2023年宏川智慧研究报告：石化仓储龙头壁垒高筑，外延并购空间广阔

1.民营石化仓储龙头，持续并购稳健成长

1.1.聚焦码头储罐主业，并购助力业绩高增

持续推进并购战略，巩固石化仓储龙头地位。宏川智慧创立于 2012 年，原名广东宏川实业 发展有限公司；2015 年，公司登陆新三板挂牌交易；2018 年 3 月在深交所上市。2018-2022 年期间，公司陆续并购福建港能、中山嘉信、常熟宏川、常州宏川、常熟宏智、沧州宏川、 龙翔集团等公司，同时通过自建和扩建增加储罐罐容，巩固石化仓储龙头地位。

聚焦液体化工品码头储罐业务，是国内领先的创新型石化物流综合服务商。目前公司主营业 务包括码头储罐综合服务、化工仓库综合服务、中转及其他服务、物流链管理服务以及增值 服务。主要客户为境内外石化产品生产商、贸易商以及终端用户；可储存的产品包括油品及 相关产品、醇类、酮类、酯类等化工产品。公司以码头储罐为第一主业，2022 年贡献收入占 比高达 88.0%，毛利占比达 86.3%，化工仓库综合服务为第二主业，作为公司第二增长曲线， 2022 年收入达 4.7%，毛利占比达 4.4%。

布局 5 大核心经济圈，受益于罐容增长，公司业绩增长势头强劲。公司下属子公司分布于长 三角地区、粤港澳大湾区、东南沿海地区、环渤海经济圈、成渝地区双城经济圈，谋求“第 一主业码头储罐仓储业务+第二主业化工仓库仓储业务”并进发展。2018 年上市以来，公司 持续推进罐容扩张，营收及利润保持较快增长，2018-2022 年，公司营收规模从 4.0 亿元提 升至 12.6 亿元，CAGR 为 33.5%，归母净利润从 1.0 亿元提升至 2.2 亿元，CAGR 为 21.5%。

2018-2022 年，公司毛利规模从 2.3 亿元提升至 7.1 亿元， CAGR 为 32.4%，2018-2021 年， 毛利率由 58.1%提升至 65.3%，2022 年毛利率因福建港能项目仍处于产能爬坡期而短期回落 至 56.2%。公司期间费用率整体相对稳定，财务费用率由 2019 年的 6.1%逐步提升至 2022 年 的 18.8%，主要源于公司持续并购下银行借款增加并确认利息费用。

现金流稳定增长，具备持续并购能力。经营性现金流高于同行中可比上市公司，除 2018 年 支付 5.83 亿元保理本金外，现金流随公司扩张稳中有升。公司通过资产抵押等方式实现融 资，旗下多个库区资产优质，营收及净利实现稳健增长，长期借款利率位于 4%-6%。

1.2.公司股权集中，业绩激励稳筑利益共同体

宏川智慧的实控人是林海川先生，截止 2023H1，公司实际控制人林海川先生通过宏川集团、 宏川化工供应链间接持股及直接持股的形式，共控制上市公司 53.91%的股份。公司上市五年， 坚持横向并购式发展路径，坐拥下属仓储基地/库区 13 个（含 18 家子公司），其中控股子公 司 15 个，合营公司 2 个，参股公司 1 个，规模稳步提升。

公司上市后连续推出股权激励计划，2023 年 9 月股权激励计划（草案）在授权完成日起满一 年后分三期行权，每期行权比例为 33％、33％、34％，以 2022 年营收为基数分别考核 2023-2025 年的营收增长率。

2.大炼化投产催化仓储需求，监管趋严行业集中度有望提升

2.1.需求端：产销差异、大炼化投产及运输方式变化提振仓储需求

石化仓储物流行业是指为包括成品油、醇类、芳烃、酯类、醚类、酮类及其他液体化学品在 内的石化产品提供运输、仓储、装卸、配送、信息平台服务的体系，是连接石化产品供应方 和需求方的纽带。国内油田和炼油厂主要集中于东北和西北，而石化产品消费市场主要集中 于华东和华南地区，产销不均衡下催生出石化仓储需求。

