，而是基于公司管理能力提供 的服务输出，如仓储代理服务和过程管控服务等。

（2）化工仓库仓储业务为第二主业，近年来保持较高增速。2020-2023 年，化工仓库仓 储业务整体有快速发展态势。我们测算，加权运营仓库面积（含义与加权运营罐容同， 见 P19）除 2021 年增速较慢外，其他年份均实现较高速增长，驱动化工仓库综合物流服 务收入从 2020 年的 0.43 亿元，增至 2023 年的 0.83 亿元，2023 年增速达 42.2%。

2.1.3 业务主要分布在华东和华南地区，成功布局华北和成渝地区

业务主要分布在华东地区和华南地区，成功布局华北和成渝地区。2023 年，华东和华南 分别贡献公司营业收入的 79.99%和 19.29%。公司积极布局环渤海经济圈和成渝经济圈， 通过潍坊港宏川、沧州宏川和岚山孚宝服务山东以及京津冀地区，通过成都宏智服务成 都周边地区。

2.2 折旧摊销是主要的成本项，财务费用支出较大

2.2.1 营业成本以折旧摊销为主

营业成本以折旧摊销为主，与固定资产及无形资产占比高的特征相符。2015-2023 年， 折旧摊销是营业成本的最大组成部分，占比超 50%。2020-2023 年占比进一步提高，除 2022 年占比为 59.3%之外，其余年份均在 60%以上。 进一步分拆资产构成，我们发现，固定资产、在建工程和无形资产占总资产的比例较高， 其中固定资产以港务及库场设施为主，无形资产主要为土地使用权。我们认为，这是由 公司的业务经营需投入大量的储罐和土地等资源决定的。

2.2.2 财务费率较高，研发投入力度加大

2020-2023 年，公司借款规模数倍于营业收入，推高财务费率，且长期借款是主要影响 因素。2020 年，公司财务费率升至 15.2%，此后几年均保持较高水平，2023 年达 17.0%，除 2022 年短期借款影响较大外，其他年份主要系长期借款所致。

2019 年以来，研发投入力度整体呈加大趋势。2019 年研发费用增长超 2 倍，研发费率 从 0.2%提高至 0.6%，尽管 2020 年下降至 0.4%，但从 2021 年开始，研发费率进入较 大幅度增长期。期间，研发人员增加至 233 人，较 2018 年的 13 人，累计增加约 16.9 倍，研发投入力度整体呈不断增加趋势。

三、“收并购为主+高杠杆”的成长路径，效果较好

3.1 受行业特征影响，选择“收并购为主+高杠杆”的成长路径

受严监管、资源稀缺和早期投入大且建设周期长等特征影响，为实现高速成长，公司选 择“收并购为主+高杠杆”的成长路径。首先，严监管和资源的天然稀缺，导致行业新增 供给有限，这既带给行业高壁垒，也导致公司的快速扩张需以收并购为主。其次，早期 投入大且建设周期长，需大量资金支持，加大了扩张过程中的融资需求。因股权融资周 期长，环节多等因素，仅通过股权融资实现融资到账时点与扩张节奏较为一致的难度大， 所以高成长需要高杠杆配合。

（1）公司选择以收并购为主的成长路径，且上市之后收并购及参股其他公司的节奏加快。 2010 年至 2024 年 5 月，公司共发生 11 次收并购或参股，其中 9 次是 2018 年上市之后 完成的，可见上市以后收并购及参股其他公司的节奏加快了。公司 2018 年上市后，实现 新增控股罐容（含义见 P19）约 298.38 万 m³，其中约 84.2%通过收并购取得，收并购 成为公司扩张的主要方式。

（2）收并购需要高杠杆配合，长期借款是推高资产负债率的重要因素。2020-2023 年， 公司保持高杠杆经营，资产负债率为 58.2%-68.3%；长期借款是公司提高资产负债率的 重要方式，2023 年长期借款占总资产的比例达 48.1%。2018-2023 年，经营活动产生现 金流量净额合计约 36.1 亿元(2023 年为 10.6 亿元)，投资活动产生的现金流量净额合计 约-56.9 亿元，仅依靠公司自身的经营现金流，无法满足收并购等投资活动对资金的需求。

