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宏川智慧（002930）研究报告：大炼化产业链中转节点，高壁垒高成长空间。宏川智慧：大炼化产业链中转节点服务商。宏川智慧是国内领先的大炼化产业链中转 节点服务商，专注石化仓储业务，公司第一主业码头储罐仓储业务、第二主业化工仓 库仓储业务双赛道并进发展。公司 19-21 年营收 CAGR 高达 49.6%，归母净利 CAGR 为 36.6%，毛利率维持高位且超可比公司，经营性现金流优质。

石化储罐行业业务壁垒高，潜在经营者无法立刻进入本行业。1、进入壁垒高：1）资 源壁垒：石化储罐行业具备重资产属性，岸线、码头等资源是进入行业的重要壁垒， 企业要获得岸线经营和码头建设的批准，需经过严格审批且经历较长时间。2）资质 壁垒：石化仓储审批和建设流程中涉及审批流程长、建设周期长等特点，对资金体量 亦有较高要求。2、运营壁垒高：安全环保是石化仓储企业运营的生命线，做好安全 环保运营的企业更能获得良好的社会声誉，赢得政府和客户的信任。

石化储罐行业供需端分析：1、供给端：1）安全环保：危险化工品仓储要求的专业化 程度较高，基于环保和安全监管的要求，政府对储罐持审慎审批态度。2）新（扩） 建码头泊位：19-21 年我国沿海港口码头长度增速为 6.35%/1.15%/1.52%，新（扩）建 码头吞吐量和泊位分别呈负增长趋势。2、需求端：我们认为储罐存储需求主要依靠 液体化工品水运量的增长驱动，主要系大炼化市场。1）中短期：我国作为世界第一 炼油大国主要大宗石化产品仓储需求不断释放，叠加水路运输占比上升催生更大的码 头储罐需求。2）长期：大炼化开工拉动石化储罐仓储长期需求提升。

核心储罐业务增长路径探析：罐容扩张*出租率改善*租金水平稳步上升。1）罐容： 公司主要以并购扩张产能，2017-2021 年运营罐容 CAGR 为 37.6%；此外，公司通过 经营管理赋能使得标的短期内达到较好盈利水平，四大核心子公司太仓阳鸿、南通阳 鸿、常州宏川和东莞三江均贡献可观的业绩增量。2）出租率：公司储罐平均出租率 从 2014 年的 76.9%上升至 2021 年的 84.9%，供需紧平衡+集群效应和网络效应下通 存通兑服务驱动储罐出租率提升。3）租金：我们测算，公司储罐租金水平稳定上行， 15-17 年 CAGR 约为 5%。一方面，经济回暖背景下储罐出租率有望回升至疫情前水 平；另一方面，公司库区集群效应、网络优势和良好的客户资源为公司带来提价空间。

对标海外龙头荷兰皇家美孚宝：1)皇家美孚宝为世界最大的专业性港口储罐经营企 业，收购是公司扩张的主要方式。宏川智慧罐容增速大幅高于荷兰皇家孚宝，成长性 可期。2）品类方面，荷兰皇家孚宝面向不同客户需求，提供差异化服务。3)分业务来 看，石油储存业务占储罐容积比例最大，工业制品储存业务经营性现金回报率最高。