作为服务于石化产业的配套行业，石化物流行业需求环境伴随着石化产业的发展而发展，根 据国家统计局和中国石油和化学工业联合会发布信息显示，2018-2022 年我国石化行业营收 从 12.4 万亿增长至 16.6 万亿，CAGR 为 7.5%，2018-2022 年国内原油加工量从 6.0 亿吨增长 至 6.8 亿吨，CAGR 为 3.0%。

2022 年原材料价格上涨，下游需求乏力，开工率短期承压。化工产品作为国民经济活动的上 游原材料，下游涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求受宏观经济景气度影响而波动。2022 年随着海外政策收紧需求端受损叠加国内疫情反复，化工下游多数领域的需求受到冲击，根 据中国石油和化学工业联合会发布数据，全年原油天然气表观消费总量 10.39 亿吨（油当量） 同比下降 0.3%，主要化学品表观消费总量同比下降 1.4%。 原材料价格上涨下，化工品价格仍然维持在较高水平，但由于需求疲软，价格传导不利，根 据国家统计局价格指数显示，2022 年石油和天然气开采业出厂价格同比上涨 35.9%，化学原料及化学品制造业出厂价格指数同比仅上涨 7.7%，炼厂生产意愿较弱，成品油主营炼厂开工 率从 82.0%下滑至 74.4%。

尽管行业需求疲软，产销差异及细分品类产量增长仍为石化仓储需求提供支撑。我国石化产 品主要为油品和醇类等有机化学品。根据国家发改委数据，2022 年国内成品油产量为 3.66 亿吨，表观消费量为 3.45 亿吨，行业供过于求下仍为石化仓储需求提供支撑；醇类产量保 持增长，以乙二醇为例，国内乙二醇 2013-2022 年产量由 368.0 万吨上升到 1190.3 万吨， CAGR 为 13.93%，2022 年同比增长 10.3%，产量持续增长下亦催生石化仓储需求。

中长期看，民营大炼化项目相继投产，产能提升及运输方式变化下仓储需求有望持续增长： 1）大炼化项目持续投产，产能扩张下仓储需求有望持续增长：为推动石化行业落后产能汰 换，减少我国基础化工品对外依赖，“十三五”期间一系列民营大炼化项目相继启动，随着 2017-2020 年七大石化产业集群陆续落地以及部分大型炼化一体化项目陆续投产，化工产能 显著扩大，乙烯、成品油、对二甲苯、丙烯等化工品对外依存度逐年降低。根据中石油经济 技术研究院数据，截止至 2022 年，我国炼油能力达 9.2 亿吨/年，相比 2017 年提升 1.7 亿吨。仅考虑部分大炼化项目，预计 2026 年底至少有 10700 万吨/年炼油、1080 万吨/年乙烯、 710 万吨/年芳烃的规划产能投产，推动危化品仓储需求增长。

2）水运渗透率提升下，仓储需求有望持续增长：由于水路运输成本低、运载能力强，水路 运输适合国际贸易及国内沿海地区的远距离运输，而经水路运输后石化产品需在码头实现货 物的中转或仓储，根据中物联危化品物流分会，沿海大炼化产能的持续投放提升危化品水运 渗透率，2018 年水路运输占危险品运输 18%，2021 年提升至 22%。未来随着大炼化产能的持 续投放，水运渗透率的不断提升，沿海储罐需求有望持续增长。

2.2.供给端：监管趋严壁垒高筑，行业集中度有望提升

供给方面，由于水路运输成本低、运载能力强，水路运输适合国际贸易及国内沿海地区的远 距离运输，而经水路运输后石化产品需在码头实现货物的中转或仓储，因此石化仓储企业的 前沿码头资源和储罐建设规模直接决定了行业的进入门槛和企业的竞争实力。 环保政策及安全监管制度陆续颁布实行，行业准入壁垒持续提高。为保障社会公共安全，国 家陆续出台危化品储运资格审查监管制度，岸线、码头等石化仓储资源从严审批。2012 年交 通运输部发布《港口岸线使用审批管理办法》，规范港口岸线使用审批管理；2018 年起国家 环保政策频发，国务院发布《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》，各省陆续停 止新增围填海项目审批，对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约，岸线、码头等核心 资源获取难度提升，行业准入壁垒持续提高。