3.2 “收并购+经营赋能”的模式效果较好，将来有望继续发挥积极作用

公司“收并购+经营赋能”的模式运营效果好，未来有望继续发挥较好的效果。公司通过 精选并购标的和经营赋能，不断提升“收并购+经营赋能”模式的运作能力和效果。具体 而言，公司优先选择与现有仓储基地/库区可以产生协同效应的企业，作为并购标的，这 是经营赋能的重要基础。实现并购后，公司主要在管理模式和客户资源两个方面，对被 并购标的展开经营赋能：①通过中心制管理模式，将公司的企业文化、客户服务理念、 各中心/部门工作的标准化要求，快速导入至新并购库区，实现对并购项目的经营管理体 系改造，使之成为公司管理体系中的一个部分；②通过商务中心的客户资源共享和通存 通兑服务，为新并购库区引流，提升被并购库区的经营管理和业绩水平。以 2018 年上市 后并购且对公司净利润影响 10%以上的子公司为例，除常州宏川 2021 年净利润有所下 降之外，其他均实现增长，说明公司对并购项目的赋能效果较好。我们认为，公司的中 心制管理模式和商务中心资源共享机制，既是过去并购效果较好的原因，也是后续并购 效果的保障。

3.3 “收并购为主+高杠杆”的扩张路径可持续，财务风险可控

如前文所述，“收并购为主”的成长路径，需“高杠杆”的配合。通过计算潜在的借款空 间与收并购储罐所需资金，以及 EBITDA 比利息费用的倍数，我们判断公司“收并购为 主+高杠杆”的扩张路径是可持续的，且财务风险可控。（1）“收并购为主+高杠杆”可持续的测算逻辑如下：①基于审慎考虑，假设新增储罐均通过 100%持股方式取得； ②根 据公司负债主要为长期借款，且长期借款主要通过抵押贷款取得，计算未被抵押的固定 资产和无形资产总额。由于该数值为账面价值，且公司固定资产和无形资产主要由房屋 及库场设施和土地使用权为主，我们将该数值视为潜在贷款空间；③分别以 2021-2023 年抵押的固定资产和抵押的无形资产比例，作为 2024-2026 年预估被抵押的固定资产和 无形资产比例；④固定资产和无形资产均可循环滚动抵押，即还款后可再次抵押。（2） 财务风险可控的测算逻辑如下：①公司的负债以长期借款为主，面临的风险主要为利息 支出；②如前文所述，码头储罐业务前期投入大，因此经营中折旧和摊销多，故而采用 EBITDA 代替 EBIT 计算利息保障倍数；③固定资产和无形资产均可循环滚动抵押，即还 款后可再次抵押。

四、需求不足是码头储罐业务当前的主要矛盾

根据码头储罐业务收入=罐容*平均出租率*单位租金，我们对第一主业码头储罐业务收入 的驱动因素展开分析。我们发现：①加权运营罐容的增长是码头储罐业务收入增长的主 要驱动因素，两者增速走势基本一致；②平均出租率受产能利用率爬坡、需求和出租方 式及单座储罐罐容等多因素影响，但当前的主要矛盾为需求不足；③单位租金保持增长， 彰显公司的议价能力。

4.1 加权运营罐容增加推动码头储罐业务收入增长，两者增速趋势基本一致

（1）加权运营罐容增加，推动码头储罐综合服务收入增长，两者增速趋势基本一致。 2017-2023 年，加权运营罐容从 107 万 m³增至 341 万 m³，累计增幅达 218%；期间， 码头储罐综合服务收入从 3.5 亿元增至 13.7 亿元，累计增幅 288%。如图 42 所示， 2017-2023 年，加权运营罐容增速和码头储罐综合服务收入增速趋势基本一致，我们判 断，罐容增长是码头储罐综合服务收入的主要驱动因素。

（2）通过不断增加储罐罐容，夯实后续收入增长和权益增加的基础。总储罐已增至 518.69 万 m³，权益储罐达 419.38 万 m³。论及公司的储罐规模时，需明确四个口径，即 总储罐、控股储罐、加权运营储罐和权益储罐：①总罐容，即公司能够直接控制或施加 重大影响的储罐容积；②控股罐容，即合并报表范围内控股公司的储罐容积，贡献营业 收入；③加权运营罐容，由于公司在不断收并购，新建或扩建项目，实际运营的储罐， 受投入运营时间的影响，所以较之年末储罐罐容，按月度计算的加权运营储罐容积更接 近实际运营的罐容；④权益罐容，即总罐容中，公司实际持股享受权益的储罐规模，贡 献营业收入或投资收益。截至 2024 年 5 月，公司收购岚山孚宝 60%股权后，公司总储 罐已达 518.69 万 m³，权益储罐达 419.38 万 m³，夯实了后续收入增长和权益增加的基 础。