岸线码头资源审批趋严背景下，石化仓储供给受限。库区建设周期长，且在环保政策推行、 安全监管趋严的大背景下，岸线使用权获取、码头及仓储基地建设审批愈发严格，根据智研 咨询，国内液体仓储储罐容量增长放缓，2013-2017 年罐容容量增速由 5%同比回落至 0%，行 业罐容趋于稳定。沿岸码头资源增长受限，沿海港口万吨级及以上泊位由 2015 年的 6%回落 至 2021 年的 3%。

石化仓储企业区域特征显著且普遍规模较小。水路运输成本低、运载能力强，石化产品以水 运为主，石化企业主要分布于长三角、珠三角、环渤海地区等港口吞吐量大、码头条件好且 经济发达、石化产业聚集地区，石化仓储区域性特征显著；石化产品运输要求特殊、监管措 施严格，运输成本远高于仓储成本，下游客户基本避免跨区域仓储，导致库区服务范围限制 在港口码头资源 100km 以内，跨区域企业竞争关系薄弱。业内公司普遍规模较小，根据中物 联危化品物流分会公布数据，2022 年石化仓储行业中只有约 21%的企业合计罐容大于 30 万 m³ 。 行业格局分散，政策监管下集中度有望提高。根据中物联危化品分会数据，2022 年全国三方 储罐罐容约为 4221 万立方米，其中江苏地区以 1306.37 万立方米，占比 30.9%位列榜首。公 司作为行业领头羊，市占率约为 10.4%。环保政策推行、安全监管趋严，石化仓储新增产能 进一步受到约束；“小散乱差”污染企业会面临关停整治的风险，行业存量也受到压缩。预 计规模化的石化仓储龙头将加快产业布局，行业集中度有望提高。

3.聚焦石化仓储核心资产，内生外延优势凸显

3.1.码头储罐业务：产能扩张铸就规模优势，优质服务赋能业绩表现

码头储罐业务：主要服务于境内外石化产品的生产商、贸易商以及终端用户，依靠码头、管 线、储罐、装车台为客户提供装卸及仓储服务。根据公司公告，公司目前主要存储油品、醇 类、液碱和其它化工品，油品品种主要为汽油和混合芳烃，醇类品种主要为甲醇和乙二醇， 其中 2021 年公司油品吞吐量占比达 46.6%，醇类占比达 28.4%，液碱占比达 2.9%，其他类化 工品占比达 22.1%。

公司码头储罐综合服务收入主要由罐容、出租率和单位租金决定，罐容受产能扩张与释放影 响，出租率受库区定位和客户类型影响，单位租金市场化定价。2017-2022 年，公司主业稳 健扩张，营收规模不断增长。公司码头储罐营收规模从 3.5 亿元提升至 11.1 亿元，毛利从 2.0 亿元提升至 6.1 亿元，CAGR 分别为 25.8%和 25.1%。

3.1.1. 罐容领先且持续扩张，仓储能力不断提升

外延+内生使得仓储能力不断提升。成立至今，公司围绕“整合稀缺资源，为庞大的化工市 场提供专业仓储服务”的发展方向，完成多项并购工作，新建库区产能顺利投产。截至 2023 年 6 月，公司旗下控股、合营、参股子公司合计储罐罐容为 438.6 万 m³，权益罐容 346.7 万 m³，单一储罐罐容从 100-50000m³不等，公司仓储能力明显提升。

罐容颇具规模，在核心区域形成网络化。截至 2023 年 6 月，宏川智慧（含下属 13 个仓储基 地/库区）已运营储罐 922 座、已运营储罐 438.61 万 m³（IPO 上市时为 107.03 万 m³），规模 优势形成。公司存储种类具备丰富多样性，公司库区拥有多种材质和多种特殊功能的储罐， 客户可选择性高。

相较于上市同行，公司储罐罐容领先且保持扩张步伐。除公司之外，A 股主营液体化工品码 头仓储和装卸的企业为保税科技（1994 年成立、1997 年上市）和恒基达鑫（2000 年成立、 2010 年上市）。通过对比 3 家的储罐规模可以看到，公司储罐体量远高于同行，储罐罐容是 另外两家的 4 倍。

持续并购扩张，预期公司罐容有望保持持续稳定的增长。由于行业供给较严，自建罐容周期 较长，扩张相对缓慢，公司一直保持着并购扩建的积极性。近期公司公告，拟以现金形式出 资收购，实现对易联南通的控股，易联南通共有 74 个储罐，提供约 62 万立方米罐容，当前 公司储罐合计罐容 439 万立方米，权益罐容 347 万立方米，以合计罐容计算对应增长 14%。 展望未来，随着公司并购和扩建项目逐步落地，预计公司储罐罐容有望保持持续稳健的成长。

3.1.2.以“长约+包罐”为主，储罐出租率中枢上移

公司经营高效，除 2022 年疫情扰动外，2015-2022 年间储罐使用率在 81%-86%之间浮动。（1） 2013→2015：经营初期，产能利用率快速爬坡，公司储罐使用率从 66.5%提升至 82.9%，增 长 16.4pts，此后始终高于 80%。（2）2016→2018：公司大力开发长租客户，公司长租收入 占比从 2016 年的 48.6%提升至 2018 年的 71.52%。受益于客户开发策略调整，公司储罐使用 率提升至 2018 年的 84.4%（3）2019→2020：疫情期间，上游生产源源不断，而消费端迟迟 不开工，造成压库，公司储罐使用率上行。（4）2021→2022：福建港能处于业绩爬坡阶段， 公司 2022 年华南地区储罐使用率大幅下降，整体使用率从 2021 年 84.9%的降至 2022 年的 74.6%。

分地区看有两个特点，华南地区储罐使用率更高且波动也较大——与库区定位与客户结构有 关： （1）使用率更高：华南储罐单体 V 小（2500m³）→客户多为贸易型，华南的单体 V 大（8500m³） →客户多为大的生产型客户。小罐进出货衔接好，大罐易有空闲时间。 （2）波幅更大：生产型客户仓储需求更稳定，贸易型客户仓储需求易受商品价格波动/市场 竞争的影响。2021 年华南储罐使用率下降 7.2pts，主要是受到福建港能项目投产影响（储 存品种受限、外轮靠泊受限）。

福建港能项目持续推进，产能爬坡下公司出租率有望回升。2022 年 6 月福建港能二期项目投 产，但由于货物品种受限+外船靠泊受限，加之当地下游市场需求有待培育，导致整体出租 率表现较差。2022 年 10 月，公司申请了新增品种变更，码头及库区的经营货种由 27 个增加 至 58 个品种；2023 年 3 月，泉州港口岸部分泊位通过省级验收，公司福建港能码头外船靠 泊问题逐渐得到解决。随着未来经营品类的进一步增加，公司有针对性地开拓福建市场，预 计公司福建港能项目出租率有望快速提升。 我们认为在市场不发生重大变化的情况下，未来储罐出租率有望持续稳定增长。1）公司储 存品种丰富，单一品种集中出库对出租率的影响低。另外公司目前长租客户降低了储罐闲置 概率。2）公司下属仓储基地具备指定交割库资质，持续的贸易需求为储罐出租率提供支撑。

3.1.3.区域竞争有限，公司议价能力突出，租金稳中有升

经营方式上，公司采用拼罐和包罐两种租罐方式。拼罐仓储货物可与其他客户同产品、同质 量的货物混放，包罐指客户租赁指定储罐，按该储罐的标称容量进行租赁，仓储货物单独存 放。其中，基本租用期 1 年及以上为长租，1 年以下为短租。 其他条件相同时，租金有以下 3 个特点： 1）P 华南＞P 华东：华南地区单体罐容小，投资成本高；华南地区储存的特殊品种较多。 2）P 拼罐＞P 包罐：拼罐模式下的储罐收费通常已包含操作费，包罐模式下另行收取操作费。 3）P 短租＞P 长租：长租带来稳定需求，短租为临时租赁，有空余罐容时出租。