4.2 需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾

公司 2013 年至 2022 年，平均出租率经历了 2013 年至 2015 年的快速爬升期，2015- 2021 年的高位震荡期，和 2022 年明显下降期。我们认为，平均出租率主要受产能利用 率爬坡，需求变动和出租方式及单座储罐罐容等因素的影响。当前，需求不足是影响平 均出租率的主要矛盾。

4.2.1 产能利用率爬坡初期，拉低平均出租率

产能利用率不断爬坡是 2013-2015 年平均出租率提高的原因之一。公司 2013-2015 年平 均出租率从 66.5%快速提升至 82.9%，累计提升 16.4 个百分点。主要受益于两个原因： ①部分罐容处于产能利用率爬坡早期，如太仓阳鸿 2012 年罐容为 33.6 万 m³，2013 年 底提高至 51.6 万 m³，对应平均出租率从 86.03%降至 73.33%。我们判断，新增的 18 万 m³罐容处于产能利用率爬坡早期，对平均出租率产生一定程度的影响；②加强区域内资 源整合，提高平均出租率，如 2014 年 12 月同一控制下收购南通阳鸿后，通过加强华东 地区的资源整合，实现南通阳鸿平均出租率从 2014 年的 58.93%提高至 2015 年的 71.01%。 产能利用率爬坡早期是 2022 年平均出租率下降的原因之一。福建港能项目 2022 年 6 月 投产 33.3 万 m³和 2022 年 10 月投入 1.2 万 m³罐容，2022 年新投罐容处于产能利用率爬 坡早期，对平均出租率产生影响，对应当年度华南地区平均出租率降至 59%。

4.2.2 需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾

需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾。首先，公司的码头储罐业务处生产环节和 运输环节之后，开工率和库存量是影响需求的主要因素。其次，公司存储的石化产品涉及进出口，进口和出口量同样对存储环节产生影响。最后，公司服务的主要品种为油品 和醇类，具体以汽油、混合芳烃、甲醇和乙二醇为主，且这四个品种的出口量较之进口 量小一个量级。因此，我们主要分析上述品种的开工率、库存和进口量三个指标。这些 指标显示，需求不足是影响当前平均出租率的主要矛盾。

（1）2024 年 1-4 月，汽油、混合芳烃和乙二醇开工率均处于 2020 年以来的较低水平。

（2）截至 2024 年 5 月，除汽油库存处中等水平外，混合芳烃、甲醇和乙二醇库的存均 水平，均处 2020 年以来的中等偏下或者较低水平。

（3）2024 年一季度，甲醇 1-2 月进口量处 2020 年以来同期月份较高水平，甲醇 3 月进 口量、混合芳烃 2024Q1 和乙二醇 2024Q1 进口量均处 2020 年以来同期月份的较低水平。

（3）出租方式的选择和单座罐容大小，影响出租率的高低。①通常，长租包罐对提高出 租率有积极作用。出租方式有两种划分标准：一种是按照客户存储品种的特性，即储存 品种的敏感度，划分为包罐和拼罐，通常化学敏感度高的品种会采用包罐方式，采用拼 罐可能会对储存物的特性产生影响；另一种是按照储罐租赁时间的长短，划分为长租和 短租。通常情况下，长租包罐储罐闲置的几率最低，因此长租收入的提升，对提高出租 率有积极作用。但长租包罐的闲置率低也会导致单价较低，为平衡出租率与收入之间的 关系，公司会在出租率较高的时候，通过重点选择短租客户，并适当提高长租客户报价 的方式，兼顾出租率且增加收入。②单座储罐的大小同时影响适配的客户类型和出租方 式，进而影响出租率的高低，如华南地区的三江港储单座罐容小，客户类型大多为长期 供应产品给周边下游石化产品消费企业的终端服务型贸易商或生产商，该类客户较多采 用长租包罐的租用模式，而华东库区的太仓阳鸿和南通阳鸿单座罐容较大，其客户主要 系石化产品大宗贸易商或大型生产型客户，该类客户较多采用短租拼罐和短租包罐模式， 此外，公司库区需要将部分储罐预留闲置一段时间，等待大型生产型客户的货物到达库 区。因此，单座罐容的大小，因适合的客户类型和出租方式有差异，影响平均出租率。

4.3 单位租金保持上涨，议价能力较强

单位租金持续增长，彰显公司较强的议价能力。2015-2019 年，公司公布了单位租金。 我们根据罐容数据与相应的投产运营时间，和平均出租率，测算出 2020-2022 年的单位 租金。如图 60 所示，单位租金从 2015 年的 30.7 元/月/m³上涨至 2022 年的 44.7 元/月 /m³，单位租金保持持续上涨趋势，彰显公司对客户的议价能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）