公司区域竞争压力有限，服务质量突出，公司储罐租金自 2015 年起逐年提升，2022 年公司 平均租金提升至约 44.8 元/m³/月。

公司坐拥优质码头、黄金岸线，泊位停靠能力有保障。公司现有码头 13 座；岸线近 5000 米， 泊位 51 个。其中，太仓阳鸿码头地段优质，是长江入海口第一座液体化工公用码头；长江 石化 8 万吨级码头是长江流域同等级中最大的液体危化品专用泊位，公司自有码头优势仍较 明显。

公司区域市占率高，服务半径内竞争有限，让价保量的压力较小。根据中物联危化品物流分 会统计，2022 年全国总罐容为 4221 万 m³ ，公司市占率约为 10.4%，其中公司在江苏省的储 罐 269 万 m³，市占率为 20.6%。受到运输成本的限制，库区服务覆盖范围是所拥有港口和码 头资源辐射半径的 100km 以内，因此跨城市企业之间竞争关系不明显。长三角地区范围内， 南通竞争压力稍大，在其他城市都是龙头。

公司通过极低的损耗率和时间管理能力赢得口碑。在仓储方面，公司具备优秀的损耗管控能 力，做到了较低的损耗率；在作业方面，公司通过系统精准调度、把控船舶和车辆的作业全 段的时间和地点，避免客户产生高昂的滞期费。低损耗率+时间管理提高品牌价值。

业内首创通存通兑模式让利客户，增强客户对公司的品牌忠诚度。2014 年独家推出通存通兑 服务：依托华东的网络化布局，同品质、同数量的石化产品（主要是甲醇、乙二醇、苯乙烯 等标品）可实现异地存取。指定存货地，提货时选择对自己有利的库区。因为货物通过近洋 /远洋的万吨级船入库，靠岸太仓港/常州港几乎没有区别，而客户提货是通过小船/槽罐车 （对运输价格更敏感），降低客户物流成本、提升客户运营效率的同时，增强客户粘性。

截止 2022 年底，公司平均租金为 44.8 元/m³/月，未来几年有望保持稳健增长：1）区域寡 头垄断保障议价能力；2）规模优势构筑仓储综合服务能力。

3.2.化工仓库综合服务：自建+并购扩张，有望成为第二增长极

化工仓库综合服务仍处于起步阶段，未来有望成为第二增长曲线。公司依托于现有库区开发 化工仓储业务，仓库主要位于江浙，大湾区、福建沿海、环渤海和成渝经济区，目前仍处于 起步阶段。截至 2023.6，公司已运营仓库面积 6.49 万㎡，以甲类和乙类仓为主。与储罐业 务相比，化工仓库虽然同样受行业强监管约束，但产能扩张并不局限于码头资源的限制，随 着公司化工仓库自建+并购的快速推进，化工仓库综合服务有望成为公司的第二增长曲线。

化工仓库营收稳步增长，盈利能力维持较高水平。公司化工仓库综合服务 2022 年收入为 0.6 亿元，同比增长 22.9%。2022 年公司化工仓库综合服务毛利为 0.3 亿元，毛利率为 52.5%， 毛利率维持高位，新项目投产及公司持续兼并下，直接人工、折旧摊销及其他成本较上期大 幅增长，毛利率同比下降 13.1pts。

3.3.增值服务：依托仓储核心资产，流量变现下成长空间可期

依托化工仓储核心资产，通过增值服务流量变现。公司目前增值服务包括智慧客服服务、洗 舱及污水处理服务、货物通存通兑服务、危化车辆公路港服务等其他服务，多种增值服务与 各仓储基地/库区有效联动，实现流量变现。公司增值服务营收从 2018 年的 0.15 亿元增长 到 2022 年的 0.51 亿元，CAGR 为 34.9%；毛利率维持高位，2022 年毛利率 85.18%。增值服务毛利率高，附加属性明显，联结码头储罐业务和化工仓库综合服务发挥协同效应。未来随 着公司核心仓储资产的不断扩张，增值服务成长空间可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）